各國公司治理結(jié)構(gòu)概觀

1、一個理想的公司治理結(jié)構(gòu)體制應(yīng)該是，首先讓經(jīng)營者享有充分的經(jīng)營自主權(quán)，要能保證經(jīng)營者運用自主權(quán)為了股東們的利益管理好企業(yè)。而且，如果有誰更擅長管理，經(jīng)營者能勇于讓賢。在這種治理結(jié)構(gòu)下，經(jīng)理們將能懂得股東們的期望值，股東們也能通過足夠的信息判斷自己的期望值能否滿足，如果得不到滿足的話，他們有權(quán)對經(jīng)營者采取斷然行動。這種體制還要保證股東們在不違反證券市場內(nèi)部交易規(guī)則的前提下，可以不受經(jīng)營者的千預(yù)，隨心所欲地買賣該公司的股票，即上市股份公司一個突出優(yōu)點就在于它賦予了投資者手中股票的流動性。 各國的公司治理結(jié)構(gòu)大致可分為兩種類型: 第一類是英國和美國的公司治理結(jié)構(gòu)模式。它強調(diào)股票在證券市場上的流動性。流

2、動性好，投資者可以很容易地賣掉手中的股票，從而能夠減少風險，公司也就很容易籌措資金。股東們通過自己在證券市場上的股票交易活動來控制、監(jiān)督經(jīng)營者，可以在很大程度上讓經(jīng)理們按自己的意志辦事。如果股票價格下降，股東們對該公司經(jīng)營不滿意，就會“用腳投票”，賣掉;股票。聰明的經(jīng)理會通過股市獲得投資者方面的信息，如果一家公司的經(jīng)理們工作總無起色，局外人就可能通過惡意收購競爭(和hostiletakeoverbid購買該公司的大部分股票達到最后接收該公司的目的。在這種公司治理結(jié)構(gòu)模式中，要求對所有持股人完全公平地公布財務(wù)資料，制定嚴格的內(nèi)部交易法，禁止人們憑借不公開的信息從事股票交易。. 第二類是德國和日本

3、的公司治理結(jié)構(gòu)模式。在這種公司治理結(jié)構(gòu)體制下，投資者手中股票的流動性比較差(實際上，許多德國公司是私人的，它們的持股人往往是不流動的股東們通過以下途徑減少投資風險:密切監(jiān)督經(jīng)營者;或者讓一個能信賴的中介組織，通常是一家銀行來代替他們監(jiān)督經(jīng)營者。投資者通過擁有公司的大量股本，長期持有的方法來營造與公司經(jīng)理的密切、長期的關(guān)系。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，股東們不是通過公司向證券市場公布財務(wù)資料，而是通過與經(jīng)營者的合作關(guān)系-有的股東們成為公司董事會的董事-來獲取經(jīng)理們經(jīng)營狀況的信息。這樣重要的信息往往是不準確的，對保護股東們免受通過內(nèi)幕消息進行股票交易之害程度有限。因此，在這里，證券市場不如在英美式公司管

4、理結(jié)構(gòu)體制下作用那么大。 上述兩種模式也引致或反映了所有者類型的差別。在美國，擁有小額股本，也無力去監(jiān)督經(jīng)營者的小投資者作用舉足輕重。而在日本和德國，有影響的大股東是銀行和相互交叉的公司。在美國、英國的公司 里，持股人只有較少的股本，反映了投資者希望流動的偏好。美國通用汽車公司5個最大的投資者僅擁有該公司9%的股份，而在德國奔馳汽車公司5個最大的股東卻擁有該公司68%的股份。 有人認為，二次大戰(zhàn)后德國、日本經(jīng)濟的高速增長得益于這種所有者和經(jīng)營者關(guān)系較密切的公司治理結(jié)構(gòu)。然而，贊同英美公司治理結(jié)構(gòu)模式的人則認為，德國和日本的公司吃夠了股票缺少流動性的苦頭，因為這使得德、日公司的融資更多地依賴借俄

5、而不是依賴股票證券。然而上述兩種觀點都沒有作出更多的論證來證明自己是對的。盡管，人們達成的一個共識是，公司治理結(jié)構(gòu)確實會影響到企業(yè)的經(jīng)濟業(yè)績，但是這種影響到底有多大卻很難確切地說清楚。 不過，現(xiàn)在所爭論的不是兩種模式哪個更好的問題，隨著所有者與經(jīng)營者的裂痕出現(xiàn)，股東們更加關(guān)心的是經(jīng)營者的責任感問題。在美國和英國，即使在惡意接管情況下，經(jīng)理們的責任心也是有限的。在日本和德國，他們那套過去曾行之有效的公司治理結(jié)構(gòu)模式鑒于今后恐難再呈昔日輝煌，也露出了要改革的端倪。 顯然，今天不同的公司洽理結(jié)構(gòu)模式似乎日益趨同。其主要原因是:產(chǎn)品市場和金融市場的全球化使然。 在英美公司治理結(jié)構(gòu)模式下，惡意接管作用之

6、一在于能向經(jīng)營者施加一種競爭性壓力或進行恐嚇:如果你經(jīng)營無方，一個虎視耽耽的局外人隨時會將你淘汰出局，自己取而代之。經(jīng)濟學(xué)家們稱這種競爭壓力為“競爭可能性”。當改革者們著手完善公司治理結(jié)構(gòu)時，他們應(yīng)該迫求的就是使這種“競爭可能性”最大化。 改革者面臨著三個問題:惡意接管在今天應(yīng)發(fā)揮什么作用?公司董事會應(yīng)該如何代表 全體股東們的利益監(jiān)督經(jīng)理們?股東們在保持自己獨立的判斷以及在股票市場上的流動 性的同時，如何參與監(jiān)督經(jīng)理們? 按照“競爭可能性”的標準，惡意按管是淘汰平庸無能經(jīng)理們的絕好方式，但是它未能有效地激發(fā)經(jīng)營者天天保持積極性。這方面，董事會強有力的監(jiān)督可能更有效。但是，戴事會作為聯(lián)系監(jiān)督者(

7、股東和被監(jiān)督者(經(jīng)理的橋梁，又最容易喪失“競爭可能性”。 當其他的責任機制都失效時，剩下的就看股東們?nèi)绾伟l(fā)揮干預(yù)作用了。即使不考慮持股人要求有自由買進賣出股票的偏好，“競爭可能性”也要求股東們應(yīng)該是消息靈通、見聞廣博的人。太閉塞只會使他們視野狹窄，而正是視野狹窄折磨著公司的董事會。今天，最主要的股東是機構(gòu)基金.而經(jīng)營機構(gòu)基金的人也是領(lǐng)薪雇員。他們象公可經(jīng)理一樣，除了力圖使股票價值最大 化以外，也需要激勵。 本文將研究股東們能否加強自己的地位，公司治理結(jié)構(gòu)的終極形式可能是怎樣的。還將考察股票市場、惡意接管的作用，考察公司董事會、股東大會的作用。然而，要預(yù)測將來，我們必須首先通曉過去，特別是要了解

8、兩種主要公司治理結(jié)構(gòu)模式是如何演變的。 一、英美公司治理結(jié)構(gòu)的演變 美國和英國的公司治理結(jié)構(gòu)都植根于19世紀末的公共證券市場。當新的工業(yè)公司為擴大生產(chǎn)規(guī)模而籌措資金時，他們可以選擇主要從事政府債券和公共事業(yè)公司股票交易的證券市場。倫敦證券交易所創(chuàng)立于1773年，紐約證券交易所于1792年開始掛牌。今天，兩國的股東們都在探索提高經(jīng)理責任心的新途徑:除了在證券市場上賣出該公司股票外,還力圖直接參與經(jīng)營。雖然兩國公司治理結(jié)構(gòu)有諸多的共同點，但在一些細節(jié)上，也有較大的差別。 迄今，美國公司的股票大多數(shù)由個人持有。這些小股民一般都只持有某家公司很小額的股份，這樣他們也就不會有去監(jiān)督經(jīng)營者的積極性，因為要

9、付出監(jiān)督成本。這里顯然是一個避免成為“免費搭車”free-rider犧牲品的問題，如果有一部分人付出了監(jiān)督成本,因此而得到的絕大部分利益卻被其他的股民分享了。所以，美國股民們不是直接去認真地監(jiān)督經(jīng)營者，而是堅持讓公司老板們向他們提供詳盡的財務(wù)數(shù)據(jù)，堅持要證券市場管理者-最著名的是美國證券交易委員會(SEC-制定規(guī)則確保公平交易，股票交易中不能有人比別人更容易得到信息。如果股民對披露的公司財務(wù)情況不滿意，他就會賣掉所持的那個公司的股票。 在過去20年里，美國機構(gòu)持股增長得很快，盡管現(xiàn)仍僅持有美國股份的40%。由于機構(gòu)基金進入市場較晚，大多數(shù)機構(gòu)基金只能得大中型公司的小額股本，因此，它們采取了一種

10、遷回的戰(zhàn)略。這種迂回戰(zhàn)略受到時下頗流行的“有效市場理論”的支持。該理論認為，各種股票價格是所有上市公司業(yè)等的綜合反映，投資者不可能找到一個將來業(yè)績超群的企業(yè)，購買它的股票而大發(fā)利市。相反，投資者應(yīng)該通過購買多種企業(yè)的股票，靠投資多元化來減少購買單一股票可能帶來的風險。這樣就得出了一個合乎邏輯的結(jié)論:投資者因為購買了多家企業(yè)股票，份額都很小，他也就不會對具體哪一家企業(yè)的業(yè)績特別有興趣，而只會關(guān)心整個股票市場或股價指數(shù)的變化。 美國機構(gòu)持股力量迄今仍較弱小，這也與美國政治有關(guān)。美國人向來反感財富的集中。政治家們總很樂意迎合大眾情緒，通過制定法律來控制財富的集中。美國各州都有公司法。聯(lián)邦政府也通過諸

11、項限制持 股人勢力的法案。1863年的國家銀行法、稍后的Mcfad-den法，都把銀行限制在一個州范圍內(nèi)。1933年，美國會為緩解瀕臨絕境的銀行之困，規(guī)定銀行必須有一筆支付儲蓄者的保證金，這個法令阻止了一些小銀行的開張。也在這時，格拉斯一斯梯哥爾法通過了，該法將商業(yè)銀行與投資銀行分離開來，并對他們所持股份數(shù)額進行了限制。通過這些立法，銀行勢力也得到控制，它的地方性也較強。 早就涉足公司治理結(jié)構(gòu)的人壽保險公司在1906年就被禁止持股。當互助基金也積極滲透到公司治理結(jié)構(gòu)時，1940年的投資公司法要求它們所持的股票必須分散化，如果他們派代表進入公司董事會將會受懲罰。 這樣，美國通過上述法律和規(guī)則抑制

12、了銀行、機構(gòu)和保險公司的勢力，從而把“競爭可能性”限制在少部分持股人侵入者手中。侵入、者通過向所有持股人發(fā)送選票(選票上列有許多公司經(jīng)理候選人的名單，發(fā)動選舉戰(zhàn)。1915年，美國通用汽車公司的創(chuàng)始人就是被投票選舉轟下臺的，盡管他后來又恢復(fù)了權(quán)力，繼續(xù)控制該公司。但是到1956年，這種方法也發(fā)生了變化，這時，美國證券交易會頒布新規(guī)定，使得持股人很難互相串通拉票，從而有效地遏制了“選票競爭”。因為如果眾多的股民們私下討論好如何控制一家公司的股民選票，可事后又要將討論結(jié)果通知所有其他的股民，這樣成本十分高昂，得不償失。，- 于是，更富有創(chuàng)新精神的投資者不久又想出了逃避對他們不利的規(guī)則的辦法:敵意接管

13、競爭。即出錢買下其他持股人手中的股票，這不需要得到管理部門的許可。當競爭者手中持有了大量股票以后，自己就可以投票驅(qū)逐公司經(jīng)理了。顯然，這種惡意接管競爭比投票選舉部分地奪取公司控制權(quán)的辦法來得更簡單也更有效。有經(jīng)濟學(xué)家指出，過去，股民用選票對公司事務(wù)發(fā)言，今后30年，股東權(quán)力意味著將股票賣給惡意接管競爭者的權(quán)利。僅19851990年，通過惡意接管易主的公司股票價值達1400億美元。 在英國，惡意接管80你年代末也達到了創(chuàng)紀錄的水平。如果說美國證券市場受到證券交易委員會的規(guī)范管理的話，英國的證券市場更多的是自行管理。特點是并沒有嚴格的控制而側(cè)重于講信譽。在英國，也不象美國那樣存在對金融機構(gòu)的本能的

14、敵意。保險公司 長期以來就是大股份持有者。 盡管銀行可以自由地持有股份，但大多數(shù)情況下他們并沒有這樣做。直到30年代，英 國的銀行都沒有什么財產(chǎn).他們也不想要風險很大的股票。直到19301970年，英國央行也不鼓勵銀行成為股票所有者、。英國的保險公司素來就 是大機構(gòu)持股人。況且?guī)资陙?，與美國保險公司相比，英國保險公司與他們所持股份公司的經(jīng)營者關(guān)系更密切。英國大機構(gòu)投資者往往持有一家公司5%以上的股本，這個比例也比美國的機構(gòu)投資者高。因此，在英國，免費搭車的問題不太嚴重。在英國也沒有類似美國證券交易委員會那樣的組織來限制持股人之間的互相溝通。 今天美國股東們在更大程度上參與公司治理結(jié)構(gòu)。因為美

15、國公司的經(jīng)理們也走得太遠了，把他們對股東不負責任的行徑暴露無遺。他們設(shè)計創(chuàng)造了種種反抗惡意收購的方案，其中最著名的叫“毒丸Poisonpill”行動，即使這些惡意收購行動的結(jié)果對持股人是有利的也在所不惜。公司經(jīng)營者公開地表示不喜歡惡意收購競爭者，他們通過院外活動游說各州立法機構(gòu)限制惡意接管，致使進入90年代后，惡意收購案件幾乎停止。同時這些領(lǐng)薪經(jīng)理們自己給自己漲薪水，幅度之高令人咋舌。而且他們的高薪和他們管理的公司績效往往沒有必然聯(lián)系。他們這樣做，越來越失去了公眾的理解與同情。 同時，陳舊的遷回持股戰(zhàn)略論也越來越?jīng)]有說服力。因為一些機構(gòu)成長得很快，它們 也不再擔憂被免費搭車的何題了，即使其他的

16、持股人也從機構(gòu)基金的行動中免費搭車了，機構(gòu)也還是可以得大于失。到80年代中期，聯(lián)邦政府決定鼓勵持股人參加公司投票選舉，說選舉也是一種資產(chǎn)。同時，一些大股東不再輕易地對公司經(jīng)營者稍有不如意就用腳投票、賣出股票了。如果一家公司經(jīng)營不善，大股東受的損失更大。這使大股東得到了激勵去敦促經(jīng)理們改善經(jīng)營。1992年美國證券交易委員會新規(guī)則也允諾持股人之間互相自由地串聯(lián)，互通消息，這樣就降低“拉選票”的成本。近幾年，美國持股人提議就經(jīng)營者抵抗惡意接管的建議進行公決，持股人當然持反對意見。持股人還投票反對公司董事局候選人，抨擊業(yè)績很糟糕的公司的老板，甚至解雇了一些老板。 1991年在英國出現(xiàn)的一系列有關(guān)公司經(jīng)

17、營者的丑聞，減弱了持股人對老板們的信心。公司董事會也不能有效地監(jiān)督經(jīng)營者。象美國一樣，惡意接管也幾乎停止了，這使得老板們彈冠相慶，爭相給自己漲工資。 在英美兩國，近幾年惡意接管活動的式微使得英美公司治理結(jié)構(gòu)模式中所特有的競爭可能性失去了有力的杠桿。這里要提出兩個問題:惡意接管還會再來嗎?大的機構(gòu)參與分公司事務(wù)會不會補充或取代了過去由惡意收購戰(zhàn)才能提供的競爭可能性?要回答這些問題，讓我們轉(zhuǎn)過去考察銀行和機構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮過作用的日本和德國的情況。 二、日本、德 國公司治理結(jié)構(gòu)的演變 兩個鮮明特征可以將日本、德國的公司治理結(jié)構(gòu)模式與英美國模式區(qū)別開來:(1銀行持有公司的巨額股份，并貸款給公司

18、;(2工業(yè)公司之間互相交叉持股。從理論上說，這些財力雄厚、消息靈通的長期持股的股東們足以使公司經(jīng)營者認真履行自己的責任，盡管這樣做，股東們要放棄流動性;實際上，他們肯定更希望保持股權(quán)的穩(wěn)定性。 當今的日本公司治理結(jié)構(gòu)脫胎于其前身財閥集團或家族企業(yè)集團。在三四十年代，日本軍政當局就敦促家族銀行合并，還替大多數(shù)公司指定廠家主銀行，并把銀行當作政府基金流通的管道。當局容忍了財閥勢力擴張增長，相應(yīng)地，財閥也和政府合作。持股人對公司管理者的控制力、要求分紅的權(quán)力也就大大減弱了。 二次大戰(zhàn)后.，盡管美國占領(lǐng)軍總司令麥克阿瑟企圖使日本經(jīng)濟變成美國那樣，但是日本的主銀行制度還是擴展了。應(yīng)該承認，財閥被解散了，

19、其屬下已支離破碎的公司的股份也廣泛分散了。格拉斯斯梯哥爾法從美國引進來了，該法禁止銀行持有一家公司5%以上的股份，將商業(yè)銀行與投資銀行分離。但是許多銀行很快就在此法許可的范圍內(nèi)購進大量的股票。今天，銀行和保險公司差不多持有日本全國1/3的股票。 通過相互交叉持股而使內(nèi)部成員公司聯(lián)系緊密的企業(yè)集團(Keiretsu在50年代出現(xiàn)了。到了60年代，由于害怕被惡意接管促使更多的集團組建起來了，它們籍此防范被惡意接管。雖然企業(yè)集團的一家公司持有集團內(nèi)部其他任何一家公司的股票不得超過2%，但是這家公司可以持有集團內(nèi)部每一家公司不超過2%的股票，這樣任何一家公司就有30-90%的股份被本集團其他成員公司持

20、有。股東通過兩個途徑監(jiān)督經(jīng)營者:(l在企業(yè)集團內(nèi)部，每一家成員公司都是另一家成員公司的所有者(Keeper，每個月，集團召開一次各成員公司主管的會議。(2通常有一家銀行作為公司的主銀行，能夠獲取經(jīng)營信息并對公司主管實行嚴密的控制。 實踐和理論是有一定的距離的，事情似乎從來沒有照純粹理論意義上的方式運作過。例如，那種集團內(nèi)部成員公司總管會議跟一次社交聚會沒什么兩樣，無非是討論對慈善事業(yè)的捐贈、集團的商標使用方法等等瑣事，很少討論成員公司所面臨的重大戰(zhàn)略決策問題。 銀行也失卻了戰(zhàn)后30多年曾享有過的權(quán)力。日本公司的成功，尤其是他們在海外市場的業(yè)績，使其賺了大錢，財大氣粗.再加這時對金融市場的管制松

21、弛，為日本公司開辟了在國內(nèi)外籌措獎金的新的渠道。而銀行本身也由于大批的呆帳、壞帳而削弱了實力。在近10年 ，銀行貸款額下降了。而公司留存盈余、公積金、公司債券和各種各樣的基金對公司融資的影響都超過了主銀行。一些大公司如日本最大的汽車制造商豐鉑公司早已償還了對銀行的債務(wù)，甚至自己還進入了金融領(lǐng)域。銀行成了企業(yè)的平等的伙伴，和企業(yè)主管們保持著密切的關(guān)系，容許企業(yè)享有充分的自由。然而，在幫助陷入困境的企業(yè)方面，銀行仍然發(fā)揮著重大作用。 擺脫了銀行的束縛，公司注入資金進行各種投資活動:從事研究與開發(fā)，海外業(yè)務(wù)擴展，搞多元化經(jīng)營，購買其他公司股票，為雇員建住宅等等。于是，與公司有聯(lián)系的銀行，不僅不約束企

22、業(yè)經(jīng)營者的融資活動，反而通過貸款給他們，以示鼓勵。 在德國，因為公眾持股公司很少，所以持股人與公司經(jīng)營者關(guān)系不融洽的情況就不太明顯，也很普遍。在大多數(shù)私人公司里，股東和經(jīng)理往往就是一個人。況且即使在德國的公眾持股公司里，至少也有一位持有足以主管公司事務(wù)的股份數(shù)的股東，然而，雖然交叉持股公司在德國也很普遍，這類公司股票占德國股票的40%以上，但德國沒有等同于日本的企業(yè)集團。由于集團的證券市場不發(fā)達，無論是私人公司還是公營公司的股票流動性都比較差。 至少從俾斯麥時代起，銀行就是德國公司治理結(jié)構(gòu)的核心。傅斯麥曾通過銀行促使經(jīng) 濟增長。開始時，銀行只是公司的債權(quán)人，但當銀行所放款的那家公司到證券市場融

23、資或 拖欠銀行貸款時，銀行就變成了該公司的大股東了，銀行可以持有一家公司多少股份，并 無法律上的限制。只要其金領(lǐng)不超過銀行資本的15%就行。不過一般情況下，銀行持有的 股份總在一家公司股份總額的10寫以下。 德國三家大銀行不僅通過自己持股，還通過接受小股東委托代他們選舉公司董事會兩個主要手段控制了德國許多公司的大部分權(quán)力。銀行既是公司的債權(quán)人，又是股東，還通過選舉代理人進公司監(jiān)事會對公司經(jīng)營者進行監(jiān)督。德國公司通常既有管理者組成的公司執(zhí)行董事局，又有由非管理人員組成的監(jiān)事會。后者比前者地位更顯要。監(jiān)事會的成員有一半由員工任命，監(jiān)事會主席是股東代表，在出現(xiàn)贊成與反對票數(shù)相等時，享有決定性的一票權(quán)

24、。 然而有經(jīng)濟學(xué)家指出，現(xiàn)實中的銀行似乎沒有那么大的威力。銀行貸款對德國企業(yè)并不是特別重要的融資來源，尤其是對那些設(shè)有監(jiān)事會的公司來說更是這樣。公司監(jiān)事會一年也只不過開兩三次會議。而且，銀行也沒有利用委托選舉權(quán)去隨心所欲選舉很多的代理人。銀行真正選中的管理公司的代理人，其行為 只像一個顧問而不象一個監(jiān)督者，盡管當公司遇到麻煩時，他們也許能發(fā)揮更多的作用。這種有限的外部監(jiān)督使經(jīng)營者有了從事不負責任投資的可能，最近像西門子公司和奔馳汽車公司這樣的大公司，股東們?yōu)榫S護自己的權(quán)益，都發(fā)生過將管理當局訴到法庭的事。有些專家認為，與美國、英國公司相比，德國公司存在的問題也并不少。 在日本和德國，很難分得清企業(yè)現(xiàn)遇到的困難有多少是由于公司治理結(jié)構(gòu)的弊端帶 來的，又有多少只能歸咎于經(jīng)濟衰退。不過，沒有什么跡象可以證明兩國的公司治理結(jié)構(gòu) 能夠借助“競爭可能性”對公司經(jīng)理