Black-Scholes期權定價模型

1、2022-2-231BlackBlack-ScholesScholes期權定價模型期權定價模型2022-2-232BlackBlack-ScholesScholes期權定價模型的基本思路期權定價模型的基本思路n期權是標的資產的衍生工具，其價格波動的來源就是標的資產價期權是標的資產的衍生工具，其價格波動的來源就是標的資產價格的變化，期權價格受到標的資產價格的影響。格的變化，期權價格受到標的資產價格的影響。n標的資產價格的變化過程是一個隨機過程。因此，期權價格變化標的資產價格的變化過程是一個隨機過程。因此，期權價格變化也是一個相應的隨機過程。也是一個相應的隨機過程。n金融學家發(fā)現(xiàn)，股票價格的變化可

2、以用金融學家發(fā)現(xiàn)，股票價格的變化可以用Ito過程來描述。而數(shù)學家過程來描述。而數(shù)學家Ito發(fā)現(xiàn)的發(fā)現(xiàn)的Ito引理可以從股票價格的引理可以從股票價格的Ito過程推導出衍生證券價格所過程推導出衍生證券價格所遵循的隨機過程。遵循的隨機過程。n在股票價格遵循的隨機過程和衍生證券價格遵循的隨機過程中，在股票價格遵循的隨機過程和衍生證券價格遵循的隨機過程中， Black-Scholes發(fā)現(xiàn)，由于它們都只受到同一種不確定性的影響，如發(fā)現(xiàn)，由于它們都只受到同一種不確定性的影響，如果通過買入和賣空一定數(shù)量的衍生證券和標的證券，建立一定的果通過買入和賣空一定數(shù)量的衍生證券和標的證券，建立一定的組合，可以消除這個不

3、確定性，從而使整個組合只獲得無風險利組合，可以消除這個不確定性，從而使整個組合只獲得無風險利率。從而得到一個重要的方程：率。從而得到一個重要的方程： Black-Scholes微分方程。微分方程。n求解這一方程，就得到了期權價格的解析解。求解這一方程，就得到了期權價格的解析解。2022-2-233為什么要研究證券價格所遵循的隨機為什么要研究證券價格所遵循的隨機過程過程? ?n期權是衍生工具，使用的是相對定價法，即相期權是衍生工具，使用的是相對定價法，即相對于對于證券價格的價格，因此要為期權定價首先證券價格的價格，因此要為期權定價首先必須研究證券價格。必須研究證券價格。n期權的價值正是來源于簽訂

4、合約時，未來標的期權的價值正是來源于簽訂合約時，未來標的資產價格與合約執(zhí)行價格之間的預期差異變化，資產價格與合約執(zhí)行價格之間的預期差異變化，在現(xiàn)實中，資產價格總是隨機變化的。需要了在現(xiàn)實中，資產價格總是隨機變化的。需要了解其所遵循的隨機過程。解其所遵循的隨機過程。n研究變量運動的隨機過程，可以幫助我們了解研究變量運動的隨機過程，可以幫助我們了解在特定時刻，變量取值的概率分布情況。在特定時刻，變量取值的概率分布情況。2022-2-234隨機過程隨機過程n隨機過程是指某變量的值以某種不確定的方式隨機過程是指某變量的值以某種不確定的方式隨時間變化的過程。隨時間變化的過程。n隨機過程的分類隨機過程的分

5、類q離散時間、離散變量q離散時間、連續(xù)變量q連續(xù)時間、離散變量q連續(xù)時間、連續(xù)變量2022-2-235幾種隨機過程幾種隨機過程n標準布朗運動（維納過程標準布朗運動（維納過程 ）q起源于物理學中對完全浸沒于液體或氣體中，處于大量微小分子撞擊下的的小粒子運動的描述。 q設t代表一個小的時間間隔長度，z代表變量z在t時間內的變化，遵循標準布朗運動的z具有兩種特征：n特征1： 其中，代表從標準正態(tài)分布（即均值為0、標準差為1.0的正態(tài)分布）中取的一個隨機值。n特征2：對于任何兩個不同時間間隔t ，z的值相互獨立。q特征的理解n特征1：n特征2: 馬爾可夫過程：只有變量的當前值才與未來的預測有關，變量過

6、去的歷史和變量從過去到現(xiàn)在的演變方式與未來的預測無關。標準布朗運動符合馬爾可夫過程，因此是馬爾可夫過程的一種特殊形式。 zt 0,;zNtt方差為。2022-2-236標準布朗運動（續(xù)）標準布朗運動（續(xù)）n考察變量考察變量z在一段較長時間在一段較長時間T中的變化情形：中的變化情形：qz（T）z(0)表示變量z在T中的變化量 q又可被看作是在N個長度為t的小時間間隔中z的變化總量，其中N=T/ t 。q很顯然，這是n個相互獨立的正態(tài)分布的和：n因此，z（T）-z（0）也具有正態(tài)分布特征，其均值為0，方差為N t =T，標準差為 。n為何定義為：為何定義為：q當我們需要考察任意時間長度間隔中的變量

7、變化的情況時，獨立的正態(tài)分布，期望值和方差具有可加性，而標準差不具有可加性。這樣定義可以使方差與時間長度成比例，不受時間劃分方法的影響。q相應的一個結果就是：標準差的單位變?yōu)閚連續(xù)時間的標準布朗運動：連續(xù)時間的標準布朗運動：q當t 0時，我們就可以得到極限的標準布朗運動1( )(0)Niiz TztTtztz 而非年dzdt2022-2-237普通布朗運動普通布朗運動n變量變量x遵循普通布朗運動：遵循普通布朗運動：q其中，a和b均為常數(shù)，z遵循標準布朗運動。 q這里的a為漂移率（Drift Rate），是指單位時間內變量x均值的變化值。 q這里的b2為方差率（Variance Rate），是指

8、單位時間的方差。 q這個過程指出變量x關于時間和dz的動態(tài)過程。其中第一項adt為確定項，它意味著x的期望漂移率是每單位時間為a。第二項bdz是隨機項，它表明對x的動態(tài)過程添加的噪音。這種噪音是由維納過程的b倍給出的。 n可以發(fā)現(xiàn)，任意時間長度后，可以發(fā)現(xiàn)，任意時間長度后，x值的變化都具有正態(tài)值的變化都具有正態(tài)分布特征，其均值為分布特征，其均值為aT，標準差為，標準差為 ,方差為方差為b2T.dxadtbdzb T2022-2-238Ito過程和過程和Ito引理引理n伊藤過程（伊藤過程（Ito Process）：）：q普通布朗運動假定漂移率和方差率為常數(shù)，若把變量x的漂移率和方差率當作變量x和

9、時間t的函數(shù)，我們就得到其中，z遵循一個標準布朗運動，a、b是變量x和t的函數(shù)，變量x的漂移率為a，方差率為b2都隨時間變化。這就是伊藤過程。nIto引理引理q若變量x遵循伊藤過程，則變量x和t的函數(shù)G將遵循如下過程：其中，z遵循一個標準布朗運動。由于a 和b都是x和t的函數(shù)，因此函數(shù)G也遵循伊藤過程，它的漂移率為方差率為( , )( , )dxa x t dtb x t dz2221()2GGGGdGab dtbdzxtxx22212GGGabxtx22()Gbx2022-2-239證券價格的變化過程證券價格的變化過程n目的：找到一個合適的隨機過程表達式，來盡量準確目的：找到一個合適的隨機過

10、程表達式，來盡量準確地描述證券價格的變動過程，同時盡量實現(xiàn)數(shù)學處理地描述證券價格的變動過程，同時盡量實現(xiàn)數(shù)學處理上的簡單性。上的簡單性。n基本假設：證券價格所遵循的隨機過程：基本假設：證券價格所遵循的隨機過程：q其中，S表示證券價格，表示證券在單位時間內以連續(xù)復利表示的期望收益率（又稱預期收益率），2 表示證券收益率單位時間的方差，表示證券收益率單位時間的標準差，簡稱證券價格的波動率（Volatility），z遵循標準布朗運動。 一般和的單位都是年。q很顯然，這是一個漂移率為S、方差率為2S2的伊藤過程。也被稱為幾何布朗運動dSdSSdtSdzdtdzS或2022-2-2310為什么證券價格可

11、以用幾何布朗運動為什么證券價格可以用幾何布朗運動表示？表示？n一般認同的一般認同的“弱式效率市場假說弱式效率市場假說”：q證券價格的變動歷史不包含任何對預測證券價格未來變動有用的信息。q馬爾可夫過程：只有變量的當前值才與未來的預測有關，變量過去的歷史和變量從過去到現(xiàn)在的演變方式與未來的預測無關。q幾何布朗運動的隨機項來源于維納過程dz，具有馬爾可夫性質，符合弱式假說。n投資者感興趣的不是股票價格投資者感興趣的不是股票價格S，而是獨立于價格的收益率。投資，而是獨立于價格的收益率。投資者不是期望股票價格以一定的絕對價格增長，而是期望股票價格者不是期望股票價格以一定的絕對價格增長，而是期望股票價格以

12、一定的增長率在增長。因此需要用百分比收益率代替絕對的股以一定的增長率在增長。因此需要用百分比收益率代替絕對的股票價格。票價格。n幾何布朗運動最終隱含的是：股票價格的連續(xù)復利收益率（而不幾何布朗運動最終隱含的是：股票價格的連續(xù)復利收益率（而不是百分比收益率）為正態(tài)分布；股票價格為對數(shù)正態(tài)分布。這比是百分比收益率）為正態(tài)分布；股票價格為對數(shù)正態(tài)分布。這比較符合現(xiàn)實。較符合現(xiàn)實。2022-2-2311百分比收益率與連續(xù)復利收益率百分比收益率與連續(xù)復利收益率n百分比收益率：百分比收益率：n連續(xù)復利收益率連續(xù)復利收益率:n百分比收益率的缺陷與連續(xù)復利收益率的優(yōu)點：百分比收益率的缺陷與連續(xù)復利收益率的優(yōu)點

13、：q有限責任原則：n金融學中常常存在對實際收益率（近似）服從正態(tài)分布的隱含假定，但是在有限責任（投資者頂多賠償全部的投資，不會損失更多）原則下，百分比收益率只在1和 之間變化，不符合正態(tài)分布假定。n對數(shù)收益率（ ， ）：更適合于建立正態(tài)分布的金融資產行為模型。q多期收益率問題：n即使假設單期的百分比收益率服從正態(tài)分布，多期的百分比收益率是單期百分比收益率的乘積，n個正態(tài)分布變量的乘積并非正態(tài)分布變量。從而產生悖論。n多期的對數(shù)收益率是單期的對數(shù)收益率之和，仍然服從正態(tài)分布。q交叉匯率問題：n如果用百分比表示，例如美元對日元匯率變化收益率、日元對美元匯率變化收益率，兩者絕對值不會相等；而且其中一

14、個服從正態(tài)分布，另一個就無法服從正態(tài)分布；交叉匯率的收益率難以直接計算。n如果用對數(shù)收益率表示，兩個相互的匯率收益率絕對值正好相等而符號相反；可以滿足同時服從正態(tài)分布的假設；交叉匯率收益率可以直接相加計算。n連續(xù)復利收益率的問題：盡管時間序列的收益率加總可以很容易的實現(xiàn)；但是連續(xù)復利收益率的問題：盡管時間序列的收益率加總可以很容易的實現(xiàn)；但是橫截面的收益率加總則不是單個資產收益率的加權平均值，因為對數(shù)之和不是橫截面的收益率加總則不是單個資產收益率的加權平均值，因為對數(shù)之和不是和的對數(shù)。但是在很短時間內幾乎可以認為是近似。和的對數(shù)。但是在很短時間內幾乎可以認為是近似。JP摩根銀行的摩根銀行的Ri

15、skMetrics方法就假定組合的收益率是單個資產連續(xù)復利收益率的加權平均。方法就假定組合的收益率是單個資產連續(xù)復利收益率的加權平均。00TSSSSS或0lnlnTSS2022-2-2312幾何布朗運動的深入分析幾何布朗運動的深入分析n在很短的時間在很短的時間t t后，后，證券價格比率的變化值證券價格比率的變化值 為：為：n可見，在短時間內，可見，在短時間內， 具有正態(tài)分布特征具有正態(tài)分布特征n其均值為其均值為 ，標準差為，標準差為 ，方差為，方差為 。 SSttSS (,)SttS tt2t2022-2-2313幾何布朗運動的深入分析（幾何布朗運動的深入分析（2）n但是，在一個較長的時間但是

16、，在一個較長的時間T后，后， 不再具有正不再具有正態(tài)分布的性質：態(tài)分布的性質：q多期收益率的乘積問題q因此，盡管是短期內股票價格百分比收益率的標準差，但是在任意時間長度T后，這個收益率的標準差卻不再是 。股票價格的年波動率并不是一年內股票價格百分比收益率變化的標準差。SST2022-2-2314幾何布朗運動的深入分析（幾何布朗運動的深入分析（3）n如果股票價格服從幾何布朗運動，則可以利用如果股票價格服從幾何布朗運動，則可以利用Ito引理來推導證券價格自然對數(shù)引理來推導證券價格自然對數(shù)lnS所遵循的所遵循的隨機過程：隨機過程：n這個隨機過程的特征：這個隨機過程的特征：q普通布朗運動：恒定的漂移率

17、和恒定的方差率。q在任意時間長度T之后，G的變化仍然服從正態(tài)分布，均值為 ，方差為 。標準差仍然可以表示為 ，和時間長度平方根成正比。q從自然對數(shù)lnS所遵循的這個隨機過程可以得到兩個結論:2()2dGdtdz2(/2)()Tt2()T ttT22 ()(),GTtTt 2022-2-2315（1）幾何布朗運動意味著股票價格服從對數(shù)正態(tài)分）幾何布朗運動意味著股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布。布。n令令t時刻時刻G的值為的值為lnS，T時刻時刻G的值為的值為lnST，其中，其中S表表示示t時刻（當前時刻）的證券價格，時刻（當前時刻）的證券價格，ST表示表示T時刻（將時刻（將來時刻）的證券價格，則在來時刻

18、）的證券價格，則在Tt期間期間G的變化為：的變化為：q這意味著： n進一步從正態(tài)分布的性質可以得到進一步從正態(tài)分布的性質可以得到n也就是說，證券價格對數(shù)服從正態(tài)分布。如果一個變也就是說，證券價格對數(shù)服從正態(tài)分布。如果一個變量的自然對數(shù)服從正態(tài)分布，則稱這個變量服從對數(shù)量的自然對數(shù)服從正態(tài)分布，則稱這個變量服從對數(shù)正態(tài)分布。這表明正態(tài)分布。這表明ST服從對數(shù)正態(tài)分布。服從對數(shù)正態(tài)分布。n 這正好與這正好與作為預期收益率的定義相符。作為預期收益率的定義相符。lnlnTSS22lnln ()(),TSSTtTt 22ln ln()(),TSSTtTt()()T tTE SSe222()()var()

19、1T tT tTSS ee2022-2-2316（2）股票價格對數(shù)收益率服從正態(tài)分布股票價格對數(shù)收益率服從正態(tài)分布n由于由于dG實際上就是連續(xù)復利的對數(shù)收益率。實際上就是連續(xù)復利的對數(shù)收益率。因此幾何布朗運動實際上意味著對數(shù)收益率遵因此幾何布朗運動實際上意味著對數(shù)收益率遵循普通布朗運動，對數(shù)收益率的變化服從正態(tài)循普通布朗運動，對數(shù)收益率的變化服從正態(tài)分布，對數(shù)收益率的標準差與時間的平方根成分布，對數(shù)收益率的標準差與時間的平方根成比例。比例。n將將t與與T之間的連續(xù)復利年收益率定義為之間的連續(xù)復利年收益率定義為，則，則22t22lnln ()(1e), (n,lt)TTTSSSSSTtTStTt

20、 （T- ）， 可得T-由2022-2-2317結論結論n幾何布朗運動較好地描繪了股票價格的運動過幾何布朗運動較好地描繪了股票價格的運動過程。程。2022-2-2318參數(shù)的理解參數(shù)的理解n：q幾何布朗運動中的期望收益率，短時期內的期望值。q根據資本資產定價原理， 取決于該證券的系統(tǒng)性風險、無風險利率水平、以及市場的風險收益偏好。由于后者涉及主觀因素，因此的決定本身就較復雜。然而幸運的是，我們將在下文證明，衍生證券的定價與標的資產的預期收益率是無關的。q較長時間段后的連續(xù)復利收益率的期望值等于 ，這是因為較長時間段后的連續(xù)復利收益率的期望值是較短時間內收益率幾何平均的結果，而較短時間內的收益率

21、則是算術平均的結果。n：q是證券價格的年波動率，又是股票價格對數(shù)收益率的年標準差q因此一般從歷史的價格數(shù)據中計算出樣本對數(shù)收益率的標準差，再對時間標準化，得到年標準差，即為波動率的估計值。q一般來說，時間越近越好；時間窗口太長也不好；采用交易天數(shù)而不采用日歷天數(shù)。222022-2-2319小結小結n我們可以用幾何布朗運動來描述股票價格的運我們可以用幾何布朗運動來描述股票價格的運動：符合弱式有效、對數(shù)正態(tài)分布的市場現(xiàn)實，動：符合弱式有效、對數(shù)正態(tài)分布的市場現(xiàn)實，以及投資者對收益率而非價格的關注。以及投資者對收益率而非價格的關注。n根據根據Ito引理，可以得到衍生證券所遵循的隨引理，可以得到衍生證

22、券所遵循的隨機過程。機過程。n股票價格遵循幾何布朗運動，可以得到未來的股票價格遵循幾何布朗運動，可以得到未來的某個時刻股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布的結論某個時刻股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布的結論dSdSSdtSdzdtdzS或2022-2-2320BlackBlack-ScholesScholes微分方程：基本思路微分方程：基本思路n思路：由于衍生證券價格和標的證券價格都受同一種思路：由于衍生證券價格和標的證券價格都受同一種不確定性（不確定性（dz）影響，若匹配適當?shù)脑?，這種不確定）影響，若匹配適當?shù)脑挘@種不確定性就可以相互抵消。因此布萊克和舒爾斯就建立起一性就可以相互抵消。因此布萊克和舒爾斯就建立

23、起一個包括一單位衍生證券空頭和若干單位標的證券多頭個包括一單位衍生證券空頭和若干單位標的證券多頭的投資組合。若數(shù)量適當?shù)脑?，標的證券多頭盈利的投資組合。若數(shù)量適當?shù)脑?，標的證券多頭盈利（或虧損）總是會與衍生證券空頭的虧損（或盈利）（或虧損）總是會與衍生證券空頭的虧損（或盈利）相抵消，因此在短時間內該投資組合是無風險的。那相抵消，因此在短時間內該投資組合是無風險的。那么，在無套利機會的情況下，該投資組合在么，在無套利機會的情況下，該投資組合在短期內的內的收益率一定等于無風險利率。收益率一定等于無風險利率。 2022-2-2321BlackBlack-ScholesScholes微分方程：假設微分

24、方程：假設n假設：假設：q證券價格遵循幾何布朗運動，即證券價格遵循幾何布朗運動，即和和為常數(shù)；為常數(shù)；q允許賣空；允許賣空；q沒有交易費用和稅收，所有證券都是完全可分的；沒有交易費用和稅收，所有證券都是完全可分的；q在衍生證券有效期內標的證券沒有現(xiàn)金收益支付；在衍生證券有效期內標的證券沒有現(xiàn)金收益支付；q不存在無風險套利機會；不存在無風險套利機會；q證券交易是連續(xù)的，價格變動也是連續(xù)的；證券交易是連續(xù)的，價格變動也是連續(xù)的；q在衍生證券有效期內，無風險利率在衍生證券有效期內，無風險利率r為常數(shù)。為常數(shù)。q歐式期權，股票期權，看漲期權歐式期權，股票期權，看漲期權 2022-2-2322股票價格和

25、期權價格服從的隨機過程股票價格和期權價格服從的隨機過程22221()(22dSSdtSdzffffdfSSdtSdzStSS股票價格:（1）期權價格：）2022-2-2323BlackBlack-ScholesScholes微分方程微分方程n推導過程推導過程q根據（1）和（2），在一個很小的時間間隔里S和f的變化值分別為q為了消除 ，我們可以構建一個包括一單位衍生證券空頭和 單位標的證券多頭的組合。令 代表該投資組合的價值，則：22221()2SS tS zfffffSStS zStSS 和zfSffSS 2022-2-2324n在在 時間后：時間后： n將將 代入，可得：代入，可得： n在沒

26、有套利機會的條件下：在沒有套利機會的條件下：n從而得到：從而得到： n這就是著名的布萊克這就是著名的布萊克舒爾斯微分分程，它事實上適用于其價舒爾斯微分分程，它事實上適用于其價格取決于標的證券價格格取決于標的證券價格S的所有衍生證券的定價。的所有衍生證券的定價。n值得強調的是：上述投資組合只是在極短的時間內才是無風險的。值得強調的是：上述投資組合只是在極短的時間內才是無風險的。 會不斷地發(fā)生變化。會不斷地發(fā)生變化。tffSS 22221()2ffSttS rt fS和222212fffrSSrftSSfS2022-2-2325BSBS公式的一個重要結論公式的一個重要結論風險中性定價原理風險中性定

27、價原理 n從從BS微分方程中我們可以發(fā)現(xiàn)：衍生證券的價值微分方程中我們可以發(fā)現(xiàn)：衍生證券的價值決定公式中出現(xiàn)的變量為標的證券當前市價決定公式中出現(xiàn)的變量為標的證券當前市價（S）、時間（）、時間（t）、證券價格的波動率（）、證券價格的波動率（）和）和無風險利率無風險利率r，它們全都是客觀變量，獨立于主觀，它們全都是客觀變量，獨立于主觀變量變量風險收益偏好。而受制于主觀的風險收風險收益偏好。而受制于主觀的風險收益偏好的標的證券預期收益率并未包括在衍生證益偏好的標的證券預期收益率并未包括在衍生證券的價值決定公式中。券的價值決定公式中。n由此我們可以利用由此我們可以利用BS公式得到的結論，作出一個公式

28、得到的結論，作出一個可以大大簡化我們的工作的風險中性假設：可以大大簡化我們的工作的風險中性假設：在對在對衍生證券定價時，所有投資者都是風險中性的。衍生證券定價時，所有投資者都是風險中性的。2022-2-2326風險中性定價原理風險中性定價原理n所謂風險中性，即無論實際風險如何，投資者都只要求所謂風險中性，即無論實際風險如何，投資者都只要求無風險利率回報。無風險利率回報。n風險中性假設的結果：我們進入了一個風險中性世界風險中性假設的結果：我們進入了一個風險中性世界q所有證券的預期收益率都可以等于無風險利率q所有現(xiàn)金流量都可以通過無風險利率進行貼現(xiàn)求得現(xiàn)值。n盡管風險中性假定僅僅是為了求解布萊克盡

29、管風險中性假定僅僅是為了求解布萊克舒爾斯微舒爾斯微分方程而作出的人為假定，但分方程而作出的人為假定，但BS發(fā)現(xiàn)，通過這種假定發(fā)現(xiàn)，通過這種假定所獲得的結論不僅適用于投資者風險中性情況，也適用所獲得的結論不僅適用于投資者風險中性情況，也適用于投資者厭惡風險的所有情況。也就是說，我們在風險于投資者厭惡風險的所有情況。也就是說，我們在風險中性世界中得到的期權結論，適合于現(xiàn)實世界。中性世界中得到的期權結論，適合于現(xiàn)實世界。2022-2-2327An Examplen假設一種不支付紅利股票目前的市價為假設一種不支付紅利股票目前的市價為10元，我們知道在元，我們知道在3個月后，個月后，該股票價格要么是該股

30、票價格要么是11元，要么是元，要么是9元?，F(xiàn)在我們要找出一份元?，F(xiàn)在我們要找出一份3個月期個月期協(xié)議價格為協(xié)議價格為10.5元的該股票歐式看漲期權的價值。元的該股票歐式看漲期權的價值。n由于歐式期權不會提前執(zhí)行，其價值取決于由于歐式期權不會提前執(zhí)行，其價值取決于3個月后股票的市價。若個月后股票的市價。若3個月后該股票價格等于個月后該股票價格等于11元，則該期權價值為元，則該期權價值為0.5元；若元；若3個月后該個月后該股票價格等于股票價格等于9元，則該期權價值為元，則該期權價值為0。n為了找出該期權的價值，我們可構建一個由一單位看漲期權空頭和為了找出該期權的價值，我們可構建一個由一單位看漲期權

31、空頭和單位的標的股票多頭組成的組合。若單位的標的股票多頭組成的組合。若3個月后該股票價格等于個月后該股票價格等于11元時，元時，該組合價值等于（該組合價值等于（110.5）元；若）元；若3個月后該股票價格等于個月后該股票價格等于9元時，元時，該組合價值等于該組合價值等于9元。為了使該組合價值處于無風險狀態(tài)，我們應選元。為了使該組合價值處于無風險狀態(tài)，我們應選擇適當?shù)闹?，使擇適當?shù)闹?，?個月后該組合的價值不變，這意味著：個月后該組合的價值不變，這意味著：n110.5=9n =0.25n因此，一個無風險組合應包括一份看漲期權空頭和因此，一個無風險組合應包括一份看漲期權空頭和0.25股標的股票。股

32、標的股票。無論無論3個月后股票價格等于個月后股票價格等于11元還是元還是9元，該組合價值都將等于元，該組合價值都將等于2.25元。元。2022-2-2328n在沒有套利機會情況下，無風險組合只能獲得在沒有套利機會情況下，無風險組合只能獲得無風險利率。假設現(xiàn)在的無風險年利率等于無風險利率。假設現(xiàn)在的無風險年利率等于10%，則該組合的現(xiàn)值應為：，則該組合的現(xiàn)值應為：n2.25e-0.10.25=2.19n由于該組合中有一單位看漲期權空頭和由于該組合中有一單位看漲期權空頭和0.25單單位股票多頭，而目前股票市場價格為位股票多頭，而目前股票市場價格為10元，因元，因此：此：n100.25-f2.19;

33、 f0.31n這就是說，該看漲期權的價值應為這就是說，該看漲期權的價值應為0.31元，否元，否則就會存在無風險套利機會。則就會存在無風險套利機會。2022-2-2329n從該例子可以看出，在確定期權價值時，我們并不需要知道股票從該例子可以看出，在確定期權價值時，我們并不需要知道股票價格上漲到價格上漲到11元的概率和下降到元的概率和下降到9元的概率。但這并不意味著概率元的概率。但這并不意味著概率可以隨心所欲地給定。事實上，只要股票的預期收益率給定，股可以隨心所欲地給定。事實上，只要股票的預期收益率給定，股票上升和下降的概率也就確定了。例如，在風險中性世界中，無票上升和下降的概率也就確定了。例如，

34、在風險中性世界中，無風險利率為風險利率為10%，則股票上升的概率，則股票上升的概率P可以通過下式來求：可以通過下式來求：n10=e-0.10.2511p+9(1-p)nP=62.66%。n又如，如果在現(xiàn)實世界中股票的預期收益率為又如，如果在現(xiàn)實世界中股票的預期收益率為15%，則股票的上，則股票的上升概率可以通過下式來求：升概率可以通過下式來求：n10=e-0.150.2511p+9(1-p)nP=69.11%。n可見，投資者厭惡風險程度決定了股票的預期收益率，而股票的可見，投資者厭惡風險程度決定了股票的預期收益率，而股票的預期收益率決定了股票升跌的概率。然而，無論投資者厭惡風險預期收益率決定了

35、股票升跌的概率。然而，無論投資者厭惡風險程度如何，從而無論該股票上升或下降的概率如何，該期權的價程度如何，從而無論該股票上升或下降的概率如何，該期權的價值都等于值都等于0.31元。元。2022-2-2330前文的兩個重要結論前文的兩個重要結論n股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布n風險中性定價原理風險中性定價原理2022-2-2331blackScholes期權定價公式期權定價公式n金融產品今天的價值，應該等于未來收入的貼現(xiàn)：金融產品今天的價值，應該等于未來收入的貼現(xiàn)： （3）n其中，由于風險中性定價，其中，由于風險中性定價， E是風險中性世界中是風險中性世界中的期望值。所有的利率

36、都使用無風險利率：包括的期望值。所有的利率都使用無風險利率：包括期望值的貼現(xiàn)率和對數(shù)正態(tài)分布中的期望收益率期望值的貼現(xiàn)率和對數(shù)正態(tài)分布中的期望收益率。n要求解這個方程，關鍵在于到期的股票價格要求解這個方程，關鍵在于到期的股票價格ST，我們知道它服從對數(shù)正態(tài)分布，且其中所有的利我們知道它服從對數(shù)正態(tài)分布，且其中所有的利率應用無風險利率，因此，率應用無風險利率，因此，()max(,0)r T tTceESX2ln ln()(),2TSSrTtTt2022-2-2332n對式（對式（3）的右邊求值是一個積分過程，求得：）的右邊求值是一個積分過程，求得：nN（x）為標準正態(tài)分布變量的累計概率分布）為標

37、準正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)（即這個變量小于函數(shù)（即這個變量小于x的概率）。的概率）。n這就是無收益資產歐式看漲期權的定價公式這就是無收益資產歐式看漲期權的定價公式 21221ln( /)(/2)()ln( /)(/2)()S XrTtdTtS XrTtddTtTt()12()()r T tcSN dXeN d2022-2-2333 首先，首先，N(dN(d2 2) )是在風險中性世界中是在風險中性世界中S ST T大于大于X X的概率，或者說是歐式看漲期權被執(zhí)行的概的概率，或者說是歐式看漲期權被執(zhí)行的概率，率， e e-r(T-t)-r(T-t)XN(dXN(d2 2) )是是X X的風

38、險中性期望值的現(xiàn)的風險中性期望值的現(xiàn)值。值。 SN(dSN(d1 1)= e)= e-r(T-t)-r(T-t)S ST T N(d N(d1 1) )是是S ST T的風險中性的風險中性期望值的現(xiàn)值。期望值的現(xiàn)值。因此，這個公式就是未來收益期望值的貼因此，這個公式就是未來收益期望值的貼現(xiàn)?，F(xiàn)。BS公式的理解公式的理解2022-2-2334n其次，其次， 是復制交易策略中股票的數(shù)量是復制交易策略中股票的數(shù)量（求導），（求導），SN（d1)就是股票的市值就是股票的市值, -e-r(T-t)XN(d2)則是復制交易策略中負債的價值。則是復制交易策略中負債的價值。 q數(shù)學等式的金融工程含義q看漲期權

39、空頭的套期保值結果)(1dN2022-2-2335n最后，從金融工程的角度來看，歐式看漲期權可以分最后，從金融工程的角度來看，歐式看漲期權可以分拆成資產或無價值看漲期權（拆成資產或無價值看漲期權（Asset-or-noting call option）多頭和現(xiàn)金或無價值看漲期權（）多頭和現(xiàn)金或無價值看漲期權（cash-or-nothing option）空頭，）空頭，SN(d1)是資產或無價值看漲是資產或無價值看漲期權的價值，期權的價值，-e-r(T-t)XN(d2)是是X份現(xiàn)金或無價值看漲份現(xiàn)金或無價值看漲期權空頭的價值。期權空頭的價值。q資產或無價值看漲期權：如果標的資產價格在到期時低于執(zhí)

40、行價格，該期權沒有價值；如果高于執(zhí)行價格，則該期權支付一個等于資產價格本身的金額，因此該期權的價值為e-r(T-t)STN(d1)= SN(d1)q（標準）現(xiàn)金或無價值看漲期權:如果標的資產價格在到期時低于執(zhí)行價格，該期權沒有價值；如果高于執(zhí)行價格，則該期權支付1元， 由于期權到期時價格超過執(zhí)行價格的概率為1份現(xiàn)金或無價值看漲期權的現(xiàn)值為-e-r(T-t) N(d2)。2022-2-2336n在標的資產無收益情況下，由于在標的資產無收益情況下，由于C=c，因此，因此式也給出了無收益資產美式看漲期權的價式也給出了無收益資產美式看漲期權的價值。值。n根據歐式看漲期權和看跌期權之間存在平根據歐式看漲

41、期權和看跌期權之間存在平價關系，可以得到無收益資產歐式看跌期價關系，可以得到無收益資產歐式看跌期權的定價公式權的定價公式 ： n由于美式看跌期權與看漲期權之間不存在嚴密的平價關系，因此美式看跌期權無法得到精確的解析公式，而只能運用數(shù)值方法和近似方法得到。)()(12)(dSNdNXeptTrBS定價模型的基本推廣定價模型的基本推廣2022-2-2337有收益資產的歐式期權定價公式n基本理解：基本理解：在收益已知情況下，我們可以把標的證券價在收益已知情況下，我們可以把標的證券價格分解成兩部分：期權有效期內已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值部格分解成兩部分：期權有效期內已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值部分和一個有風險部分。當期

42、權到期時，這部分現(xiàn)值將由分和一個有風險部分。當期權到期時，這部分現(xiàn)值將由于標的資產支付現(xiàn)金收益而消失。因此，我們只要用于標的資產支付現(xiàn)金收益而消失。因此，我們只要用S表示有風險部分的證券價格。表示有風險部分的證券價格。表示風險部分遵循隨機表示風險部分遵循隨機過程的波動率，就可直接套用前面公式分別計算出有收過程的波動率，就可直接套用前面公式分別計算出有收益資產的歐式看漲期權和看跌期權的價值。益資產的歐式看漲期權和看跌期權的價值。n因此，當標的證券已知收益的現(xiàn)值為因此，當標的證券已知收益的現(xiàn)值為I I時，我們只要用時，我們只要用（S SI I）代替前面公式的）代替前面公式的S S即可求出固定收益證

43、券歐式即可求出固定收益證券歐式看漲和看跌期權的價格?？礉q和看跌期權的價格。 n當標的證券的收益為按連續(xù)復利計算的固定收益率當標的證券的收益為按連續(xù)復利計算的固定收益率q（單位為年）時，我們只要將（單位為年）時，我們只要將SeSeq q（T-tT-t）代替前面公式代替前面公式中的中的S就可求出支付連續(xù)復利收益率證券的歐式看漲和就可求出支付連續(xù)復利收益率證券的歐式看漲和看跌期權的價格?？吹跈嗟膬r格。 2022-2-2338n歐式股指期權、歐式外匯期權都可以看成歐式股指期權、歐式外匯期權都可以看成支付連續(xù)復利紅利率的資產期權支付連續(xù)復利紅利率的資產期權n歐式期貨期權定價公式為：歐式期貨期權定價公式為： n其中：其中：)()(21)(dXNdFNectTr)()(12)(dFNdXNeptTrtTdtTtTXFdtTtTXFd12221)(2)/ln()(2)/ln(2022-2-2339例例1 1n假設當前英鎊的即期匯率為假設當前英鎊的即期匯率為$1.5000，美國，美國的無風險連續(xù)復利年利率為的無風險連續(xù)復利年利率為7%，英國的