我國(guó)國(guó)際收支對(duì)通貨膨脹的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析

1、一、引言我國(guó)加入WTO以后,隨著資本管制的放松和金融自由化進(jìn)程的推進(jìn),我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度進(jìn)一步加大,對(duì)外貿(mào)易高速增長(zhǎng),經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)保持著順差狀況。隨著2003年我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期,資本賬戶順差大幅增加,資本大量涌入,使我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大規(guī)模增加。在現(xiàn)行銀行結(jié)售匯制度下,中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作成了外匯市場(chǎng)的凈買入者,以外匯占款的方式投入大量基礎(chǔ)貨幣,基礎(chǔ)貨幣以貨幣乘數(shù)形式對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響,致使貨幣供應(yīng)量增加,因此加大了通貨膨脹的壓力。袁征、周淼(2006從現(xiàn)有的理論角度歸納得出結(jié)論,外匯占款對(duì)物價(jià)影響的傳導(dǎo)過(guò)程無(wú)論是通過(guò)商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)還是資金市場(chǎng),都是通過(guò)影響貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生的,也就是

2、先對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響再來(lái)影響物價(jià),并運(yùn)用協(xié)整理論以20002004年的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)外匯占款與物價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),得出中國(guó)的物價(jià)與外匯占款之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系,長(zhǎng)期內(nèi)外匯占款的持續(xù)增加可能引發(fā)通貨膨脹。方先命、裴平(2006等基于貨幣數(shù)量論的理論分析框架,構(gòu)造了一個(gè)外匯儲(chǔ)備增加的通貨膨脹效應(yīng)的理論模型,同時(shí)用20012005年的季度數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),從而從理論和實(shí)證角度說(shuō)明了中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加會(huì)產(chǎn)生明顯的通貨膨脹效應(yīng)。趙振全、劉柏(2006對(duì)1998年1月到2005年6月的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn),認(rèn)為通貨膨脹的國(guó)際收支傳導(dǎo)正是借助于外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)導(dǎo)致外匯占款的增加最

3、終對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響這種渠道而形成的。這些研究分別從定性和定量方面肯定了外匯儲(chǔ)備增加的通貨膨脹效應(yīng),也說(shuō)明了在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,外匯儲(chǔ)備通過(guò)對(duì)貨幣政策的影響進(jìn)而引起物價(jià)水平的變動(dòng)。同時(shí)也說(shuō)明了以國(guó)際收支表現(xiàn)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)渠道是我國(guó)貨幣政策所面臨的外部傳導(dǎo)機(jī)制(劉柏,2005。但肖雯、周建中(2005的研究認(rèn)為,經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差雖然都導(dǎo)致外匯占款以及基礎(chǔ)貨幣的投放增加,但二者對(duì)經(jīng)濟(jì)具有不同的貨幣政策效應(yīng)。前者由于有真實(shí)經(jīng)濟(jì)行為基礎(chǔ)而不會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹壓力,后者除了國(guó)外直接投資外的部分由于只是短期套利資金而會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹壓力。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題(2005也認(rèn)為由非FDI所引起的資本流動(dòng)導(dǎo)致的外

4、匯儲(chǔ)備的增加和貨幣供應(yīng)量的增加,最終會(huì)引起通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,當(dāng)局對(duì)此應(yīng)給予充分重視,并完善針對(duì)非FDI的監(jiān)控體系。上述研究雖然都肯定了國(guó)際收支對(duì)資本流入國(guó)的通貨膨脹會(huì)產(chǎn)生影響,但還存在一些問(wèn)題。只對(duì)外匯儲(chǔ)備總體上從定性和定量方面研究了通貨膨脹的問(wèn)題,但沒(méi)有從經(jīng)常項(xiàng)目和資本賬戶分別來(lái)討論;即使是有些文獻(xiàn)涉及到了這種分類影響,但也僅限于定性描述,缺少相應(yīng)的實(shí)證分析。因此,本文試圖在借鑒上述研究的基礎(chǔ)上,以通貨膨脹為研究主體,通過(guò)實(shí)證探討我國(guó)不同途徑的外匯儲(chǔ)備增加通過(guò)貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響。二、我國(guó)國(guó)際收支變動(dòng)的特征通過(guò)國(guó)際收支平衡表,我們知道外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)額主要來(lái)源于經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目的

5、變動(dòng)額,而且二者的變動(dòng)主要是由于貿(mào)易差額和直接投資引起的。2.非FDI大量流入。對(duì)于非FDI的界定,我們采用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題(2005中的定義。所謂“非FDI”資本是指在國(guó)際收支平衡表中,儲(chǔ)備變動(dòng)額減去經(jīng)常項(xiàng)目差額,再減去直接投資差額后的余額,它反映了官方控制之外的資本流動(dòng)。更一般地,我們?nèi)绻豢紤]具有真實(shí)交易性質(zhì)的進(jìn)出口貿(mào)易、直接投資形式進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)的境外資本(即認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目也有游資進(jìn)入,那么我們得到“非FDI”的一個(gè)更寬泛的概念,即非FDI=外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額-貿(mào)易贏余-直接投資變動(dòng)額,這也正是下文我們將要討論的范圍。由下圖看出,非FDI從2003年開(kāi)始發(fā)生大逆轉(zhuǎn),從流出變?yōu)榇罅苛魅胛覈?guó),20

6、04年更是超過(guò)1000億美元,非FDI的規(guī)模我國(guó)國(guó)際收支對(duì)通貨膨脹的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析文/曾潔34經(jīng)濟(jì)論壇20088越來(lái)越大。它的強(qiáng)流動(dòng)性使得流入國(guó)受沖擊的可能性增大(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題,2005。雙順差和非FDI資本的大量流入,讓我們了解到我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化不僅僅來(lái)源于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素,同時(shí)也受到外部經(jīng)濟(jì)因素的影響。由國(guó)際收支變動(dòng)引致的外匯儲(chǔ)備的變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響和作用不容忽視,應(yīng)對(duì)其給予充分重視。三、實(shí)證分析在對(duì)國(guó)際收支的通貨膨脹效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)之前,我們首先對(duì)實(shí)證部分所采用的變量和數(shù)據(jù)進(jìn)行說(shuō)明。1.變量選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。(1變量選擇。本文將選取基礎(chǔ)貨幣(M B、貨幣供應(yīng)量(M1、貿(mào)易

7、盈余(NX、外商對(duì)華直接投資(FDI、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI這幾個(gè)指標(biāo),同時(shí)非FDI采用上文的定義,由于我國(guó)2005年開(kāi)始執(zhí)行新的對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)制度,考慮之前數(shù)據(jù)的可獲得性,再加上2003年全年我國(guó)對(duì)外直接投資約為100億美元,平均到每月時(shí),相對(duì)于外商對(duì)華直接投資影響甚微,所以在計(jì)算非FDI時(shí)只考慮外商對(duì)華直接投資的數(shù)額。(2實(shí)證數(shù)據(jù)所屬時(shí)間的選擇。由于我國(guó)從1998到2005年7月21日采用的是相當(dāng)于盯住美元的固定匯率制度以及2003年我國(guó)開(kāi)始進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期,大量資本流入我國(guó),因而考慮采用20032005年6月的月度數(shù)據(jù)作為樣本。同時(shí)為了有可比性,也采用20032007年3月的月度

8、數(shù)據(jù)。這樣的選擇跨越了匯率制度的變化,不但可以看出在實(shí)行固定匯率制之下國(guó)家為保持匯率不變而會(huì)被動(dòng)地投放貨幣,而且可以從更長(zhǎng)一段時(shí)期上研究政策變化的效果以及我國(guó)資本管制的進(jìn)程。(3數(shù)據(jù)來(lái)源。非FDI數(shù)據(jù)根據(jù)相關(guān)原始數(shù)據(jù)計(jì)算得到,其他月度數(shù)據(jù)分別來(lái)自中華人民共和國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、商務(wù)部網(wǎng)站和國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站。(4數(shù)據(jù)的預(yù)處理。由于物價(jià)指數(shù)是具有季節(jié)變動(dòng)的時(shí)間序列,首先使用X11方法對(duì)物價(jià)指數(shù)序列進(jìn)行調(diào)整,并記為RCISA。2.實(shí)證檢驗(yàn)的理論基礎(chǔ)和結(jié)果分析。表1的數(shù)據(jù)表明,近年來(lái)我國(guó)持續(xù)保持雙順差,涌入我國(guó)的外匯大幅增加,一般說(shuō)來(lái),外匯不能替代本國(guó)貨幣在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和貨幣流通中發(fā)揮作用,而只有通過(guò)與本幣的

9、兌換才能直接參與本國(guó)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。1994年1月1日我國(guó)實(shí)行人民幣匯率并軌,開(kāi)始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度(實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于固定匯率制,同時(shí)由于我國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯制,央行為維持匯率穩(wěn)定,大量買進(jìn)外匯,使我國(guó)的外匯儲(chǔ)備連年大幅增加,進(jìn)而使人民幣的發(fā)放也增加,原因是官方儲(chǔ)備是由中央銀行購(gòu)買并持有的,它在中央銀行賬目上的對(duì)應(yīng)反映就是外匯占款,而外匯占款是構(gòu)成我國(guó)基礎(chǔ)貨幣(M B的主體部分。這樣外匯儲(chǔ)備的增加致使我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放增加,根據(jù)現(xiàn)代貨幣供應(yīng)理論,基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)的關(guān)系為M S=M BK,基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)通過(guò)貨幣乘數(shù)的作用對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響,從而使得貨幣供應(yīng)量也相應(yīng)地增加。同時(shí)根據(jù)貨幣數(shù)量論,對(duì)

10、數(shù)量方程式M V=PY(貨幣流通速度被假定為不變進(jìn)行變換,寫成百分比形式P變動(dòng)百分比=M變動(dòng)百分比-Y變動(dòng)百分比,這里P變動(dòng)百分比是通貨膨脹率,產(chǎn)出Y變動(dòng)的百分比取決于生產(chǎn)要素的增加和技術(shù)進(jìn)步,這種分析告訴我們貨幣數(shù)量論在解釋通貨膨脹方面的基本思想是,通貨膨脹取決于貨幣供給的變動(dòng)和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的變動(dòng),本文只考慮表1貿(mào)易差額和FDI差額注:統(tǒng)計(jì)至2006年第二季度;數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站、外匯管理局網(wǎng)站。(單位:億美元表2單位根檢驗(yàn)變量ADF檢驗(yàn)值5%的臨界值平穩(wěn)性NX-3.530347-2.9750平穩(wěn)FDI-3.838203-2.9750平穩(wěn)NFDI-4.373539-2.9750平穩(wěn)M B-

11、5.251840-2.9750平穩(wěn)M1-5.295030-2.9750平穩(wěn)CPISA-3.675999-2.9750平穩(wěn)注:表示一階差分。 20088經(jīng)濟(jì)論壇35貨幣供給方面的影響,也就是說(shuō)貨幣供給增長(zhǎng)決定了通貨膨脹率,每一次通貨膨脹背后都有貨幣供給的迅速增長(zhǎng)。根據(jù)已有的研究成果,歸納起來(lái),國(guó)際收支的通貨膨脹效應(yīng)遵循這樣一條路徑,國(guó)際收支順差外匯儲(chǔ)備M B M 1CPISA ,下文所要做的就是檢驗(yàn)各項(xiàng)國(guó)際收支順差的通貨膨脹效應(yīng)是否遵循這種傳導(dǎo)機(jī)制。具體采用協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)分析變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系,以及采用Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)分析變量相互影響的方向問(wèn)題,在這之前先要對(duì)各變量進(jìn)行

12、平穩(wěn)性檢驗(yàn)。(1變量的ADF 單位根檢驗(yàn)。首先對(duì)2003年1月到2005年6月的各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),得到表2的結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果看,在5%的臨界水平下,經(jīng)過(guò)一階差分后的各變量都是平穩(wěn)的,這表明這六個(gè)時(shí)間序列都是一階單整過(guò)程。(1用同樣的方法,我們得到2003年到2007年3月的各時(shí)間序列也為一階單整變量,從而有了進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的前提。(2Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)。因果關(guān)系檢驗(yàn)考慮的是變量之間的反饋影響和雙向關(guān)系,首先對(duì)貿(mào)易贏余NX 、直接投資FDI 以及非FDI 和基礎(chǔ)貨幣M B 間的Granger 影響關(guān)系,檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。表3中的檢驗(yàn)結(jié)果表明,NX 、FDI

13、、非FDI 對(duì)基礎(chǔ)貨幣具有顯著的Granger 單向因果關(guān)系,三者的變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)具有解釋能力,同時(shí)也說(shuō)明在我國(guó)貨幣政策實(shí)施過(guò)程中外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行具有重要影響,同樣,對(duì)樣本2的檢驗(yàn)也得出了同樣的結(jié)果,從而可以得出如下結(jié)論,即各項(xiàng)國(guó)際收支變動(dòng)引致外匯儲(chǔ)備的增加使我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放方式發(fā)生了轉(zhuǎn)變(楚爾鳴、石華軍,2007,外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道,中央銀行對(duì)這種投放渠道的依賴性增強(qiáng),這也從一個(gè)側(cè)面反映了中央銀行在制定貨幣政策時(shí)的主動(dòng)性降低。當(dāng)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行擴(kuò)大時(shí),由于乘數(shù)作用,使得貨幣供應(yīng)量表5NX 、FDI 、NFDI 和CPISA 間的Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)原假設(shè)F

14、統(tǒng)計(jì)量概率NX 不是CPISA1.129620.34044注:*表示在5%的顯著性水平下存在因果關(guān)系。表3NX 、FDI 、NFDI 和MB 間的Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)(樣本1原假設(shè)F 統(tǒng)計(jì)量概率0.055950.94571注:*表示在5%的顯著性水平下存在因果關(guān)系。表4M1和CPISA 間的Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)(樣本1原假設(shè)F 統(tǒng)計(jì)量概率1.648010.21436注:*表示在5%的顯著性水平下存在因果關(guān)系。36經(jīng)濟(jì)論壇20088M1被動(dòng)擴(kuò)張,所以,我國(guó)的貨幣供應(yīng)隨著外資流入進(jìn)而外匯儲(chǔ)備的增加具有明顯的內(nèi)生性質(zhì),同時(shí)這也對(duì)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性提出了挑戰(zhàn)。接下來(lái)討論貨幣供應(yīng)量M1

15、對(duì)物價(jià)的影響, Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。M1與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的因果關(guān)系檢驗(yàn)表明,M1對(duì)物價(jià)具有顯著的單向影響關(guān)系,M1的變動(dòng)能解釋物價(jià)的變動(dòng),從而亦對(duì)通貨膨脹具有解釋能力,對(duì)其具有預(yù)測(cè)性。同樣,對(duì)樣本2的檢驗(yàn)結(jié)果也說(shuō)明了二者之間的單向影響關(guān)系,這與M cCand-less和Weber(1995認(rèn)為貨幣供給增長(zhǎng)和通貨膨脹之間是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系相一致,即使是2005年7月21日前后我國(guó)使用不同的匯率制度。在研究了貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的關(guān)系以后,接下來(lái)我們將探討貿(mào)易盈余、直接投資及非FDI與通貨膨脹之間的因果關(guān)系,從而給出國(guó)際收支通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)的通貨膨脹效應(yīng)的完整路徑。它們之間的

16、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。從表5結(jié)果得到伴隨概率值僅為0.886%,遠(yuǎn)小于5%的顯著性水平,這說(shuō)明非FDI與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)間存在非常顯著的單向因果關(guān)系,在一定程度上說(shuō)明了我國(guó)非FDI的大量流入確實(shí)對(duì)我國(guó)通貨膨脹的發(fā)生起到了一定的推動(dòng)作用,同時(shí)也看到貿(mào)易盈余和直接投資與物價(jià)指數(shù)間的影響關(guān)系未能通過(guò)檢驗(yàn),即表明二者對(duì)通貨膨脹發(fā)生不具備顯著的解釋能力。更進(jìn)一步地,我們對(duì)樣本2的相應(yīng)檢驗(yàn),也得出了同樣的結(jié)論。貿(mào)易盈余的產(chǎn)生涉及實(shí)物產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)以及交易行為,它們均對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,因而不會(huì)對(duì)物價(jià)產(chǎn)生上漲壓力;外商直接投資在我國(guó)由于多以實(shí)物投資為主(即使是先期投入資金,也會(huì)因購(gòu)買機(jī)器設(shè)

17、備等形成進(jìn)口,這會(huì)造成經(jīng)常賬戶下進(jìn)口相應(yīng)地增加,從而不對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響,也不會(huì)造成通貨膨脹;非FDI的檢驗(yàn)結(jié)果表明它的變動(dòng)導(dǎo)致了通貨膨脹的產(chǎn)生,相關(guān)的解釋可能是由于這些外資中相當(dāng)大一部分是投機(jī)和半投機(jī)性質(zhì)的熱錢,這些資金往往進(jìn)入我國(guó)的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng),用以套取資產(chǎn)升值的利,而不需要或只承擔(dān)小的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題,2005。盡管與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,中國(guó)境內(nèi)的資本賬戶似乎處于一種比較嚴(yán)格的管制狀態(tài),但在實(shí)踐中,資本管制遠(yuǎn)非滴水不漏,可以通過(guò)多種方式逃避資本管制,中國(guó)的資本賬戶實(shí)行的是一種“名緊而實(shí)松”的管制。中國(guó)對(duì)資本賬戶中的大多數(shù)子項(xiàng)都已有明顯的放松管制政策,其中資本項(xiàng)下的流出入,除按照國(guó)

18、際慣例進(jìn)行真實(shí)性審核外,沒(méi)有管制,這使得那些短期套利資金有機(jī)可乘,從而加大了資本流入國(guó)通貨膨脹產(chǎn)生的壓力。這些分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也提醒管理當(dāng)局應(yīng)建立科學(xué)有效的非FDI監(jiān)控機(jī)制,中國(guó)境內(nèi)對(duì)資本賬戶中的一些子項(xiàng)繼續(xù)實(shí)行管制,以減輕游資對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不利影響。(3Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。上面的分析表明,在我國(guó),不管是短期內(nèi)還是相對(duì)較長(zhǎng)的一段時(shí)期,不論是在固定匯率制度下還是在有管理的浮動(dòng)匯率制度下,非FDI的變動(dòng)都會(huì)引起物價(jià)指數(shù)的相應(yīng)變動(dòng)。這個(gè)結(jié)論使我們懷疑是不是在非FDI與物價(jià)指數(shù)之間存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系,運(yùn)用Johansen極大似然值協(xié)整檢驗(yàn)法,我們得到表6的結(jié)果。由表6的結(jié)果分析得到,在5%的顯著性水平下,拒絕沒(méi)有協(xié)整方程的原假設(shè),從而接受非FDI與物價(jià)指數(shù)間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整方程,即二者之間存在著一