資本結(jié)構(gòu)影響因素綜述

1、資本結(jié)構(gòu)影響因素綜述徐小玲內(nèi)容摘要公司的資本結(jié)構(gòu)不僅反映公司的資本成本和融資風(fēng)險(xiǎn),還影響著公司的融資能力和經(jīng)營能力,影響著經(jīng)理人和其他利益相關(guān)者的平衡關(guān)系。本文闡述了國內(nèi)外所主要研究的幾種影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。經(jīng)營Manage資本結(jié)構(gòu)又稱為融資結(jié)構(gòu),是企業(yè)取得長期資金的各項(xiàng)來源、組成以及相互關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)問題不僅僅是一個(gè)財(cái)務(wù)理論的研究課題,已成為我國股份制企業(yè)所面臨的決策問題。1958年M odigliani和M iller在“資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論”一文中提出M M 資本結(jié)構(gòu)理論,揭示了融資構(gòu)成的意義,標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生并成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的基石。繼M odiglian

2、i和M iller之后,資本結(jié)構(gòu)理論得到不斷發(fā)展,一批豐富的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果相繼誕生,探尋在企業(yè)實(shí)踐中的債務(wù)融資和權(quán)益融資等資本結(jié)構(gòu)受哪些因素的影響。由此,一大批學(xué)者也分別從企業(yè)戰(zhàn)略、管理、產(chǎn)品市場競爭等多種角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究分析。在資本結(jié)構(gòu)理論不斷發(fā)展的同時(shí),大量的實(shí)證研究為理解資本結(jié)構(gòu)理論提供了更多的證據(jù),并進(jìn)一步促進(jìn)了理論的發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素公司治理與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)系,治理的效率直接影響企業(yè)作為“理性個(gè)體”假設(shè)的有效性(李善民,2003,優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制可以有效規(guī)范經(jīng)理人的行為,防止經(jīng)理人“敗德”行為的發(fā)生,對(duì)

3、于優(yōu)化資本機(jī)構(gòu),實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化有重要的作用。同樣,融資結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)具有反作用,具體表現(xiàn)在不但可以通過股權(quán)融資或債務(wù)融資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生影響,還與股權(quán)融資和債券融資的比例有密切關(guān)聯(lián)。激勵(lì)機(jī)制的有效性直接影響公司高管層行為,進(jìn)而作為公司高管決策的一種結(jié)果,公司融資、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理等財(cái)務(wù)政策的決策或?qū)嵤┍厝粫?huì)受到激勵(lì)機(jī)制的影響(吳曉求。公司治理主要體現(xiàn)在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)上,公司的大股東、投資者、管理經(jīng)理人等都對(duì)公司的治理起著重要的決定作用(zingales,2000;張兆國,2001。我國學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)減少上市公司的代理成本,具體來說就是在減少股東利益向經(jīng)理人員轉(zhuǎn)移、控制經(jīng)理的在

4、職消費(fèi)以及控制過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用(晏艷陽,陳共榮,2001。也有研究證明:經(jīng)營者持股比例與股權(quán)代理成本呈顯著負(fù)相關(guān);負(fù)債融資比例、法人股比例和第一大股東持股比例與股權(quán)代理成本呈不顯著負(fù)相關(guān);國家股比例和流通股比例與股權(quán)代理成本呈較顯著正相關(guān),這些表明資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東、經(jīng)營者和債權(quán)人之間的契約關(guān)系有著直接的影響(張兆國,宋麗夢,張慶。公司績效與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)效益到底有多大聯(lián)系,是怎樣的聯(lián)系,資金使用效率以及固定資產(chǎn)占用是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響,負(fù)債的時(shí)限是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生影響等,圍繞這些問題,我國通過實(shí)證方法,突出考察資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)效益及經(jīng)營效率的相互關(guān)系。獲

5、利能力對(duì)長期負(fù)債比率的影響均不甚顯著(陸正飛,辛宇。工業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率或者說負(fù)債水平與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系,而且是負(fù)相關(guān)關(guān)系;資產(chǎn)負(fù)債率或負(fù)債水平與資金占用和使用效率以及債務(wù)期限的相關(guān)關(guān)系不顯著,或者只有微弱相關(guān)。研究還發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)效益越好的類型,資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的相關(guān)性表現(xiàn)越強(qiáng)烈;反之,經(jīng)濟(jì)效益越差,相關(guān)性則越弱。正常情況下,資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)效益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;非正常情況下,資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)效益的相互關(guān)系不明確。研究表明,工業(yè)部門的資產(chǎn)收益率變動(dòng)很可能是資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)的原因之一,但研究結(jié)果并不支持其資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)是資產(chǎn)收益率變動(dòng)的原因這一因果關(guān)系(胡援成,2002。李義超,將振

6、聲也認(rèn)為企業(yè)績效與資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān)的。公司特征與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。Kraus&Litzenberer1973年提出了資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)權(quán)衡理論對(duì)M M理論進(jìn)行補(bǔ)充,即公司的價(jià)值不僅要考慮到利息稅盾的收益,還要考慮到負(fù)債增加導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)的增加。靜態(tài)權(quán)衡理論的提出表明公司可以有價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。公司可以通過發(fā)行債券、股票,債券股票分紅等經(jīng)濟(jì)手段獲得更多的利息稅盾,同時(shí)避免負(fù)債的過分導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)性,以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。有研究表明,公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響明顯存在正相關(guān)關(guān)系(呂長江,2002;肖作平,2002,陳小悅,李晨,1995。也有不同看法的,規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)

7、的影響不甚顯著,資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等四個(gè)因素對(duì)長期負(fù)債比率的影響均不甚顯著(陸正飛,辛宇,1998。國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為,負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。但非對(duì)稱信息理論認(rèn)為大公司可能具有較高的透明度,是眾多投資者關(guān)注的焦點(diǎn)之一,因此公司規(guī)模有可能反映出經(jīng)理人與投資者之間信息不對(duì)稱的程度,公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國稅法規(guī)定企業(yè)提取的折舊費(fèi)用可以納入成本費(fèi)用,而折舊就有抵稅的作用,可以作為一種非負(fù)債類稅盾代替負(fù)債起到免稅的作用,因此大規(guī)模的固定資產(chǎn)在一定程度上也起到了稅盾的作用。我國有實(shí)證研究得出非債務(wù)稅盾與負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論,與理論期望一致。成長中的企業(yè)多采用大量投資研發(fā)廣告等無

8、形費(fèi)用,這種無形費(fèi)用很難作為抵押品得到銀行更好的投資,另一方面,成長中的新興企業(yè)具有較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和較高的破產(chǎn)率,使得企業(yè)的債務(wù)成本較高,因此企業(yè)的成長性與負(fù)債率呈負(fù)相關(guān),與資本機(jī)構(gòu)負(fù)相關(guān),實(shí)證研究證實(shí)了企業(yè)的成長性與企業(yè)的負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。外部投資者和企業(yè)經(jīng)理之間信息不對(duì)稱,使得公司增發(fā)新的股票折價(jià)非常嚴(yán)重。這一理論是企業(yè)融資存在著偏好順序,公司首先會(huì)選擇內(nèi)部融資,如果內(nèi)部融資不足以滿足企業(yè)需要時(shí)才會(huì)考慮股權(quán)融資。最優(yōu)序融資理論認(rèn)為內(nèi)源融資成本最低而會(huì)被企業(yè)優(yōu)先選擇,其次是利用債務(wù)融資,最后才是股權(quán)融資手段。按照這種理論,盈利能力強(qiáng)的企業(yè)應(yīng)有較低的財(cái)務(wù)杠桿,因此公司的負(fù)債率應(yīng)與企業(yè)的盈利能力負(fù)

9、相關(guān)。我國的實(shí)證研究證明,企業(yè)的盈利能力與負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)性,高獲利能力往往伴隨著低負(fù)債率(呂長江,2001。但在現(xiàn)實(shí)市場中,EVA的確影響了我國上市公司的資46企業(yè)家天地2009年7月經(jīng)營Manage本結(jié)構(gòu),但影響的程度不大(沈維濤,葉曉銘。M M定理認(rèn)為,在一個(gè)信息完全和稅率為零的市場中,公司的價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)是沒有關(guān)系的;在稅率大于零時(shí),增加債務(wù)可以使公司獲得利息稅盾,從而使公司的價(jià)值增加。存在稅收時(shí),企業(yè)的負(fù)債與企業(yè)價(jià)值最大化成正相關(guān),這是因?yàn)樨?fù)債的利息費(fèi)用在稅前支出,從而產(chǎn)生了利息稅盾的作用,國內(nèi)有人支持這一結(jié)果,認(rèn)為企業(yè)實(shí)際所得稅稅率與賬面的短期負(fù)債比率及市值資產(chǎn)負(fù)債正相關(guān)。現(xiàn)實(shí)市場下

10、的實(shí)證研究并不支持這一觀點(diǎn),權(quán)益資本融資具有風(fēng)險(xiǎn)大、收益不確定的特點(diǎn),投資者會(huì)因?yàn)槌袚?dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)而要求得到較高的回報(bào)率,企業(yè)發(fā)放給投資者的投資利潤也要從稅后利潤中支付,不具有抵稅作用,企業(yè)的借款利息卻能夠在稅前支出,具有抵稅作用,進(jìn)而造成權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本之間的部分成本差額,因此行業(yè)要根據(jù)自身企業(yè)的特點(diǎn),認(rèn)真選擇融資方式。產(chǎn)業(yè)組織與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。隨著資本結(jié)構(gòu)研究的深入和發(fā)展,越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注產(chǎn)品市場競爭與結(jié)構(gòu)之間的相互關(guān)系,認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)競爭市場的主要策略手段之一,有助于解釋不同資本結(jié)構(gòu)下的競爭戰(zhàn)略的差異性。不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異,對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行

11、實(shí)證研究時(shí),應(yīng)該盡量控制產(chǎn)業(yè)因素(陸正飛,辛宇。產(chǎn)業(yè)集中度的高低對(duì)資本結(jié)構(gòu)也有著重要的影響作用,集中度較高的企業(yè),受融資約束較大,在財(cái)務(wù)杠桿高的時(shí)候,很容易因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿相對(duì)較低的競爭對(duì)手發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn),而迫使這些集中度高的企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī),競爭優(yōu)勢減弱。眾所周知,在產(chǎn)業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候,客戶、供應(yīng)商、債權(quán)人等都會(huì)處于自身利益的考慮對(duì)企業(yè)采取控制也限制,內(nèi)外投資能力進(jìn)一步受到限制,導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營雪上加霜,銷售下滑,市場占有份額萎縮,最終退出市場(趙蒲。競爭環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。企業(yè)制定資本結(jié)構(gòu)策略是應(yīng)充分考慮到市場的環(huán)境的因素。當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場不景氣時(shí),企業(yè)會(huì)壓縮負(fù)債,減少風(fēng)險(xiǎn);相反,當(dāng)經(jīng)濟(jì)

12、市場形勢好轉(zhuǎn)時(shí),大多數(shù)企業(yè)又會(huì)相應(yīng)增加負(fù)債。經(jīng)濟(jì)市場的變化也會(huì)影響到銀行利息率、通貨膨脹等,進(jìn)而通過這些因素影響到企業(yè)的融資行為。企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策是都會(huì)考慮到這些因素的影響。我國的實(shí)證研究中也發(fā)現(xiàn),公司財(cái)在高動(dòng)力環(huán)境下,高財(cái)務(wù)杠桿和創(chuàng)新負(fù)相關(guān);而在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中,高財(cái)務(wù)杠桿和創(chuàng)新正相關(guān)(趙蒲,孫愛英,2003。行業(yè)的競爭環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的策略有重要影響。在資本市場不完善的環(huán)境中,新進(jìn)入的企業(yè)較老企業(yè)給為脆弱。新進(jìn)入的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較低,如果新企業(yè)采用較高的財(cái)務(wù)杠桿,老企業(yè)很容易采取價(jià)格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)在財(cái)務(wù)上擠垮新進(jìn)入企業(yè)。因此市場環(huán)境的穩(wěn)定性對(duì)新進(jìn)入企業(yè)和老企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿都具有很重要的關(guān)聯(lián)性。企業(yè)

13、的資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)采取相應(yīng)于市場環(huán)境的策略,在相對(duì)穩(wěn)定的市場環(huán)境中,采用較高的債務(wù)融資比例提高企業(yè)的績效,而在市場環(huán)境動(dòng)蕩時(shí),采取較低的財(cái)務(wù)杠桿,即企業(yè)債務(wù)融資比例與企業(yè)的績效負(fù)相關(guān)。行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成也有著重要的作用。一般觀點(diǎn)認(rèn)為,一個(gè)行業(yè)在市場競爭中存在著以下5種競爭威脅:新進(jìn)入企業(yè)的威脅、行業(yè)間現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭、替代品的競爭威脅、供應(yīng)商抬高價(jià)位造成成本增加的威脅、消費(fèi)者討價(jià)還價(jià)壓低價(jià)位的威脅等等。這5種競爭威脅的力量決定了企業(yè)競爭的程度。行業(yè)的周期和產(chǎn)品的生命周期一樣密切影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。按照傳統(tǒng)的方法,行業(yè)的生命周期一般分為以下四個(gè)階段:引入期、成長期、成熟期和衰退期。在

14、行業(yè)發(fā)展的不同階段,經(jīng)營特點(diǎn)和財(cái)務(wù)狀況各不相同,企業(yè)也應(yīng)相應(yīng)制定適應(yīng)不同發(fā)展階段的投資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。一般而言,在引入期和成長期,企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大,企業(yè)融資應(yīng)以權(quán)益資本為主。而在行業(yè)進(jìn)入衰退期,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,可以采取較低程度的財(cái)務(wù)杠桿,減少競爭壓力(趙蒲。從1958年M M定理的提出,到今天資本結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)經(jīng)歷了近50年的歷史,在現(xiàn)代關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究仍然是一個(gè)理論研究的熱點(diǎn)課題之一。在本文中簡要闡述在資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ)上,概述了市場環(huán)境中影響資本結(jié)構(gòu)的幾種主要因素,即從公司治理、公司績效、產(chǎn)業(yè)特征、行業(yè)組織和內(nèi)外部競爭環(huán)境幾個(gè)方面概括了其與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

15、的關(guān)系。根據(jù)內(nèi)外部的研究結(jié)果可以看出,企業(yè)治理水平、產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營能力、行業(yè)發(fā)展的階段和周期、企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)管理態(tài)度以及企業(yè)所面臨的競爭環(huán)境等各方面因素對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都具有很重要的戰(zhàn)略意義。企業(yè)所采取的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展階段、產(chǎn)品的特性和所面臨的競爭環(huán)境綜合考慮得出的結(jié)果。由于各個(gè)行業(yè)的行業(yè)特征和發(fā)展階段和競爭環(huán)境不相一致,國內(nèi)外對(duì)各個(gè)理論實(shí)證研究的結(jié)果也不同。對(duì)于正處于轉(zhuǎn)型期的我國企業(yè)的特殊狀況,面臨著信息化和全球化的機(jī)遇和挑戰(zhàn),需要我們繼續(xù)深入研究適合我國企業(yè)融資決策和資本價(jià)值最大化的研究理論。作者單位:華南農(nóng)業(yè)大學(xué)珠江學(xué)院財(cái)政會(huì)計(jì)系參考文獻(xiàn)1Ashiya Masahiro

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