投資銀行學(xué)論文

1、我國開展資產(chǎn)證券化面臨的問題及對策資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，對發(fā)展我國資本市場將起到積極作用。然而目前我國開展資產(chǎn)證券化缺乏實踐經(jīng)驗，在法律、信用評級、會計、稅收、管理等方面仍存在一系列問題，這將成為我國開展資產(chǎn)證券化的障礙，亟需解決。資產(chǎn)證券化起源于本世紀80年代，由于具有創(chuàng)新的融資結(jié)構(gòu)和高效的載體，滿足了各類資產(chǎn)、發(fā)起人和投資不斷變化的需求，從而成為當今國際資本市場發(fā)展最快、最具活力的金融產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化是將在當前和未來產(chǎn)生收入現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樵谫Y本市場上可以銷售和流通的證券的過程。在證券化交易過程中，原始權(quán)益人（發(fā)起人）將資產(chǎn)出售給為證券化目的而成立的特設(shè)載體（發(fā)行人），發(fā)行人以

2、此資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為抵押，向投資者發(fā)行可以在二級市場上流通的資產(chǎn)支持證券（Asset-BackedSecurities.,簡稱ABS）,用以購買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，特設(shè)載體的受托人以擁有的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用于支付投資者。資產(chǎn)證券化基本結(jié)構(gòu)（見）及運作過程如下：第一，由發(fā)起人或獨立第三方組建特設(shè)載體作為發(fā)行人；第二，以“真實銷售”方式將發(fā)起人的證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給特設(shè)載體，在轉(zhuǎn)讓過程中通常由信用增級機構(gòu)通過擔(dān)?；虮ｋU等形式對特設(shè)載體進行信用升級；第三，特設(shè)機構(gòu)以受讓的資產(chǎn)為支撐，在經(jīng)信用評級機構(gòu)評級后，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并用該資金來購買發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；第四

3、，服務(wù)人（通常由發(fā)起人兼任）負責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交受托人，再由受托人向資產(chǎn)支持證券的投資者支付本息。資產(chǎn)證券化引起我國學(xué)者和資本市場參與者的關(guān)注和研究：有學(xué)者分析了開展資產(chǎn)證券化對發(fā)展我國資本市場的的作用，提出了進行資產(chǎn)證券化改革試點的建議；部分學(xué)者對我國開展資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇進行了研究，探討了信貸資產(chǎn)證券化對策和房地產(chǎn)市場證券化對策。然而資產(chǎn)證券化是一項復(fù)雜、專業(yè)化程度高、技術(shù)性強的系統(tǒng)工程，它要求得到法律、信用評級、會計制度和稅務(wù)制度等的全面支持。就目前我國來講，資產(chǎn)證券化仍是一種融資工具創(chuàng)新，缺乏實踐經(jīng)驗，因此在法律、信用評級、會計和稅務(wù)制度等方面尚

4、難以對資產(chǎn)證券化形成支持，這將成為我國開展資產(chǎn)證券化的障礙。一，法律障礙及對策資產(chǎn)證券化主要包括資產(chǎn)發(fā)起、特設(shè)載體的設(shè)立和融資結(jié)構(gòu)的確立三個過程，在每個過程中，資產(chǎn)證券化各個利益方均通過契約如法律意見書、信托契約、轉(zhuǎn)讓合約、擔(dān)保合約等方式參與證券化過程，資產(chǎn)證券化的各種金融契約明確各方的權(quán)利和義務(wù)，構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的運作基礎(chǔ)。金融契約的簽訂必須以一定法律為依據(jù)，從而為整個資產(chǎn)證券化過程提供了法律保障。正因為如此，各國通過立法方式促進資產(chǎn)證券化的發(fā)展，比如法國專門通過證券化法為資產(chǎn)證券化提供法律保障。美國雖然沒有專門頒布資產(chǎn)證券化法規(guī)，但是美國完善的法律體系，諸如破產(chǎn)法、證券法、證券交易法、投資

5、公司法、信托契約法等，為資產(chǎn)證券化各個過程提供的法律依據(jù)。而我國資產(chǎn)證券化必然涉及到資產(chǎn)發(fā)起、特設(shè)載體的設(shè)立和融資結(jié)構(gòu)的確立三個環(huán)節(jié)。在上述三個環(huán)節(jié)的操作中將遇到以下法律問題：1 .融資結(jié)構(gòu)的適用管轄法律問題證券化融資結(jié)構(gòu)主要指發(fā)行何種形式的資產(chǎn)支持證券進行融資。資產(chǎn)支持證券作為新的證券品種，目前它的發(fā)行將產(chǎn)生以下法律問題：誰可以發(fā)行？該證券如何發(fā)行？向誰發(fā)行？這些基本法律問題得不到解決，勢必使資產(chǎn)證券化處于無法可依的處境。目前我國的證券法草案經(jīng)過反復(fù)修改、補充，目前基本完成，證券法的管轄范圍不但包括股票與債券，還包括國家債券、金融債券、投資基金券、可轉(zhuǎn)換債券等有價證券。根據(jù)立法的前瞻性原則，

6、證券法應(yīng)將資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的資產(chǎn)支持證券納入其法律管轄范圍。2 .資產(chǎn)發(fā)起過程中存在的法律問題資產(chǎn)發(fā)起過程就是資產(chǎn)證券化的“真實銷售”過程?！罢鎸嶄N售”是資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，只有實現(xiàn)了“真實銷售”，才能保證已證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，即如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，證券化資產(chǎn)也不被列為清算財產(chǎn)，以保障投資者的利益。在已經(jīng)實施資產(chǎn)證券化的國家，對“真實銷售”須立案處理，以確?！罢鎸嶄N售”得到法律保護。目前我國如果進行資產(chǎn)證券化的“真實銷售”，將產(chǎn)生如下法律問題：第一，轉(zhuǎn)讓過程中涉及到原始權(quán)益人、特設(shè)載體、債務(wù)人三方間的合同變更，合同變更的有效性缺乏法律依據(jù)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是“真實銷售”的第一步驟，它是

7、發(fā)起人將資產(chǎn)實予特設(shè)載體，即原始權(quán)益人把對資產(chǎn)債務(wù)人的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給特設(shè)載體。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式包括債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓，其中債務(wù)更新先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人的債務(wù)合約，再由特設(shè)機構(gòu)與資產(chǎn)債務(wù)人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債務(wù)合約，債務(wù)更新一般用于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移涉及到少數(shù)債務(wù)人的情況；轉(zhuǎn)讓是通過一定法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項下的債務(wù)轉(zhuǎn)讓給特設(shè)載體。轉(zhuǎn)讓涉及到合約的變更。且轉(zhuǎn)讓方式涉及到三方，即原始權(quán)益人、債務(wù)人、特設(shè)載體問的合約變更，根據(jù)我國1993年頒布的經(jīng)濟合同法的規(guī)定，經(jīng)濟合同變更是對經(jīng)濟合同簽訂原始雙方（在資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓合約中為原始權(quán)益人和債務(wù)人）而言的，而對于三方之間的經(jīng)濟合同變更的有效性和

8、時效性沒有規(guī)定。因此在轉(zhuǎn)讓情況下，由于三方間合同的變更是否有效缺乏法律依據(jù)，可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓的流產(chǎn)，進而使整個資產(chǎn)證券化框架不成立。第二，超額抵押與破產(chǎn)法的沖突，使“真實銷售”難以實現(xiàn)。資產(chǎn)證券化需要進行內(nèi)部和外部信用增級以提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，而超額抵押是內(nèi)部信用增級方式之一，即發(fā)行人在向原始權(quán)益人購買證券化資產(chǎn)時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給原始權(quán)益人，從而產(chǎn)生超額抵押。根據(jù)我國1986年頒布的企業(yè)破產(chǎn)法的規(guī)定，當企業(yè)無法償還到期債務(wù)，可由企業(yè)本身或債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)申請，一旦破產(chǎn)申請得到法院的批準，企業(yè)將進入破產(chǎn)清算程序，確定企業(yè)破產(chǎn)財產(chǎn)，向債權(quán)人償還債務(wù)。而且企業(yè)破產(chǎn)法

9、還規(guī)定已經(jīng)抵押的財產(chǎn)不作為破產(chǎn)財產(chǎn)，但超額抵押部分仍舊屬于破產(chǎn)財產(chǎn)。抵押財產(chǎn)不列入破產(chǎn)財產(chǎn)可以視為目前我國開展資產(chǎn)證券化進行“真實銷售”的唯一法律依據(jù)，但是由于我國破產(chǎn)法規(guī)定超額抵押部分仍舊屬于破產(chǎn)財產(chǎn)而進入清算財產(chǎn)行列。那么，對于超額抵押部分進入清算后，特設(shè)載體是具有優(yōu)先追索權(quán)，還是與其他債權(quán)人一樣沒有優(yōu)先追索權(quán)呢？根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，特設(shè)載體與其他債權(quán)人一樣，不具備優(yōu)先追索權(quán)。在這種情況下，將造成證券化資產(chǎn)無法與原始權(quán)益人進行破產(chǎn)隔離。因此在我國現(xiàn)有的法律框架內(nèi)，資產(chǎn)證券化中的超額抵押將難以實現(xiàn)“真實銷售”，成為我國開展資產(chǎn)證券化的障礙之一。以上兩個問題是我國開展資產(chǎn)證券化所必須要克服的技術(shù)

10、障礙。3 .投資需求主體上的法律障礙一種金融工具能否順利推銷，需求是一個決定性因素。由于資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜性，因此期待個人投資者成為資產(chǎn)支持證券市場的投資主體是不現(xiàn)實的，機構(gòu)投資者應(yīng)占據(jù)資產(chǎn)支持證券的市場主體。但是目前我國法律對于金融保險機構(gòu)、證券投資基金、養(yǎng)老基金的投資方向有明確的規(guī)定，因此作為一種新型的投資工具，由于法律障礙，不可能成為上述機構(gòu)投資者的投資方向，這將影響我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。由于資產(chǎn)支持證券具有較高的信用等級，適合于保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的參與，因此在法律上如能放寬保險基金和養(yǎng)老基金的運用限制，允許保險基金和養(yǎng)老基金進入由政府擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券市場，對我國資產(chǎn)證券化

11、的開展無疑是一個強勁的需求推動。二，信用障礙及對策1.實現(xiàn)信用增級的障礙資產(chǎn)抵押證券的投資收益能否得到有效的保證和實現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用增級。信用增級分為內(nèi)部信用增級（賣方信用支持）和外部信用增級（第三方信用支持）。通過內(nèi)部信用增級可以使證券化資產(chǎn)的信用等級高于原始權(quán)益人的信用等級，內(nèi)部信用增級主要通過直接追索、資產(chǎn)儲備、保留從屬權(quán)方式進行。而外部信用增級是第三方為資產(chǎn)支持證券提供金融擔(dān)保，從而增加資產(chǎn)支持證券的信用等級。其中以金融擔(dān)保為主的外部的信用增級是資產(chǎn)支持證券被投資者接受的關(guān)鍵所在。缺乏外部信用增級機制是我國開展資產(chǎn)證券化所面臨的障礙之一。建立我國外部信用增級機制是發(fā)展我國資

12、產(chǎn)證券化不可缺少的重要環(huán)節(jié)?？梢钥紤]通過建立國家住房按揭貸款擔(dān)保機構(gòu)和中外擔(dān)保公司的合作方式來滿足我國資產(chǎn)證券化過程中的外部信用增級的需要。建立國家住房按揭貸款擔(dān)保機構(gòu)可以“一箭雙雕”，一方面可以使我國資產(chǎn)證券化獲得外部信用提高，促進我國資產(chǎn)支持證券市場的發(fā)展；另一方面可以為銀行進行住房按揭貸款提供資金來源。美國的資產(chǎn)證券化起源于美國的住宅抵押貸款證券，比如政府國民抵押協(xié)會（GNMA）擔(dān)保發(fā)行的過手證券和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）擔(dān)保發(fā)行的過手證券，由于這些過手證券體現(xiàn)了美國政府的全面信用支持，具有非常高的信用等級，提高了投資者的信心，增加了資產(chǎn)支持證券市場的流動性，對美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展起

13、到了重要的推動作用。這對我國起到借鑒作用：資產(chǎn)證券化可以從我國的住房按揭市場開始，并且通過國家信用提供擔(dān)保。另外，可以嘗試通過中外擔(dān)保公司的合作來為資產(chǎn)證券化提供外部信用增級。2.信用評級方面的障礙信用評級在資產(chǎn)證券化過程中起到非常重要的作用，一方面在于資產(chǎn)支持證券的投資風(fēng)險評估是一項非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，一般投資者沒有能力進行風(fēng)險評估，投資決策主要依賴于信用評級機構(gòu)的信用評級；另一方面，信用評級對資產(chǎn)支持證券發(fā)行人影響重大，只有取得信用評級，才能發(fā)行相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券，而且信用評級影響發(fā)行人的籌資成本，信用評級越高，籌資成本越低。由此可見，具有獨立、客觀的信用評級是資產(chǎn)證券化過程不可缺少的環(huán)節(jié)

14、。美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展離不開其完善的信用評級機構(gòu)，諸如在世界享有盛譽的評級機構(gòu)標準普爾公司和穆迪公司等的支持。而目前我國的信用評級制度仍舊不完善，許多評級機構(gòu)由金融機構(gòu)籌建，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，從而影響評級結(jié)果的客觀性、公正性。另外，我國目前缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構(gòu)，從而影響資產(chǎn)支持證券的市場接受程度，而這個問題不是短期能夠解決的。以上信用評級體系中存在的問題成為我國開展資產(chǎn)證券化的障礙。因此，完善規(guī)范我國的信用評級制度將為我國資產(chǎn)證券化創(chuàng)造良好的條件。其次，可以考慮引入外國著名評級機構(gòu)進行評級，并加強國內(nèi)評級機構(gòu)與國際著名評級機構(gòu)的合作，

15、引進先進的信用評級技術(shù)和經(jīng)驗，提高自身素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。三，會計制度和稅務(wù)制度的障礙及對策資產(chǎn)證券化過程涉及到許多會計問題，而目前我國尚未有資產(chǎn)證券化的實踐，因此相應(yīng)的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計處理制度也是一片空白，這也是我國開展資產(chǎn)證券化所面臨的問題。而美國經(jīng)過近20年的實踐，已經(jīng)形成了一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計制度，對我們將有非常重要的借鑒和參考作用。美國關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計處理主要包括表外處理、合并報表和收益和損失的確認。在美國第125號財務(wù)會計準則沒有頒布之前，美國在資產(chǎn)證券化中的會計確認主要依據(jù)美國財務(wù)會計標準委員會發(fā)布的85-2號技術(shù)公告和第77號報告書。85-2號技術(shù)公告是關(guān)于附

16、屬擔(dān)保抵押債務(wù)會計。1983年7月美國財務(wù)會計標準委員會(FASB)頒布第77號財務(wù)會計標準關(guān)于有追索權(quán)的可轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓的報告。該報告規(guī)定，如果轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)，賣方必須登記出售，從它的資產(chǎn)負債表中扣除資產(chǎn)，同時登記損益，即所謂的表外處理。根據(jù)上述傳統(tǒng)的會計模式，會計確認的關(guān)鍵是找出證券化結(jié)構(gòu)中主導(dǎo)合約的特征，按照該特征來判別整個交易過程應(yīng)作為銷售還是作為擔(dān)保融資處理。由于資產(chǎn)支持證券交易的創(chuàng)新，傳統(tǒng)的會計確認方法難以適應(yīng)越來越復(fù)雜的金融環(huán)境，在這種壓力下，美國財務(wù)會計標準委員會頒布了第125號財務(wù)會計準則：轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會計處理。按照該準則，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該

17、將已經(jīng)確認的金融資產(chǎn)的再確認和終止確認問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認問題嚴格區(qū)分開來。換而言之，對已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也就是說決定一項資產(chǎn)交易能否進行銷售處理要看控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。合并報表問題主要涉及對于在資產(chǎn)證券化過程中的特設(shè)機構(gòu)(發(fā)行人)是否與發(fā)起人進行財務(wù)報表合并。而第94號財務(wù)會計標準公報關(guān)于合并財務(wù)報表一般應(yīng)包括母公司有財務(wù)控股權(quán)的企業(yè)，但暫時控制的情況除外，是合并報表的會計依據(jù)。對于資產(chǎn)證券化過程中的合并報表的判斷主要依據(jù)是以信托形式存在的特設(shè)載體發(fā)行人是

18、否屬于發(fā)起人的一個準子公司，通常有以下三個判斷標準：第一，特設(shè)機構(gòu)為發(fā)起人帶來收益，與發(fā)起人真實的子公司無實質(zhì)性差異；第二,發(fā)起人直接或間接控制特設(shè)機構(gòu)，并從特設(shè)機構(gòu)的凈資產(chǎn)中獲利；第三，發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險。只要符合其一，就可判斷為準子公司，從而把特設(shè)機構(gòu)納入合并范圍更符合會計慣例。美國對資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的損益主要根據(jù)會計特殊工作組EIFT的第89-4號刊，對附屬擔(dān)保抵押債務(wù)工具或抵押支付單一利息證券購入投資的會計進行會計處理。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到稅務(wù)方面的問題，主要包括資產(chǎn)銷售的稅收和特設(shè)載體的所得稅處理兩方面。制定合理的稅收政策，降低資產(chǎn)證券化的融資成本，對我國開展資產(chǎn)證券化將起到推動作用。會計制度和稅收制度是資產(chǎn)證券化過程中不可缺少的環(huán)節(jié)，它要求根據(jù)我國現(xiàn)行的會計和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證