【財務(wù)管理1】--公司理財

1、【財務(wù)管理1】-公司理財考核要求平時成績(15%)課堂討論，每個專題給出一個討論題，每45位同學(xué)組成一個討論組，每組推選一位同學(xué)代表全組發(fā)言，并提交一份小論文期中測試(20%)開卷筆試課堂提問及到課率（15%）期末考試(50%)閉卷筆試關(guān)于參考書目的建議體系上接近企業(yè)財務(wù)學(xué)（王化成編著，人大出版社出版）內(nèi)容嚴(yán)謹(jǐn)、翔實(shí)西方MBA教材的中譯本不含復(fù)雜數(shù)學(xué)模型推導(dǎo)關(guān)注近幾年的有關(guān)期刊、雜志 -會計(jì)研究、經(jīng)濟(jì)研究、財務(wù)與會計(jì)、世界經(jīng)理人文摘等推薦的參考書目公司理財Stephen A.Ross, Randolph W. Westerfield;Jeffrey F.Jaffe財務(wù)管理：理論與實(shí)踐Eugen

2、e F. Brigham;Louis C.Gapenski 財務(wù)理論和公司政策Thomas E.Copland;J.Fred Weston財務(wù)管理（加拿大版）James C.Van Horne等教學(xué)安排緒論資本結(jié)構(gòu)理論研究資本預(yù)算長期籌資財務(wù)規(guī)劃與短期融資盈余管理 專題1：資本結(jié)構(gòu)理論MM模型米勒模型各國資本結(jié)構(gòu)差異比較課堂討論專題2：資本預(yù)算投資技術(shù)方法企業(yè)投資技巧分析課堂討論專題3：長期籌資長期籌資策略企業(yè)籌資技巧課堂討論專題4：財務(wù)規(guī)劃與短期融資公司財務(wù)模型與長期財務(wù)規(guī)劃短期融資與計(jì)劃現(xiàn)金管理信用管理課堂討論專題5：盈余管理股利分派政策分析股權(quán)激勵方案選擇課堂討論緒論企業(yè)目標(biāo)與財務(wù)目標(biāo)一

3、、企業(yè)目標(biāo)的一般分析企業(yè)目標(biāo)不一定表現(xiàn)為純經(jīng)濟(jì)性的企業(yè)目標(biāo)是高層次、抽象化的，具有普遍適用性影響企業(yè)目標(biāo)最基本的因素：出資者和員工；另外還包括政府、客戶、社會公眾企業(yè)的最高目標(biāo)：長期、穩(wěn)定發(fā)展對企業(yè)施加影響的因素企業(yè)組織政府客戶社會公眾出資者員工二、企業(yè)目標(biāo)的職能化及財務(wù)目標(biāo)的地位市場目標(biāo)規(guī)模目標(biāo)技術(shù)目標(biāo)企業(yè)文化目標(biāo)財務(wù)目標(biāo)財務(wù)目標(biāo)的地位對立：在一定時間、空間范圍內(nèi)，財務(wù)目標(biāo)與其他目標(biāo)之間存在沖突統(tǒng)一：從動態(tài)過程看，各種目標(biāo)是統(tǒng)一的三、財務(wù)管理的目標(biāo)利潤最大化與股東財富最大化經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“利潤”這一概念占主導(dǎo)地位會計(jì)利潤的局限性財富較利潤更為合理財務(wù)管理的內(nèi)容、職能和基本原則一、基本內(nèi)容： 1、

4、籌措資金的管理 2、如何使用資金的管理 3、增值部分的管理二、財務(wù)管理的基本職能1、預(yù)測2、決策3、計(jì)劃4、組織5、控制6、分析、評價、考核財務(wù)預(yù)測建立在會計(jì)信息基礎(chǔ)上，以其他經(jīng)濟(jì)信息為輔助的預(yù)測財務(wù)決策（1）財務(wù)決策的組織（2）財務(wù)決策的程序（3）財務(wù)決策的方法三、財務(wù)管理的基本原則1、財務(wù)自理原則2、系統(tǒng)原則（目標(biāo)統(tǒng)一原則）3、責(zé)權(quán)利結(jié)合原則4、風(fēng)險與利益兼顧原則財務(wù)自理原則自主理財各負(fù)其責(zé)系統(tǒng)原則財務(wù)目標(biāo)與企業(yè)其他目標(biāo)相協(xié)調(diào)財務(wù)“子”目標(biāo)與上一層“總”目標(biāo)協(xié)調(diào)責(zé)權(quán)利結(jié)合原則分權(quán)授權(quán)激勵（利益分配制度的制定）風(fēng)險與利益兼顧原則風(fēng)險與收益是一對矛盾，謀求風(fēng)險與收益的平衡點(diǎn)風(fēng)險控制是財務(wù)管理的

5、核心內(nèi)容之一財務(wù)管理的體制與組織問題一、體制宏觀體制與微觀體制制定財務(wù)管理體制的原因：（1）兩權(quán)分離（2）規(guī)模擴(kuò)大與管理幅度的限制二、組織（1）組織目標(biāo)、責(zé)權(quán)劃分、激勵機(jī)制（2）機(jī)構(gòu)設(shè)置：財務(wù)與會計(jì)是否分設(shè)財務(wù)管理的環(huán)境一、財務(wù)管理環(huán)境的概念財務(wù)管理主體（系統(tǒng)）之外能對財務(wù)管理發(fā)展、變化產(chǎn)生影響的各外界因素的總和。二、財務(wù)管理環(huán)境的分類（p39）宏觀環(huán)境一、社會文化環(huán)境 科技、教育、社會輿論、觀念習(xí)俗 二、政治法律環(huán)境1、政治必然通過影響經(jīng)濟(jì)、法律間接影響財務(wù) 2、法律環(huán)境是指對理財有重要影響的基本法律、 行政法規(guī)、有關(guān)制度三、經(jīng)濟(jì)環(huán)境1、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平2、經(jīng)濟(jì)體制3、經(jīng)濟(jì)周期4、具體經(jīng)濟(jì)因素微

6、觀環(huán)境外部：采購市場環(huán)境、銷售市場環(huán)境內(nèi)部：生產(chǎn)環(huán)境、人員環(huán)境影響財務(wù)管理的基本因素一、貨幣時間價值1、概念：在沒有風(fēng)險和通貨膨脹的情況下，今天一元錢的價值大于一年以后一元錢的價值。2、計(jì)算；利潤不斷資本化的條件下，資本按幾何級數(shù)增長，資本的積累要用復(fù)利計(jì)算。（1）復(fù)利終值和現(xiàn)值 (2) 年金終值和現(xiàn)值二、風(fēng)險報酬1、定義：不考慮通貨膨脹因素，投資報酬率=風(fēng)險報酬率+時間價值率2、計(jì)算專題1：資本結(jié)構(gòu)理論研究企業(yè)這塊比薩餅該怎樣切？課堂討論題企業(yè)到底存不存在最佳資本結(jié)構(gòu)？如何找到一個企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)？訂單的困惑業(yè)務(wù)部接到一份客戶訂單，定購A產(chǎn)品1000件，單價最高不超過5元，而A產(chǎn)品的生產(chǎn)成

7、本為6元。圍繞是否接收訂單業(yè)務(wù)部里爭論不休，主要論點(diǎn)如下：A產(chǎn)品單位變動成本5元，固定成本共計(jì)7000元，A產(chǎn)品目前售價10元生產(chǎn)能力為10，000件 ，目前僅利用現(xiàn)有生產(chǎn)能力的70%，生產(chǎn)的產(chǎn)品全部售出這份客戶訂單不會沖擊產(chǎn)品目前市場價格訂單對利潤的影響損益表的困惑校園面包房6月份銷售面包20，000只，7月份銷售15，000只，每只售價1元，單位變動成本0.6元,固定成本2,000元。技術(shù)A與技術(shù)B的抉擇 負(fù)債帶來的差異 如何向股東解釋兩公司的差異？ 杠桿原理一、經(jīng)營杠桿及其度量由于固定成本的存在，使得營業(yè)利潤的變化率大于銷售量的變化率。DOL= 二、財務(wù)杠桿及其度量由于固定財務(wù)費(fèi)用的存在

8、，使得普通股每股盈余的變動幅度大于息稅前盈余的變動幅度。DFL=P/PS/SEPS/EPSEBIT/EBIT 資本結(jié)構(gòu)理論一、圓餅理論V=B+S（將公司價值定義為負(fù)債和所有者權(quán)益之和）企業(yè)應(yīng)選擇使圓餅公司總價值最大的負(fù)債-權(quán)益比債權(quán)股權(quán)重要問題為什么股東關(guān)注整個企業(yè)價值最大化，而不是僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？使股東利益最大化的負(fù)債-權(quán)益比是多少？企業(yè)價值最大化和股東利益最大化無杠桿公司x公司市值￥1000，發(fā)行100股股票，每股￥10。公司計(jì)劃借入￥500發(fā)放股利，公司價值是多少？權(quán)益的價值在三種情況下都低于￥1000，為什么？額外的現(xiàn)金股利代表對股東投資的返還未來公司清算時，股東的求償權(quán)

9、位于債權(quán)人之后，債務(wù)作為公司負(fù)擔(dān)，減少了權(quán)益的價值。三種可能情況下的股東盈利當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)價值上升時資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。管理當(dāng)局會選擇他們認(rèn)為可使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)對股東最有利。財務(wù)杠桿和企業(yè)價值示例Y公司當(dāng)前無負(fù)債。公司正考慮發(fā)行債券回購部分股票。杠桿作用和股東報酬無債務(wù)與有債務(wù)的對比Y公司每股收益(EPS)與息前收益(EBI)每股收益息前收益4008001200160020000-1-212盈虧平衡點(diǎn)債務(wù)無債務(wù)債務(wù)劣勢債務(wù)優(yōu)勢MM理論命題1：在不同資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)總價值相同。(企業(yè)無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成比例改變流通在外證券的總價值;資本結(jié)構(gòu)無所謂好壞)策略A：買入1

10、00股杠桿企業(yè)的股票策略B：借入2000元，加上自己的2000元，買入當(dāng)前無杠桿企業(yè)的股票Y公司股東在計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)和自制財務(wù)杠桿的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的收入和成本結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響股東利益。股東無法從公司杠桿中獲利，也無法從自制杠桿中獲利。自制財務(wù)杠桿假設(shè)無論何種原因，杠桿公司的價值實(shí)際上高于無杠桿公司的價值，策略A的成本高于策略B，投資者會如何操作？借款投資購買無杠桿企業(yè)的股票，每年凈收益與投資杠桿企業(yè)相同，但成本更低。理性投資者將不會投資于杠桿企業(yè)。均衡的結(jié)果是杠桿企業(yè)的價值下降，無杠桿企業(yè)價值上漲，直到它們價值相等為止。命題1（無稅）：杠桿企業(yè)的價值等同與無杠桿企業(yè)的價值。命題1被視為現(xiàn)

11、代財務(wù)管理的起點(diǎn)。關(guān)鍵假設(shè)：個人能以與公司同樣便宜的條件借款。命題2（無稅）股東的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿的使用而增加因?yàn)橥顿Y者期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加，所以財務(wù)杠桿（公司杠桿或個人杠桿）有益于投資者盡管期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加，財務(wù)風(fēng)險也隨之上升。命題2：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升。加權(quán)平均資本成本Kw=B/(B+S) Kb +S/(B+S) Ks杠桿企業(yè)的風(fēng)險較大，股東期望更高的收益無杠桿企業(yè)：0/8000*10%+8000/8000*15%=15%杠桿企業(yè)：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%命題2：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升。無杠桿公司的Ks息后

12、期望收益/權(quán)益=1200/8000=15%杠桿公司的Ks息后期望收益/權(quán)益=800/4000=20%完全權(quán)益企業(yè)的資本成本（ K0 ）無杠桿企業(yè)期望收益/無杠桿企業(yè)權(quán)益=1200/8000=15%在沒有稅收的情況下， Kw = K0命題2的進(jìn)一步推導(dǎo)Kw = K0 B/(B+S) KB +S/(B+S) KS = K0 兩邊同乘以(B+S)/SB/S KB + KS = (B+S)/S K0 B/S KB + KS = B/S K0 + K0KS = K0+ B/S( K0 -KB ) 權(quán)益的期望收益率是企業(yè)負(fù)債-權(quán)益比的線性函數(shù)參見課本P438營業(yè)凈利理論命題2的進(jìn)一步推導(dǎo)Y公司在有財務(wù)杠桿

13、的情況下：0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1)資本成本(%)B/SKSKw K0KBMM理論的說明-公司的例子公司是無杠桿企業(yè),每年永續(xù)性期望收益1000萬元,公司全部收益都用于發(fā)放股利。流通在外股票1000萬股,每股預(yù)期年收益1元.資本成本10%。公司近期將投資400萬元新建工廠,每年可帶來額外現(xiàn)金流100萬元。公司的例子計(jì)算新工廠的凈現(xiàn)值(假設(shè)該項(xiàng)目貼現(xiàn)率10%)NPV=100/0.1-400=600在市場知曉該項(xiàng)目前,公司的市場價值資產(chǎn)負(fù)債表:股票籌資計(jì)劃增發(fā)400萬元的股票建新工廠發(fā)行股票建設(shè)新工廠的消息宣布時，按有效資本市場假設(shè)，股價上揚(yáng)市場價值資產(chǎn)負(fù)債表股票籌

14、資共需資金400萬元，每股市價10.6元,共發(fā)行股票377,358股(400萬/10.6)，流通股共計(jì) 10，377，358股注意:股價沒有變動,有效資本市場下,股價僅因新的信息而變動股票籌資股東期望收益率=1100/11000=10%KS=K0=10%為避免貼現(xiàn)問題,假設(shè)立即建工廠，工廠建成日資產(chǎn)負(fù)債表如下：債務(wù)籌資將借入400萬元,利率6%(每年利息24萬), 正現(xiàn)值項(xiàng)目,使得股價上揚(yáng).為什么與權(quán)益籌資時價值相同?1、投資項(xiàng)目相同2、MM證明了債務(wù)籌資與權(quán)益籌資結(jié)果相同400萬的債券發(fā)行債券發(fā)行日資產(chǎn)負(fù)債表工廠建成日資產(chǎn)負(fù)債表股東預(yù)期的年現(xiàn)金流：1000+100-24=1076股東期望收益

15、率=1076/10600=10.15%對公司狀況的分析杠桿企業(yè)的股東權(quán)益有較大的風(fēng)險,因此收益率較高(與MM命題2一致)KS = B/S( K0 -KB )+ K0=400/1060*(10%-6%)+10%=10.15%本例與MM命題1一致,無論權(quán)益籌資或債務(wù)籌資公司價值均為1.1億元股價均為10.60元 MM:一個說明經(jīng)理無法通過包裝企業(yè)證券改變企業(yè)價值現(xiàn)實(shí)世界中的各種因素背離理論無稅收MM命題的總結(jié)假設(shè)無稅無交易成本個人與公司的借貸利率相同結(jié)論命題:VL=VU命題: KS = B/S( K0 -KB )+ K0 推論通過自制財務(wù)杠桿,個人不能復(fù)制或消除公司財務(wù)杠桿的影響.權(quán)益成本隨財務(wù)杠

16、桿增加,因?yàn)闄?quán)益風(fēng)險隨財務(wù)杠桿增大對MM假設(shè)的討論借貸利率稅收破產(chǎn)成本、代理成本借貸利率個人投資者與經(jīng)紀(jì)人建立保證金賬戶，向經(jīng)紀(jì)人貸款買股票為防止股票價格急劇下跌，導(dǎo)致個人賬戶上凈資產(chǎn)為負(fù)，股票交易規(guī)則要求個人在股票價格下跌時存入額外現(xiàn)金，未及時收到保證金經(jīng)紀(jì)人可賣出股票保證貸款收回經(jīng)紀(jì)人通常索取較低的利息，利率僅高于無風(fēng)險利率借貸利率公司通常用資產(chǎn)（機(jī)器、廠房等）作為抵押貸款債權(quán)人對貸款使用進(jìn)行監(jiān)督的成本，以及出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)時的成本相當(dāng)高因此，不能要求個人以高于公司的利率借款存在公司稅的情況對圓餅圖的修正Vl=B+SVu=SVuVL稅法中的玄機(jī)W公司的公司稅率35%，每年的EBIT 100萬元

17、，稅后全部收益用于支付股利。計(jì)劃下，資本結(jié)構(gòu)中沒有債務(wù)，計(jì)劃下，公司有400萬美元的債務(wù)，債務(wù)成本kB為10%。公司財務(wù)總監(jiān)的計(jì)算如下：代數(shù)公式的推導(dǎo)無杠桿企業(yè)的稅后收益：EBIT(1-Tc)杠桿企業(yè)的稅后收益：(EBIT-kB B)(1-Tc)=EBIT(1-Tc)- kB B+ kB B Tc杠桿企業(yè)股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流入：EBIT(1-Tc)+ kB B Tc差異在于kB B TcW公司：kB B Tc=35%10%4000,000=140,000利息的減稅效應(yīng)永續(xù)現(xiàn)金流量下，以kB為貼現(xiàn)率：kB B Tc/ kB = B Tc企業(yè)價值：杠桿企業(yè)投資者的現(xiàn)金流入= EBIT(1-Tc)+

18、 kB B Tc無杠桿企業(yè)：Vu = EBIT(1-Tc)/k0杠桿企業(yè)：VL= EBIT(1-Tc)/k0 + kB B Tc/ kB = EBIT(1-Tc)/k0 + B Tc = Vu+B Tc(公司稅下的MM命題)MM命題（公司稅）的應(yīng)用D公司目前是一家無杠桿公司，公司預(yù)期產(chǎn)生永續(xù)性息前稅前收益￥153.85，公司稅35%，稅后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)￥200，債務(wù)資本成本10%，同行業(yè)的無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本20%， D公司的新價值是多少？VL= EBIT(1-Tc)/k0 + B Tc=100/20%+20035% =570財務(wù)杠桿對企

19、業(yè)價值的影響公司價值債務(wù)VL200500570MM命題（公司稅下）的推理杠桿企業(yè)的市場價值資產(chǎn)負(fù)債表Vu k0 + BTckB = B kB +S ksks =( Vu/S) k0 - B/S kB (1-Tc) VL =Vu +B Tc=B+SVu =B(1- Tc) +Sks=k0+B/S(1-Tc) (k0-kB)VuTcBBSMM命題（公司稅）的應(yīng)用D公司ks =0.20+200/370(10.35) (0.20 0.10) =0.2351k0 kB時， ks隨財務(wù)杠桿而增加S=(EBIT-B kB) (1-Tc)/ ks=(153.85-0.1200) (1-0.35)/0.2351

20、=370財務(wù)杠桿對債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響資本成本k負(fù)債權(quán)益比（B/S）00.20.10.2351 ks kB kW200/370 k0加權(quán)平均資本成本與公司稅kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL Ks=200/5700.10 (1-0.35)+370/570 0.2351=0.1754依靠債務(wù)的作用，D公司將kw從0.20降低到0.1754，表明降低kw的同時，企業(yè)價值得到提高。D公司的價值:VL =EBIT(1-Tc)/ kw =100/0.1754 570 加權(quán)平均資本成本與公司稅kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL KsVL =B/ kw kB(

21、1-Tc)+ S / kw Ks = BkB(1-Tc)+ S Ks / kw = BkB(1-Tc)+ (EBIT- BkB)(1- Tc) / kw = EBIT(1-Tc)/ kw 公司稅下的股票價格和財務(wù)杠桿D公司在債務(wù)置換股票之前和之后的股票價格發(fā)行￥200債務(wù)回購股票完全權(quán)益公司的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)153.85*(1-0.35)/0.20=500權(quán)益500(100股)宣布發(fā)行債務(wù)日的資產(chǎn)負(fù)債表50070570（100股，每股5.70元）置換日的資產(chǎn)負(fù)債表50070370（100-35.09=64.91股）200200/5.70=35.09股100-35.09=64.91股公司稅下的股票

22、價格和財務(wù)杠桿含公司稅MM命題的總結(jié)假設(shè)公司稅率Tc無交易成本個人和公司以相同的利率貸款結(jié)論命題：VL =Vu +B Tc 命題：ks=k0+B/S(1-Tc) (k0-kB)推論命題：由于公司可在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財務(wù)杠桿減少稅收支付命題：由于權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大，權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加。小結(jié)我們從分析特定資本結(jié)構(gòu)入手開始資本結(jié)構(gòu)決策的討論。這個特定資本結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。在不存在稅收的世界，著名的MM命題證明了負(fù)債-權(quán)益比不影響企業(yè)價值。在不存在稅收的世界，MM命題暗示了權(quán)益的期望收益率與企業(yè)的財務(wù)杠桿相關(guān)MM暗指資本結(jié)構(gòu)決

23、策無關(guān)緊要，然而現(xiàn)實(shí)生活中，資本結(jié)構(gòu)決策舉足輕重。在有公司稅但無破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)價值是財務(wù)杠桿的增函數(shù)。企業(yè)價值與財務(wù)杠桿正相關(guān)，暗指企業(yè)應(yīng)采納幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。財務(wù)困境成本一個案例假設(shè)：債權(quán)人和股東是風(fēng)險中立者；利率為10%，風(fēng)險中立意味著投資者 不在乎風(fēng)險的存在及高低，其現(xiàn)金流量均以10%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。繁榮和衰退的可能性各為50%。Sk=(510.5+1 0.5)/1.10 =23.64Bk=(490.5+49 0.5)/1.10=44.54Sd=(400.5+0 0.5)/1.10=18.18 Bd=(600.5+50 0.5)/1.10=50V=68.18V=68.1

24、8即使D公司面臨破產(chǎn)風(fēng)險，兩公司價值仍相同，但D公司的債券屬于垃圾債券，債權(quán)人可能只愿意出資50元購買。對D公司例子的修正S=40*0.5/1.10=18.18B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18V=61.36破產(chǎn)成本的存在破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險降低了企業(yè)價值，而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價值財務(wù)困境的直接成本清算或重組的法律成本管理費(fèi)用財務(wù)費(fèi)用財務(wù)困境的間接成本人力資本/客戶/社會形象破產(chǎn)成本的存在代理成本利己策略1：冒險動機(jī)項(xiàng)目和項(xiàng)目的選擇代理成本一家公司，年底應(yīng)支付債務(wù)本利￥4000，現(xiàn)有投資項(xiàng)目，投入￥1000，任何情況下都

25、能取得￥1700收益（投入的￥1000由股東投資）無項(xiàng)目時股東預(yù)期利益500，有項(xiàng)目時股東預(yù)期利益1400利己策略2：拋棄NPV0的項(xiàng)目利己策略3：撇油在財務(wù)困境時期，向股東支付額外股利降低財務(wù)困境成本的途徑財務(wù)困境成本最終由誰承擔(dān)？管理當(dāng)局降低財務(wù)困境成本的三種嘗試不采用債務(wù)融資方式發(fā)行沒有保護(hù)性條款的債務(wù)在債務(wù)合約中寫入保護(hù)性條款降低財務(wù)困境成本的途徑保護(hù)性條款消極條款限制可支付股利數(shù)額限制資產(chǎn)抵押企業(yè)不得兼并其他企業(yè)不可出租/出售主要資產(chǎn)；不可發(fā)行額外長期債務(wù)積極條款保持營運(yùn)資本的最低水平定期向貸款者提供財務(wù)報表降低財務(wù)困境成本的途徑事前：在債務(wù)合約中加入保護(hù)性條款事后：債權(quán)人與股東之間

26、談判、妥協(xié)，進(jìn)行債務(wù)重組債權(quán)人持股，雙重身份化解矛盾稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響圓餅?zāi)Ｐ蛡鶛?quán)與股權(quán)稱為可交易權(quán)（Marketed claims），稅收與破產(chǎn)成本稱為不可交易權(quán)(Nonmarketed claims) ，我們指的公司價值是可交易權(quán)的價值(VM),而不是不可交易權(quán)價值（VN）。代理成本示例小王開辦了一家經(jīng)營電腦維修業(yè)務(wù)的公司，公司價值100萬。由于業(yè)務(wù)發(fā)展需要，他必須另外籌資200萬?？梢园l(fā)行利率12%的債券200萬，也可以發(fā)行股票200萬。小王可以選擇每天工作6小時或10小時。兩種方式下的現(xiàn)金流如下：代理成本示例如果你是小王，你會如何安排工作時間？小王的秘書建議他裝修他的辦公室，

27、買一輛卡迪拉克轎車，辦理高爾夫球俱樂部個人會員卡，什么情況下他會接受這個建議？有一個非盈利項(xiàng)目能擴(kuò)大公司的規(guī)模，小王在什么情況下會采納該項(xiàng)目？為什么？負(fù)債-權(quán)益比無增長型在完全確定的情況下，公司有1000元債務(wù)，利率10%，每年利息100元，現(xiàn)金流量如下：負(fù)債-權(quán)益比增長型假設(shè)公司在第一期的EBIT是100，每年增長5%，為消除稅收公司 通過發(fā)行足量的債務(wù)，使利息等于EBIT。負(fù)債-權(quán)益比無增長型公司的價值是多少？權(quán)益的價值是多少？增長型公司的價值是多少？權(quán)益的價值是多少？應(yīng)稅所得為零的情況下權(quán)益有沒有價值?高增長公司與低增長公司相比，應(yīng)選擇怎樣的負(fù)債-權(quán)益比率？負(fù)債-權(quán)益比無增長型V=100

28、/0.1=1000增長型V0=100/(0.1-0.05)=2000存在破產(chǎn)成本的情況下,債務(wù)的增加將降低公司價值.米勒模型對個人稅的考慮對W公司案例的回顧假設(shè)股利、利息都以相同的稅率（28%）征稅。米勒模型計(jì)劃1和計(jì)劃2總稅收：計(jì)劃1：350，000+182，000=532，000計(jì)劃2：210，000+109，200+112，000=431，200當(dāng)TS=10%,TB=50%時計(jì)劃1:350,000+65,000=415,000計(jì)劃 2:210,000+39,000+200,000=449,000對米勒模型的討論VL=VU+1-（1-TC）*（1-TS）/（1-TB）*BVL=VU+ TC

29、B(TS=TB)VLVU+ TCBTS(1-TC )(1-TS)VL=VU(1-TB)=(1-TC )(1-TS)VBVLVU(1-TB)(1-TC )(1-TS)米勒模型的應(yīng)用A廠預(yù)期有永續(xù)性的稅前收益10萬, TC=35%, TS=12%,TB=28%,投資者公司稅后收益的貼現(xiàn)率為15%,A廠目前具有完全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu),正考慮借入利率為10%的12萬元貸款。VU=100,000*（1-35%）/15%=433,333VL=433,333+1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)*120,000=458，000財務(wù)杠桿帶來的收益：24,677,遠(yuǎn)小于無個人稅時的財務(wù)杠桿收益120,000*0.35=42,000換一種方式，我們可以認(rèn)為投資者在公司稅和個人稅后以13.2%15%*(1-0.12)貼現(xiàn)收益：VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333米勒模型的應(yīng)用當(dāng)TB=50%,TS=18