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1、1. 整體:業(yè)績(jī)符合預(yù)期,游戲板塊同比表現(xiàn)出色2021Q4/2022Q1 傳媒行業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 1457/1170 億元,同比增速分別為-5%/-3%,行業(yè)受到疫情影響收入同比有小幅下滑,但 22Q1 行業(yè)收入同比 19Q1 仍增長(zhǎng) 14%,行業(yè)整體收入規(guī)模仍在疫情前水平之上。圖1:行業(yè)整體收入及同比增速(單位:億元)圖2:行業(yè)內(nèi)細(xì)分板塊收入(單位:億元)2,0001,5001,000500030%20%10%0%-10%600500400300200100020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1板塊收入合計(jì)(億元)同比增速游戲廣告營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字媒體

2、影視院線出版廣電,備注:具體子行,業(yè)分類(lèi)見(jiàn)文末備注分行業(yè)來(lái)看,2022Q1,受疫情影響較小的游戲板塊在 2021Q1 高基數(shù)上仍實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng);受疫情影響較大的廣告營(yíng)銷(xiāo)、影視院線、數(shù)字媒體板塊收入同比下滑。圖3:2018Q1 至今傳媒行業(yè)子版塊季度收入同比增速250% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1200%150%100%50%0%-50%-100%游戲廣告營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字媒體影視院線出版廣電,利潤(rùn)方面,傳媒行業(yè) 2021Q4/2022Q1 合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-6

3、/92 億元,2021Q4 虧損主要系游戲板塊業(yè)績(jī)承壓,以及疫情反復(fù)致影視院線板塊出現(xiàn)虧損;2022Q1 行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比下滑 83%,主要系疫情反復(fù)致廣告營(yíng)銷(xiāo)板塊歸母凈利潤(rùn)同比下滑。圖4:傳媒板塊合計(jì)歸母凈利潤(rùn)情況圖5:傳媒板塊歸母凈利潤(rùn)情況(單位:億元)3002001000-100-200100%0%-100%-200%-300%10020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1500-50-300-100-400-400%-150-500-500%合計(jì)歸母凈利(億元)同比增長(zhǎng)游戲廣告營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字媒體影視院線出版廣電,2. 游戲:步入精品驅(qū)動(dòng)階段,

4、政策落地估值具有吸引力行業(yè)層面,22Q1 中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入 794.74 億元,同比增長(zhǎng) 3%,環(huán)比增長(zhǎng) 10%,主要系春節(jié)活動(dòng)提升用戶活躍度,拉動(dòng)付費(fèi)等。圖6:中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入(單位:億元)圖7:2022Q1 中國(guó)游戲市場(chǎng)不同類(lèi)型游戲收入占比770.35734.58738.25794.74721.9590080070060050040030020010002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1客戶端游戲網(wǎng)頁(yè)游戲移動(dòng)游戲其他伽馬數(shù)據(jù),伽馬數(shù)據(jù),2022Q1 移動(dòng)游戲的收入在整體收入中占 76%,保持較高占比,移動(dòng)游戲?qū)嶋H銷(xiāo)售收入達(dá) 604.32 億元,同比

5、增長(zhǎng) 3%,環(huán)比增長(zhǎng) 9%。2022Q1原神夢(mèng)幻西游等長(zhǎng)線產(chǎn)品、文明與征服等新游帶來(lái)流水增量,相比 2021Q1 的高基數(shù),2022Q1 行業(yè)收入在新游供給減少背景下仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。圖8:中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入(單位:億元)圖9:中國(guó)客戶端游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入(單位:億元)7006005004003002001000588.30559.42554.69552.98604.322021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1180160140120100806040200150.96147.93150.86154.93138.252021Q12021Q22021Q32021Q420

6、22Q1伽馬數(shù)據(jù),伽馬數(shù)據(jù),2022Q1 中國(guó)自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入為 45.54 億美元,同比增長(zhǎng) 12%,環(huán)比基本持平。圖10:中國(guó)自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入(單位:億美元)49.6640.6444.0445.7945.5460504030201002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1伽馬數(shù)據(jù),上市公司層面,A 股游戲上市公司 2021Q4/2022Q1 合計(jì)收入(剔除異常值)210/217億元,分別同比增長(zhǎng) 15%/6%,重點(diǎn)公司 2021 年長(zhǎng)線產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定,新產(chǎn)品表現(xiàn)出色,貢獻(xiàn)營(yíng)收增量。25040%20030%15020%10010%500%0

7、-10%圖11:游戲行業(yè)季度收入及同比增速圖12:行業(yè)內(nèi)主要上市公司季度收入(單位:億元)收入合計(jì)(億元,剔除異常)同比三七互娛世紀(jì)華通姚記科技完美世界吉比特5045403530252015105020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1,2021Q4/2022Q1 , A 股游戲公司整體毛利率為 65.5%/65.8% , 分別同比提升3.8pct/0.1pct,毛利率波動(dòng)與代理產(chǎn)品收入占比變動(dòng)有關(guān),但整體而言穩(wěn)定在較高水平。圖13:游戲行業(yè)毛利額及同比增速圖14:游戲行業(yè)毛利率(左軸)及同比增減(右軸)20015010050040%30%20

8、%10%0%-10%75706560555018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q11050(5)(10)毛利合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)毛利率(%)同比增減(pct),2021Q4/2022Q1 行業(yè)合計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用 64.8/58.0 億元,銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為 30.6%/26.6%,銷(xiāo)售費(fèi)用率波動(dòng)主要與新游上線節(jié)奏有關(guān)。圖15:游戲行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用(左軸)及同比增速圖16:游戲行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率(左軸)及同比增減(右軸)70605040302010018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì)(億元)同比增

9、長(zhǎng)80%60%40%20%0%-20%-40%3530252015105018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率(%)同比增減(pct)86420(2)(4)(6),2021Q4/2022Q1 行業(yè)歸母凈利潤(rùn)(剔除異常值)分別為-21.8/39.9 億元,銷(xiāo)售凈利率分別為-13.7%/18.3%,2021Q4 虧損或由于版號(hào)停發(fā)下公司產(chǎn)品項(xiàng)目調(diào)整產(chǎn)生一次性支出,同時(shí)部分新游上線收入費(fèi)用錯(cuò)配致當(dāng)期利潤(rùn)承壓。圖17:游戲行業(yè)歸母凈利潤(rùn)(左軸)及同比增速圖18:游戲行業(yè)銷(xiāo)售凈利率(左軸)及同比增減(右軸)100500(50)(100)(15

10、0)200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%歸母凈利合計(jì)(億元,剔除異常)同比6040200(20)(40)(60)(80)凈利率(%)同比增減(pct)100500(50)(100)(150),主要上市公司具體分析如下:三七互娛: 2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 162.16 億元,yoy+12.62%,歸母凈利潤(rùn) 28.76億元,yoy+4.15%,扣非歸母凈利潤(rùn) 26.27 億元,yoy+9.82%。2022Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.89 億元,yoy+7.11%,qoq-0.40%,歸母凈利潤(rùn)7.60 億元,yoy+550.80%,qoq-34.17%,扣

11、非歸母凈利潤(rùn) 7.62 億元,yoy+19774.29%,qoq-31.21%。全球化戰(zhàn)略持續(xù)驗(yàn)證,看好出海業(yè)績(jī)釋放。2022Q1 公司海外市場(chǎng)營(yíng)收超 14 億元,同比增長(zhǎng)超 45%,營(yíng)收占比超 34%。根據(jù) data.ai 數(shù)據(jù),公司于 2022 年 1-3 月中國(guó)游戲廠商出海收入排行榜中分別位列第 5/4/4 名;主力出海手游Puzzles & Survival長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)出色,云上城之歌流水持續(xù)攀升。新游三國(guó):英雄的榮光已于中國(guó)港澳臺(tái)、新馬等地上線,螞蟻題材 SLGAnt Legion、放置 SLGChrono Legacy已于美國(guó)等地上線,持續(xù)關(guān)注后續(xù)流水表現(xiàn)。我們認(rèn)為公司已積累豐

12、富的出海經(jīng)驗(yàn),強(qiáng)發(fā)行能力與“因地制宜”的出海策略有望持續(xù)驗(yàn)證,隨著P&S逐步釋放利潤(rùn),云上及新游上線貢獻(xiàn)營(yíng)收增量,出海業(yè)績(jī)將持續(xù)增厚,構(gòu)筑公司業(yè)績(jī)第二增長(zhǎng)極。圖19:三七互娛收入及同比增速圖20:三七互娛歸母凈利潤(rùn)及同比增速營(yíng)業(yè)總收入(億元)yoy504540353025201510501202 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1100%80%60%40%20%0%-20%-40%-4歸母凈利潤(rùn)(億元)yoy600%400%200%0%-200%-400%-600%,吉比特:2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4

13、6.19 億元(yoy+68.44%),歸母凈利潤(rùn) 14.68 億元(yoy+40.34%)。2022Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 12.29 億元,yoy+9.98%,qoq+8.42%,歸母凈利潤(rùn) 3.50 億元,yoy-4.27%,qoq+32.95%。長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)驗(yàn)證,一念逍遙運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定出色,期待奧比島上線表現(xiàn)。 2021 年公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比高增主要受益于老游持續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn),收入及利潤(rùn)同比增長(zhǎng),同時(shí)新游上線增厚業(yè)績(jī)。老游問(wèn)道實(shí)現(xiàn)用戶新增及部分老用戶回流,新游一念逍遙上線后維持短頻更新節(jié)奏,并周期性推出大規(guī)模玩法更新與聯(lián)動(dòng)活動(dòng),配合品效合一的買(mǎi)量推廣,其 iOS 游戲暢銷(xiāo)榜排名穩(wěn)中

14、向上。展望 2022 年,公司代理產(chǎn)品儲(chǔ)備有奧比島黎明精英上古寶藏花落長(zhǎng)安(均有版號(hào))等,涵蓋 Roguelike等優(yōu)勢(shì)品類(lèi),自研產(chǎn)品穩(wěn)步推進(jìn)中,其中奧比島測(cè)試情況良好,期待產(chǎn)品上線表現(xiàn)。圖21:吉比特收入及同比增速圖22:吉比特歸母凈利潤(rùn)及同比增速營(yíng)業(yè)總收入(億元)yoy1412108642018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歸母凈利潤(rùn)(億元)yoy654321018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1160%140%120%

15、100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,完美世界:2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 85.18 億元,yoy-16.69%,歸母凈利潤(rùn) 3.69 億元,yoy-76.16%,扣非歸母凈利潤(rùn) 1.02 億元,yoy-90.26%。2022Q1 營(yíng)收 21.28 億元,yoy-4.60%,qoq+19.67%,歸母凈利潤(rùn) 8.40 億元,yoy+80.99%,扣非歸母凈利潤(rùn) 4.14 億元,yoy+30.15%?;盟苿?dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),后續(xù)出海值得期待。2021 年公司游戲業(yè)務(wù)處于戰(zhàn)略升級(jí)和產(chǎn)品迭代階段,業(yè)績(jī)短期承壓,我們認(rèn)為 2022 年公司將持續(xù)降本增效,看好游戲業(yè)務(wù)聚焦后業(yè)績(jī)回升,同

16、時(shí)預(yù)計(jì)影視業(yè)務(wù)后續(xù)新立項(xiàng)及開(kāi)機(jī)項(xiàng)目將更為謹(jǐn)慎,財(cái)務(wù)表現(xiàn)趨穩(wěn)。公司預(yù)計(jì)幻塔將于 2022 年年內(nèi)上線海外地區(qū),金及流水分成有望增厚公司業(yè)績(jī)。圖23:完美世界收入及同比增速圖24:完美世界歸母凈利潤(rùn)及同比增速營(yíng)業(yè)總收入(億元)yoy1086420200%0%-200%-400%-600%歸母凈利潤(rùn)(億元)yoy80706050403040%30%20%10%0%-2 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 -800% 20-4-1,000%-6-1,200%10018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q

17、1-10%-20%,2022 年 4 月版號(hào)重啟發(fā)放,意味著本輪行業(yè)監(jiān)管基本告一段落。長(zhǎng)期來(lái)看,我們認(rèn)為隨著篩查工作逐步完成,版號(hào)將維持總量控制,游戲行業(yè)精品化趨勢(shì)將愈發(fā)明顯。國(guó)內(nèi)手游市場(chǎng)已步入存量競(jìng)爭(zhēng)階段,但精品游戲仍可突圍實(shí)現(xiàn)較好的流水表現(xiàn),行業(yè)正在經(jīng)歷產(chǎn)能優(yōu)化,向頭部企業(yè)和精品項(xiàng)目集中。海外手游市場(chǎng)仍屬藍(lán)海,伴隨 TikTok 出海紅利,預(yù)計(jì)中國(guó)廠商出海收入將維持高增速。游戲行業(yè)在疫情背景下增長(zhǎng)確定性強(qiáng),估值也具有較強(qiáng)的安全邊際,版號(hào)重啟發(fā)放提振市場(chǎng)信心,利好重點(diǎn)公司在研項(xiàng)目推進(jìn),疊加出海收入維持高增速,行業(yè)新一輪戴維斯雙擊在即。我們推薦具備領(lǐng)先研發(fā)實(shí)力與出海優(yōu)勢(shì),有望產(chǎn)出破圈精品的優(yōu)質(zhì)

18、研發(fā)商:騰訊控股、三七互娛(斗羅大陸:魂師對(duì)決驗(yàn)證公司研發(fā)升級(jí),全球化布局成效凸顯,海外市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)周期品類(lèi)突破,后續(xù)產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富,有望通過(guò)多 IP、多題材持續(xù)提升市占率)、吉比特(一念逍遙驗(yàn)證公司買(mǎi)量及長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力,后續(xù)奧比島有望再度實(shí)現(xiàn)用戶圈層突破)、完美世界(泛二次元開(kāi)放世界 MMO幻塔有望于年內(nèi)上線海外地區(qū),貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?,產(chǎn)品儲(chǔ)備面向全球市場(chǎng))等;推薦擁有優(yōu)質(zhì)渠道&社區(qū)資產(chǎn)的心動(dòng)公司(TapTap 是國(guó)內(nèi)非常稀缺優(yōu)質(zhì)的社區(qū)資產(chǎn),平臺(tái)用戶規(guī)模及 ARPU 提升空間大)。風(fēng)險(xiǎn)提示:產(chǎn)品上線延期風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn);系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。3. 營(yíng)銷(xiāo):疫情短期擾動(dòng),龍頭估值已具明顯吸引力營(yíng)銷(xiāo)全

19、行業(yè)在 21Q4/22Q1 實(shí)現(xiàn)收入 471.5/384.6 億元,同比下滑 4%/10%。收入出現(xiàn)下滑主要是由于疫情反復(fù)和教育、游戲、互聯(lián)網(wǎng)廣告主受到政策壓制降低廣告投放所致。圖25:2018Q1 至今營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)季度收入及同比增速27%22%22% 22%10% 8%14%4%9%5%8% 11%3%-4%-10%600500400300200100046% 39%收入合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)50%40%30%20%10%0%-10%-20%Wind,營(yíng)銷(xiāo)全行業(yè)在 21Q4/22Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1.7/8.9 億元,21Q4 的虧損主要是由于部分企業(yè)的商譽(yù)減值等造成。圖26:2018Q1 至

20、今營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)及增速圖27:營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)凈利率(左軸)及同比增減(右軸)100.050.00.0-50.0-100.01,000%500%0%-500%2030201018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 0(10(20(30100(10)(20)(30)-150.0-1,000%歸母凈利合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)(40)凈利率(%)同比增減(pct)(40),毛利指標(biāo)對(duì)營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)是更有效的指標(biāo),其修復(fù)趨勢(shì)相比收入更為明顯,行業(yè)毛利率從 18Q2 開(kāi)始下滑,19Q4 略有反彈,20Q1 受疫情影響進(jìn)一步下滑至 10.7%,疫情后逐步修復(fù),21Q4/

21、22Q1 營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)毛利率分別為 15.5%/14.6%,分別同比提升 0.3/0.5pct。圖28:2018Q1 至今營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)毛利及同比增長(zhǎng)圖29:營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)毛利率(左軸)及同比增減(右軸)80604020018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q180%60%40%20%0%-20%-40%252015105018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1420(2)(4)(6)毛利合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)毛利率(%)同比增減(pct),重點(diǎn)上市公司層面:分眾傳媒 2021 年實(shí)現(xiàn)收入 148.36 億元,同比

22、增長(zhǎng) 22.64%,歸母凈利潤(rùn) 60.63 億元,同比增長(zhǎng) 51.43%。其中 Q4 實(shí)現(xiàn)收入 36.88 億元,同比下降 12.63%,歸母凈利潤(rùn) 16.41億元,同比下降 8.93%。公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)收入 29.39 億元,同比下降 18.19%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.29 億元,同比下降 32.12%。2021 年中報(bào)分紅 30.03 億元,2021 年年報(bào)分紅18.77 億元。圖30:分眾傳媒收入(左軸)及增速(單位:億元)圖31:分眾傳媒歸母凈利(單位:億元)501002540802060304015202010010-20518Q118Q218Q318Q419Q119Q219

23、Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q118Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q10-400營(yíng)業(yè)總收入同比(%)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn),營(yíng)業(yè)成本下滑超預(yù)期,毛利抬升強(qiáng)化杠桿效應(yīng):2021 年公司樓宇營(yíng)業(yè)成本同比降低了 4.9%,而點(diǎn)位同比增長(zhǎng) 8.3%,達(dá)到了 267.3 萬(wàn)塊,主要由于技術(shù)推動(dòng)人員優(yōu)化造成職工薪酬的下降、部分資產(chǎn)折舊完畢和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)放緩對(duì)于單棟點(diǎn)位成本更好的控制。公司 2021Q4 和 2022Q1 毛利率分別達(dá)到 67.53%和 63.3

24、7%。2022Q1 毛利率下降主要由于上海和深圳疫情影響,只是短期下滑。2021Q4 毛利率創(chuàng)下 2018Q3 以來(lái)的新高,杠桿效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)。未來(lái)疫情結(jié)束之后廣告需求將會(huì)得到大幅恢復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),重申公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、回款不利此外,我們推薦另一戶外廣告龍頭兆訊傳媒,公司 2021 年實(shí)現(xiàn)收入 6.19 億元,同比增長(zhǎng) 26.84%,歸母凈利潤(rùn) 2.41 億元,同比增長(zhǎng) 15.59%。2022Q1 實(shí)現(xiàn)收入 1.68 億元,同比增長(zhǎng) 35%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.60 億元,同比增長(zhǎng) 15.16%。圖32:兆訊傳媒收入(左軸)及增速

25、(單位:億元)圖33:兆訊傳媒歸母凈利(單位:億元)2.52.01.51.00.50.0403530252015105020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1營(yíng)業(yè)總收入同比(%)1.00.80.60.40.20.030252015105020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)同比(%),站點(diǎn)、屏幕數(shù)、和刊例價(jià)保持增長(zhǎng)帶動(dòng)公司高速增長(zhǎng):預(yù)計(jì)未來(lái)公司屏幕數(shù)量將受到高鐵站數(shù)量擴(kuò)張的帶動(dòng)而保持增長(zhǎng),根據(jù)公司招股書(shū),公司擬從 2022 年開(kāi)始用三年時(shí)間(自募集資金后)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)站點(diǎn)

26、112 個(gè),共計(jì)新增大尺寸、高清晰的數(shù)字媒體設(shè)備2255 個(gè)(含 121 個(gè)新增站點(diǎn)的設(shè)備投放)。目前處在高速成長(zhǎng)階段,高鐵站點(diǎn)位的增長(zhǎng)和大屏幕的優(yōu)化將帶動(dòng)刊例價(jià)的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司于高鐵數(shù)字傳媒領(lǐng)域具備壟斷性優(yōu)勢(shì),且處在高速發(fā)展時(shí)期,給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn),數(shù)字媒體資源流失風(fēng)險(xiǎn),新冠疫情等突發(fā)公共衛(wèi)生事件風(fēng)險(xiǎn)。4. 數(shù)字媒體:產(chǎn)能及廣告業(yè)務(wù)受影響,后續(xù)有望逐步恢復(fù)數(shù)字媒體行業(yè) 21Q4/22Q1 分別實(shí)現(xiàn)收入 94.6/64.6 億元,同比-10%/-17%,增速自21Q1 至今整體持續(xù)呈下降趨勢(shì)。圖34:行業(yè)季度收入(左軸)及同比增

27、速(單位:億元)120100806040200收入合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)(%)100%80%60%40%20%0%-20%-40%21Q4/22Q1 數(shù)字媒體行業(yè)實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 28.4/23.7 億元,分別-17%/-20%,毛利率分別為 30.0%/36.7%,同比下滑 2.6pct 和 1.3pct。圖35:數(shù)字媒體行業(yè)毛利額及同比增速圖36:數(shù)字媒體行業(yè)毛利率(左軸)及同比增減40302010018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1毛利合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)150%100%50%0%-50%5040302010018Q1 18Q3 19Q1 1

28、9Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1毛利率(%)同比增減(pct)151050(5)(10)21Q4/22Q1 行業(yè)歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn) 5.1/6.6 億元,分別同比下滑 62%和 47%,銷(xiāo)售凈利率分別為 15.1%/5.9%,同比下滑 9.2pct 和 10.7 pct。圖37:數(shù)字媒體行業(yè)歸母凈利潤(rùn)(左軸)及同比增速圖38:數(shù)字媒體行業(yè)銷(xiāo)售凈利率(左軸)及同比增減15105018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1200%150%100%50%0%-50%-100%30252015105018Q1 18Q3 19Q1 19Q

29、3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1151050(5)(10)(15)歸母凈利合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)凈利率(%)同比增減(pct)重點(diǎn)上市公司情況:芒果超媒:疫情造成短期擾動(dòng),競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。公司2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入153.56億元,同比增長(zhǎng) 9.64%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 21.14 億元,同比增長(zhǎng) 6.66%, 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 31.24 億元,同比下降 22.08%,歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5.07 億元,同比下降 34.39%。2021 年會(huì)員數(shù)增長(zhǎng)超預(yù)期,廣告業(yè)務(wù)逆勢(shì)高增長(zhǎng),芒果 TV 平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)毛利率水平逐年提升,其中運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)貢

30、獻(xiàn)明顯。非芒果 TV 業(yè)務(wù)調(diào)整,短期影響有望在 2022 年消化??春霉竞罄m(xù)內(nèi)容儲(chǔ)備,期待 2022Q2 業(yè)績(jī)表現(xiàn)。重點(diǎn)綜藝聲生不息已于 4 月 24 日上線,乘風(fēng)破浪 3也有望于 2022Q2 上線。截至 2021 年底芒果 TV 擁有 26 個(gè)綜藝自制團(tuán)隊(duì),29 個(gè)影視制作團(tuán)隊(duì)和 34 家“新芒計(jì)劃”戰(zhàn)略工作室,相比 2021 年年中繼續(xù)提升(分別為 20/24/30),維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示:政策風(fēng)險(xiǎn),疫情影響超預(yù)期,節(jié)目上線不及預(yù)期。圖39:芒果超媒收入(左軸)及同比增速(單位:億元)圖40:芒果超媒歸母凈利(左軸)及增速(單位:億元)營(yíng)業(yè)總收入同比(%)5040302010

31、018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q180%60%40%20%0%-20%-40%歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比(%)108642018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%新媒股份:業(yè)績(jī)延續(xù)高增長(zhǎng),估值具有吸引力。2021 年公司實(shí)現(xiàn)合并營(yíng)業(yè)收入 14.09億元,同比增長(zhǎng) 15.43%,實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn) 6.80 億元,同比增長(zhǎng) 18.23%;2022Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.88 億元,同比增長(zhǎng) 19.26%,實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn) 1.72

32、 億元,同比增長(zhǎng) 6.06%。公司 IPTV 基礎(chǔ)業(yè)務(wù)用戶規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng),互聯(lián)網(wǎng)視聽(tīng)及內(nèi)容業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。核心主業(yè)毛利率保持穩(wěn)定,積累致綜合毛利率略有下降,但長(zhǎng)期前景值得期待??春煤罄m(xù)商業(yè)化提升潛力,公司當(dāng)前估值具有吸引力,維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)政策變動(dòng),新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期。圖41:新媒股份收入(左軸)及同比增速(單位:億元)圖42:新媒股份歸母凈利(左軸)及增速(單位:億元)營(yíng)業(yè)總收入同比(%)54321018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比(%)

33、32211018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1160%140%120%100%80%60%40%20%0%5. 影視院線:線下渠道經(jīng)營(yíng)受限,期待 22 年內(nèi)容表現(xiàn)一季度疫情反復(fù)再次對(duì)電影行業(yè)造成沖擊,22Q1 收入再次出現(xiàn)下滑,22Q1 全國(guó)實(shí)現(xiàn)總票房 139.78 億元(含服務(wù)費(fèi)),同比下降 23%,部分優(yōu)質(zhì)電影制作公司,如光線傳媒實(shí)現(xiàn)了收入的逆勢(shì)增長(zhǎng)。圖43:2021Q1 至今含服務(wù)費(fèi)電影票房收入(單位:億元)20015010050800% 181.01707%139.78121.6094.6673.0521%1%-23%600%400

34、%200%0%021Q121Q221Q321Q422Q1-200%電影票房收入yoy,。注:20Q2 電影票房收入較低,故不顯示增速。上市公司層面,21Q4/22Q1 影視院線行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入 115.6/98.9 億元,同比增速分別為-8%/-15%,22Q1 受到國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響,特別是華東地區(qū)疫情影響較大,影視院線行業(yè)出現(xiàn)了階段性下滑,影視劇行業(yè)因項(xiàng)目?jī)?chǔ)備及銷(xiāo)售節(jié)奏差異而有所分化,在 21 家上市公司中,8 家公司收入實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上漲。圖44:2018Q1 至今影視院線行業(yè)季度收入及同比增速200201%250%144%200%150150%100%1005021%-9%8%-25% -8% -

35、4% -18%1%17%-16%-64%-47%-8% -15%50%0%-50%0-100%-73%收入合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)(%)21Q4/22Q1 影視行業(yè)總毛利額分別為 18.3/28.3 億元,同比增速分別為-17%/-20%,毛利率為 15.9%/28.6%,分別同比變動(dòng)-1.7pct/-1.8pct。圖45:2018Q1 至今影視院線行業(yè)毛利圖46:影視行業(yè)毛利率(左軸)及同比增減(右軸)6050403020100(10) 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1毛利合計(jì)(億元)40200(20)(40)6040200(20)(40)

36、(60)毛利率(%)同比增減(pct) 21Q4/22Q1 影視行業(yè)歸母凈利潤(rùn)總額分別為-37.0 /3.3 億元,同比-69%/-79%,銷(xiāo)售凈利率分別為-32.0%/3.4%,分別同比變動(dòng)+62.4pct/-10.0pct。圖47:2018Q1 至今影視院線歸母凈利潤(rùn)及同比增速圖48:影視院線凈利率(左軸)及同比增減500(50)(100)(150)(200)200%0%-200%-400%-600%-800%歸母凈利合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)500(50)(100)(150)凈利率(%)同比增減(pct)100500(50)(100)(150) 主要上市公司層面:光線傳媒 21Q1-22Q1

37、收入增速分別為 5.98%/1467.03%/0.55%/-72.04%/83.94%。2022年已上映的狙擊手/以年為單位的戀愛(ài)票房分別超過(guò) 6 億元/2 億元,推動(dòng) 2022Q1收入顯著提升,持續(xù)驗(yàn)證公司在中低成本、中小體量電影方面的高成功率和高投資回報(bào),公司獲取項(xiàng)目的能力、對(duì)項(xiàng)目的判斷力、對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的控制力持續(xù)提升。2022 年公司預(yù)計(jì)上映電影 17 部(大部分為公司主投主控項(xiàng)目),相比 2021 年的 8 部明顯提升,其中動(dòng)畫(huà)電影上映數(shù)量可能創(chuàng)造歷年之最,2022 年該板塊收入有望實(shí)現(xiàn)顯著提升??春?2022年經(jīng)營(yíng)效率繼續(xù)提升,考慮到公司 2022 年電影項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富,收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)優(yōu)化

38、趨勢(shì),維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管加嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn),新項(xiàng)目不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。圖49:2018Q1 至今光線傳媒收入及同比增速(億元)圖50:2018Q1 至今光線傳媒歸母凈利潤(rùn)(億元業(yè)總收入同比(%)2,0001,5001,0005000(500)2520151050(5)(10)(15)18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1歸屬母公司股東的凈利潤(rùn) 華策影視公司21Q1-22Q1 收入增速分別為83.86%/131.02%/-3.27%/-54.37%/-66.

39、38%, 2021 年公司共獲得 16 個(gè)電視劇的發(fā)行許可證,年內(nèi)共開(kāi)機(jī)電視劇 14 部 573 集,比 2020 年同期減少 114 集。2022Q1 由于劇集確認(rèn)較少以及下游視頻行業(yè)走弱,短期業(yè)務(wù)收入 有所下滑,Q2-Q4 隨著儲(chǔ)備項(xiàng)目逐漸上線,業(yè)績(jī)有望回歸正常區(qū)間。2021 年公司在海外影視劇售價(jià)、部分電視劇海外發(fā)行和國(guó)際傳播上均實(shí)現(xiàn)新的突破,長(zhǎng)期看隨著公司在海外電視劇行業(yè)影響力逐步提升,出海作品有望持續(xù)量?jī)r(jià)齊升,為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著增量。公司電影業(yè)務(wù)也取得突破,2021 年主投主控的刺殺小說(shuō)家票房超過(guò) 10 億大關(guān),也是近年來(lái)海外同步上映規(guī)模最大的華語(yǔ)影片。2021 年內(nèi)處于后期制作中的電影

40、如果有一天我將會(huì)離開(kāi)你、尋秦記等或有望于 2022 年釋放業(yè)績(jī)。此外,2021 年公司完成了創(chuàng)業(yè)公司的組織和業(yè)務(wù)整合,已成為國(guó)內(nèi)影視永久庫(kù)體量領(lǐng)先的企業(yè),并基于近 3 萬(wàn)集的資源探索更多變現(xiàn)可能。公司也基于豐富 IP 儲(chǔ)備開(kāi)始布局元宇宙,公司將在虛擬人、數(shù)字藏品領(lǐng)域持續(xù)探索 IP 多元變現(xiàn)模式,新業(yè)務(wù)模式對(duì) IP 資產(chǎn)的價(jià)值重估將帶來(lái)公司數(shù)字資產(chǎn)的大幅升值,從而帶來(lái)長(zhǎng)期豐厚的盈利回報(bào)??紤]到公司雖然短期電視劇業(yè)務(wù)承壓,但長(zhǎng)期新業(yè)務(wù)進(jìn)展較為順利,維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),視頻平臺(tái)內(nèi)容采購(gòu)收緊風(fēng)險(xiǎn),新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。圖51:2018Q1 至今華策影視收入及同

41、比增速(億元)圖52:2018Q1 至今華策影視歸母凈利潤(rùn)(億元)252015105018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1華策影視營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)150%100%50%0%-50%-100%50-5-10-1518Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1華策影視歸母凈利潤(rùn)6. 出版報(bào)刊:教育出版保持穩(wěn)健,大眾圖書(shū)受到疫情影響行業(yè)層面,2021 年中國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)碼洋 986.8 億,同比上升 1.65%,但相比 2019年,仍下滑 3.51%,未恢復(fù)至

42、疫情前水平。2022Q1,受疫情影響,全國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)整體規(guī)模再度轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng),同比下降 13.28%,其中實(shí)體店渠道同比下降 29.7%;網(wǎng)店渠道首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),同比下降 8.34%。圖53:大眾圖書(shū)零售增速圖54:大眾圖書(shū)線上線下零售渠道增速20162017201820192020202120%15%10%5%0%-5%-10%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%201620172018201920202021實(shí)體書(shū)店渠道網(wǎng)店渠道開(kāi)卷圖書(shū),開(kāi)卷圖書(shū),上市公司層面,2021Q4/2022Q1 出版報(bào)刊行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入 422/308 億元,同比增速分別為-5%/10%。22

43、Q1 行業(yè)收入超 2019Q1、2021Q1 水平,顯示出版行業(yè)上市公司收入角度已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。圖55:出版行業(yè)季度收入及同比增速500400300200100018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q140%30%20%10%0%-10%-20%收入合計(jì)(億元)同比,行業(yè)毛利率基本延續(xù)穩(wěn)定,2021Q4/2022Q1 出版行業(yè)整體毛利額 134/99 億元,同比變動(dòng)-3%/7%;毛利率分別為 31.8%/32.2 %,同比變動(dòng)分別為 0.7pct/-0.9pct。圖56:出版行業(yè)毛利及同比增長(zhǎng)圖57:出版行業(yè)毛利率(左軸)及同比增減(右軸)15010050

44、040%30%20%10%0%-10%-20%36343230282618Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q13210(1)(2)(3)毛利合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)毛利率(%)同比增減(pct),2021Q4/2022Q1 行業(yè)歸母凈利 46/30 億元,同比變動(dòng) 76%/-2%。2021Q4/2022Q1 行業(yè)凈利率為 11.0%/9.7%,同比變動(dòng)分別為+5.1pct/-1.2pct。圖58:出版行業(yè)歸母凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)圖59:出版行業(yè)凈利率(左軸)及同比增減(右軸)80100%20200%10-50%5-100%06050%1510402000

45、(20)-150%-200%(5) 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 (10) (10)(40)歸母凈利合計(jì)(億元)同比-250%(15)凈利率(%)同比增減(pct)(20),圖60:出版行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用及同比增長(zhǎng)圖61:出版行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率(左軸)及同比增減(右軸)5040302010018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì)(億元)同比增長(zhǎng)30%20%10%0%-10%1412108642018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率(%)同比增減(pct)210(1)(2),圖62:出版行業(yè)管理費(fèi)用及同比增長(zhǎng)圖63:出版行業(yè)管理費(fèi)用率(左軸)及同比增減(右軸)604020018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q130%20%10%0%-10%15105018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1210(

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