淺析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究

1、淺析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究                        論文關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)實證分析影響因素混合回歸 論文摘要:本文運用固定效應(yīng)方法，對資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行研究，利用深圳交易所256家上市公司近七年的數(shù)據(jù)資料，建立了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素模型。結(jié)果表明，公司規(guī)模、擔(dān)保價值、盈利能力和成長性對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響顯著

2、。 一、引言 自從MM定理發(fā)表以后，許多學(xué)者開始對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行廣泛的研究，并揭示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)理行為，進(jìn)而影響整個國家的經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定，所以資本結(jié)構(gòu)問題的研究一直是財務(wù)領(lǐng)域研究的重要課題之一。實證是研究資本結(jié)構(gòu)的重要方法，對評價、驗證各種理論觀點以及啟發(fā)新的思路起到了十分重要的作用。 近年來，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的實證研究得到了普遍的關(guān)注，國內(nèi)不少學(xué)者分別從不同角度利用不同時期的截面數(shù)據(jù)成功地建立了資本結(jié)構(gòu)模型。但國內(nèi)目前的資本結(jié)構(gòu)實證研究所選數(shù)據(jù)多是截面數(shù)據(jù)，沒有將時間序列數(shù)據(jù)結(jié)合起來考慮。采用的方法以普通最小二乘法(OLS)

3、為主。 本文試圖將截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)(平行數(shù)據(jù))相結(jié)合，尋求資本結(jié)構(gòu)及其影響因素之間的關(guān)系。這種平行數(shù)據(jù)不僅能增加樣本數(shù)量而且能進(jìn)行比單獨的截面或時間樣本更有效的估計，因為平行數(shù)據(jù)考慮到不可觀測的公司影響，使各公司的截距各不相尸，從而減少了誤差。 二、研究方法 (一)實證假設(shè) 本文在國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，將成長性、企業(yè)規(guī)模、盈利能力和擔(dān)保價值作為影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，并提出實證假設(shè)。 1.公司規(guī)模大公司更容易采取多元化經(jīng)營和縱向一體化戰(zhàn)略，使投資分散，交易內(nèi)部化，從而降低成本，穩(wěn)定收人流，減少經(jīng)營風(fēng)險，所以相同的負(fù)債水平下，大公司的破產(chǎn)風(fēng)險較小，可以承擔(dān)更多的負(fù)債。從非對稱信息角度看，股東

4、、債權(quán)人與小公司之間的沖突更加劇烈，信息不對稱程度大，所以小公司在貸款時將會面臨更多的限制條件，長期融資成本較大，只能依賴于短期融資。 根據(jù)理論，我們假設(shè): H1：長期資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模正相關(guān)。 H2：短期資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。 2、擔(dān)保價值由于股東和債權(quán)人的利益沖突，債權(quán)人面臨著逆向選擇和道德風(fēng)險。為了債權(quán)安全，債權(quán)人會要求企業(yè)提供有形資產(chǎn)作擔(dān)保，以降低由于信息劣勢而導(dǎo)致的信用風(fēng)險。另外，根據(jù)破產(chǎn)成本理論，擔(dān)保價值越大，期望的破產(chǎn)成本和財務(wù)困境成本就越小。 所以，我們假設(shè): H3：長期資產(chǎn)負(fù)債率與擔(dān)保價值正相關(guān)。 H4：短期資產(chǎn)負(fù)債率與擔(dān)保價值負(fù)相關(guān)。 3、獲利能力Myers和Mai

5、luf(1984)根據(jù)不對稱信息理論模型指出，內(nèi)部融資成本較低而被優(yōu)先選擇，負(fù)債次之，最后是股權(quán)融資。也就是說，獲利能力越強(qiáng)，公司的內(nèi)部資金可能越多，可以相應(yīng)減少舉債的數(shù)量。 所以，我們假設(shè): H5:資產(chǎn)負(fù)債率與獲利能力負(fù)相關(guān)。 4、成長性Myers(1977)認(rèn)為成長性高的公司股東在投資上有更大的靈活性，可能會有采取損害債權(quán)人利益的潛在動機(jī)，比如:改變投資項目，分散資源等。另外，成長性大的企業(yè)大多屬于新興行業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險較大，破產(chǎn)成本也較大。鑒于這種預(yù)期，債權(quán)人將會對這些公司借款施加更多的限制，這最終會制約公司的靈活性。同時，Myers等學(xué)者又指出如果公司的短期債務(wù)多于長期債務(wù)，代理成本問題將

6、會減弱。由于成長性V企業(yè)資金需求量大，而長期融資渠道受阻時，短期融資將會增加以彌補資金的缺口。許多實證表明成長性與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系比較復(fù)雜，沒有一個定性的結(jié)論。 我們先根據(jù)理論作出假設(shè): H6:長期資產(chǎn)負(fù)債率與成長性負(fù)相關(guān)。 H7:短期資產(chǎn)負(fù)債率與成長性正相關(guān)。 (二)樣本的選取 本文以在深圳證券交易所上市的256家公司為研究總體，利用這些公司從1996年到2002年的進(jìn)行實證研究?？紤]到樣本前后期的一致性，所選出的樣本均是1996年已上市的公司，同時做出了以下調(diào)整:1剔除ST,PT類公司。2.剔除金融保險類公司。3.剔除掉一些不全的公司。    

7、60;                        (三)指標(biāo)的選取 1、被解釋變量指標(biāo) 總資產(chǎn)負(fù)債率Yi=總負(fù)債/總資產(chǎn)(期末數(shù)) 長期資產(chǎn)負(fù)債率Y2=長期負(fù)債/總資產(chǎn)(期末數(shù)) 短期資產(chǎn)負(fù)債率Y3=流動負(fù)債/總資產(chǎn)(期末數(shù)) 2、解釋變量指標(biāo) 公司規(guī)模X1=LN(主營業(yè)務(wù)收人) 擔(dān)保價值X2=固定資產(chǎn)凈值FA/總資產(chǎn)TA 盈利能力X3=主營業(yè)務(wù)利潤/總資產(chǎn) X4

8、=凈利潤/主營業(yè)務(wù)收人 有學(xué)者認(rèn)為，主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率相比能夠在一定程度上縮小公司盈余管理空間。主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率分母為總資產(chǎn)，避免了一些公司賬面凈資產(chǎn)很小或為負(fù)數(shù)的情況，分子為主營業(yè)務(wù)利潤，減少上市公司利用非主營業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤操縱的情況。但鑒于凈利潤指標(biāo)是公司管理人員及其他利益相關(guān)者進(jìn)行決策的關(guān)鍵指標(biāo)，所以本文將這兩項盈利指標(biāo)同時納人分析模型中。 成長性X5=(期末總資產(chǎn)一期初總資產(chǎn))/期初總資產(chǎn) (四)確定研究方法 理論上有三種運用平行數(shù)據(jù)建立模型的方法，分別是:普通最小二乘法(OLS)、固定效應(yīng)模型(fixedeffectsmodel)和隨機(jī)效應(yīng)模型(randomeffect

9、smodel)。 普通最小二乘法假定沒有公司和時間的影響，不同時間、不同個體的截距完全一樣，于是比固定效應(yīng)模型包含更多的參數(shù)限制條件，所以普通最小二乘模型的誤差平方和會比較大。事實上，各公司有自身的具體情況，它們往往會從各自的特點出發(fā)，選擇資產(chǎn)負(fù)債率。另外，不同時間的資產(chǎn)負(fù)債率會受當(dāng)期的政策、經(jīng)濟(jì)的影響。如果添加限制條件引起的誤差平方和的增加不顯著，那么限制條件是適當(dāng)?shù)模梢圆捎闷胀ㄗ畹蟆?燕I。否則，就應(yīng)當(dāng)選擇固定效應(yīng)模型。誤差平方和的F檢驗(F=9.34>1)表明，在5%顯著性水平下公司因素影響是顯著的，繼續(xù)采用普通最小二乘估計法將會造成誤差過大，而采用固定效應(yīng)模型法是有效的。 固定

10、效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型是兩種相互聯(lián)系的估計模型，隨機(jī)效應(yīng)模型將不可觀測的因素影響包含在誤差項中，而固定效應(yīng)模型將其包含在截距項中。隨機(jī)效應(yīng)模型的問題是如果誤差項與解釋變量相關(guān)，將造成隨機(jī)效應(yīng)模型估計量不一致。而固定效應(yīng)模型卻能彌補隨機(jī)效應(yīng)模型的不足，無誤差項與解釋變量是否相關(guān)，其估計量總是一致的。但是固定效應(yīng)也存在一些缺陷，它需要給每個公司進(jìn)行單獨的估計，所以不如隨機(jī)效應(yīng)有效。為了比較固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，我們采用了Hauseman檢驗。結(jié)果以5%的顯著水平拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型的無關(guān)性假設(shè)。因此，應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計。 Yit代表第1個公司在第t期的資產(chǎn)負(fù)債率。Xit代表隨公司和時間

11、而變化的影響因素。 zi代表隨公司而變化的影響因素。wt代表隨時間而變化的影響因素。 是待估計的系數(shù)向量。殘差由三部分組成，分別是截面誤差成分Oi、時間序列誤差成分和混合誤差成分 三、估計結(jié)果及分析 (二)估計結(jié)果分析 1、長期負(fù)債的公司規(guī)模系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，證明假設(shè)H1是正確的。結(jié)果表明我國大公司的非對稱信息程度較低，破產(chǎn)風(fēng)險小，銀行顯然更愿意對大公司進(jìn)行長期貸款。另外，大公司的經(jīng)營項目多，投資的項目更多，對長期資金的需求一也比小公司大。短期負(fù)債的公司規(guī)模系數(shù)也為正，這與假設(shè)H2恰恰相反，表明大公司在很大程度上依賴于短期負(fù)債。這可能是由于大公司的往來賬款、應(yīng)付工資、利潤等項目較大

12、，造成短期負(fù)債較多。從另一方面來看，自從1992年以來，商業(yè)銀行的壞賬增加，出于安全性的角度考慮，銀行對長期貸款保持了比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，使得獲取長期借款的難度增大。此外，我國的債券市場還不夠完善，大公司要想通過發(fā)行長期債券的形式籌資也難于實現(xiàn)。因此，當(dāng)長期負(fù)債融資渠道受阻時，大公司只能通過短期借款以獲得所需資金?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0518，也就是說，規(guī)模為一千萬元的公司比規(guī)模為五百萬元的公司資產(chǎn)負(fù)債率要高3.6個百分點。可見公司規(guī)模的影響是很大的。           &

13、#160;                 2、擔(dān)保價值與總負(fù)債、長期負(fù)債、短期負(fù)債的相關(guān)系均為正，表明公司擔(dān)保價值越大，不對稱信息程度和破產(chǎn)概率越小，資產(chǎn)負(fù)債率越高。結(jié)果與假設(shè)H3相符而與H4不符，擔(dān)保價值對短期資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著。 3、獲利能力的回歸系數(shù)全部為負(fù)且顯著，與假設(shè)H5完全吻合。固定效應(yīng)模型預(yù)測，如果其它條件不變，主營業(yè)務(wù)利潤率每增長約6%，凈利潤占主營業(yè)務(wù)收人比例每增長94%將引起資產(chǎn)負(fù)債率增長1%。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與獲利能力的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系還可能有我國資本市場特殊性方面的原因。因為獲利能力強(qiáng)的公司能夠滿足配股的條件，所以公司可以通過股權(quán)融資的方式獲取成本更低的配股資金以滿足資金需求。 4、長期資產(chǎn)負(fù)債與成長性顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H6一致。總資產(chǎn)負(fù)債率與成長性正相關(guān)，即公司成長速度越快，負(fù)債率越高。這是因為成長機(jī)會大的公司市場的擴(kuò)張欲望強(qiáng)烈，需要大量資金來擴(kuò)大市場，而其內(nèi)部積累嚴(yán)重不足，配股又需嚴(yán)格的資格審核，資金到位需較長時間，因而，不得不依靠增加融資速度較快的負(fù)債。成長性對短期資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著。 六、結(jié)論 經(jīng)過本文的分析，得出以下基本結(jié)論:公司規(guī)模