套利定價理論文獻(xiàn)綜述——第四小組

1、套利定價理論文獻(xiàn)綜述套利定價理論文獻(xiàn)綜述主要內(nèi)容主要內(nèi)容摘要摘要研究背景及意義研究背景及意義套利定價理論概述套利定價理論概述套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價模型套利定價模型國內(nèi)外相關(guān)研究綜述國內(nèi)外相關(guān)研究綜述套利定價理論的理論拓展套利定價理論的理論拓展套利定價套利定價理論的實證研究理論的實證研究總結(jié)總結(jié)主要參考文獻(xiàn)主要參考文獻(xiàn)本文基本框架本文基本框架回顧套利定價理論的產(chǎn)生背景及其基本內(nèi)容回顧套利定價理論的產(chǎn)生背景及其基本內(nèi)容對國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行梳理與評述，重點關(guān)注套利定價理論對國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行梳理與評述，重點關(guān)注套利

2、定價理論的拓展、適用性研究及其具體應(yīng)用的拓展、適用性研究及其具體應(yīng)用總結(jié)并提出進(jìn)一步研究的建議總結(jié)并提出進(jìn)一步研究的建議主要內(nèi)容主要內(nèi)容摘要摘要研究背景及意義研究背景及意義套利定價理論概述套利定價理論概述套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價模型套利定價模型國內(nèi)外相關(guān)研究綜述國內(nèi)外相關(guān)研究綜述套利定價理論的理論拓展套利定價理論的理論拓展套利定價套利定價理論的實證研究理論的實證研究總結(jié)總結(jié)主要參考文獻(xiàn)主要參考文獻(xiàn) 風(fēng)險與收益之間的權(quán)衡是財務(wù)學(xué)的核心研究領(lǐng)域，也是財務(wù)決策的重要依據(jù)。許多學(xué)者對如何計算必要收益率，實現(xiàn)靈活、實用的

3、資產(chǎn)定價進(jìn)行了相關(guān)研究，并取得了一系列重要的理論研究成果。例如， 投資組合理論（ Portfolio Theory ，Markowitz，1952）、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM，Sharpe，1964）、套利定價理論（APT，Ross，1976）等。 套利定價理論在前兩者的基礎(chǔ)上產(chǎn)生，克服了資本資產(chǎn)模型的許多理論缺陷，似乎更具有解釋力和適用性，然而在進(jìn)一步的研究與實踐中，套利定價理論及模型也逐步暴露了自身的缺陷。 在可預(yù)見的未來，套利定價理論的進(jìn)一步發(fā)展與完善仍是現(xiàn)代財務(wù)理論的核心課題，相關(guān)研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義。研究背景研究背景 理論意義：理論意義：本文對套利定價理論的相關(guān)研究進(jìn)行了梳

4、理，有助于研究者厘清套利定價理論的發(fā)展脈絡(luò)，把握套利定價理論的研究現(xiàn)狀及前沿課題 現(xiàn)實意義：現(xiàn)實意義：本文歸納整理了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于套利定價理論適用性、股票收益率影響因素等課題的研究，有助于市場參與者進(jìn)行相關(guān)決策研究意義研究意義主要內(nèi)容主要內(nèi)容摘要摘要研究背景及意義研究背景及意義套利定價理論概述套利定價理論概述套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價模型套利定價模型國內(nèi)外相關(guān)研究綜述國內(nèi)外相關(guān)研究綜述套利定價理論的理論拓展套利定價理論的理論拓展套利定價套利定價理論的實證研究理論的實證研究總結(jié)總結(jié)主要參考文獻(xiàn)主要參考文獻(xiàn) 資本資產(chǎn)

5、定價模型假設(shè)顯得過于理想化，受到了理論界和實務(wù)界的質(zhì)疑，為了克服它的局限性，學(xué)者們紛紛從不同的角度研究資本資產(chǎn)定價模型，試圖建立一種完美的證券定價模型，套利定價理論（APT）應(yīng)運(yùn)而生。背景背景 Ross（1976）在“資本資產(chǎn)定價的套利理論”一文中最先提出了 套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，簡稱APT理論）。套利定價理論以收益率形成過程的多因子模型為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券收益率與多個因素存在（近似）線性相關(guān)關(guān)系。提出提出 投資者對每個證券的期望收益率求解過程有相同的預(yù)期假設(shè)假設(shè)1 1 資本市場是完全競爭的，無摩擦的 每個證券的期望收益率是通過（線性）K因素模型求得套利理

6、論的套利理論的基本假設(shè)基本假設(shè)假設(shè)假設(shè)2 2假設(shè)假設(shè)3 3假設(shè)假設(shè)4 4假設(shè)假設(shè)5 5 誤差項 與所有影響因素及證券i以外的其它證券的誤差項是彼此獨立不相關(guān)的i 市場的證券種類n必須遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過模型中影響因素的種類K套利理論的套利理論的基本思想基本思想投資者將盡力發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會，以便構(gòu)造一個套利組合，在不增加風(fēng)險的情況下，增加組合的預(yù)期回報率。套利機(jī)會套利機(jī)會無套利均衡無套利均衡非均衡市場非均衡市場構(gòu)建套利組合構(gòu)建套利組合Ross認(rèn)為在市場達(dá)到均衡時，市場不存在無風(fēng)險套利機(jī)會，此時，資產(chǎn)的預(yù)期收益與風(fēng)險存在正比例關(guān)系。單因素套利定價模型單因素套利定價模型1 1多因素套利定價模型多因素套利定價模型2證

7、券收益率受到多種因素的影響，該模型的形式如下：證券收益率受到一種因素的影響，該模型的形式如下：其中，Ri 表示資產(chǎn)i的收益率，Ei表示資產(chǎn)期望收益率，iK表示因素K對風(fēng)險資產(chǎn)收益率的影響程度（因子載荷），K表示均值為0的共同因素，i表示隨機(jī)誤差。(與資本資產(chǎn)定價模型類似)Ri=Ei+i11+i22+i33+iKK+i滿足:1iN且E（i）=0,KNRi=Ei+iKK+i主要內(nèi)容主要內(nèi)容摘要摘要研究背景及意義研究背景及意義套利定價理論概述套利定價理論概述套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價模型套利定價模型國內(nèi)外相關(guān)研究綜述國

8、內(nèi)外相關(guān)研究綜述套利定價理論的理論拓展套利定價理論的理論拓展套利定價套利定價理論的實證研究理論的實證研究總結(jié)總結(jié)主要參考文獻(xiàn)主要參考文獻(xiàn)二、套利定價理論的實證研究二、套利定價理論的實證研究基本基本框架框架1.理論理論檢驗檢驗2.理論理論拓展拓展3.其他其他應(yīng)用應(yīng)用4. 4.評價及評價及在中國的在中國的適用性適用性5.文獻(xiàn)文獻(xiàn)述評述評根據(jù)美國股市19621972年的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，第一次第一次從實證角度驗證了套利定價模型的有關(guān)預(yù)測，并提出了至少存在三個甚至可能四個影響因子的結(jié)論。Roll & Ross（1980）先假設(shè)存在一些具體因素能夠解釋證券之間的協(xié)方差，選取大量樣本數(shù)據(jù)對因素的和因素

9、價格進(jìn)行了估計，通過對實證結(jié)果的分析也確認(rèn)了同樣4個具體因素的未預(yù)期變動可以解釋大部分證券之間的協(xié)方差，這四個影響因素分別是：不同期限政府債券的收益率差異、不同信用等級的債券之間的收益率差異、通貨膨脹率、工業(yè)市場增長率。Browan、Weinstein & Chen（1983）支持支持APTAPT不支持不支持APTAPT 研究發(fā)現(xiàn)從大樣本投資組合中提取的因素數(shù)量要多于從小樣本投資組合中提取的因素數(shù)量，而且所能確認(rèn)的顯著因素的數(shù)量與樣本投資組合的大小呈正向變動。這就意味著隨著計算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，可以對更大樣本量的投資組合進(jìn)行因素分析，這樣可評價因素的數(shù)量會隨樣本量而沒有限制地增長，而且這種

10、增長沒有任何經(jīng)濟(jì)意義。Dhrylmes、Friend & Gultekin（1984） 收益率的影響因素k的研究Ross的相關(guān)研究原油原油價格價格風(fēng)險補(bǔ)風(fēng)險補(bǔ)償償實質(zhì)消實質(zhì)消費費證券市證券市場因素場因素利率期利率期限結(jié)構(gòu)限結(jié)構(gòu)工業(yè)生工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)通貨通貨膨脹膨脹工業(yè)總產(chǎn)值變化幅度工業(yè)總產(chǎn)值變化幅度長短期國債收益差額長短期國債收益差額評級高低債券的收益評級高低債券的收益率差額率差額非預(yù)期通貨膨脹率變非預(yù)期通貨膨脹率變動動 收益率的影響因素k的研究三因素模型及其拓展與其他相關(guān)研究市場風(fēng)險因素市場風(fēng)險因素規(guī)模因素規(guī)模因素賬面市值比因素賬面市值比因素動量效應(yīng)動量效應(yīng)CarhartCarhart四因

11、素模型四因素模型（19971997）成交額成交額換手率換手率田利輝和王冠英田利輝和王冠英 五因素模型（五因素模型（20142014）王茵田和朱英姿八因王茵田和朱英姿八因素模型（素模型（20112011）市場風(fēng)險溢價、賬面市市場風(fēng)險溢價、賬面市值比、盈利股價比、現(xiàn)值比、盈利股價比、現(xiàn)金流股價比、投資資本金流股價比、投資資本比、工業(yè)增加值變化率、比、工業(yè)增加值變化率、回購利率和期限利差?；刭徖屎推谙蘩睢⑽男悖▌⑽男悖?0062006）期望收益率主要受以下五個宏觀經(jīng)濟(jì)變量未預(yù)測到的變化影響：商業(yè)周期、利率的期限結(jié)構(gòu)、違約風(fēng)險、短期通貨膨脹率、通貨膨脹率的預(yù)期。Geambau Cristin.e

12、t al. Geambau Cristin.et al. （20142014）運(yùn)用套利定價理論（APT）研究了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對股票回報的影響，并確定了幾個對股票收益有重要影響的因素，例如市場發(fā)展程度、通貨膨脹、利率、貨幣交易、匯率以及產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易發(fā)展程度等。陳婧和徐宏峰（陳婧和徐宏峰（20082008）主要運(yùn)用套利定價理論和建立因素模型研究我國股票回報率及相關(guān)因素,并通過驗證發(fā)現(xiàn)股票價格、市盈率、成交量、流通市值分別在檢驗的總時間段內(nèi)不同時期表現(xiàn)出了對股票回報率的顯著影響。 不同使用條件下的套利定價理論賣空存在約束賣空存在約束馬永開和唐小我（1998）利用套利定價理論（APT）簡化馬科維茨（Mar

13、kowitz）的證券組合決策模型,導(dǎo)出了多因素證券組合投資決策模型,并研究了該模型的解。在此基礎(chǔ)上，他們進(jìn)一步建立了不允許賣空（2002）的和基于市場基準(zhǔn)的多因素證券組合投資決策模型（2004）并研究了模型的解和模型控制參數(shù)值的選取問題?；谑袌龌鶞?zhǔn)基于市場基準(zhǔn)以國際套利定價理論為基礎(chǔ)并對其進(jìn)行拓展,構(gòu)建了國際多因素模型。例如，詹欣和陳偉忠（2010）提出一種新的計算頭寸比例的改進(jìn)方法,即以資產(chǎn)相關(guān)性強(qiáng)弱作為構(gòu)建套利組合的基本標(biāo)準(zhǔn),采用資產(chǎn)組合復(fù)制技術(shù)等處理,得出優(yōu)化的國際組合套利頭寸比例,并以全球主要資本市場的指數(shù)作為研究對象進(jìn)行實證分析。 Armstrong et al.(2012)使用美

14、國在1975 - 2008年期間的股票收益檢驗發(fā)現(xiàn)匯率風(fēng)險可以廣泛影響股票收益渠道通過因子載荷和殘余因素。國際套利國際套利。 戰(zhàn)略投資組合規(guī)劃領(lǐng)城Berry Michael A. et al. （1988）認(rèn)為基金經(jīng)理可以嘗試按照預(yù)期實現(xiàn)的風(fēng)險因素使用包含了違約風(fēng)險、利率的期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹或通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)利潤的長期預(yù)期增長率和剩余市場風(fēng)險這五個宏觀經(jīng)濟(jì)因素的套利定價模型構(gòu)造投資組合來實現(xiàn)超額回報。吳瑋等人（2007）提出用套利定價理論指導(dǎo)發(fā)電商建立面向現(xiàn)貨市場與遠(yuǎn)期合約市場的交易組合模型,并通過求解模型確定在兩個市場中的最優(yōu)交易組合策略，檢驗結(jié)果表明用套利定價理論指導(dǎo)發(fā)電商建立兩個市場中的交

15、易組合模型不僅可以降低交易組合的風(fēng)險，還能提高發(fā)電商的期望收益。Chiu Kaichun & Xu Lei（2004）在套利定價理論（APT）的基礎(chǔ)上利用高斯時間因素分析（Gaussian temporal factor, TFA）實現(xiàn)動態(tài)投資組合優(yōu)化。Yong gan Zhao （2007）基于Ross的套利定價模型和Roll的均值跟蹤誤差分析，建立了一個積極的投資組合管理的動態(tài)模型對最優(yōu)動態(tài)投資組合進(jìn)行了研究，并對八個在美國市場上具有代表性的基金在實踐中如何使用這個模型進(jìn)行了分析 資產(chǎn)定價Arthur Louise M.（1988）運(yùn)用套利定價模型分析了農(nóng)業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險和回報之間的關(guān)系

16、。趙正堂（2008）研究了套利定價理論在保險定價中的應(yīng)用，擬通過影響的各因素來預(yù)測承保的營業(yè)利潤率的期望值。 楊曄（2009）在套利定價理論的基礎(chǔ)上研究巨災(zāi)債券的定價問題，分別運(yùn)用金融衍生品的無套利定價方法以及雙因素變換模型定價方法來確定巨災(zāi)債券的價格，并對二者進(jìn)行比較。 優(yōu)點優(yōu)點相對于相對于CAPMCAPM，APT APT 成立所要求的條件成立所要求的條件較弱較弱, , 適用性更強(qiáng)適用性更強(qiáng)系統(tǒng)風(fēng)險受多因素影響，有利于系統(tǒng)性系統(tǒng)風(fēng)險受多因素影響，有利于系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)研究風(fēng)險的結(jié)構(gòu)研究缺點缺點模型結(jié)構(gòu)模糊，模型結(jié)構(gòu)模糊，APTAPT沒有指出影響資產(chǎn)收沒有指出影響資產(chǎn)收益率的具體風(fēng)險因素益率的

17、具體風(fēng)險因素真正意義上的實證檢驗非常困難真正意義上的實證檢驗非常困難模型假設(shè)的近似成立模型假設(shè)的近似成立 評價學(xué)者們普遍認(rèn)為套利定價理論具有以下幾項優(yōu)缺點：Ross（1985）、張寶春（2005）、陳燕（2010）探討CAPM與 APT的關(guān)系，認(rèn)為二者都與分離定理密切相關(guān)，但APT在內(nèi)容上更具一般性，適用于任何資產(chǎn)組合的集合，而且更容易擴(kuò)展到多時期收益的情況。尹向飛、陳柳欽 （2008）運(yùn)用漸近主成分分析法等實證分析方法，對 CAPM與APT進(jìn)行比較研究，證實APT模型優(yōu)于 CAPM模型。Shanken（1985）對于資本資產(chǎn)定價模型的評論即子集的不可檢臉同樣適用于套利定價理論,對其進(jìn)行嚴(yán)格意

18、義上的實證檢測也很困難東朝輝（2003)認(rèn)為APT關(guān)于無交易費用、無賣空限制的假設(shè)不符合實際情況，需要進(jìn)一步思考。汪昌云和汪勇祥（2007）APT的一個重要缺陷是該理論沒能確定影響資產(chǎn)價格的因素到底有多少, 分別又是哪些。 張妍（2000）以上海股市為研究對象分析了APT在上海股市的適用性，認(rèn)為三因子的ATP基本上適用于上海股市。 王昌盛和雷艷（2002）采用實證分析方法，驗證了APT模型的前提條件之一充分分散化的投資組合在我國證券市場上是可操作的。 李佼瑞（2002）引入虛擬變量對套利定價模型進(jìn)行改進(jìn)，分別對改進(jìn)前后的套利定價模型進(jìn)行檢驗，結(jié)果表明中國深圳股市基本符合套利定價模型。王榮娟（2

19、010）通過實證分析發(fā)現(xiàn)了中國上海證券交易所的鋼鐵、汽車、醫(yī)藥以及重工業(yè)等行業(yè)基本符合套利定價理論的結(jié)論。 劉霖和秦宛順（2004）對套利定價模型在中國股票市場的適用性做了細(xì)致的檢驗，結(jié)果表明：套利定價模型并不適用于中國股市，中國股市可能存在套利機(jī)會。 張關(guān)心和陽玉香（2004）對套利定價模型在我國證券市場的有效性進(jìn)行過檢驗，實驗結(jié)論表明：各因素的敏感性系數(shù)都很小，不能解釋股票的收益率即套利定價模型在上海股票市場是無效。 曹紅英和陽玉香（2005）對套利定價模型進(jìn)行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)市值、市盈率、公司規(guī)模以及賬面價值比對中國股票收益率的影響也是不顯著的，套利定價理論在目前的中國證券市場是不適用

20、的結(jié)論。 在中國的適用性 u 現(xiàn)有研究尚未就投資收益的影響因素達(dá)成一致意見，不同市場環(huán)境中的因素及其影響力度也不盡相同，此領(lǐng)域有待進(jìn)一步的研究與開發(fā)。u 學(xué)者們對套利定價理論的研究主要集中在投資收益的影響因素上，仍停留在完善模型階段，對其在投資組合及其他領(lǐng)域的運(yùn)用關(guān)注較少，也鮮少將其同其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象結(jié)合起來分析。u 套利理論在中國的適應(yīng)性問題也未得到一致結(jié)論，部分學(xué)者研究認(rèn)為其在中國證券市場是可操作的，另一些學(xué)者認(rèn)為可能是由于中國的證券市場的起步比較晚，各方面的規(guī)則還不完善，發(fā)達(dá)國家適用的套利模型無法解釋中國市場的股票收益率。該領(lǐng)域有待進(jìn)一步研究，適用于中國證券市場的套利定價模型仍未找到。主要內(nèi)

21、容主要內(nèi)容摘要摘要研究背景及意義研究背景及意義套利定價理論概述套利定價理論概述套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價模型套利定價模型國內(nèi)外相關(guān)研究綜述國內(nèi)外相關(guān)研究綜述套利定價理論的理論拓展套利定價理論的理論拓展套利定價套利定價理論的實證研究理論的實證研究總結(jié)總結(jié)主要參考文獻(xiàn)主要參考文獻(xiàn)二、套利定價理論的實證研究二、套利定價理論的實證研究對套利定價模型的研究處在早期階段 模型在中國證券市場或是股票市場的檢驗結(jié)論不一研究主要集中在對模型中研究主要集中在對模型中的共同因素的個數(shù)的探討的共同因素的個數(shù)的探討X 套利定價模型自身條件

22、的不滿足X 中國證券市場不成熟很少有套利定價理論與其他很少有套利定價理論與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象結(jié)合的文章經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象結(jié)合的文章很多問題值得進(jìn)一步研究將套利定價理論與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象結(jié)合的文章完善有關(guān)模型的經(jīng)驗檢驗和應(yīng)用的研究主要內(nèi)容主要內(nèi)容摘要摘要研究背景及意義研究背景及意義套利定價理論概述套利定價理論概述套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的產(chǎn)生套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價理論的基本假設(shè)與基本思想套利定價模型套利定價模型國內(nèi)外相關(guān)研究綜述國內(nèi)外相關(guān)研究綜述套利定價理論的理論拓展套利定價理論的理論拓展套利定價套利定價理論的實證研究理論的實證研究總結(jié)總結(jié)主要參考文獻(xiàn)主要參考文獻(xiàn)二、套利定價理論的實證研究二

23、、套利定價理論的實證研究1Armstrong W.J., Knif Johan, Kolari J.W. Exchange risk and universal returns: A test of international arbitrage pricing theoryJ. Pacific-Basin Finance Journal, 2012, Vol. 20 (1) : 24-40.2Berry Michael A., Burmeister Edwin, McElroy Marjorie B. Sorting Out Risks Using Known APT Factors J.F

24、inancial Analysts Journal,1988, Vol. 44 (2):29-41. 3Carhart M.M., On Persistence in Mutual Fund PerformanceJ. Journal of Finance，1997, Vol.52(1):57-82.4 Chiu Kaichun, Xu Lei. Arbitrage pricing theory- based Gaussian temporal factor analysis for adaptive portfolio management J. Decision Support Syste

25、ms, 2004, Vol. 37(4): 485-500.5Geambau Cristina, Jianu Iulia, Herteliu Claudiu, Geambau Liviu. Macroeconomic influence on shares return study case: arbitrage pricing theory(APT) applied on bucharest stock exchangeJ.Economic Computation & Economic Cybernetics Studies & Research, 2014, Vol. 48

26、(2):1-18.6Fama,EugeneF.,KennethR.Freneh,Multifact or explanations of asset Prieing anomalies, Journal of Finance,1996(51):55-84.7Fama E.F. & French K.R. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds J.Journal of Financial Economics, 1993, Vol. 33 (1):3-56.8Gomes, J.F., A. Yaron , L. Zha

27、ng. Asset Prices and Business Cycles with Costly External FinanceJ, Review of E-conomic Dynamics,2003(6): 767-788.9Markowitz, Harry M.,1952, Portfolio SelectionJ. Journal of Finance,1952(7): 77-91.10Nai-Fu Chen, Riehard Roll, StePhen A. Ross,Economic Forces and the StoekMarket,Joumal of Business,198

28、6(59):383384.11Ross S.A. Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory,1976(13):341-360.二、套利定價理論的實證研究二、套利定價理論的實證研究12Roll R. A critique of the asset Pricing theory, stests, Joumal of Financial Eeonomies,1977(4):129-176.13Roll R., S. Ross. Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing TheoryJ. Journal of Finance,1980(35):1073-1103.14Wang, Chang yun, S. T. Chin. Relative Strength Strategies in Chinas Stock Market: 19942000J. PacificBasin Finance,2004(12): 541-564. 15Zhao Yong gan. A dynamic model of active portfolio management with benchmark orientationJ