企業(yè)社會責任影響其現(xiàn)金股利政策嗎

1、企業(yè)社會責任影響其現(xiàn)金股利政策嗎?何麗梅覃芳玲【摘要】企業(yè)社會責任的履行日益受到利益相關者的關注，社會責任的履行 是否影響到企業(yè)的財務管理是值得探討的問題。文章以20112016年我國所有 A股上市公司為樣本，通過理論結合實證的方法探討了企業(yè)社會責任是否影響 其現(xiàn)金股利政策及具體表現(xiàn)。研究結果說明，企業(yè)社會責任對其現(xiàn)金股利有顯 著影響，且二者呈正相關關系。通過對該問題進行拓展性研究進一步發(fā)現(xiàn)，股 權集中度不一定會影響企業(yè)社會責任與其每股現(xiàn)金股利之間的相關性，而有再 融資需求的企業(yè)其社會責任與每股現(xiàn)金股利之間的相關性相較于其他企業(yè)更 強。Key企業(yè)社會責任；現(xiàn)金股利；股權集中度；再融資需求F27

2、5 A 1004-5937 (2019) 18-0011-08一、引言股利政策歷來是中外理論界與實業(yè)界關注的焦點，其中現(xiàn)金股利政策更是與公 司股東的切身利益息息相關。恰當的股利政策不僅能夠展示公司的實力，提高 為1.02,每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物均值為1.71,充分說明樣本企業(yè)的償債能力較 好，且有充分的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。公司規(guī)模(SIZE)的均值為23. 09,且相 差不是太大；再融資需求(PP)均值為0.03,充分說明樣本企業(yè)極少通過公開 增發(fā)、配股或者發(fā)行可轉債來進行融資，絕大局部是通過定向增發(fā)的形式籌集 資金。股權集中度(0C)均值為0.62,說明樣本中大局部屬于股權集中度高的 企業(yè)。(二

3、)相關性分析從表3中可以看出，被解釋變量每股現(xiàn)金股利(DPS)與被解釋變量是否實施現(xiàn) 金分紅(DP)之間存在顯著的相關關系，在模型設計時已將它們分別引入不同 的回歸模型作為被解釋變量進行考察因此不會出現(xiàn)多重共線性的問題。此外， 被解釋變量每股現(xiàn)金股利(DPS)與解釋變量社會責任評分(CSR)、每股凈資 產(NAPS)、凈資產收益率(R0E)、速動比率(QR)、每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 (CPS)、資產負債率(DEBT)、公司規(guī)模(SIZE)、股權集中度(0C)在5% 的置信水平上顯著相關，與營業(yè)收入增長率(GROWTH),再融資需求(PP)之 間不存在顯著相關性。被解釋變量是否發(fā)放現(xiàn)金股利(DP)

4、也與一些主要變量 均顯著相關，例如CSR、NAPS、ROE、QR等。從表3中還可以看出解釋變量CSR 與各控制變量之間存在一定的相關性，但系數均小于0.7,說明各變量間應該 不會產生嚴重的多重共線性的問題。但為了增強結果的可信度，仍舊對變量進 行了多重共線性檢測。根據方差膨脹因子診斷法和容忍值法，檢測結果中所有 變量的VIF值均遠小于2,容差均大于0且接近于1,故各變量間不存在嚴重多 重共線性的問題，本文的研究結果可信。(三)回歸分析 為了防止出現(xiàn)偽回歸的問題，在對模型進行回歸分析之前，首先對樣本做了單 位根檢驗。由于變量個數較多，在此不再一一列示單位根檢驗結果。結果驗證 了其平穩(wěn)性，保證了估

5、計結果的有效性。其次做了 Hausman檢驗以確定在運用 Eviews處理模型的面板數據時應該建立隨機效應模型還是固定效應模型。由于 P0. 05,故均選擇固定效應模型。通過SPSS和Eviews軟件對數據進行面板回 歸分析，結果如表4。由表4回歸分析結果可知，模型（1）通過了顯著性檢驗且現(xiàn)金股利發(fā)放與否與 企業(yè)社會責任、每股凈資產、凈資產收益率、每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物均呈顯著 正相關，與企業(yè)資產負債率以及T0BINQ顯著負相關，與企業(yè)速動比率、規(guī)模以 及成長性沒有顯著相關性。因為模型（1）的Logistic回歸結果說明企業(yè)社會 責任信息披露（CSR）與是否發(fā)放現(xiàn)金股利（DP）在10%的水平上相

6、關，故假設 1得以驗證。模型（2）、（3）、（4）都通過了顯著性檢驗、F檢驗和T檢驗，且擬合優(yōu)度 較好。由此得出每股現(xiàn)金股利與企業(yè)社會責任、每股凈資產、凈資產收益率、 每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、T0BINQ以及企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關關系，與速動比率 和營業(yè)收入增長率呈顯著負相關關系。此外，從模型（2）回歸結果得知企業(yè)社 會責任（CSR）的系數為0.00033,充分驗證了假設2的正確性，即企業(yè)社會責 任履行程度與其現(xiàn)金股利的分配力度呈正相關的關系。同時還發(fā)現(xiàn)回歸結果中 的所有系數均較小，這是因為被解釋變量的數值較小，也再次說明我國上市公 司的現(xiàn)金分紅力度較小的現(xiàn)狀。由模型（3）的回歸結果得出企業(yè)社會責

7、任與股權集中度的交互項即CSRX0C系 數為負，與前人的實證結果以及筆者的研究假設3不太一致。這是因為在處理 股權集中度時選用的是前十大股東持股總額與股本總額的比值，這意味著不僅 僅考慮了第一大控股股東，還包含了第二至第十大股東，即存在股東之間的相 互制衡。而以往學者在對該問題進行研究時，大多只考慮了第一大股東和第二 大股東的控制力，忽略了其他控股股東。唐躍軍和謝仍明33 的研究與絕大 多數學者不同，他們通過實證研究發(fā)現(xiàn)第二至第五大股東對第一大股東的制衡 度越高，那么上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利就會越少；朱德勝34 也通過實證研究 說明，股東相互制衡強度大的公司比股東制衡強度小的公司現(xiàn)金股利支付率更

8、 低。因此根據上述公司大股東之間的制衡有利于降低現(xiàn)金股利“隧道效應”的 結論，即股東之間的相互制衡會削弱企業(yè)社會責任對現(xiàn)金股利的影響。基于 此，筆者認為股權集中度越高的企業(yè)其社會責任與其現(xiàn)金股利政策之間的相關 性不一定越強，在討論股權集中度對企業(yè)社會責任與其現(xiàn)金股利之間關系的影 響時，應該充分考慮股東制衡這一重要因素。模型（4）回歸結果顯示企業(yè)社會責任與再融資需求的交互項即CSRXPP系數顯 著為正，與預期完全一致。這也再次驗證以往研究結果的正確性，即企業(yè)再融 資需求與企業(yè)社會責任正相關，且有再融資需求的企業(yè)會“迫于”證監(jiān)會發(fā)布 的半強制現(xiàn)金分紅政策而提高每股現(xiàn)金股利從而到達再融資有關現(xiàn)金分紅

9、方面 的要求，使得有再融資需求的企業(yè)中企業(yè)社會責任與其現(xiàn)金股利政策之間的相 關性更強。由此，假設4得以證明，即再融資需求會增強企業(yè)社會責任對其現(xiàn) 金股利政策的正向效應。六、結論 本文以20112016年我國所有A股上市公司為樣本，采用理論分析與實證研究 相結合的方法，對企業(yè)社會責任是否影響其現(xiàn)金股利政策并如何影響的這一問 題進行了深入研究，研究結論如下：第一，企業(yè)社會責任是否影響其現(xiàn)金股利政策？答案是肯定的，并且履行企業(yè) 社會責任較多的企業(yè)往往更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，每股現(xiàn)金股利也會更高，即 企業(yè)社會責任對其現(xiàn)金股利政策的影響是正向的。當然企業(yè)社會責任只是影響 其現(xiàn)金股利政策的眾多因素之一，通過

10、研究說明企業(yè)的盈利能力、每股現(xiàn)金及 現(xiàn)金等價物、企業(yè)價值、企業(yè)規(guī)模、資產負債率等都是企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影 響因素，這與前人的研究結論也是一致的。第二，在研究企業(yè)社會責任對其現(xiàn)金股利政策的影響的基礎上，筆者還進行了 拓展性研究，即研究了股權集中度對企業(yè)社會責任與現(xiàn)金股利政策之間關系的 影響程度。研究結論說明，由于存在股東之間的相互制衡，所以股權集中度不 一定會影響社會責任與其現(xiàn)金股利政策之間的相關性。第三，在研究企業(yè)社會責任對其現(xiàn)金股利政策的影響的基礎上，還拓展研究了 再融資需求對企業(yè)社會責任與現(xiàn)金股利政策之間關系的影響程度。研究結論表 明，有再融資需求的企業(yè)，企業(yè)社會責任與其現(xiàn)金股利政策之間的

11、相關性更 強，即再融資需求增強了企業(yè)社會責任對其現(xiàn)金股利政策的正向主效應。這也 充分說明證監(jiān)會公布的半強制現(xiàn)金分紅政策能夠對企業(yè)的現(xiàn)金分紅起到一定的 催促作用。在我國強調可持續(xù)開展、和諧社會的大環(huán)境下，本文從社會規(guī)范角度研究現(xiàn)金 股利政策這一問題，在一定程度上對國家解決“鐵公雞”企業(yè)的問題提供了新 視角，即既可通過行政手段迫使企業(yè)進行現(xiàn)金分紅，也可以通過提倡企業(yè)積極 履行社會責任來為股東發(fā)放現(xiàn)金股利。此外，積極履行社會責任的企業(yè)可以提 升企業(yè)形象，獲取利益相關者的認可，使企業(yè)和公眾到達雙贏。本文的研究這 具有一定的現(xiàn)實參考價值。Reference1 SHELDON, OLIVER. The s

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20、，2014 (48) ： 67-68.28趙天燕，張雪.我國企業(yè)社會責任評價指標體系的構建及其應用研究J. 財貿研究,2012 (6) ： 139-145.29高雷，強杰.現(xiàn)金股利政策的影響因素研究：基于上市公司數據的實證分 析J.山西財經大學學報,2008, 11 (30) ： 86-93.30劉長奎，王宏.中國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實證研究J.生產 力研究，2007 (14) ： 44-45.31宋福鐵，屈文洲,I.基于企業(yè)生命周期理論的現(xiàn)金股利分配實證研究J.中 國工業(yè)經濟，2010 (2) ： 140-149.32李常青，魏志華，吳世農.半強制分紅政策的市場反響研究J.經濟研

21、究，2010 (3) ： 144-155.33唐躍軍，謝仍明.大股東制衡機制與現(xiàn)金股利的隧道效應：來自1999 2003年中國上市公司的證據J.南開經濟研究，2006 (1) ： 60-78.34朱德勝,控股股東、股權制衡與公司股利政策選擇J.山東大學學報， 2010 (3) ： 80-87.一全文完一公司股票對公眾的吸引力，而且如果發(fā)放現(xiàn)金股利之后再通過股權融資，那么既 可以解決一局部融資的問題還可以降低代理本錢。正是由于股利政策的重要 性，其被稱為企業(yè)的三大重要財務決策之一。雖然研究股利政策的文獻已經汗 牛充棟，但其中絕大多數是從經濟效益角度來研究的，鮮有學者從企業(yè)社會責 任角度來探討與現(xiàn)

22、金股利政策之間的關系。企業(yè)社會責任是指企業(yè)作為責任主體對社會各方承當相應的責任，涵蓋了環(huán) 境、經濟、社會、利益相關者以及自愿性等多個維度。自美國學者Sheldon 1 提出這一概念以來，理論界和實業(yè)界不斷對該問題進行探究和發(fā) 展。目前，隨著可持續(xù)開展、和諧社會等觀念的普及，社會責任良好的企業(yè)受 到各利益相關者的追捧。本文選取20112016年所有A股上市公司為樣本，實證檢驗了企業(yè)社會責任對 現(xiàn)金股利政策的影響，探討了不同股權集中度和再融資需求下企業(yè)社會責任對 現(xiàn)金股利政策的影響差異，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任影響現(xiàn)金股利政策并且二者 呈正相關關系。此外，進一步研究結果說明，股權集中度不一定會影響企業(yè)

23、社 會責任與其現(xiàn)金股利政策之間的相關性，而再融資需求會增強企業(yè)社會責任對 其現(xiàn)金股利政策正向的主效應。本文的主要貢獻在于：首先，從社會責任角度研究現(xiàn)金股利政策這一問題，不 僅可以一定程度上彌補現(xiàn)有研究在該領域的缺乏，而且研究結果還將對企業(yè)制 定股利政策具有現(xiàn)實的參考價值。其次，本文研究了不同股權集中度和再融資 需求下企業(yè)社會責任信息披露對其現(xiàn)金股利政策的影響差異，發(fā)現(xiàn)有再融資需 求的企業(yè)，其企業(yè)社會責任信息披露和現(xiàn)金股利之間的關系更強，而股權集中 度那么不會對二者之間的關系造成某種確定影響。這說明在討論企業(yè)社會責任信 息披露對其現(xiàn)金股利政策的影響時要充分考慮再融資需求的影響。最后，本文 研究結

24、論也說明我國特有的半強制現(xiàn)金分紅政策能夠對企業(yè)的現(xiàn)金分紅起到一 定的催促作用。二、文獻回顧國外學者目前就企業(yè)社會責任對其現(xiàn)金股利的影響研究較少，且得出的結論不 太一致。BenlemlihE 2 通過19912012年22 389個美國公司樣本研究發(fā)現(xiàn) 履行社會責任越多的企業(yè)相較于承當社會責任較少的企業(yè)會發(fā)放更多的股利， 且股利支付率也更加穩(wěn)定。Joonil 3 通過對韓國跨國公司的子公司和本土企 業(yè)進行比擬發(fā)現(xiàn)在韓的跨國公司子公司為了到達其母公司的付款要求以及滿足 當地利益相關者創(chuàng)造財富的愿景，會制定符合上述訴求的股利政策，實證研究 發(fā)現(xiàn)在韓的跨國公司子公司的股利政策和企業(yè)社會責任呈弱相關關系

25、。Adrian 等4 基于企業(yè)社會責任對現(xiàn)金股利的影響展開論證，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任與股 利支付傾向之間沒有顯著關系，但是企業(yè)社會責任評分較高的企業(yè)往往有較高 的股利褻放率。國內對企業(yè)社會責任的研究大多是從企業(yè)社會責任對財務績效的影響方面開展 的，就企業(yè)社會責任對股利政策影響的研究還處于開展階段，尚不成熟，目前 僅有少數學者對這一問題展開了實證研究。周專玉穎和林川5 基于“本錢收益 說”與“股東責任說”兩個視角實證檢驗了商業(yè)銀行社會責任履行與現(xiàn)金股利 政策間的關系。他們以20072011年所有中國上市商業(yè)銀行為樣本研究發(fā)現(xiàn)商 業(yè)銀行社會責任對其現(xiàn)金股利政策有影響而且符合“股東責任說”，即上市商 業(yè)

26、銀行對股東責任實現(xiàn)的重視程度與其現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度成正比。 趙燕和馮巧根6 實證研究了不同價值理念下企業(yè)履行現(xiàn)金股利政策的差異， 研究結論為有社會責任理念的企業(yè)相較于沒有社會責任理念的企業(yè)會采取更積 極的現(xiàn)金股利政策，而且會計穩(wěn)健性、融資約束和非效率投資也會影響企業(yè)社 會責任與現(xiàn)金股利之間的關系?？傊推髽I(yè)社會責任對其現(xiàn)金股利政策的影響方面的研究還很缺乏，學者們 在對其進行研究時也各有側重點且結論不一致。本研究在以下方面不同于上述 研究：第一，本文通過研究所有A股上市公司在我國現(xiàn)有體制下企業(yè)社會責任 是否影響其現(xiàn)金股利政策；第二，本研究采用的是面板數據模型，這不僅可以解 決遺漏變量的

27、問題，而且兩個維度的數據還可以提高估計結果的精確度；第三， 本文在研究企業(yè)社會責任對其現(xiàn)金股利政策影響的基礎上，再分別從股權集中 度和再融資需求兩個視角對該問題進行了拓展性研究，研究結果更加充分完 善。三、理論分析及研究假設首先，從已有研究看來，學者們對企業(yè)社會責任主要持有兩種截然不同的觀 點。持消極觀點的學者認為企業(yè)履行社會責任是一種“勞民傷財”的行為，企 業(yè)履行社會責任會耗費較高的人力和資源本錢，導致其股票收益率降低7 , 因此還會降低企業(yè)價值8 o從此角度推論，積極履行社會責任的企業(yè)會降低 其現(xiàn)金股利發(fā)放率。持積極觀點的學者那么認為企業(yè)社會責任對企業(yè)的財務績效 產生顯著的正向影響。Mar

28、on 9 、Jo 10 以及楊熠和沈洪濤11 、朱松 12 等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任與財務績效呈現(xiàn)正相關的關系。張 兆國等13 為了確保研究的科學性，對財務績效指標剔除了企業(yè)盈余管理的 影響之后仍發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任會對企業(yè)的息稅前利潤率產生正向影響。因此, 從這個角度看，企業(yè)承當社會責任在一定程度上雖然會消耗一些本錢，但是履 行社會責任后也會相應地獲取一定的回報。正如上述學者研究結果顯示的那 樣，企業(yè)社會責任會對其財務業(yè)績產生顯著的正向影響。Robinson 14 研究 發(fā)現(xiàn)越來越多的企業(yè)傾向于把履行社會責任作為提升企業(yè)形象和競爭優(yōu)勢的一 種策略。這是因為企業(yè)積極履行社會責任，不僅可以提

29、升企業(yè)形象，受到群眾 的青睞，而且響應了國家“和諧開展” “可持續(xù)開展”等戰(zhàn)略，既可以取得社 會各界的認同也可獲取政府的支持。此外，作為一個“理性經濟人”，企業(yè)一 般不會進行有損企業(yè)利益的活動，如果企業(yè)履行了社會責任，那么在某種意義 上對企業(yè)來說一定是有利可圖的。因此，筆者更傾向于支持對企業(yè)社會責任持 有積極觀點的學者。因為根據上述一系列理論與實證結果，從總體上說，企業(yè) 履行社會責任獲得的收益大于其支付的本錢，即總體上履行社會責任會有利于 企業(yè)的盈利。而已有研究說明一些財務績效指標尤其是盈利能力指標是企業(yè)現(xiàn) 金股利政策影響因素的關鍵指標，且盈利能力越好的企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利越 多。據此可以推論：

30、企業(yè)社會責任會通過影響其盈利能力從而間接地對其現(xiàn)金 股利政策產生積極影響。其次，根據代理本錢理論，股利政策可以用于解決股東和經理之間存在的代理 問題，多余的留存收益如果不用于發(fā)放現(xiàn)金股利，那么將被經理投資于能獲取 私利、增加權力和地位的工程中或者投資于提升其公眾形象的慈善事業(yè)中。因 此，發(fā)放現(xiàn)金股利可以在一定程度上限制經理的自由現(xiàn)金流量，防止其投資于 一些非盈利工程，緩解股東與經理之間的代理問題15 ,從而降低股東的利 益損失。 因此，根據上述推論以及鑒于履行社會責任較多的企業(yè)往往會考慮對股東的社 會責任并為了緩解代理問題而發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，本文提出以下研究假設：H1：企業(yè)社會責任會影響其現(xiàn)

31、金股利政策。H2：企業(yè)社會責任履行程度與其每股現(xiàn)金股利的分配力度呈正相關的關系。隧道效應理論由Shleifer和Vishny 16 提出，他們認為控股股東會為了自 身利益將資產和利潤從公司轉移從而損害中小股東的利益。在此基礎上，Lee和Xiao 17 通過研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利隧道效應，即控股股東會利用現(xiàn)金股利分 配這一手段轉移公司留存收益，掠奪中小股東的財富，從而中飽私囊。我國學 者閻大穎18 、馮陽等19 也通過研究說明第一大股東持股比例高的企業(yè) 相較于普通企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向以及股利支付率更高。以上充分說明了 企業(yè)股權集中度對現(xiàn)金股利的發(fā)放起著積極的正向效應。而馮麗麗等20 以 2007-

32、2009年間我國滬深兩市的上市公司為樣本對股權集中度和企業(yè)履行社會 責任之間的關系進行的實證研究說明，股權集中度越高的企業(yè)，履行社會責任 的傾向性越高。成沛祥等21 的研究也印證了這一點。故基于上述理論，筆 者認為股權集中度對企業(yè)承當社會責任和企業(yè)的現(xiàn)金股利政策均有積極的正向 效應。因此提出研究假設3：H3：股權集中度會增強企業(yè)社會責任與其現(xiàn)金股利政策之間的相關性。我國大多數上市公司很少發(fā)放現(xiàn)金股利，甚至常年不進行現(xiàn)金分紅，現(xiàn)金股利 支付狀況不容樂觀。證監(jiān)會為了解決上市公司“鐵公雞”的現(xiàn)象，推出了一系 列與股利發(fā)放有關的監(jiān)管制度，俗稱半強制現(xiàn)金分紅政策。已有研究說明，證 監(jiān)會的這一半強制分紅政

33、策能夠促進企業(yè)進行現(xiàn)金分紅。魏志華等22 研究 認為半強制分紅政策抓住了上市公司在經營過程中難免需要再融資的特點，把 再融資資格作為切入點，規(guī)定要公開再融資的公司必須進行現(xiàn)金分紅，且對分 紅年限和分紅比例也有一些限制，在一定程度上提高了上市公司的分紅意愿及 分紅水平。鄧建蘭等23 通過199420H年有關數據進行實證研究也說明再 融資需求對上市公司的派現(xiàn)意愿有一定的驅動作用。李慧24 通過實證分析 說明在政策發(fā)布后，那些預計未來有再融資壓力的企業(yè)會通過提高現(xiàn)金分紅水 平來滿足再融資資格要求。由此可見，再融資需求與現(xiàn)金分紅有密切的關系。而再融資需求也會影響企業(yè)社會責任的信息披露。牛和慶25 指出

34、，證監(jiān)會 對再融資資格不僅有分紅及盈利方面的要求，而且會考察企業(yè)的社會形象，因 此有再融資需求的企業(yè)會積極履行社會責任。肖翔等26 研究也說明企業(yè)社 會責任與再融資之間是相關聯(lián)的?；谝陨戏治觯岢鲅芯考?：H4：有再融資需求的企業(yè)相較于其他企業(yè)，企業(yè)社會責任與其每股現(xiàn)金股利之 間的相關性更強。四、研究設計(一)樣本來源及變量選擇.樣本來源在樣本的選擇上，本文選取了 20112016年滬深股票市場A股上市的且被社會 責任第三方評級機構潤靈環(huán)球(RKS)公司連續(xù)六年對其社會責任進行過評分的 主板上市公司作為研究的樣本總體。上市公司的CSR評分來自潤靈環(huán)球(RKS) 公司，上市公司的相關財務指標來自銳思數據庫，股權集中度以及再融資需求 等數據來自萬得(Wind)資訊經濟數據庫。在此基礎上，對樣本進行了篩選和 取舍：首先，剔除了數據殘缺不全及ST上市公司；其次，由于金融行業(yè)的企業(yè) 自身性質、商業(yè)模式以及財務報表要求的特殊性，去掉了這兩類企業(yè)；最后，剔 除了財務數據存在極值、不合理值的公司。最終得到了 274家公司的1 644個 樣本值。.變量選擇(1)被解釋變量本文采用以下兩個變量來描述上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利狀況。DP：該變量為虛擬變量，衡量企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利，發(fā)放現(xiàn)金股利賦值為1,否那么為O；DPS：每股現(xiàn)金股利，判定企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放程度。(2)解釋變量