《金融工程》案例11住房貸款證券化

1、住房貸款證券化住房貸款證券化基本概念產(chǎn)生及發(fā)展操作過程 必要性與可行性風(fēng)險管理與控制 一、住房貸款證券化的概念 所謂住房抵押貸款證券化（住房抵押貸款證券化（MBSMBS），就是指商業(yè)銀行真實地出售給一家（Special Purpose Vehicle.簡稱SPV），然后SPV對其進(jìn)行，將其變成可以在金融市場上出售和流通的，購房者償付的本息則通過銀行及受托機(jī)構(gòu)回報給投資者，據(jù)以融通資金的過程。 是指將缺乏流動性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級市場上交易的，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。 住房抵押貸款是資產(chǎn)證券化的一種 它起步于20世紀(jì)6070年代，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)

2、生是一種典型的金融創(chuàng)新過程，它深刻地改變了美國等世界許多國家的社會與經(jīng)濟(jì)生活，引發(fā)了一系列制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。 20世紀(jì)60年代末、70年代初，美國住房金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款占到貸款總量的40左右，資金大量長期性占用，使得期限不匹配問題凸顯，大大降低了住房金融機(jī)構(gòu)的流動性。為了增強(qiáng)籌措資金的能力，住房金融機(jī)構(gòu)開始在金融市場上以已經(jīng)發(fā)放的住房抵押貸款為擔(dān)保發(fā)行可轉(zhuǎn)讓的證券。二、住房抵押貸款的發(fā)展產(chǎn)生的原因： 以美國為例，美國證券抵押市場的發(fā)展正是美國金融制度某些特定因素的產(chǎn)物。 首先，由于早期政府不允許銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)跨州經(jīng)營業(yè)務(wù)，抵押證券市場的發(fā)展彌補了各州資金余缺調(diào)劑的局限。 其

3、次，促使資產(chǎn)證券產(chǎn)生發(fā)展的另一個因素是傳統(tǒng)的美國儲蓄機(jī)構(gòu)的利率管理。 美國政府成立了聯(lián)邦住房管理局（FHA）聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FNMA）和聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB）等若干官方機(jī)構(gòu)，以推動住房抵押貸款一級市場的發(fā)展；設(shè)立了聯(lián)邦家庭住房抵押貸款公司以發(fā)展和保持一個全國性的住房抵押貸款二級市場；成立了美國全國房地產(chǎn)抵押貸款協(xié)會（完全的政府機(jī)構(gòu)），對私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的房地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券給予政府擔(dān)保，促進(jìn)MBS。 目前資產(chǎn)證券化已由MBS發(fā)展到汽車貨款證券化、信用卡貸款證券化、應(yīng)收帳款證券化等，并擴(kuò)及到普通工商貸款、無擔(dān)保消費貸款、計算機(jī)租賃、人壽保險、公用事業(yè)收入、俱樂部會費收入、石油天然氣儲備和礦

4、藏儲備等能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資本領(lǐng)域。 三、住房貸款證券化的參與者及運作流程參與者： ：進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者。MBS中指發(fā)放住房貸款的商業(yè)銀行。 ：受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，監(jiān)督債務(wù)人履行合同，向其收取到期本金和利息等相關(guān)活動的服務(wù)中介。一般由商行直接擔(dān)任。：即特殊目的實體（special purpose vehicle, SPV ），SPV只從事單一的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即購買證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行證券。：負(fù)責(zé)證券的初次發(fā)行，同時支持其在二級市場上的交易。：對資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行評級。：減少資產(chǎn)擔(dān)保證券整體風(fēng)險，提高資產(chǎn)擔(dān)保證券的資信等級，提高其定價和上市能力，降級發(fā)行成本。：面向投資者，擔(dān)任

5、資金管理和償付職能的證券化中介機(jī)構(gòu)。其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)收取和保存記錄資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，在扣除一定的服務(wù)費用后，將本金和利息支付給資產(chǎn)擔(dān)保證券的持有者。：購買證券的機(jī)構(gòu)和個人。 貸款銀行對貸款抵押財產(chǎn)進(jìn)行評估，與借款人簽訂貸款合同，辦妥抵押手續(xù)。 貸款行根據(jù)自身融資需求，確定信貸資產(chǎn)證券化的目標(biāo)和數(shù)量，將具有某些共同特征的貸款重新組合，即將有關(guān)單項貸款按期限、利率、抵押物、貸款質(zhì)量等特征進(jìn)行重組，形成資產(chǎn)池。1、發(fā)起住房抵押貸款形成貸款組合2、出售貸款 銀行將重組后的貸款出售給SPV，雙方簽訂資產(chǎn)買賣合同。 兩種方式： 非真實出售：有追索權(quán)的出售3、設(shè)計證券交易結(jié)構(gòu) SPV根據(jù)貸款組合信用質(zhì)

6、量的評估和現(xiàn)金流量的分析，對來自貸款組合的現(xiàn)金流量進(jìn)行重新分配，設(shè)計具有不同期限、面額，不同風(fēng)險級別，不同利率水平和形式，不同支付次序的證券。4、信用增級 目的是改善證券的發(fā)行條件，減少由投資者承擔(dān)的與貸款組合相關(guān)的信用風(fēng)險，為投資者提供更大的保護(hù)。 常見的方式: 1)第三方擔(dān)保 2)超額抵押 3)對發(fā)行人的追索權(quán)5、資產(chǎn)證券信用評級 發(fā)行證券前，聘請信用評級機(jī)構(gòu)對擬發(fā)行的證券進(jìn)行評級，并將評級結(jié)果向社會公告。6、發(fā)行證券 發(fā)行人與證券承銷機(jī)構(gòu)達(dá)成證券承銷協(xié)議，由證券承銷商向投資者出售證券。7、資產(chǎn)管理 SPV將資產(chǎn)管理的職責(zé)交給承擔(dān)。受托管理人要監(jiān)督貸款服務(wù)人的行為，定期審查有關(guān)貸款組合情況

7、的信息資料，負(fù)責(zé)記錄、接收由貸款服務(wù)人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，并存入專門賬戶進(jìn)行管理。 8、支付證券本息 受托管理人根據(jù)SPV的委托，在規(guī)定的每個證券償付時間內(nèi)，向投資者轉(zhuǎn)遞證券本息。 抵押貸款證券全部償還完畢后，如果資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入還有剩余，則這些剩余收入將返還給。運作流程：發(fā)起人發(fā)起人/原始權(quán)益人原始權(quán)益人 債務(wù)人債務(wù)人發(fā)行人發(fā)行人/SPV承銷商承銷商投資者投資者服務(wù)人服務(wù)人受托管理人受托管理人信用評級機(jī)構(gòu)信用評級機(jī)構(gòu)信用增級機(jī)構(gòu)信用增級機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)支付購買價款委托管理資產(chǎn)組合償付債務(wù)委托管理資產(chǎn)現(xiàn)金流資產(chǎn)現(xiàn)金流支付本息分銷證券支付購買價款發(fā)行證券發(fā)行收入信用評級對資產(chǎn)組合信用增級四、住房抵押貸

8、款證券化在我國的實施的必要性與可行性必要性： 1998年6月全國城鎮(zhèn)住房制度改革和住房建設(shè)工作會議進(jìn)一步確立了中國房改的商品化、社會化目標(biāo)和實施措施，即停止實物分配，實行貨幣分配。 建立針對不同收入家庭的新的住房供應(yīng)體系：對高收入家庭，購買市場價的舒適程度較高的商品房（ 10左右）；對中低收入家庭，購買經(jīng)濟(jì)適用房（ 70）；對最低收入者，政府提供廉價租房（ 20）。 然而，中國自上而下推動的住房分配貨幣化的改革卻受到了重重阻力，其中最為突出的表現(xiàn)為兩個方面： 首先，房價過高。據(jù)有關(guān)資料反映，1988年1995年，全國商品房售價年平均上漲26.45，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率。根據(jù)世界銀

9、行的考察，住房價格與一般家庭年收入之比保持在36倍之間居民購買住房的需求才有可能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的購買需求和購買行為；若高于6倍，則很難形成一個旺盛的買方市場。目前中國各省市的房價相當(dāng)于中國城鎮(zhèn)居民家庭年收入的9.84倍（平均數(shù)）。 其次，高房價低收入限制了住房按揭貸款的開展。同時，由于住房貸款具有剛性，且期限長、流動性差，容易受國家和宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，因此按揭貸款面臨的風(fēng)險較多，諸如利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和政策風(fēng)險，從而制約了銀行擴(kuò)大發(fā)放住房抵押貸款的熱情，導(dǎo)致住房改革與金融市場相互脫節(jié)，使中國潛在的住房市場需求難以實現(xiàn)，影響了住房產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也影響了住房業(yè)對經(jīng)濟(jì)

10、增長的扯動作用的發(fā)揮。 因此，住房抵押貸款證券化的引人解決了房地產(chǎn)投資的不流動性、交易成本過高、不可分割和風(fēng)險大的弊端，使廣大中小投資機(jī)構(gòu)和廣大投資者參與房地產(chǎn)資本市場，擴(kuò)大市場容量，增強(qiáng)市場靈活性。 從商業(yè)銀行貸款的角度講：就會使得銀行住房按揭貸款的熱情度提高。不僅可以為商業(yè)銀行籌集期限較長的資金，而且可以將被證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)責(zé)表中剔除，變?yōu)楸硗饪颇?，這就有效的降低了銀行的資產(chǎn)總量，從而可以解決風(fēng)險集中的問題，并滿足資本充足率的要求?？尚行?眾說紛紜，在此不做介紹。由隨后大家具體的案例進(jìn)行說明吧。五、住房抵押代貸款 的風(fēng)險管理與控制 住房抵押代貸款的風(fēng)險管 理與控制 證券化過程中的主要風(fēng)

11、險（一）證券化過程中的主要風(fēng)險1. 提前償付風(fēng)險；2. 信用風(fēng)險；3. 證券化風(fēng)險 主要有第三方風(fēng)險、法律風(fēng)險等。投資銀行學(xué)P289292 由于有住房作為抵押，一般利率升高而造成的展期風(fēng)險是很小的。銀行利率下降銀行利率上升借款人提前償付貸款，而重新借貸借款人盡量延付貸款，減少證券化資產(chǎn)的價值展期風(fēng)險提前償付風(fēng)險（二）住房抵押代貸款的風(fēng)險管理與控制 方法一：合理地構(gòu)筑資產(chǎn)池方法二：有效預(yù)測銀行利率變動, 進(jìn)行相應(yīng)的套期保值方法三：證券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計1）組成不同貸款利率的資產(chǎn)池；2）通過資產(chǎn)池中資產(chǎn)到期日的合理分布有 效地降低提前償付風(fēng)險；3）通過對借款人的具體情況的有效控制， 降低提前償付風(fēng)險4）

12、通過構(gòu)筑足夠尺寸的資產(chǎn)池，降低提前 償付的風(fēng)險(1億美元)方法一：利用資產(chǎn)池的特性合理地構(gòu)筑資產(chǎn)池，從而有效地降低提前償付風(fēng)險方法二：通過對銀行利率變動的有效預(yù)測及進(jìn)行相應(yīng)的套期保值降低提前償付的風(fēng)險當(dāng)利率變動時，選擇適當(dāng)?shù)睦势谪涍M(jìn)行對沖，可以有效降低甚至消除因利率變動給證券化帶來的損失，達(dá)到降低風(fēng)險的目的。方法三：通過證券的設(shè)計對提前風(fēng)險進(jìn)行有效地管理與控制。 在住房抵押貸款證券化過程中，利用金工的相關(guān)技術(shù)設(shè)計出與資產(chǎn)池的特性和投資者需求相適應(yīng)的證券，可以有效控制風(fēng)險。住房抵押貸款證券化過程中對證券的設(shè)計，很好地體現(xiàn)了金融創(chuàng)新的思想。它通過金融工程的技術(shù)手段，合理地把投資者的風(fēng)險和收益結(jié)合

13、起來，同時使得風(fēng)險得到了合理的分配。 方法三：通過證券的設(shè)計對提前風(fēng)險進(jìn)行有效地管理與控制。u 資產(chǎn)池中的資產(chǎn)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流“原材料”u 經(jīng)過金融工程的“工序”設(shè)計的證券“產(chǎn)品” 當(dāng)然，在設(shè)計這些產(chǎn)品的時候，我們要考慮到“消費者”（金融產(chǎn)品針對的投資者）的需求，也就是要充分考慮到投資者對收益和風(fēng)險的不同需求。 考慮到這一點，住房抵押貸款證券化的金融創(chuàng)新常采用以下四種方法： 方法三：通過證券的設(shè)計對提前風(fēng)險進(jìn)行有效地管理與控制。1、把不確定的現(xiàn)金流加工成高質(zhì)量的、連 續(xù)的短、中、長期固定利率的債券。2、提供更大的確定性給不確定的現(xiàn)金流。3、把固定利率的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)楦永实?債券。4、把利息現(xiàn)

14、金流和本金現(xiàn)金流分開。住房抵押貸款證券化的金融創(chuàng)新常采用的四種方法： 這種“工藝”生產(chǎn)出來的產(chǎn)品的代表是CMO，即再抵押債券。在再抵押債券中，按照償付的優(yōu)先權(quán)的大小把債券分為A、B、C、Z四檔。A、B、C、Z四檔債券依次償還，一個付清后償還下一個。 很明顯，這四個檔的風(fēng)險是依次升高的，為了償付風(fēng)險，這四個檔的債券收益也依次由低到高。我們可以看到，在CMO中，風(fēng)險和收益得到了很好的分配。這樣，對于投資者來說，提前償付的風(fēng)險因收益的補償而變得可以承受了。1.把不確定的現(xiàn)金流加工成高質(zhì)量的、連續(xù)的短、中、長期固定利率的債券 這種“工藝”常用的結(jié)果有以下兩種：計劃分期付款級（PAC）和目標(biāo)分期付款級（TAC）。在這兩種債券中，都有一個附屬的支撐級債券來調(diào)劑，以確保PAC和TAC得到的是一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流。 當(dāng)因提前償付造成現(xiàn)金流變大時，多出來的部分流向了支撐級。當(dāng)因延期償付造成現(xiàn)金流下降時，則從支撐級拿出一部分現(xiàn)金流以確保PAC和TAC的現(xiàn)金流。支撐級債券就象一個緩沖器，減少了PAC和TAC因現(xiàn)金流變化帶來的風(fēng)險。2.提供更大的確定性給不確定的現(xiàn)金流 一般浮動利率的債券通常分為共生的兩檔，一檔是正浮動利率債券，另一檔是負(fù)浮動利率債券。當(dāng)利率變動時，兩檔的利息的變動呈反向調(diào)節(jié)，以消除利率變動帶來的風(fēng)險。利息的調(diào)節(jié)每月根據(jù)LIBO