南開(kāi)大學(xué)投行課件第六章 資產(chǎn)證券化

1、 第六章資產(chǎn)證券化6.1 資產(chǎn)證券化的基本概念6.2 資產(chǎn)證券化的主要類(lèi)型636.3 資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)分析我國(guó)資產(chǎn)券化的發(fā)展6.4 我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展2010年11月3日本章提要¾本章主要介紹資產(chǎn)證券化的基本概念、特點(diǎn)和基本結(jié)構(gòu),并介紹了資產(chǎn)證券化的主要類(lèi)型,分析了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和收益,最后介紹了我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。險(xiǎn)和收益最后介紹了我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展重點(diǎn)與難點(diǎn)¾資產(chǎn)證券化的定義¾資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)¾資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)¾資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類(lèi),包括抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券;按照現(xiàn)金流支付方式分類(lèi),包括過(guò)手證券和轉(zhuǎn)付證支持

2、證券按照現(xiàn)金流支付方式分類(lèi)包括過(guò)手證券和轉(zhuǎn)付證券、擔(dān)保抵押債券、本息分離債券、抵押債務(wù)債券¾分析資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)¾了解我國(guó)資產(chǎn)證券化目前的主要形式和特點(diǎn)2010年11月3日投資銀行學(xué)page2 6.1 資產(chǎn)證券化的基本概念本節(jié)內(nèi)容6116142010年11月3日投資銀行學(xué)page3611歷史背景¾資產(chǎn)證券化始于上世紀(jì)70年代,產(chǎn)生的原因在于20世紀(jì)60年代末美國(guó)金融機(jī)構(gòu)面臨高利率政策、信用環(huán)境惡化等困難的經(jīng)營(yíng)條件,因此主動(dòng)尋求銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性,從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)變現(xiàn)能力。¾截止2008年上半年,美國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額達(dá)到10.24萬(wàn)億美元,歐洲的

3、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余1024萬(wàn)億美元?dú)W洲的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額達(dá)到2.25萬(wàn)億美元。¾我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展得比較晚,目前僅有少量的證券化產(chǎn)品發(fā)售。2010年11月3日投資銀行學(xué)page4定義“證券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授他認(rèn)為¾“證券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授,他認(rèn)為:資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程,通過(guò)這個(gè)過(guò)程,將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、程將具有共同特征的貸款消費(fèi)者分期付款合同租約、應(yīng)收帳款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成為可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的帶息證券。L西瓦茲教授則認(rèn)為在證券化¾杜克大學(xué)的斯蒂文·L·西瓦茲教授則

4、認(rèn)為:在證券化中,公司部分地分解自己,把不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從公司整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái),隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上融資。在資本市場(chǎng)上融資¾美國(guó)證券交易委員會(huì)則定義如下:“資產(chǎn)證券化是指主要由現(xiàn)金流支持的,這個(gè)現(xiàn)金流是由組應(yīng)收賬款主要由現(xiàn)金流支持的這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其它金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的,并通過(guò)條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金及擁有必要的權(quán)力,這種證券也可以是由那些能夠通過(guò)服務(wù)條款或權(quán)力這種證券也可以是由那些能夠通過(guò)服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券?！?010年11月3日投資銀行學(xué)page5定義¾資產(chǎn)證券化是指將

5、缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買(mǎi)賣(mài)的證券的行為,使其具有流動(dòng)性是通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證有流動(dòng)性。是通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。關(guān)鍵要素未來(lái)現(xiàn)¾未來(lái)現(xiàn)金流¾證券化的形式 2010年11月3日投資銀行學(xué)page6 圖6-1 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意2010年11月3日投資銀行學(xué)page 7back發(fā)起人(Originator¾地位發(fā)起人是證券化最主要的受益人在資產(chǎn)證券化中發(fā)起人是證券化最主要的受益人。在資產(chǎn)證券化中,發(fā)起人一般還可以作為服務(wù)人。¾考慮要素發(fā)起人在出售資產(chǎn)時(shí),需要考慮資產(chǎn)池是否適于證券化。化一方

6、面要求資產(chǎn)池有一定的規(guī)模,可以分散風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)而降低發(fā)行費(fèi)用另一方面,要求資產(chǎn)池中的資產(chǎn)個(gè)數(shù)多、有一定的分散度,以使現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定。 2010年11月3日投資銀行學(xué)page8特別目的載體(SPV¾地位特別目的載體是資產(chǎn)證券化的中心環(huán)節(jié)特別目的載體是資產(chǎn)證券化的中心環(huán)節(jié)。¾職能在資產(chǎn)證券化過(guò)程中購(gòu)買(mǎi)包裝證券化資產(chǎn)和以此為在資產(chǎn)證券化過(guò)程中購(gòu)買(mǎi)、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。¾作用隔離風(fēng)險(xiǎn),即達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的效果。SPV能否有效發(fā)揮其作用,關(guān)鍵在于選擇適當(dāng)?shù)姆尚问?。SPV法律形式的選擇是證券化首先要解決的問(wèn)題。 2010年11月3日投資銀行學(xué)

7、page9SPV的法律形式Special Purpose Company ¾特殊目的公司(Special Purpose Company,SPCSPC必須在法律上和財(cái)務(wù)上保持嚴(yán)格的獨(dú)立性。¾特殊目的信托(Special Purpose Trust, SPT信托方式是國(guó)際上資產(chǎn)證券化的典型模式。通過(guò)SPT,可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的雙層隔離,即委托人與信托財(cái)產(chǎn)的隔離和信托財(cái)產(chǎn)與受托人的隔離。¾合伙型SPV三個(gè)特點(diǎn):其一是合伙人要承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任,其二是可以避免雙重征稅;其三是合伙型特別目的載體通是可以避免雙重征稅其三是合伙型特別目的載體通常也為合伙人的資產(chǎn)證券化提供服務(wù)。201

8、0年11月3日投資銀行學(xué)page10投資者(Investor¾證券化的投資者中主要來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者,尤其是保險(xiǎn)公司養(yǎng)老基金共同基金等這些中長(zhǎng)期投保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等這些中長(zhǎng)期投資工具的投資者。¾投資原因:證券化產(chǎn)品在資金提供的規(guī)模和期限上都比較適合機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資,同時(shí)證券化產(chǎn)品亦具有較強(qiáng)的流動(dòng)性,能夠滿足機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合的要求。 2010年11月3日投資銀行學(xué)page11信用增級(jí)機(jī)構(gòu)¾信用增級(jí)含義信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化交易中的個(gè)重要方面通過(guò)信用信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化交易中的一個(gè)重要方面,通過(guò)信用增級(jí)能夠進(jìn)一步提高資產(chǎn)池的信用等級(jí),從而使證券獲得較低的融資

9、成本和較高的流動(dòng)性。¾信用增級(jí)分類(lèi)內(nèi)部信用增級(jí)外部信用增級(jí) 2010年11月3日投資銀行學(xué)page12內(nèi)部信用增級(jí)¾特點(diǎn)通過(guò)證券化資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流經(jīng)過(guò)定的處理為通過(guò)證券化資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流,經(jīng)過(guò)一定的處理,為資產(chǎn)證券化提供信用増級(jí)。可以充分利用自身資源,提高資金的使用效率,降低信用增級(jí)的成本。¾方式發(fā)行多級(jí)證券、超額抵押、儲(chǔ)備金制度、出售者追索權(quán)等。 2010年11月3日投資銀行學(xué)page13發(fā)行多級(jí)證券¾根據(jù)償付順序的先后發(fā)行不同級(jí)別的證券,證券級(jí)別隨償付順序的先后而由高到低排列。以1000萬(wàn)美元的資產(chǎn)發(fā)行證券,假定分為A 、B 、C 三個(gè)級(jí)別,如果A

10、級(jí)別的發(fā)行額是200萬(wàn)美元,則A 級(jí)別的超額抵如果萬(wàn)美元那么這押擔(dān)保就是80%,如果B 級(jí)別發(fā)行額是300萬(wàn)美元,那么這個(gè)級(jí)別證券的超額擔(dān)保就是50%,級(jí)別越低保證就越低。超額抵押¾在發(fā)行時(shí)保證資產(chǎn)池的總價(jià)值量高于證券發(fā)行的總價(jià)值量這樣資產(chǎn)池中的超額價(jià)值部分就可以為所發(fā)值量,這樣,資產(chǎn)池中的超額價(jià)值部分就可以為所發(fā)行的證券提供超額抵押。,其資產(chǎn)池的規(guī)模一般例如在美國(guó)發(fā)行價(jià)值1億美元的MBS ,其資產(chǎn)池的規(guī)模般不能低于1.02億美元。2010年11月3日投資銀行學(xué)page 14儲(chǔ)備金制度¾將一部分從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流或發(fā)起人的資金轉(zhuǎn)到一個(gè)特定的儲(chǔ)備金賬戶上,并且保持一定的規(guī)

11、模,如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流異常,不能按的規(guī)模如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流異常不能按期支付證券的本息,則將資金從儲(chǔ)備金賬戶劃轉(zhuǎn)到支付賬戶進(jìn)行支付。到支付賬戶進(jìn)行支付出售者追索權(quán)(Seller Recourse¾證券投資者沒(méi)有按事先約定得到證券本金或利息的支付,那么他們就可以從資產(chǎn)出售人(發(fā)起人那里得到某種補(bǔ)償。那里得到某種補(bǔ)償¾不良影響真實(shí)出售的認(rèn)定對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的影響2010年11月3日投資銀行學(xué)page15外部信用增級(jí)外部信用增級(jí)¾特點(diǎn)通過(guò)第三方如商業(yè)銀行保險(xiǎn)公司政府機(jī)構(gòu)等擔(dān)通過(guò)第三方,如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、政府機(jī)構(gòu)等擔(dān)保機(jī)構(gòu)的保證來(lái)提高證券的等級(jí),這種信用增級(jí)

12、要求提供保的第方的信用級(jí)別不能低于券本身的信提供保證的第三方的信用級(jí)別不能低于證券本身的信用級(jí)別。¾方式擔(dān)保機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)現(xiàn)金抵押賬戶(cash collateral account,CCAll t l i t d t CIA 抵押投資賬戶(collateral invested account, CIA保險(xiǎn)公司提供保函銀行出具備用信用證金融機(jī)構(gòu)直接擔(dān)保等2010年11月3日投資銀行學(xué)page16其它服務(wù)機(jī)構(gòu)¾信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)¾投資銀行¾服務(wù)人T t¾受托人(Trustee¾法律服務(wù)機(jī)構(gòu)¾會(huì)計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu) 2010年11月3日投資銀行學(xué)p

13、age176131Bankruptcy Remote1.破產(chǎn)隔離(Bankruptcy Remote2.證券化,即SPV通過(guò)發(fā)行證券來(lái)籌資購(gòu)買(mǎi)獲取未來(lái)收益的權(quán)利。33.資產(chǎn)重組 2010年11月3日投資銀行學(xué)page186141資產(chǎn)數(shù)量多1.資產(chǎn)數(shù)量多。¾從資產(chǎn)池能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流角度考慮。2資產(chǎn)相似2.資產(chǎn)相似。3.3資產(chǎn)要足夠地分散。¾在評(píng)價(jià)各種貸款證券化的資產(chǎn)池質(zhì)量時(shí)尤為重要,如果資產(chǎn)在地域上過(guò)于集中,那么證券的價(jià)值就會(huì)對(duì)該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r過(guò)于敏感。44.現(xiàn)金流是可以預(yù)測(cè)的、并且是穩(wěn)定的。5.資產(chǎn)的歷史狀況比較好。2010年11月3日投資銀行學(xué)page19 6.2

14、 資產(chǎn)證券化的主要類(lèi)型本節(jié)內(nèi)容資產(chǎn)券化的收益險(xiǎn)分析6242010年11月3日投資銀行學(xué)page3621抵押支持證券¾含義Mortgage-backed Securities MBS 抵押支持證券(Mortgage-backed Securities, MBS,是以住房抵押貸款作為資產(chǎn)池而發(fā)行的證券證券化的形式?？煞譃榫用褡》康盅嘿J款證券和商業(yè)用房抵押貸款證券貸款證券。¾四種形式政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(GNMA擔(dān)保的過(guò)手證券;聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(FHLMC的參政書(shū);聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(FNMA的抵押支持債券;民間性質(zhì)的抵押過(guò)手債券。2010年11月3日投資銀行學(xué)page21資產(chǎn)支持

15、證券(ABS ¾含義資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities, ABS ,它資產(chǎn)支持券,的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除了房地產(chǎn)以外的其它資產(chǎn)。¾分類(lèi)按照美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的劃分按照美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的劃分,ABS 的主要類(lèi)型包括:汽車(chē)貸款(Automobile LoansAutomobile Loans 支持證券信用卡債權(quán)(Credit Card Recievables 支持證券支持券物業(yè)套現(xiàn)貸款(Home Equity Loans 證券預(yù)制房(Manufactured Housing 支持證券 學(xué)生貸款(Student Loans 支持證券等2010年11

16、月3日投資銀行學(xué)page 22 圖6-2 美國(guó)ABS市場(chǎng)的概況:1999-2008,單位:十億美元2010年11月3日投資銀行學(xué)page23622過(guò)手證券和轉(zhuǎn)付證券¾過(guò)手證券(pass-through是早期的證券化產(chǎn)品。過(guò)手證券的持有人對(duì)住宅抵押貸款(組合及其還款現(xiàn)金流擁有直接所有權(quán)。pay through則根據(jù)投資者對(duì)收益¾轉(zhuǎn)付債券(pay-through則根據(jù)投資者對(duì)收益、風(fēng)險(xiǎn)和期限等的不同偏好,對(duì)抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新進(jìn)行了組合,使本金和利息的償付機(jī)現(xiàn)金流重新進(jìn)行了組合使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。 2010年11月3日投資銀行學(xué)page24過(guò)手證券和轉(zhuǎn)付證券

17、之間的區(qū)別¾表面區(qū)別在于現(xiàn)金流是否經(jīng)過(guò)技術(shù)處理。內(nèi)在的區(qū)別在于所有權(quán)的歸屬不同¾內(nèi)在的區(qū)別在于所有權(quán)的歸屬不同。過(guò)手證券的最終剩余現(xiàn)金流歸投資者所有最終還是屬于 轉(zhuǎn)付證券的最終剩余現(xiàn)金流仍歸SPV,最終還是屬于發(fā)起人。¾這兩種形式的差別我們可以回顧資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意圖,圖中虛線表示的是最終的剩余現(xiàn)金流,如果按虛線所示這些現(xiàn)金流歸發(fā)起人所有線所現(xiàn)歸所的話,就是轉(zhuǎn)付證券,如果沒(méi)有虛線部分,就是過(guò)手證券。 2010年11月3日投資銀行學(xué)page25擔(dān)保抵押擔(dān)保抵押證券證券(CMO ¾含義Collateralized Mortgage 擔(dān)保抵押債券(Co

18、ate a ed o tgageObligation, CMO 具體指以抵押貸款組成的資產(chǎn)池為支持發(fā)行的多種期限、多種利率的一組抵押轉(zhuǎn)付證券每組稱作為一個(gè)“檔”(轉(zhuǎn)付證券,每組稱作為個(gè)檔(tranche 。¾一個(gè)典型的CMO 一般包含四檔債券:A 檔、B 檔、Z 6-1 CMO C 檔和檔債券。表6C O 與其他幾種債務(wù)類(lèi)工具的比較。¾CMO 的分檔技術(shù),根據(jù)現(xiàn)金流特征而進(jìn)一步細(xì)化了債券的類(lèi)別雖然沒(méi)有消除提前償付風(fēng)險(xiǎn)和利了債券的類(lèi)別,雖然沒(méi)有消除提前償付風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn),但是這些風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)別的債券上形成了不同程度的分布從而滿足了投資者對(duì)不同風(fēng)了不同程度的分布,從而滿足了投資

19、者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)程度的偏好。2010年11月3日投資銀行學(xué)page 26表6-1CMO 與其他幾種債務(wù)類(lèi)工具的比較特征比較CMO過(guò)手證券MBS公司債券國(guó)庫(kù)券1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的利用效率相對(duì)有效利用最有效的利用,對(duì)私募者需要沒(méi)有得到有效使用無(wú)基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)2.現(xiàn)金流的確定性可預(yù)期、穩(wěn)定相對(duì)不確定可預(yù)期可預(yù)期、穩(wěn)定確定3.支付頻半年支付利息,按月支付本金按季度或半年支付利息到半年或一年支率到期支付本金和利息支付利息,到期支付本金與CMO類(lèi)似付利息4.平均期最先償付的證券期限容易預(yù)測(cè)后面幾檔依賴于按揭貸款提前償付的類(lèi)似于過(guò)手證事先可確定,如果存在贖回因?yàn)榇蟛糠植粫?huì)贖回,期限限測(cè),后面幾檔不易預(yù)

20、測(cè)歷史經(jīng)驗(yàn)券則不確定非常穩(wěn)定5.流動(dòng)性流動(dòng)性好流動(dòng)性好,尤其是GNMA證流動(dòng)性好有限流動(dòng)性流動(dòng)性非常好券6.信用級(jí)別很多是AAA級(jí)從證券擔(dān)保AAA到A級(jí)的私人過(guò)手證券很多是AA級(jí)或AAA級(jí)從AAA到投機(jī)級(jí)有政府的充分承諾和信用保證主要是傳統(tǒng)的7.投資者包括抵押市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的投資者抵押市場(chǎng)的參與者和有限的資本市場(chǎng)投資者過(guò)手證券投資者和中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)投資者資本市場(chǎng)投資者資本市場(chǎng)投資者2010年11月3日投資銀行學(xué)page27本息分離債券¾分類(lèi):本息分離債券(Separate TradingRegistered Interest and PrincipalRegistered Inter

21、est and PrincipalSecurities Strips,STRIPS的產(chǎn)品,具體分為本金債券(principal-only security, POinterest-only security,IO利息債券(interest only security, IO¾本息分離證券是在CMO基礎(chǔ)上的進(jìn)一步創(chuàng)新。 2010年11月3日投資銀行學(xué)page28本金債券和利息債券的本金債券和利息債券的區(qū)別區(qū)別¾償還來(lái)源不同PO 來(lái)源是資產(chǎn)池中貸款本金的償還IO 償還的支持是資產(chǎn)池中貸款利息的償還。¾收益、風(fēng)險(xiǎn)影響因素不同PO 一般以零息債券的貼現(xiàn)方式發(fā)行,投資者般以

22、零息債券的貼現(xiàn)方式發(fā)行投資者的收益取決于兩方面因素:債券面值和出售價(jià)格之間的差價(jià)以及抵押貸款本金的償還速度。 IO 沒(méi)有面值。對(duì)IO 的投資者來(lái)說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自抵押貸款的提前償還和市場(chǎng)利率的變動(dòng)。 2010年11月3日投資銀行學(xué)page 29抵押債務(wù)債券¾含義(Collateralized Debt Obligation 抵押債務(wù)債券(Collateralized Debt Obligation ,CDO以一個(gè)或多個(gè)類(lèi)別且分散化的抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ),重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn),以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要者的需要。¾CDO 是在證券化基礎(chǔ)上的再證券化,是廣義的ABS 但是與傳

23、統(tǒng)的有著非常明顯的區(qū)別。但是與傳統(tǒng)的ABS 有著非常明顯的區(qū)別。¾在構(gòu)造CDO 過(guò)程中,為了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn),CDO credit default swap 往往與信用違約互換(credit default swap ,CDS 結(jié)合起來(lái),從而形成更為復(fù)雜的合成CDO 。的構(gòu)造過(guò)程圖63¾合成CDO 的構(gòu)造過(guò)程。圖6-3 。2010年11月3日投資銀行學(xué)page 30CDO 和ABS 之間的區(qū)別¾標(biāo)的資產(chǎn)不同證券化的標(biāo)的資產(chǎn)是不能在市場(chǎng)中交易的現(xiàn)金資產(chǎn) 證券化的標(biāo)的資產(chǎn)是不能在市場(chǎng)中交易的現(xiàn)金資產(chǎn)。 CDO 的標(biāo)的資產(chǎn)是可以在資本市場(chǎng)上交易的現(xiàn)金或合成資產(chǎn),是對(duì)已有債券

24、、MBS 、ABS 的再次包裝。¾資產(chǎn)池的要求不同CDO 的資產(chǎn)池構(gòu)成中,資產(chǎn)的相關(guān)性越低越好,可以的資產(chǎn)構(gòu)成中資產(chǎn)的相關(guān)性越低越好可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。ABS 的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)來(lái)源比較一致,分散性差,風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度高險(xiǎn)相關(guān)度高。¾發(fā)行的目的不同的發(fā)行更多是為了風(fēng)險(xiǎn)管理和套利 CDO 的發(fā)行更多是為了風(fēng)險(xiǎn)管理和套利。 ABS 主要是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性。2010年11月3日投資銀行學(xué)page 31 表6-3合成CDO的示意圖2010年11月3日投資銀行學(xué)page32 6.3 資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)分析63本節(jié)內(nèi)容券化的險(xiǎn)分析 2010年11月3日投資銀行學(xué)page3631發(fā)起

25、人的收益¾只需要提供與證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息。同時(shí)投資者可以更加容易地了解投資產(chǎn)品的情況。者可以更加容易地了解投資產(chǎn)品的情況¾降低了證券發(fā)行在信息公開(kāi)方面的成本以及耗費(fèi)的時(shí)間的時(shí)間。¾提高了發(fā)起人的融資速度,也提高了發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)靈活度。營(yíng)靈活度 2010年11月3日投資銀行學(xué)page34金融機(jī)構(gòu)的收益¾對(duì)于銀行而言,實(shí)施資產(chǎn)證券化有利于滿足銀行資本充足率的要求。國(guó)際清算銀行下的巴塞爾委員會(huì)在1988年公布了以規(guī)范信用風(fēng)險(xiǎn)為主的巴塞爾協(xié)議,并要求所有國(guó)際性銀行必須使其核心資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的最低比率達(dá)到4%,總資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率最低達(dá)到8%。¾資

26、產(chǎn)證券化可以從資產(chǎn)流動(dòng)性和安全性兩個(gè)方面來(lái)改善金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。¾資產(chǎn)證券化有利于提高資金借貸的效率¾金融機(jī)構(gòu)所需要的資金成本來(lái)看資產(chǎn)證券化也是降低資金成本的一個(gè)重要的手段降低資金成本的一個(gè)重要的手段。2010年11月3日投資銀行學(xué)page35其它證券化參與者的收益¾證券化對(duì)于一般性質(zhì)的企業(yè)是一種良好的融資選擇。因?yàn)樽C券化融資屬于結(jié)構(gòu)融資(Structured Finance,只對(duì)用以支持證券的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)。如果機(jī)構(gòu)總的評(píng)級(jí)低于支持資產(chǎn)的評(píng)級(jí),這意味著利用證券化來(lái)融資所付出的成本將會(huì)低于企業(yè)以其主體信用融資所付出的成本,也就是降低了企業(yè)的融資成信用融資所付出的成

27、本也就是降低了企業(yè)的融資成本。 2010年11月3日投資銀行學(xué)page36其它證券化參與者的收益¾證券化對(duì)于政府是一種可取的融資方式。最為突出的就是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化。政府就可以只提供先期的投入,然后將形成的資產(chǎn)(收費(fèi)的權(quán)益證券化,出售給投資者,從而收回投入的資金。拓寬了政府資金所能影響到的范圍。入的資金拓寬了政府資金所能影響到的范圍¾無(wú)論對(duì)何種類(lèi)型的資產(chǎn)證券化發(fā)起人,通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行證券化,都可以會(huì)轉(zhuǎn)移這些機(jī)構(gòu)所面險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行證券化都可以會(huì)轉(zhuǎn)移這些機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。 2010年11月3日投資銀行學(xué)page37632普通風(fēng)險(xiǎn)分析由于證券化所產(chǎn)生的證券基本是固定收益證券,所

28、以,證券化證券的風(fēng)險(xiǎn)跟一般的債券風(fēng)險(xiǎn)是相似的,以證券化證券的風(fēng)險(xiǎn)跟般的債券風(fēng)險(xiǎn)是相似的因此它具有一般債券所具有的風(fēng)險(xiǎn),即普通風(fēng)險(xiǎn)。特別風(fēng)險(xiǎn)分析作為一種特殊的融資方式,資產(chǎn)證券化證券還有著區(qū)別于一般債券風(fēng)險(xiǎn)的特別風(fēng)險(xiǎn),這種特有的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用鏈的加長(zhǎng)以及特殊的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。2010年11月3日投資銀行學(xué)page38普通風(fēng)險(xiǎn)分析¾1.利率風(fēng)險(xiǎn)(Interest Rate Risk產(chǎn)生原因:由于債券的價(jià)格與市場(chǎng)利率相關(guān),所以,市場(chǎng)利率的變動(dòng)就會(huì)給債券持有者帶來(lái)?yè)p失,這就是利率風(fēng)險(xiǎn)。解決方法:采用浮動(dòng)利率、進(jìn)行利率互換或者引入其他利率保值方法。保值方法¾2.匯率風(fēng)

29、險(xiǎn)(Exchange-Rate Risk產(chǎn)生原因種情況是證券化資產(chǎn)與證券的現(xiàn)金流幣種 產(chǎn)生原因:一種情況是證券化資產(chǎn)與證券的現(xiàn)金流幣種不一致;另一種是投資者持有的證券與本國(guó)貨幣不一致。解決方法:對(duì)于前一種情況,一般會(huì)在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中加入 解決方法:對(duì)于前種情況,般會(huì)在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中加入貨幣互換,以減少現(xiàn)金流幣種不匹配的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于后一種匯率風(fēng)險(xiǎn),則由債券持有者自己選擇一定的交易方法來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn),比如購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期外匯、外匯期貨、貨幣來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)比如購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期外匯外匯期貨貨幣互換等。2010年11月3日投資銀行學(xué)page39普通風(fēng)險(xiǎn)分析¾3.購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)(Purchasing Power Risk 產(chǎn)

30、生原因:許多的證券化的證券都是固定利率的,這樣投資者就會(huì)面臨通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn),非預(yù)期通貨膨脹的發(fā)生會(huì)改變證券收益的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。解決方法購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)是相似的因此可采解決方法:購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)是相似的,因此可采用相同的方法來(lái)消除購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)。4Liquidity Risk¾4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Liquidity Risk產(chǎn)生原因:投資者無(wú)法按合理的價(jià)格及時(shí)賣(mài)出手中的證券而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。解決方法:這種風(fēng)險(xiǎn)的解決主要依靠證券交易市場(chǎng)的流動(dòng)性,交易市場(chǎng)的流動(dòng)性越大,風(fēng)險(xiǎn)越小。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,有時(shí)需要安排投資銀行為二級(jí)市場(chǎng)的交易提供一定的流動(dòng)性。2010年11月3日投資銀行學(xué)page4

31、0普險(xiǎn)分析普通風(fēng)險(xiǎn)分析¾5.主體信用風(fēng)險(xiǎn)(Credit Risk。主要有違約風(fēng)險(xiǎn)g(Default Risk和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)(Downgrade Risk。¾6.提前償付風(fēng)險(xiǎn)(Prepayment Risk。如果證券條款中規(guī)定發(fā)行人擁有擁有提前償付權(quán)力,就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險(xiǎn)。¾7.再投資風(fēng)險(xiǎn)(Reinvestment Risk。是指投資者將得到的收益進(jìn)行再投資時(shí)而面臨的收益率降低的風(fēng)險(xiǎn)到的收益進(jìn)行再投資時(shí)而面臨的收益率降低的風(fēng)險(xiǎn)。¾8贖回風(fēng)險(xiǎn)(Call Risk。這是由證券發(fā)行人在證券到期日之前贖回全部或部分證券所造成的風(fēng)險(xiǎn)。日之前贖回全部或部分證券所造成

32、的風(fēng)險(xiǎn)¾證券投資的其它風(fēng)險(xiǎn)還有事件風(fēng)險(xiǎn)、等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)、失效風(fēng)險(xiǎn)等。效風(fēng)險(xiǎn)等2010年11月3日投資銀行學(xué)page41特別風(fēng)險(xiǎn)分析¾資金不匹配的風(fēng)險(xiǎn)一種是利率方面不匹配的風(fēng)險(xiǎn)一種是即貨幣(匯率方面的不匹配¾第三方風(fēng)險(xiǎn)例如在證券的動(dòng)態(tài)的評(píng)級(jí)中,如果擔(dān)保人的信用級(jí)別降低,那么證券的級(jí)別往往會(huì)受到牽連而降低。¾法律風(fēng)險(xiǎn) 2010年11月3日投資銀行學(xué)page42 6.4 我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展64本節(jié)內(nèi)容我國(guó)資產(chǎn)券化的典型案例 2010年11月3日投資銀行學(xué)page3641¾我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐始于20世紀(jì)90年代初。¾我國(guó)真正意義上的證券化是

33、1996年珠海市的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化。由于國(guó)內(nèi)法規(guī)的約束主要是公司法對(duì)設(shè)立¾由于國(guó)內(nèi)法規(guī)的約束,主要是公司法對(duì)設(shè)立SPV 的限制,因此早期的證券化實(shí)踐都采用了離岸SPV的方式,在國(guó)外避稅港設(shè)立離岸SPV,然后進(jìn)入西方成熟的金融市場(chǎng)運(yùn)作和發(fā)行。這些實(shí)踐,為后來(lái)的資產(chǎn)證券化積累了經(jīng)驗(yàn),也引發(fā)了國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境的全面討論。環(huán)境法律環(huán)境的全面討論2010年11月3日投資銀行學(xué)page44資產(chǎn)證券化的起步¾2000年之后,國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化開(kāi)始進(jìn)入嘗試階段,在這段時(shí)間,主要的突破點(diǎn)在于SPV形式的落實(shí),即通過(guò)特定目的信托SPT的方式。的方式¾2004年1月,國(guó)務(wù)院發(fā)布的關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)中,第一次提出了“積開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)中第次提出了“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”的意見(jiàn),并將它作為“豐富證券投資品種”的手段。豐富證券投資品種的手段。