金融工程講義第六講有效市場理論

1、第六講有效市場理論第一節(jié)有效市場假設(shè)概述一.有效市場假設(shè)(EfficientMarketHypothesis,EMH)的理論淵源第一篇討論市場有效問題的著述可追溯到1900年，即法國數(shù)學(xué)家巴切列爾(Bachelier)所發(fā)表的博士論文投機(jī)理論，他在其中寫道：“過去的，現(xiàn)在的，甚至是將來可預(yù)期到的事情都反映在市場價格中，但是與未來的價格變化沒有明顯的聯(lián)系?！彼J(rèn)為股票期貨價格是不能預(yù)測的，買賣雙方的盈虧機(jī)會均等，在任何一個時刻價格升降的可能性同時存在，因此投機(jī)者的預(yù)期收益是零，但是卻沒有什么經(jīng)驗證明來支持他的假設(shè)?？上О颓辛袪柕挠^點(diǎn)在當(dāng)時并沒有引起人彳門的重視，直到20世紀(jì)50年代，保羅薩繆爾森

2、(Samuelson)才第一個認(rèn)識到他的貢獻(xiàn)。1933年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家考爾斯(Cowles)發(fā)表了論文股市預(yù)測者能預(yù)測嗎，他通過大量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明無法準(zhǔn)確預(yù)測大市走勢?？紶査拱l(fā)現(xiàn)：找不出任何證據(jù)來猜出市場的價格變化。1944年，考爾斯在計量經(jīng)濟(jì)學(xué)報第12卷第3期及第4期合刊上發(fā)表了論文股市預(yù)測，他通過分析1929年至1944年15年內(nèi)專家們所做的6904次預(yù)測，統(tǒng)計出看好與看淡的比率為4:1,可是期內(nèi)股市跌掉一半。雖然這篇文章只是從投資專家的角度分析了他們測市的準(zhǔn)確度，但也間接說明了市場的不可預(yù)測。1934年，斯坦福大學(xué)統(tǒng)計學(xué)教授沃金霍爾布魯?shù)?workingHolbrood)在美國統(tǒng)計學(xué)會學(xué)報3

3、月號發(fā)表了供時間序列分析用的隨機(jī)差系列論文。他用大量的統(tǒng)計數(shù)字，證明了股票和期貨價格預(yù)測不準(zhǔn)確。沃金以每次成交的價位為基準(zhǔn)，把股票及商品期貨的價格變動繪成走勢圖。通過這樣的圖表，他發(fā)現(xiàn)價位變化在很大程度上是隨機(jī)走動的，這證明價格趨向是不可測的。同時，他還通過以隨機(jī)過程求出隨機(jī)數(shù)目的方法，證明根據(jù)每手成交價位繪制的圖表所顯示的價格變化與隨機(jī)數(shù)目生成的圖表沒有任何不同。也就是說，每個價位都是獨(dú)立的個體，與過去并沒有任何關(guān)聯(lián)。在20世紀(jì)50年代，人們開始運(yùn)用計算機(jī)來研究長時間的價格數(shù)據(jù)系列。經(jīng)濟(jì)學(xué)家的假設(shè)是，人們能夠“理性地追求自身利益最大化”。1953年，倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院(LSE)統(tǒng)計學(xué)教授肯杜爾在皇

4、家統(tǒng)計學(xué)會學(xué)報第96卷第1期發(fā)表了題為時間序列分析的論文。他研究了英國的22種股票和商品的價格，然而研究結(jié)果卻讓他感到吃驚。他得出的結(jié)論為：“在相隔較短的時間內(nèi)不斷觀察價格的變化，隨機(jī)性的變化非常大，相比之下能觀測到的系統(tǒng)效應(yīng)是非常小的，價格數(shù)據(jù)非常像隨機(jī)游走序列?！?959年，美國學(xué)者哈里羅伯茨(HarryV.Roberts)和奧斯伯恩(M.F.M.Osborne)在研究中也得出了類似的結(jié)論。羅伯茨指出：“從一組隨機(jī)數(shù)字產(chǎn)生的時間序列與美國一種股票價格的記錄是不能區(qū)分開來的?！彼麑懙剑骸斑@篇文章的主要目的是想引起金融學(xué)家們對實(shí)證數(shù)據(jù)的重視，這些實(shí)證數(shù)據(jù)過去一直被忽視了，同時還指出這些結(jié)果對證

5、券研究的方法上的啟示?！眾W斯伯恩發(fā)現(xiàn)，股市日常的波動就像物理實(shí)驗中出現(xiàn)的布朗運(yùn)動一樣，遵循著一種隨機(jī)行走的規(guī)律。1965年1月，法馬(Fama在商務(wù)學(xué)刊上發(fā)表了論文股票市場價格的行為，他仔細(xì)驗證了過去有關(guān)股市以及個別股價的預(yù)測，并通過自己的實(shí)驗，再次證實(shí)股市和個別股價都不可測！隨后，在1965年9月和10月，他在FinancialAnalysisJournal»雜志上發(fā)表了文章隨機(jī)漫步的股價(RandomWalksinStockMarketPrices)。在這篇文章中，他第一次提出了有效市場(efficientmarkets)的概念。他指出：有效市場是這樣一個市場，在這個市場上，存在

6、著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每一個人都試圖預(yù)測單個股票未來的市場價格，每一個人都能輕易獲得當(dāng)前的重要信息。他還指出，在一個有效市場上，眾多精明投資者之間的競爭導(dǎo)致這樣一種狀況：在任何時候，單個股票的市場價格都已經(jīng)反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場預(yù)期會發(fā)生的事情。也就是說，在一個有效市場上，股票的內(nèi)在價值都通過其市場價格表現(xiàn)出來了。該理論認(rèn)為，在一個有效的資本市場上，與某種資產(chǎn)相關(guān)的全部信息都能夠迅速、完全和準(zhǔn)確地被投資者獲得，資產(chǎn)的價格反映了所有的信息。根據(jù)這個理論，在有效的資本市場上，某種資產(chǎn)在某一時刻的價格都充分反映了該資產(chǎn)的所i有信息，從而使資產(chǎn)的真實(shí)價值都

7、通過價格表現(xiàn)出來，社會的資本就在這種追逐價值的過程中得到了有效配置。為判斷市場的行為類型和具體的運(yùn)行特征，1967年哈里羅伯茨進(jìn)一步提出了市場有效性的三種形式：弱式(weak)有效市場。在符合這種假設(shè)條件的市場里，現(xiàn)行價格已凝聚了所有歷史記錄的信息。半強(qiáng)式(semi-strong)有效市場。在該市場條件下，價格不僅反映了過去的信息，而且反映了所有公布于眾的目前信息，如公司收益、紅利分配、股息增長率、公司間的兼并等等。強(qiáng)式(strong)有效市場。在這種假設(shè)市場條件下，價格確定不僅包含了弱式有效市場和半強(qiáng)式有效市場的內(nèi)容，而且還包含了內(nèi)幕信息。在這種市場里，任何人都無法擁有對信息的壟斷權(quán)，投資者

8、不能支配和影響價格的形成，他們只能根據(jù)給定的價格做出自己的行為選擇。1970年，法馬采用公平博弈模型來描述有效市場假設(shè)。公平博弈模型的假設(shè)前提是：在任一時點(diǎn)，有關(guān)某種證券的所有信息都已經(jīng)充分反映在股票價格中。模型對信息的處理是非常詳盡的，目的是達(dá)到“充分反映”的要求。我們用數(shù)學(xué)公式可將此描述為：E(可tit)=(1E(Fj,t1)t)Pj,t式中，E表示預(yù)期價值；Pj,t表示證券j在t時刻的價格；Pj,t書表示證券j在t+1時刻的價格；口,這表示證券j從t時刻到t+1時刻這一時間內(nèi)的收益率；川表示在t時刻充分反映在股價中的信息集。這個方程表示的意思是：給定t時刻的所有可獲得的信息集，證券j的預(yù)

9、期價格等于證券j的當(dāng)前價格乘以1加上證券j的預(yù)期收益率所獲得的積。預(yù)期的未來收益率應(yīng)該充分反映t時刻所有可獲得的信息，包括當(dāng)前和過去的所有有關(guān)變量，如通貨膨脹、利率、GDP等等。另外，模型還假設(shè)這些變量之間的相互關(guān)系以及它們與股票價格的關(guān)系也都包含在信息集里。如果市場均衡價格是由充分反映現(xiàn)有信息的預(yù)期收益來決定，那么試圖利用現(xiàn)有信息來賺取超額收益是不可能的。因此，如果用xj,t+表示t+1時刻的實(shí)際價格與t時刻所預(yù)期的t+1時刻的價格之間的差，那么Xj,t1.二Pj,t1E(Pj,t1t)上述公式可以看成是對超額收益的表述，它等于實(shí)際價格與預(yù)期價格之間的差。在有效市場上E(Xj-t)=。該方程

10、反映了基于信息基礎(chǔ)之上的“公平博弈”，它意味著股票價格充分反映了所有信息并與其所包含的風(fēng)險保持一致。二.有效市場假設(shè)的含義舉例說明：假設(shè)有一個ABC公司，這是一個生產(chǎn)電視機(jī)的上市公司。ABC公司的股票價格是由什么決定的呢？假設(shè)ABC公司可能生產(chǎn)出一種最新的最受市場歡迎的電視機(jī)，我們知道，在一個有效的資本市場里，如果ABC公司生產(chǎn)這種電視機(jī)的可能性增加，那么ABC公司的股票將上升。假設(shè)ABC公司聘用了一個知名的科學(xué)家來研究這種電視機(jī)，當(dāng)該信息傳遞到資本市場上時，它對ABC公司的股票價格會有什么影響呢？如果這位科學(xué)家對ABC公司的貢獻(xiàn)等于ABC公司支付給他的報酬，那么公司并未因聘用他而改善經(jīng)營狀況

11、，因此股票價格有可能不會變化。但是，如果科學(xué)家做出的貢獻(xiàn)大于他所獲得的報酬，那么ABC公司的股票價格將會上升?，F(xiàn)在我們想討論的問題是：ABC公司的股票價格將在什么時候上升？假設(shè)這個聘任消息是發(fā)布在周一上午。在一個有效的資本市場上，ABC公司的股票價格將迅速根據(jù)這一信息做出調(diào)整。如果一個投資者想在周一下午買入ABC公司的股票，然后以較高的價格在周二賣出，并從中獲得超額利潤，這種想法顯然是不能實(shí)現(xiàn)的。因為市場很快就消化了這一信息，其周一下午的股票價格里已經(jīng)包含了這一信息。這就是有效市場假設(shè)的含義。圖6-1表示了股票價格幾種可能的調(diào)整方向。實(shí)線表示在有效市場下的股票價格調(diào)整方向。在這種情況下，股票價

12、格會根據(jù)信息及時做出調(diào)整，因而其價格可以迅速調(diào)整。點(diǎn)線表示了反應(yīng)推遲的情況。在這種情況下，市場花了很長時間才消化信息，也就是價格的調(diào)整花了很長時問。而虛線表示市場對信息有過度反應(yīng)，隨后經(jīng)過調(diào)整回歸到真實(shí)的水平。點(diǎn)線和虛線表示的是無效市場。股票價格."1F、r/;過度反窟后調(diào)整f%有效市場/推弱疲血【1II11H（信息公告日）圖-1在有效市場和無蚊市場上始格對新僖息的反應(yīng)在有效的市場里，在信息產(chǎn)生和公布以前，下一時刻股票價格的變化是隨機(jī)的、不可預(yù)測的。股票價格的隨機(jī)性，絕不是表明市場的無效，而恰恰說明了市場的高效率運(yùn)行。在市場上，高明的投資者會力圖在其他投資者注意到信息以前發(fā)現(xiàn)信息，并

13、且在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的購買或賣出股票行為，以賺取超額收益。同時，投資者之間的相互競爭提高了市場的效率，導(dǎo)致了股價變化的不可預(yù)見性。舉例來說，在上述聘任信息公布后，市場上所有的投資者都獲得了這一信息，買者愿意在原有價格上買入股票，但賣者不愿意賣出，股票價格迅速上升到新的均衡水平。而在招聘信息產(chǎn)生和公布之前，誰也無法預(yù)測股價的變化趨勢。三.有效市場理論的假設(shè)前提有效市場必須滿足以下幾個前提條件：信息公開的有效性。也就是所有與某種資產(chǎn)相關(guān)的信息都能夠及時、完全、準(zhǔn)確地在市場上公開，不存在任何尚未公開的內(nèi)幕信息。信息從公開到接受也是有效的。這就是說，上面說到的跟某種資產(chǎn)相關(guān)的信息公開以后，每個投資者都

14、能夠及時獲得，所有投資者掌握的信息都是同樣充分的。投資者對信息做出的判斷是有效的。這就是說，每個投資者都能根據(jù)所獲得的信息對資產(chǎn)的價格做出正確的、及時的判斷，每個投資者對某種資產(chǎn)的價格判斷都是一樣的。投資者都能有效地根據(jù)自身的判斷進(jìn)行投資，每個投資者都能做出及時準(zhǔn)確的投資行為。如果證券市場滿足了上述條件，那么所有投資者對一種資產(chǎn)的價格判斷都是一樣的，結(jié)果將是市場實(shí)現(xiàn)了買賣雙方都認(rèn)可的價格。只要證券市場是有效的，那么任何人都不可能獲得超額收益。而且無論投資者投資哪種證券，他們只能獲得與該證券的風(fēng)險相適應(yīng)的均衡收益。四.有效市場理論的三種形式及其相互之間的聯(lián)系強(qiáng)式有效市場強(qiáng)式有效市場是信息反映能力

15、最強(qiáng)的證券市場。在這種證券市場上，證券價格總能及時充分地反映所有相關(guān)信息，包括所有公開的信息和內(nèi)幕信息。任何人都不可能利用公開或內(nèi)幕信息來獲取超額收益。在這種市場上，有關(guān)某種證券的信息一經(jīng)產(chǎn)生，就能得到及時公開，一經(jīng)公開就能得到及時處理，一經(jīng)處理就能在證券價格上得到反映。信息的產(chǎn)生、公開、處理和反饋幾乎是同時的。同時，有關(guān)信息的公開是真實(shí)的、信息的處理是正確的、反饋也是準(zhǔn)確的。其結(jié)果為：在強(qiáng)式有效市場上，每一位投資者都掌握了有關(guān)證券產(chǎn)品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一樣的，每一位投資者對該證券產(chǎn)品的價值判斷都是一致的，并且都能將自己的投資方案毫無阻礙地付諸實(shí)施。因此，對于強(qiáng)式有效

16、證券市場來說，不存在因證券發(fā)行者和投資者的非理性所產(chǎn)生的供求失衡，也不存在因這種供求失衡而導(dǎo)致的證券產(chǎn)品價格波動，其證券的價格反映了所有信息。這是一種理想的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，其市場非常完善，市場中證券價值和價格總是相等，并隨著新信息的出現(xiàn)而隨機(jī)波動。半強(qiáng)式有效市場在這種市場上，與證券相關(guān)的信息在其公開的過程中受到了某種程度的限制。也就是說，信息公開的有效性遭到破壞，存在某種尚未公開的“內(nèi)幕信息”。但是，所有投資者占有的公開信息是一樣的。也就是說，除了“內(nèi)幕信息”以外，只要是被公開的信息，就可以被所有投資者獲得。同時，所有投資者對公開信息會做出一致的、準(zhǔn)確的判斷，并通過投資行為引起市場價格的變化。其結(jié)果

17、是，在半強(qiáng)式有效市場上存在著兩類信息：公開信息和內(nèi)幕信息。極少數(shù)人掌握著內(nèi)幕信息，而大部分人只能獲得公開信息。如果掌握內(nèi)幕信息的人不能參加交易，那么所有參與交易的人都能通過公開信息進(jìn)行投資，而證券的市場價格就反映了全部投資者對所有公開信息的理性價值判斷。如果少數(shù)既掌握“內(nèi)幕信息”又擁有公開信息的人也參與交易，那么掌握“內(nèi)幕信息”的人就可以從中賺取超額收益。強(qiáng)式有效市場和半強(qiáng)式有效市場的區(qū)別在于，信息公開的有效性是否遭到破壞。也就是說，是否存在未公開的“內(nèi)幕信息”。在強(qiáng)式有效市場上，信息產(chǎn)生后就立即公開，任何處于信息源頭的人都不可能獲得額外利潤。而在半強(qiáng)式有效市場上，關(guān)于有效市場的第一個條件被破

18、壞。強(qiáng)式有效市場和半強(qiáng)式有效市場的共同點(diǎn)是：這兩個市場都滿足有效市場的、條假設(shè)條件。也就是說，在半強(qiáng)式有效市場上，投資者能夠迅速獲得公開信息，并根據(jù)公開信息做出及時準(zhǔn)確的判斷，然后按照自身的價值判斷進(jìn)行證券買賣。弱式有效市場弱式有效市場的信息處理能力次于半強(qiáng)式有效市場。在弱式有效市場上，市場行為的歷史資料已經(jīng)充分發(fā)揮了作用，不能再繼續(xù)影響證券市場的價格走勢。也就是說，證券價格充分反映了歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息；或者說，有關(guān)證券的歷史交易信息已經(jīng)被充分披露和完全使用，任何投資者；都不可能通過分析這些歷史交易信息來獲取超額收益。在該市場上，不僅僅是信息從產(chǎn)生到公開的效率受到損害（

19、即存在“內(nèi)幕信息”），而且投資者對信息進(jìn)行價值判斷的效率也受到損害，并不是每一位投資者對所披露的信息都能做出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷。只有那些掌握了專門分析工具的專業(yè)人員才能對披露的信息做出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷，并在此基礎(chǔ)上做出有效的投資決策，再通過他們的買賣行為把自己對全部公開信息的解讀和判斷貫徹到市場中去。一般的投資公眾很難把握全部公開信息所包含的真正價值，他們對分析工具的應(yīng)用水平也不如專業(yè)投資者，因此他們解讀和判斷信息價值的能力以及做出有效投資決策的可能性都不如專業(yè)投資者。這樣一來，一般公眾投資者對公開信息的解讀和判斷都打了折扣，他們由此做出的投資決策并不能體現(xiàn)出

20、市場所提供的全部公開信息的內(nèi)涵，而根據(jù)這種投資決策所采取的投資行為以及由此導(dǎo)致的市場價格的變化也就不可能反映全部的公開信息。但一般公眾投資者對于歷史信息的分析和判斷是完全準(zhǔn)確的，因此弱式有效市場可以反映歷史信息。三種形式的有效市場之間的關(guān)系若某個市場上的證券價格反映了所有信息（如圖6-2大圓所示），即包括公開信息和內(nèi)幕信息，那么這種市場就是“強(qiáng)式有效市場”；若證券價格反映了所有的公開信息（如圖6-2中圓所示），即包括公司新公布的財務(wù)報表等信息和歷史信息，那么這種市場就是“半強(qiáng)式有效市場”；若證券價格反映了所有歷史信息（如圖6-2小圓所示），那么這種市場就是“弱式有效市場"。從圖6-2

21、所示信息之間的關(guān)系可以看出，強(qiáng)式有效市場包含著半強(qiáng)式有效市場，即一個強(qiáng)式有效的市場也是一個半強(qiáng)式有效的市場；半強(qiáng)式有效市場包含著弱式有效市場，即一個半強(qiáng)式有效的市場必定是一個弱式有效的市場；反之，不成立。圖62有效市場三種形式所反映的信息之間的關(guān)系五.有效市場如何形成股票價格為什么能夠及時反映信息？這是因為，如果某投資者愿意在收集信息上多花費(fèi)一些時間和金錢，那么該投資者就有可能獲得一些被其他投資者忽略的信息，并從中獲得超額收益。例如，假設(shè)有一個100億資產(chǎn)規(guī)模的證券投資基金，它只要每年獲得0.1%的超額利潤率，其最終所獲得的投資收益就能達(dá)到100億父0.001=1000萬元。因此，基金經(jīng)理愿意

22、花費(fèi)不超過1000萬元的成本來收集和獲得能帶來0.1%超額利潤的信息。在未來收益不確定的情況下，我們不難理解為什么有那么多的人（特別是手中掌握大量資產(chǎn)的投資者）愿意花費(fèi)昂貴的成本來收集和研究信息。這是投資者之間的相互競爭，他們都想獲得超過其他人的超額收益，也正是投資者之間的這種相互競爭導(dǎo)致了市場效率的提高。第二節(jié)有效市場假設(shè)下的投資管理一.有效市場假設(shè)下的技術(shù)分析技術(shù)分析（technicalanalysis）的本質(zhì)是通過對股票歷史價格變化的分析來預(yù)測其未來的價格。有效市場理論意味著技術(shù)分析只是浪費(fèi)時間而已。因為有效市場假設(shè)認(rèn)為，歷史信息（如過去的股價變化）已經(jīng)反映在價格中了，不能再用來預(yù)測未來

23、股價，而技術(shù)分析恰恰是想利用歷史的股價變化來尋找股價變化的趨勢和周期。因此，利用歷史數(shù)據(jù)預(yù)測股價的技術(shù)分析是不可能成功預(yù)測股價變化的。二.有效市場假設(shè)下的基本面分析基本面分析（fundamentalanalysis）是利用公司的盈利狀況和發(fā)展前景、未來的經(jīng)濟(jì)形勢以及公司所承擔(dān)的風(fēng)險等因素來分析股票的價格變化。這種方法主要是運(yùn)用股票持有者未來可以獲得的所有收益的現(xiàn)值來計算股票的均衡價格，當(dāng)這個均衡價格高于市場價格時，基本面分析的支持者認(rèn)為應(yīng)該購進(jìn)該種股票?；久娣治鐾ǔＪ峭ㄟ^分析公司的財務(wù)報表和盈利狀況開始，然后分析公司的管理團(tuán)隊、公司在所屬行業(yè)中的競爭實(shí)力以及該行業(yè)整體的發(fā)展前景、在國際國內(nèi)市

24、場上的發(fā)展?jié)摿Φ取Ｄ康氖峭ㄟ^分析獲得市場上其他投資者尚未認(rèn)識到的企業(yè)未來的前景，從而在證券投資中獲得超額收益。根據(jù)有效市場假設(shè)，基本面分析也是無效的。原因在于，如果分析者依靠那些公開的財務(wù)報表和行業(yè)信息資料，那么他對公司發(fā)展前景的預(yù)期很難超過競爭者。這是因為，有大量信息靈通、資金雄厚的投資者都在進(jìn)行這種分析，在激烈的競爭下，投資者要想由此挖掘出別人尚未認(rèn)識到的信息也是很難的。基本面分析并不是簡單地找出經(jīng)營狀況良好、有發(fā)展前景的公司。當(dāng)市場上所有的投資者都知道哪些公司經(jīng)營良好的時候，這些公司的股票價格早已經(jīng)達(dá)到了一個相當(dāng)高的水平，此時再投資這類股票，并不能獲得超過市場其他投資者的超額收益。因此，

25、基本面分析的關(guān)鍵之處并不在于發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營狀況是否良好，而是發(fā)現(xiàn)別人尚未注意到的信息、做出比別人更精確的判斷。一個經(jīng)營不善的公司也可能具有投資價值，只要它不像股價所暗示的那么糟糕就可以了。正如上文所述，當(dāng)均衡價格高于市場價格時，這種股票就具有投資價值。三.有效市場假設(shè)下是否還需要投資組合管理理解了前文所述的有效市場理論以后，也許有讀者會想：既然市場是有效的，那么是否可以隨便選擇一些股票來代替理性的投資組合管理呢？答案是否定的，因為即使是在有效市場中，理性地選擇投資組合仍然具有重要意義。我們知道，投資組合管理中的一個最基本的原則就是分散化。即使所有的股價都處在均衡的水平上，每一種股票也都包含著一

26、定的非系統(tǒng)風(fēng)險，而非系統(tǒng)風(fēng)險是可以通過分散化投資來規(guī)避的。因此，理性的投資管理的首要意義在于它能分散非系統(tǒng)風(fēng)險。其次，理性的投資策略應(yīng)該是將稅收因素考慮到資產(chǎn)選擇的過程中。承受高稅率的投資者和享受低稅率的投資者在選擇證券時的偏好是有所差別的。承受高稅率的投資者往往偏好免稅的市政債券，盡管這些債券的稅前收益率比較低；而低稅率者并不看好這些市政債券。組合管理的第三個意義與投資者所承受的特定風(fēng)險有關(guān)。例如，一位萬科的經(jīng)理人，他（她）的收入與房地產(chǎn)市場的發(fā)展有著直接的關(guān)系，他（她）已經(jīng)在萬科公司里進(jìn)行了過度投資，從分散風(fēng)險的角度來講，他（她）自然沒有必要再去購買其他房地產(chǎn)上市公司的股票。因此，即使在有

27、效的市場中，組合管理仍然是有意義的。由于年齡、稅賦、風(fēng)險偏好和職業(yè)的差別，各個投資者之間的最佳投資組合也是有差別的。組合管理的意義不在于是否能獲得超額收益，而在于能否滿足投資者本身的特定需要。四.被動的投資策略指數(shù)基金我們已經(jīng)知道，隨機(jī)選擇股票是不理性的。同時，投資者之間的相互競爭保證了任何比較容易實(shí)現(xiàn)的股票估價方法都會得到廣泛的運(yùn)用。只有實(shí)施起來難度非常大的投資方法才有可能獲得超額收益。此外，從成本收益上分析，只有在投資規(guī)模非常大的情況下，其管理人才會花費(fèi)巨額成本來研究投資策略。如果投資規(guī)模為1000000元，即使每年業(yè)績能提高1%,其成本也應(yīng)控制在1000000M1%=10000以下。但是

28、，對于控制10億資產(chǎn)的基金經(jīng)理來說，即使只能提高0.1%的收益率，只要成本控制在10000元以內(nèi)，那么研究就是值得的。因此，對于小額投資者來講，基金不失為一種較好的選擇。有效市場假設(shè)的支持者認(rèn)為，主動管理都只是白費(fèi)心機(jī)，而且還要花費(fèi)巨額的成本。他們提倡的是被動投資策略，這種策略并不試圖戰(zhàn)勝市場，而是建立一個充分分散化的證券投資組合，并在購入以后做長期持有的打算。因為在有蜘場中，股價都是均衡的，頻繁地買人賣出只是浪費(fèi)傭金而已，并沒有任何好處。近年來，國際資本市場上興起了一種被動投資策略一一指數(shù)基金。這種基金所持有的股票的種類以及各種股票之間的比例與某種指數(shù)相同，基金的凈值隨著指數(shù)的漲跌而漲跌，是

29、一種典型的被動投資策略。由于不用經(jīng)常調(diào)整基金的資產(chǎn)組合，因此指數(shù)基金的管理費(fèi)用也比一般主動管理型基金的費(fèi)用低得多。第三節(jié)有效市場假設(shè)的實(shí)證檢驗與其他經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)一樣，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一系列的方法來對這一假設(shè)進(jìn)行檢驗。一些研究結(jié)果支持這種假設(shè)，認(rèn)為市場是有效的；而另外一些研究揭示了與有效市場假設(shè)相矛盾的情況，導(dǎo)致有效市場假設(shè)受到了挑戰(zhàn)和質(zhì)疑。一.有效市場假設(shè)的支持性證據(jù)投資基金的業(yè)績表現(xiàn)按照有效市場假設(shè)，在證券買賣中獲得超額收益是不可能的。檢驗市場是否有效的方法很簡單，只需觀察市場專業(yè)人員的業(yè)績，看看他們的成績是否比大缸的表現(xiàn)要優(yōu)越。在研究基金的業(yè)績時，研究者根據(jù)基金在選定時期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行分

30、類，然后再比較它們在下一階段的業(yè)績，結(jié)果顯示：在第一階段內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異的基金并不一定在后來依然表現(xiàn)優(yōu)異。對于希望通過投資基金來獲取超額收益的投資者來說，這是一個不好的消息，但是這個結(jié)果正是有效市場理論所預(yù)示的。股價對公開信息的充分反映有效市場理論預(yù)示著股價會反映所有公開的信息。如果信息已經(jīng)被公眾獲得了，即使是一個利好消息的發(fā)布也不能再提高股票的價格，因為信息已經(jīng)反映在股票的價格中了。早期的實(shí)證分析證實(shí)了有效市場假設(shè)的推斷：收益良好的信息發(fā)布從整體上看并不能引起股價上漲。股價的隨機(jī)漫步股價變化的隨機(jī)性是指，在任何時候，我們都無法預(yù)測股票在下一時段內(nèi)的變化趨勢，股價上升和下降的可能性是一樣的。有效市場

31、假設(shè)的一個重要預(yù)示是，股價基本上是隨機(jī)變化的。我們經(jīng)?？梢栽诿襟w上見到“股價隨機(jī)變化”的字樣，這實(shí)質(zhì)上就是來自有效市場理論。研究者用了兩種方法來檢驗股價是否是隨機(jī)變化的。首先，他們檢驗了股價的變化跟歷史股價變化之間的相關(guān)性。正相關(guān)意味著正收益有被正收益跟隨的傾向，負(fù)相關(guān)意味著正收益有被負(fù)收益跟隨的傾向。這種類型的檢驗只運(yùn)用了股票的交易數(shù)據(jù)，它通過過去的價格數(shù)據(jù)來預(yù)測未來的價格，因而被看成是對弱式有效市場的檢驗。第二種方法是檢驗是否可以通過公開信息來預(yù)測股價的變化。這些檢驗要復(fù)雜一些，除了需要運(yùn)用歷史股價變化以外，還要運(yùn)用其他的信息，如貨幣供給增長率、政府支出、利率、公司收益狀況等來預(yù)測股票的價

32、格變化。很顯然，這種檢驗可看成是對半強(qiáng)式有效市場假設(shè)的檢驗。根據(jù)早期檢驗的結(jié)果，這兩種類型的有效市場假設(shè)都得到了支持。技術(shù)分析的無效性金融學(xué)家采用兩種方法來檢驗技術(shù)分析的價值。第一種方法是從實(shí)證的角度評估技術(shù)分析專家的業(yè)績。其結(jié)果就像有效市場假設(shè)所預(yù)期的那樣：技術(shù)分析專家并不能擊敗市場，他在某段時間內(nèi)的成功預(yù)測并不意味著他在未來還能有同樣成功的表現(xiàn)，他在某段時間內(nèi)的成功可能僅僅是幸運(yùn)而已。第二類檢驗是運(yùn)用技術(shù)分析關(guān)于何時買人何時賣出的規(guī)則，將這些規(guī)則運(yùn)用到新的數(shù)據(jù)里，然后通過運(yùn)用這些規(guī)則所獲得的收益來評價這些規(guī)則的有效性。這些檢驗也表明：技術(shù)分析并不能擊敗市場。二.有效市場假設(shè)的反對性證據(jù)早期

33、的證據(jù)基本上都是支持有效市場假設(shè)的。1970年，著名的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家尤金法馬在他的論文EfficientCapitalMarkets:AReviewofTheoryandEmpiricalWork»中提到：支持有效市場假設(shè)的證據(jù)是非常廣泛的，但是反對性證據(jù)很少。但是近些年來，卻出現(xiàn)了很多反對有效市場假設(shè)的實(shí)證證據(jù)。小公司效應(yīng)小公司效應(yīng)是最早出現(xiàn)的反對有效市場假設(shè)的報道之一。許多實(shí)證研究表明，小公司能在長時間內(nèi)獲得非正常的高收益，這種高收益是指超過了與其較大風(fēng)險相對稱的較高收益以外的非正常收益。小公司效應(yīng)近年來已經(jīng)消除了，但它依然是對有效市場理論的一大挑戰(zhàn)。目前已經(jīng)出現(xiàn)了很多理論來解釋小

34、公司效應(yīng)，有的把它歸因于機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)調(diào)整，有的把它歸因于稅收因素，還有小公司股票的低流動性、評價小公司業(yè)績的高成本以及對小公司的風(fēng)險評估方法不合適等等。一月份效應(yīng)長期以來，從十二月份到一月份，股票價格都會經(jīng)歷一個不正常的上漲，越是可以預(yù)見的，這與有效市場理論的不可預(yù)見相抵觸。近年來，一月份效應(yīng)在大公司已經(jīng)消失了，但在小公司依然存在。一些金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，一月份效應(yīng)是由稅收因素造成的。投資者喜歡在年底之前賣出股票，因為他們在股票上的損失：可以讓他們少交一些稅，從而降低稅收負(fù)擔(dān)。到了來年一月份，他們又重新買人股票，把股價推上去，從而產(chǎn)生了非正常的高收益。這個解釋聽起來很有道理，但是奇怪的是，為

35、什么不用繳納所得稅的機(jī)構(gòu)投資者（如私人養(yǎng)老金）不在十二月份買入股票然后在一月份賣出，從而消除一月份的非正常收益呢？市場的過度反應(yīng)近期的研究表明，股票價格會對信息公布做出過度反應(yīng)，價格誤差的調(diào)整是相當(dāng)緩慢的。例如，當(dāng)公司宣布利潤大幅度下降時，股票價格會過度下降，在最初的大幅度下降之后，股價會在幾個星期之內(nèi)逐步回歸到正常水平。這也違背了有效市場假設(shè)，因為投資者可以在利空消息宣布之后買人股票，然后在幾個星期之后以正常價格賣出，這樣就可以從中獲得超額收益。三.市場是否有效有一個關(guān)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家的笑話。有兩個經(jīng)濟(jì)學(xué)家在街上散步，他們發(fā)現(xiàn)地上有一張10美元的鈔票，其中一位想去撿它，另外一位說：“別費(fèi)勁了，這是

36、假鈔，如果是真的，早被別人撿走了。”寓意是很明顯的。過于相信有效市場會讓人覺得努力研究是沒有必要的，如果所有的人都這樣做，市場反而會變成無效的。而在無效市場中，努力研究顯然是可以獲得超額收益的。當(dāng)眾多投資者都想獲得超額收益，并在彼此之間展開相互競爭后，最終又會導(dǎo)致超額收益的第四節(jié)研究市場有效性的重要方法一有效市場提供了一個新的研究方法,消失和市場效率的提高。事件研究既然證券價格反映了所有信息，那么價格變化的大小也可以用來衡量事件的重要與否。事件研究就是分析事件對公司股價的影響。例如，一個分析專家也許想研究紅利變化對于股價的影響。利用這個研究的結(jié)果，再加上較好地預(yù)測紅利變化的手段，分析專家就可以

37、從中賺取超額收益。但是，要分析紅利變化對于股價的影響并不是一件容易的事情。因為在任何一天，股價的變化可能都要受到很多因素的影響，如通貨膨脹、利率、公司盈利能力等等。怎樣才能確定哪部分股價變化是來自于紅利變化呢？在此，我們把影響股價變化的因素分為兩項，一項是市場因素，一項是廠商自身因素。在一定時間t上，股價的收益可以表示為：1二a.brmt-氣上述公式可以變形為：；t=J(abrmt)在這里，rmt是該時間段上市場的收益率，a=rt-(a+brmt)是由廠商特定事件引起的股價收益率。系數(shù)b可以看成是該股票對市場收益的敏感程度，a是該股票在市場收益為0時的收益率。因此，上述方程把影響收益的因素分成

38、了市場因素和廠商特定因素兩部分。由市場因素引起的收益稱為正常收益，由廠商特定因素引起的收益稱為非正常收益。在事件研究中，我們通常是在某個新信息發(fā)布的那幾天對非正常收益進(jìn)行估計，并且把非正常收益看成是由該信息所產(chǎn)生的。首先，我們需要利用事件發(fā)生前一段時間的數(shù)據(jù)來估算系數(shù)a和b的值。然后，我們再計算信息發(fā)布日前后每一家公司的非正常收益，并評估有代表性的非常規(guī)收益的統(tǒng)計顯著性和規(guī)模，從而確定新信息的影響力。例如，假定a=0.4%,b=1.2。在某一天，市場上漲了1%,我們可以從方程中計算出，股票將會有一個上升的預(yù)期0.4%+1.2X1%=1.6%,如果股票實(shí)際上漲了2%,那么分析專家可以計算出，由信

39、息引起的非正常收益為0.4%。然而，事情并不是這么簡單，因為在信息發(fā)布之前經(jīng)常會發(fā)生信息泄漏，一部分人會通過各自所獲得的內(nèi)幕信息進(jìn)行股票買賣，股價可能在官方公布日之前就會上升或者下降。這樣一來，官方公布日所發(fā)生的非正常收益便不足以反映事件的影響。分析專家通常采用累積非常規(guī)收益來計算，所謂的累積非常規(guī)收益，是指將信息公布期間的非正常收益累加起來，這樣在市場對新信息做出反應(yīng)時，累積非常規(guī)收益便可以較好地反映該事件的影響力。在證券市場上，單個公司的事件除了能對該公司的股票價格產(chǎn)生影響以外，有些事情的發(fā)生能夠?qū)λ泄蓛r發(fā)生影響，如重要宏觀事件的發(fā)生。如果我們要研究某些事件對于整個大盤價格變化的影響，通

40、常要采用固定平均收益模型。固定平均收益模型假定：在沒有該事件發(fā)生的情況下，大盤指數(shù)按照某一固定趨勢變化，即固定平均收益，也就是正常收益。實(shí)際收益與正常收益的差，便是非正常收益。同樣，根據(jù)累積非正常收益，我們就可以較好地反映該事件對于整個大市的影響力。第五節(jié)我國股市有效性的游程檢驗游程檢驗是檢驗股價變化相關(guān)性的方法之一，通常用來檢驗市場的弱式有效性。本節(jié)先介紹游程檢驗的基本方法和原理，然后根據(jù)我國股市交易制度的變化，將我國股市發(fā)展分為三個階段，并運(yùn)用游程檢驗分別對這三個階段股市的弱式有效性進(jìn)行檢驗。一.游程檢驗的原理和方法游程檢驗的思想是：在研究的時間區(qū)間內(nèi)，收盤價格高于或等于前一日收盤價格時，

41、用“+”號表示；價格低于前一日時，用“-”表示。連續(xù)在一起的“+”或者“-”表示同一個游程。例如，在連續(xù)20天內(nèi)，如果股市收盤價格的變化標(biāo)記依次為：+一一一+則總游程的個數(shù)為7個。如果股票價格是隨機(jī)變化的，那么當(dāng)樣本足夠大時，總游程的個數(shù)應(yīng)該服從正態(tài)分布。我們可以通過構(gòu)造統(tǒng)計量，并對其進(jìn)行檢驗，然后依據(jù)檢驗結(jié)果來判斷游程個數(shù)是否服從正態(tài)分布，從而判斷股票市場是否達(dá)到弱式有效。1965年，在股票市場價格行為這篇文章里，法馬對這種方法進(jìn)行了詳細(xì)闡述。以N表示考察時段內(nèi)交易日的個數(shù)，即樣本總?cè)萘?；以N1表示股價上升或者不變的天數(shù)，以N2表示股價下降的天數(shù)，以m表示實(shí)際的游程個數(shù)。例如，在上述例子中，

42、N=20,N1=12,N2=8,m=7。游程的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為:2N1N2E(m)=1N2NZ(2N1N2N)2N(N-1)在樣本足夠大的情況下，構(gòu)造統(tǒng)計量m-E(m)建立假設(shè)：Z服從N(0,1)分布。在一定的顯著性水平下，如果Z不大于臨界值，則接受原假設(shè)，表明股價序列通過游程檢驗，波動沒有明顯的趨勢，弱式有效市場假設(shè)成立。否則，拒絕原假設(shè)，游程檢驗不能通過，表明股價變化存在著明顯的趨勢，弱式有效市場假設(shè)不能成立。二.數(shù)據(jù)處理我們以上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)的每日收盤價作為研究對象，考察的時間區(qū)間為1990年12月19日(開始交易日)至2004年3月16日和1991年11月9日至2004年3月16日。在中國股票市場發(fā)展過程中，交易規(guī)則發(fā)生了兩次大的變化，第一次是1992年5月20日，中國在當(dāng)天宣布放開股價；第二次是1996年12月16日，中國宣布實(shí)行漲跌限制。由于股價漲跌幅是否受限對股價波動有直接影響，因此本節(jié)將總體樣本區(qū)間分為三個子區(qū)