淺議金融資產(chǎn)證券化

1、. . . . 淺談金融資產(chǎn)證券化工商大學(xué) 金融學(xué) 02級(jí)投資銀行（2） 戴泉指導(dǎo)老師：婉君摘要：作為一種源起于美國(guó)的融資工具，金融資產(chǎn)證券化在短短的30年的時(shí)間，迅速發(fā)展成熟并在世界圍得到廣泛傳播。目前，僅在美國(guó)金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模已接近5萬(wàn)億元，其中不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券市場(chǎng)已成為僅次于美國(guó)國(guó)債的第二大證券市場(chǎng)。本文從介紹美國(guó)金融資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，對(duì)證券化的概念、構(gòu)架進(jìn)行分析，進(jìn)而探討資產(chǎn)證券化在我國(guó)實(shí)施的可行性和相關(guān)環(huán)境，并提出相應(yīng)的建議。主要介紹了金融資產(chǎn)證券化的概念和涵。從證券化入手，說(shuō)明證券化為由直接金融取代間接金融的趨勢(shì)，并敘述了證券化的分類(lèi)。通過(guò)對(duì)國(guó)外學(xué)者關(guān)于金融資產(chǎn)證券化

2、的概念的不同論述分析，我認(rèn)為美國(guó)證券交易委員會(huì)做出的定義更易被接受，即金融資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)上可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品過(guò)程?！标P(guān)鍵詞：金融資產(chǎn) 證券化 SPV 投資金融資產(chǎn)證券化，這種被譽(yù)為“美國(guó)最重要的融資工具之一”的金融創(chuàng)新手段，產(chǎn)生和成熟于20世紀(jì)60-80年代的美國(guó)，目前已在全世界圍擴(kuò)展，而亞洲資產(chǎn)證券化的前景更為廣闊。根據(jù)美國(guó)著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾最近的預(yù)計(jì)，今后三年包括中國(guó)在的亞洲新興工業(yè)化國(guó)家的金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)潛力，將由68億美元增長(zhǎng)到110億美元以上，年平均增長(zhǎng)率超過(guò)25%，而我國(guó)更被認(rèn)為是資產(chǎn)證券化的又一個(gè)理想市場(chǎng)。因而

3、，介紹國(guó)外金融資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)和研究它在我國(guó)實(shí)施的環(huán)境，進(jìn)而提出相應(yīng)的證券化適用模式和構(gòu)架設(shè)計(jì)建議，對(duì)改變我國(guó)投資渠道匱乏和商業(yè)銀行不良貸款居高不下的現(xiàn)狀，有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。第一章 金融資產(chǎn)證券化的概述一、證券化的概念（一）證券化的定義所謂證券化，指在上個(gè)世紀(jì)70年代以來(lái)，在世界圍通行的以更為有效的、公開(kāi)的資本市場(chǎng)融資的方式取代傳統(tǒng)的、低效率的金融中介的趨勢(shì)，即通常所說(shuō)的“間接金融”到“直接金融”或“非中介化”。美國(guó)學(xué)者Gardener在其證券化一書(shū)則從信用的視角出發(fā)為證券化作出定義，即：“它使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程或工具。在這里開(kāi)放的市場(chǎng)信用（通過(guò)金融

4、市場(chǎng)）取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的市場(chǎng)信用”。（二）證券化的分類(lèi)證券化可分為傳統(tǒng)證券化與資產(chǎn)證券化。1、傳統(tǒng)證券化傳統(tǒng)證券化，指融資者不再采取向銀行借款的方式，而是通過(guò)發(fā)行有價(jià)證券直接從資本市場(chǎng)籌集資金。也有學(xué)者稱(chēng)之為“企業(yè)金融證券化”、“初級(jí)證券化”或“融資證券化”。傳統(tǒng)的融資一般是企業(yè)通過(guò)銀行借貸進(jìn)行的，而銀行則通過(guò)吸收公眾存款的方式，在資金需求者與資金供給者之間擔(dān)當(dāng)媒介。但在上個(gè)世紀(jì)70年代末，由于歐美銀行業(yè)的信用惡化，銀行融資這一中介渠道堵塞，融資者轉(zhuǎn)向通過(guò)向公眾發(fā)行有價(jià)證券來(lái)籌集資金。由于這種融資方式與銀行間接融資相比，具有成本低、效率高的優(yōu)點(diǎn)，因而，在上個(gè)世紀(jì)80年代得到了廣泛

5、發(fā)展。傳統(tǒng)證券化作為證券化的早期形式，具有證券化的一些基本特征，但它并不是通常我們所說(shuō)的“證券化”（金融資產(chǎn)證券化）。2、資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化，指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)，將其所保有之各種資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成證券形態(tài)銷(xiāo)售的一種流動(dòng)化、市場(chǎng)化現(xiàn)象。根據(jù)證券化的資產(chǎn)性質(zhì)的不同，資產(chǎn)證券化又可而分為不動(dòng)產(chǎn)證券化和金融資產(chǎn)證券化。（1）不動(dòng)產(chǎn)證券化不動(dòng)產(chǎn)證券化，又稱(chēng)為固定資產(chǎn)證券化，指通過(guò)以不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值或租賃收益為基礎(chǔ)發(fā)行證券的方式，使投資者對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的持有由傳統(tǒng)的直接的物權(quán)關(guān)系而轉(zhuǎn)化為間接的債權(quán)關(guān)系，從而使不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)相結(jié)合。（2）金融資產(chǎn)證券化金融資產(chǎn)證券化，又稱(chēng)為“非固定資產(chǎn)證券化”，是金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)以其債

6、權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行證券的一種證券化方式。目前，國(guó)通常所說(shuō)的“證券化”或“資產(chǎn)證券化”實(shí)際上指的就是金融資產(chǎn)證券化。為清楚起見(jiàn)，證券化的分類(lèi)見(jiàn)下圖1-1：二、金融資產(chǎn)證券化的概念（一）金融資產(chǎn)證券化的定義關(guān)于金融資產(chǎn)證券化的定義，國(guó)外文獻(xiàn)中多有論述。但至今未形成一個(gè)統(tǒng)一的定義，以下列舉一二。有論者認(rèn)為，金融資產(chǎn)證券化是“將缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。”另有論者認(rèn)為，金融資產(chǎn)證券化是“企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行有金融資產(chǎn)（如銀行的信貸資產(chǎn)、企業(yè)的貿(mào)易或服務(wù)應(yīng)收帳款等）支撐的債券或商業(yè)

7、票據(jù)，將缺乏流動(dòng)性的金融資產(chǎn)變現(xiàn)，達(dá)到融資、資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)匹配的目的?！眹?guó)外學(xué)者JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo在信貸證券化一書(shū)中把金融資產(chǎn)證券化定義為：“它是一個(gè)精心構(gòu)造的過(guò)程，經(jīng)過(guò)這一過(guò)程貸款與應(yīng)收款被包裝并以證券即廣為人知的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券（Asset-backed Securities，即“ABS”）的形式出售?！盋hristineA.Pavel在證券化中將金融資產(chǎn)證券化理解為：“它指的是貸款經(jīng)組合后被重新打包成證券并出售給投資者。它與整筆貸款出售和部分參與相似的是，證券化提供了一種新的融資來(lái)源并可能將資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除?！倍黄毡榻邮艿亩x是由美國(guó)證

8、券交易委員會(huì)做出的，即“將企業(yè)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)上可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。在該過(guò)程中存量資產(chǎn)被移轉(zhuǎn)給一個(gè)特別目的載體（Special Purpose Vehicle，即SPV）或中介機(jī)構(gòu)，然后SPV或中介機(jī)構(gòu)通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券（ABS）以獲取資金。”在上述定義中，我認(rèn)為美國(guó)證券交易委員會(huì)的定義既指出了金融資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，又簡(jiǎn)述了它的操作過(guò)程，較為全面和準(zhǔn)確。（二）金融資產(chǎn)證券化的涵根據(jù)對(duì)上述定義的分析，我們可以得出金融資產(chǎn)證券化具有以下涵：首先，金融資產(chǎn)證券化的主體為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)（在證券化中被稱(chēng)為發(fā)起人），雖然從名稱(chēng)上，金融資產(chǎn)證券化，

9、容易使人誤解只有金融機(jī)構(gòu)才可成為其主體，其實(shí)凡是擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金收入的企業(yè)、銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、航空公司、運(yùn)輸公司、計(jì)算機(jī)公司均可成為金融資產(chǎn)證券化的主體。其次，金融資產(chǎn)證券化的客體為金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)一詞由英文“Financial Assets”而來(lái)，而不是指金融機(jī)構(gòu)所擁有的各種資產(chǎn)。一般來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)為會(huì)計(jì)學(xué)上的概念而不是一個(gè)法律上的固有的概念，它并不特指某種法定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，而是一個(gè)包含各種財(cái)產(chǎn)在的集合概念。根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的定義，“金融資產(chǎn)指下列資產(chǎn)：a.現(xiàn)金；b.從另一企業(yè)收取現(xiàn)金或另一項(xiàng)金融資產(chǎn)的權(quán)利；c.在潛在有利的條件下，與另一企業(yè)交換金融工具的合同權(quán)利；d

10、.另一企業(yè)的權(quán)益工具?！苯鹑谫Y產(chǎn)證券化中，一般金融資產(chǎn)僅指該定義中的b項(xiàng)中的含義，而且收取的對(duì)象也不僅限于企業(yè)。換言之，金融資產(chǎn)證券化中的金融資產(chǎn)指的是對(duì)個(gè)人、政府、企業(yè)或其他實(shí)體要求支付金錢(qián)的請(qǐng)求權(quán)，也就是債權(quán)，因此在我國(guó)的證券化論著中也將金融資產(chǎn)證券化稱(chēng)為債權(quán)證券化。雖然，在理論上講，一切金融資產(chǎn)都可以成為金融資產(chǎn)證券化的標(biāo)的，但在實(shí)踐中只有具備轉(zhuǎn)讓無(wú)障礙、交易成本低、未來(lái)收益穩(wěn)定的金融資產(chǎn)才是具有現(xiàn)實(shí)意義的金融資產(chǎn)證券化標(biāo)的。最后，金融資產(chǎn)證券化的容實(shí)際上也就是金融資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程。通常由金融資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將其適合證券化的金融資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排移轉(zhuǎn)給特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）或

11、中介機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，再由該等機(jī)構(gòu)向廣大的投資者發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券（ABS）進(jìn)行融資，其目的是使流動(dòng)性差的資產(chǎn)變現(xiàn)和達(dá)到資產(chǎn)與負(fù)債相匹配。第二章 金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展作為一種融資工具，金融資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末的美國(guó)，80年代歐洲各國(guó)進(jìn)而吸收仿效，90年代開(kāi)始在亞洲各國(guó)的蓬勃發(fā)展。目前僅在美國(guó)資產(chǎn)證券化證券市場(chǎng)的規(guī)模已接近5萬(wàn)億元，其中的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券市場(chǎng)已成為僅次于美國(guó)國(guó)債的第二大證券市場(chǎng)。從金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程來(lái)看，經(jīng)歷了住宅抵押貸款證券化（60年代末，美國(guó)），銀行信用證券化（80年代，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家），應(yīng)收款證券化（90年代，發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興市場(chǎng)）三個(gè)

12、階段。一、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化金融資產(chǎn)證券化最早產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末的美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)由于美國(guó)法律對(duì)的住房融資的限制，只能由地方性的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)依靠所在地居民的儲(chǔ)蓄存款為個(gè)人提供住房抵押貸款。為了獲取新的資金來(lái)源和轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)美國(guó)的三大半政府機(jī)構(gòu)，即聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMA）、聯(lián)邦住房貸款抵押公司(FHLMC)收購(gòu)美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)（S&L）的住房貸款債權(quán)并按利率和期限予以組合，擔(dān)?；蛑苯影l(fā)行抵押擔(dān)保證券。1968年美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行“過(guò)手證券”開(kāi)創(chuàng)了金融資產(chǎn)證券化的先河，目前，抵押擔(dān)保證券市場(chǎng)已成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。二

13、、銀行信用證券化20世紀(jì)80年代，以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始對(duì)其信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化，汽車(chē)貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化等非抵押債權(quán)證券化出現(xiàn)。80年代為金融資產(chǎn)證券化高度發(fā)展的時(shí)期，在該階段，不僅證券化的規(guī)模、速度有了較大的提高，其發(fā)生的地域也由美國(guó)擴(kuò)展到歐洲各國(guó)。三、應(yīng)收款證券化20世紀(jì)90年代至今，金融資產(chǎn)證券化的標(biāo)的繼續(xù)擴(kuò)大到各種企業(yè)應(yīng)收款，如基礎(chǔ)設(shè)施（電力、公路、鐵路等）收費(fèi)、貿(mào)易公司的應(yīng)收賬款、服務(wù)公司的應(yīng)收賬款、專(zhuān)利權(quán)收費(fèi)等；在性質(zhì)上，也由現(xiàn)有的債權(quán)擴(kuò)大到可預(yù)測(cè)的未來(lái)債權(quán)；在地域上，1997年的亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生導(dǎo)致的傳統(tǒng)的融資渠道的萎縮，刺激了金融資產(chǎn)證券化在亞洲新興的市場(chǎng)得到

14、發(fā)展。日本、國(guó)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼等國(guó)紛紛調(diào)整現(xiàn)有的法律框架并進(jìn)行了金融資產(chǎn)證券化的嘗試。根據(jù)美國(guó)著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾最近的預(yù)計(jì)，今后三年包括中國(guó)在的亞洲新興工業(yè)化國(guó)家的金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)潛力，將由68億美元增長(zhǎng)到110億美元以上，年平均增長(zhǎng)率超過(guò)25%，而我國(guó)巨大的市場(chǎng)潛力更被金融評(píng)論人士看好，被認(rèn)為是金融資產(chǎn)證券化的又一個(gè)理想市場(chǎng)。因此，近期金融資產(chǎn)證券化的趨勢(shì)應(yīng)是以亞洲證券化的勃興為特征。第三章 金融資產(chǎn)證券化的分類(lèi)金融資產(chǎn)證券化的具體分類(lèi)，除發(fā)展較早的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化外，還包括汽車(chē)貸款債權(quán)、租賃債權(quán)、信用卡貸款債權(quán)、貿(mào)易應(yīng)收賬款債權(quán)、中小企業(yè)貸款債權(quán)證券化等19。以下就各種類(lèi)

15、型分別介紹：一、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，指以土地或建筑物等財(cái)產(chǎn)為抵押擔(dān)保的貸款債權(quán)作為證券化資產(chǎn)的一種證券化方式。它發(fā)行的證券稱(chēng)為不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券，是最早的金融資產(chǎn)證券化品種。不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化一般采用信托構(gòu)架，由發(fā)起人（擁有貸款資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)）將附有不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)的貸款予以集合并信托于信托機(jī)構(gòu)，由該信托機(jī)構(gòu)擔(dān)任SPV，發(fā)行表征信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)的過(guò)手證券，再由證券承銷(xiāo)商出售給投資人。二、汽車(chē)貸款債權(quán)證券化汽車(chē)貸款債權(quán)證券化，指以銀行、汽車(chē)貸款公司的無(wú)抵押的汽車(chē)貸款債權(quán)為證券化資產(chǎn)的一種金融資產(chǎn)證券化方式。汽車(chē)貸款債權(quán)因具有貸款利率高、本息支付期固定、債權(quán)同質(zhì)性

16、高的特點(diǎn)，成為非抵押債權(quán)中最早應(yīng)用于金融資產(chǎn)證券化交易的商品。汽車(chē)貸款債權(quán)證券化通常采用信托構(gòu)架，一般先由發(fā)起人（銀行、汽車(chē)貸款公司）將各種汽車(chē)貸款予以集合，直接信托給信托機(jī)構(gòu)或出售給由其設(shè)立的SPV，然后再由SPV將資產(chǎn)信托于一信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)發(fā)行表征信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)的汽車(chē)抵押貸款證券，并由證券承銷(xiāo)商出售給投資人。三、租賃債權(quán)證券化租賃債權(quán)證券化，指以出租財(cái)產(chǎn)所應(yīng)收的租金債權(quán)為證券化資產(chǎn)進(jìn)行的金融資產(chǎn)證券化。其結(jié)構(gòu)與汽車(chē)貸款債權(quán)證券化類(lèi)似，亦采用信托構(gòu)架，即由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行表征信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)的租金債權(quán)基礎(chǔ)證券，通過(guò)證券承銷(xiāo)方式出售給投資人。四、信用卡貸款債權(quán)證券化信用卡貸款債權(quán)證券化，指以信

17、用卡貸款債權(quán)作為證券化資產(chǎn)的一種金融資產(chǎn)證券化方式。它也是通過(guò)信托構(gòu)架完成的，即首先由發(fā)起人將大量的信用卡貸款債權(quán)予以集合，再信托與信托機(jī)構(gòu)，然后由該信托機(jī)構(gòu)通過(guò)證券承銷(xiāo)的方式向投資人發(fā)行表征信托受益權(quán)的信用卡債權(quán)基礎(chǔ)證券。五、貿(mào)易應(yīng)收賬款債權(quán)證券化貿(mào)易應(yīng)收賬款債權(quán)證券化，指以企業(yè)因出售商品或勞務(wù)而發(fā)生的付款請(qǐng)求權(quán)作為證券化資產(chǎn)的一種金融資產(chǎn)證券化方式。其通常通過(guò)發(fā)起人將應(yīng)收賬款出售或設(shè)立權(quán)利質(zhì)權(quán)給SPV以獲取現(xiàn)金，SPV向投資人發(fā)行貿(mào)易應(yīng)收賬款基礎(chǔ)證券的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。六、中小企業(yè)貸款債權(quán)證券化中小企業(yè)貸款債權(quán)證券化，專(zhuān)指由美國(guó)中小企業(yè)管理局為中小企業(yè)提供保證的貸款債權(quán)所進(jìn)行的證券化。其以信托方

18、式進(jìn)行，發(fā)行的證券為貸款債權(quán)證券。由于85%的本息由中小企業(yè)管理局保證支付，因而具有安全性高的優(yōu)點(diǎn)。第四章 金融資產(chǎn)證券化操作概述一、參與各方通常來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)證券化操作的參與各方包括發(fā)起人、特殊目的公司（SPV）、原債務(wù)人、信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商以與資產(chǎn)集合管理服務(wù)機(jī)構(gòu)等，以下逐一簡(jiǎn)述。（一）發(fā)起人發(fā)起人為金融資產(chǎn)證券化的發(fā)動(dòng)主體，是被證券化的金融資產(chǎn)的原所有人，也是資金的最終使用人。其職能是選擇擬證券化的資產(chǎn)并將其捆綁集合，然后通過(guò)證券化將該資產(chǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表獲得現(xiàn)金。一般發(fā)起人除金融機(jī)構(gòu)外，也可由租賃公司、汽車(chē)公司、信用卡公司以與其他企業(yè)擔(dān)任。（二）特殊目的機(jī)構(gòu)特殊目的機(jī)構(gòu)（

19、SPV），通常是為發(fā)起人為金融資產(chǎn)證券化而組建的一個(gè)公司或由現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任，其職能是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)或信托取得金融資產(chǎn)（債權(quán)），并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券，因此，也被稱(chēng)為發(fā)行人。（三）原債務(wù)人原債務(wù)人，指在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓前向發(fā)起人，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后向SPV履行付款義務(wù)的個(gè)人、企業(yè)和其他實(shí)體。原債務(wù)人付款產(chǎn)生的現(xiàn)金流是償付資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的基礎(chǔ)，其穩(wěn)定與否對(duì)投資人的利益和金融資產(chǎn)證券化交易的成敗有著至關(guān)重要的意義。（四）信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)，指為金融資產(chǎn)證券化提供信用增強(qiáng)措施，保障對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)證券投資人的償付的企業(yè)、金融或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。為獲得較高的信用評(píng)級(jí)和吸引投資人，通常金融資產(chǎn)證券化中需要信用增強(qiáng)手段來(lái)強(qiáng)化資產(chǎn)

20、基礎(chǔ)證券的信用。信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)因信用增強(qiáng)手段的不同而有區(qū)別，在通過(guò)部增強(qiáng)時(shí)，發(fā)起人為信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)；在通過(guò)外部增強(qiáng)時(shí)，信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)通常由專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)、銀行或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擔(dān)任。（五）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，指評(píng)估資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)定證券等級(jí)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。通常，金融資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券一般要通過(guò)一、二家國(guó)際認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠普、達(dá)菲爾普斯、日本投資者服務(wù)公司等來(lái)評(píng)定其信用等級(jí)。對(duì)投資者而言，信用評(píng)級(jí)有利于他了解資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的風(fēng)險(xiǎn)，做出正確的投資決策；對(duì)發(fā)起人而言，獲得一個(gè)較高的評(píng)級(jí)如AAA級(jí)，其資產(chǎn)基礎(chǔ)證券將易于為投資人所接受，降低融資成本。（六）承銷(xiāo)商承銷(xiāo)商，指與SPV（發(fā)

21、行人）就資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的銷(xiāo)售簽訂合同，負(fù)責(zé)向投資人出售資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。根據(jù)承銷(xiāo)商在承銷(xiāo)過(guò)程中的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)不同，其承銷(xiāo)方式又可分為代銷(xiāo)和包銷(xiāo)兩種形式，其中包銷(xiāo)又有全額包銷(xiāo)和余額包銷(xiāo)之分。（七）資產(chǎn)集合管理服務(wù)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)集合服務(wù)機(jī)構(gòu)，指受SPV的委托，負(fù)責(zé)證券化資產(chǎn)的日常管理和應(yīng)收賬款的收取的機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)通常由發(fā)起人擔(dān)任，它在收到該款項(xiàng)時(shí)一般須將其存入SPV所指定的銀行賬戶中。在金融資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，有時(shí)設(shè)置多個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，以避免因一個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)導(dǎo)致應(yīng)收賬款現(xiàn)金流量中斷的風(fēng)險(xiǎn)。二、操作流程金融資產(chǎn)證券化的操作流程大致上可分為構(gòu)建資產(chǎn)集合、建立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、移轉(zhuǎn)資產(chǎn)、信用增強(qiáng)、信用

22、評(píng)級(jí)、發(fā)行與銷(xiāo)售資產(chǎn)基礎(chǔ)證券幾個(gè)階段。具體來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)證券化首先由金融資產(chǎn)的持有人作為發(fā)起人，按其擁有的債權(quán)的利率、期限和類(lèi)型構(gòu)建資產(chǎn)集合，然后將金融資產(chǎn)通過(guò)債權(quán)讓與或信托的方式移轉(zhuǎn)給SPV或一已存在的中介機(jī)構(gòu)，再由發(fā)起人或第三方對(duì)擬發(fā)行的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券進(jìn)行信用增強(qiáng)，并委托專(zhuān)業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該資產(chǎn)基礎(chǔ)證券提供信用評(píng)級(jí)后，由SPV擔(dān)任證券發(fā)行人以受讓或信托債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行證券。資產(chǎn)基礎(chǔ)證券由證券承銷(xiāo)商向投資人銷(xiāo)售；投資人購(gòu)買(mǎi)證券并向承銷(xiāo)商支付證券價(jià)款，承銷(xiāo)商將證券價(jià)款支付給SPV，SPV再將承銷(xiāo)商支付的價(jià)款以資產(chǎn)讓與價(jià)款或信托受益權(quán)出讓金的形式支付給發(fā)起人。同時(shí)由于對(duì)證券化資產(chǎn)狀況的熟悉，發(fā)起人

23、通常受SPV的委托擔(dān)任該資產(chǎn)的服務(wù)人，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的日常管理與本息回收，并將收取的本息與時(shí)付給SPV，再由SPV按發(fā)行證券的利率與期限支付給投資人。下圖為一個(gè)簡(jiǎn)化了的金融資產(chǎn)證券化的基本操作流程：第五章 金融資產(chǎn)證券化的意義金融資產(chǎn)證券化的最根本的動(dòng)因是實(shí)現(xiàn)利益的最大化，這也是金融資產(chǎn)證券化的意義所在。如何降低費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大收益不僅是證券化發(fā)起人需謹(jǐn)慎考慮的問(wèn)題，也是投資人進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)證券決策的依據(jù)。具體來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)證券化對(duì)創(chuàng)始人和投資人具有如下的意義。一、對(duì)發(fā)起人的意義（一）與發(fā)起人的信用等級(jí)相分離在金融資產(chǎn)證券化的構(gòu)架下，由于該金融資產(chǎn)讓與給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）或信托中介機(jī)構(gòu)，由SPV或信托

24、機(jī)構(gòu)享有金融資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)，從而達(dá)到與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果，所以與其他的證券相比，資產(chǎn)基礎(chǔ)證券(ABS)的評(píng)級(jí)不受發(fā)起人的信用等級(jí)的影響。它可以通過(guò)信用增強(qiáng)手段獲得高于發(fā)起人的信用等級(jí)，以吸引廣大的投資者。因此，金融資產(chǎn)證券化對(duì)那些自身信用等級(jí)較低的企業(yè)，在資本市場(chǎng)上直接融資時(shí)，極具吸引力。（二）融資費(fèi)用低、效率高金融資產(chǎn)證券化是一種直接金融手段，融資成本低，同時(shí)它發(fā)行的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的信用等級(jí)較高，并與發(fā)起人的信用等級(jí)相分離，容易為投資人所接受。因此與發(fā)起人以自己的名義融資相比，具有成本低、效率高的優(yōu)點(diǎn)。（三）降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)機(jī)構(gòu)而言，如果債權(quán)過(guò)度地集中在幾個(gè)客戶身上，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，一

25、個(gè)客戶的違約往往給債權(quán)人造成重大的損失甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)意義更為重大。采用金融資產(chǎn)證券化的方式可將該風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的廣大投資者，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。（四）增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高資金周轉(zhuǎn)率通過(guò)金融資產(chǎn)證券化，發(fā)起人通過(guò)將大額的、缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)分拆為可流通的、小額標(biāo)準(zhǔn)化的證券，在資本市場(chǎng)，特別是二級(jí)市場(chǎng)的自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)鰪?qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性。此外，還可在應(yīng)收賬款的清償期限屆滿前將資產(chǎn)變現(xiàn)，提高了資金的周轉(zhuǎn)率。（五）改善資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)回報(bào)率由于在金融資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人將證券化的資產(chǎn)移轉(zhuǎn)給SPV或中介機(jī)構(gòu)，因此，在會(huì)計(jì)處理上，應(yīng)該將該資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，并將其轉(zhuǎn)讓收入記載

26、為損益，這種處理方式，在會(huì)計(jì)上稱(chēng)為“表外處理”或“除賬化”。因此，金融資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，它可以改善發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，提高資產(chǎn)回報(bào)率。（六）滿足對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本充足率的要求所謂資本充足率，指金融機(jī)構(gòu)自有資本與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率。根據(jù)國(guó)際清算銀行巴塞爾委員會(huì)所達(dá)成的巴塞爾委員會(huì)關(guān)于同意國(guó)際銀行資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議的要求，銀行資本充足率應(yīng)在1992年底達(dá)到8%。我國(guó)的商業(yè)銀行法也規(guī)定商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，提高資本充足率可通過(guò)增加資本或降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額兩種方式進(jìn)行，而采用金融資產(chǎn)證券化來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)額的方法遠(yuǎn)比增加資本來(lái)提高資本充足率的方式更方便可行，且成本低廉。二、對(duì)投資人的意義（一）增加新的投資渠道對(duì)投資人而言，金融資產(chǎn)證券化所發(fā)行的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券，增加了資本市場(chǎng)中證券品種，擴(kuò)大了投資人選擇的圍。這一點(diǎn)，對(duì)我國(guó)居民和機(jī)構(gòu)投資人投資潛力巨大，而銀行存款利率低，股票市場(chǎng)低迷，投資方式匱乏的現(xiàn)狀，具有現(xiàn)實(shí)意義。（二）投資風(fēng)險(xiǎn)低金融資產(chǎn)證券化縝密的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)的設(shè)計(jì)，有效地降低了投資人的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，金融資產(chǎn)證券化的證券品種豐富，投資人還可通過(guò)選擇不同品種證券，將有限的風(fēng)險(xiǎn)再一次分散。