基于北向資金與主力資金的行業(yè)ETF輪動(dòng)

1、研究回顧我們?cè)谘芯繄?bào)告北向資金視角下的 ETF 輪動(dòng)中首次提出了基于資金視角來進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)，并對(duì) 2021 年版的申萬一級(jí)行業(yè)進(jìn)行了 ETF 對(duì)標(biāo)，使得投資策略從理論更偏重于實(shí)際應(yīng)用；在之前的研究報(bào)告中，我們通過選取以 “聰明錢”為代表的北向資金，構(gòu)建了兩類 ETF 輪動(dòng)策略，分別為基于歷史北向資金等權(quán)下的ETF 輪動(dòng)策略與基于歷史北向資金加權(quán)衰減下的ETF 輪動(dòng)策略，并均取得了較好的輪動(dòng)效果。ETF 標(biāo)的池在投資者成功看好某一行業(yè)后，除了對(duì)該行業(yè)的龍頭股進(jìn)行重點(diǎn)配置以外，另一種更為直接和穩(wěn)妥的投資方式即為投資該行業(yè)所對(duì)應(yīng)的 ETF，同時(shí) ETF 對(duì)于資金成本的要求也更低。我們通過對(duì) 2021

2、 年版的除綜合以外的所有申萬一級(jí)行業(yè)分別與相應(yīng)的 ETF 進(jìn)行對(duì)標(biāo)，構(gòu)建了可供直接投資的 ETF 標(biāo)的池。我們的行業(yè)與 ETF 的對(duì)標(biāo)原則為：首先通過基金投資目標(biāo)與持股信息等挑選出各指數(shù)對(duì)應(yīng)的備選基金，其次在備選基金中再優(yōu)先挑選被動(dòng)指數(shù)基金、且與對(duì)應(yīng)一級(jí)行業(yè)指數(shù)的相關(guān)性較高的基金，如果有多只被動(dòng)指數(shù)基金與同一行業(yè)的相關(guān)系數(shù)均高于 0.90，則選擇規(guī)模較大、成立時(shí)間較早的基金；在所有相關(guān)的被動(dòng)指數(shù)基金與對(duì)應(yīng)行業(yè)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)均低于 0.70，或按投資目標(biāo)找不到與指數(shù)相對(duì)應(yīng)的備選基金時(shí)，我們退而選擇持股信息與指數(shù)成分股較接近且相關(guān)系數(shù)較高的主動(dòng)型基金?；跉v史四個(gè)月北向資金的ETF 輪動(dòng)我們?cè)谇笆?/p>

3、研究中，通過分別構(gòu)建歷史一個(gè)月、兩個(gè)月、三個(gè)月和四個(gè)月北向資金的 ETF 輪動(dòng)策略，發(fā)現(xiàn)在 2017 年至 2021 年的回測(cè)期，歷史四個(gè)月下的北向資金對(duì)于 A 股的行業(yè)選擇能力較為突出。從 2017 年至 2021 年，基于歷史四個(gè)月北向資金的 ETF 輪動(dòng)策略整體上能跑贏滬深 300，年化收益率為 17.19%，年化超額收益率為 9.13%，最大回撤率為 27.93%。該策略僅在 2019 年相對(duì)于滬深 300 跑輸 0.07%，在 2020 年大幅跑贏基準(zhǔn)，在 2021 年的相對(duì)收益也得到了提升。相較于其他時(shí)間段的幾個(gè)策略，該策略整體收益有較大提升，能持續(xù)跑贏滬深 300，且最大回撤率有

4、所下降，每一年都低于基準(zhǔn)的最大回撤率。在 2022 年 1 月至 2022 年 5 月 31 日，該策略的的收益率為-17.90%，滬深 300 指數(shù)的收益率為-17.18%，該策略的超額收益率為-0.72%。在 1 月份跑輸滬深 300 指數(shù)；2 月份與 3 月份跑贏滬深 300 指數(shù)；在 4 月份與 5 月份，該策略與滬深 300 指數(shù)的收益相近，整體上在 2022 年前 5 各位，小幅跑輸滬深300 指數(shù)；雖然該策略更偏向于長(zhǎng)期視角，但在 2022 年市場(chǎng)行情震蕩下行的背景下，該策略表現(xiàn)欠佳，說明仍然存在著一定的改進(jìn)空間（圖 1）。圖 1、2022 年以來基于歷史四個(gè)月北向資金的 ETF

5、 輪動(dòng)策略表現(xiàn)資料來源：Wind，指數(shù)衰減加權(quán)下的ETF 輪動(dòng)考慮到北向資金最近一個(gè)月的持股信息的重要性會(huì)高于更久遠(yuǎn)的歷史持股信息，所以我們采用指數(shù)衰減的方式對(duì)歷史四個(gè)月的北向資金進(jìn)行加權(quán)，得出加權(quán)北向資金因子，以此作為北向資金的行業(yè)偏好，并據(jù)此進(jìn)行行業(yè)配置，構(gòu)建了指數(shù)衰減加權(quán)下的 ETF 輪動(dòng)。加權(quán)方式為：111Riu t = Kt + 2 Kiu t1 + 4 Kiu t2 + 8 Kiu t3Kiu t、Kiu t1、Kiu t2、Kiu t3為本月、本月歷史前第一個(gè)月、本月歷史前 第兩個(gè)月、本月歷史前第三個(gè)月的北向資金在第 i 個(gè)行業(yè)的凈買入額，Riu t為本月底在第 i 個(gè)行業(yè)的加權(quán)

6、北向凈買入額，逐月月底調(diào)倉，每次挑選Riu t排名前 5 的 5 個(gè)行業(yè)作為入選行業(yè)。在 2017 年至 2021 年的歷史回測(cè)期，指數(shù)加權(quán)衰減加權(quán)下的 ETF 輪動(dòng)策略的年化收益率為 22.51%，相對(duì)于滬深 300 的超額收益率為 14.45%；最大回撤率為 27.19%，明顯低于同期滬深 300 指數(shù) 32.46%的最大回撤率；在收益與最大回撤率上相較于歷史等權(quán)策略，均得到了較大的提升。該策略在整個(gè)回測(cè)期的信息比率為 0.7525，夏普比率為 0.7210。在 2022 年 1 月至 2022 年 5 月 31 日，指數(shù)衰減加權(quán)下的 ETF 輪動(dòng)策略的的收益率為-5.19%，超額收益率為

7、 11.99%。在 1 月份跑輸滬深 300 指數(shù)；后續(xù)月份均能跑贏滬深 300 指數(shù)。該策略更偏向于短期視角，在 2022 年市場(chǎng)行情震蕩下行的背景下，該策略表現(xiàn)依然能夠較穩(wěn)定的跑贏滬深 300 指數(shù)，表 現(xiàn)出了一定的行業(yè)配置能力，本研究進(jìn)一步探討是否仍存在改進(jìn)空間（圖 2）。圖 2、2022 年以來指數(shù)衰減加權(quán)下的 ETF 輪動(dòng)策略表現(xiàn)資料來源：Wind，北向資金拓展在前述研究中，我們通過研究歷年來北向資金的持股市值屬性，發(fā)現(xiàn)北向資金比較偏好于中大盤股，為了避免直接使用北向資金累計(jì)買入時(shí)在市值上所產(chǎn)生的偏差，從而導(dǎo)致行業(yè)輪動(dòng)策略集中于大盤股的影響，我們采用了北向資金在不同區(qū)間下的新增凈買入

8、額，并構(gòu)建了對(duì)應(yīng)的 ETF 輪動(dòng)策略。我們?cè)诒狙芯恐?，通過行業(yè)市值來從另一個(gè)角度避免策略集中于大盤股的偏差，分別構(gòu)建了基于北向資金累計(jì)買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF 輪動(dòng)策略、基于北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF 輪動(dòng)策略和基于北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)策略；同時(shí)我們對(duì)于策略所持有的 ETF 數(shù)量進(jìn)行了參數(shù)調(diào)優(yōu)。北向資金累計(jì)買入對(duì)行業(yè)市值占比我們首先考慮北向資金累計(jì)買入對(duì)于 A 股行業(yè)配置的選擇能力，但考慮到累計(jì)買入會(huì)受到標(biāo)的股票股價(jià)及市值的影響，所以我們通過行業(yè)市值來進(jìn)行調(diào)節(jié)，選擇北向資金累計(jì)買入對(duì)行業(yè)市值占比來作為北向資金對(duì)對(duì)應(yīng)行業(yè)的偏好度度量。我們同樣在每月月底調(diào)倉，每次分

9、別選擇 1 只 ETF、2 只 ETF、 3 只 ETF、4 只 ETF 和 5 只 ETF 作為 ETF 組合進(jìn)行輪動(dòng)，通過對(duì) 2017 年至2022 年 5 月的回測(cè)期進(jìn)行實(shí)證，我們發(fā)現(xiàn) 2 只與 3 只 ETF 組合下的輪動(dòng)策略收益最好，相對(duì)于滬深 300 指數(shù)，分別獲得超額收益率 11.07%和 9.17%，但相對(duì)于滬深 300 指數(shù) 34.84%的最大回撤，出現(xiàn)了較大回撤，說明北向資金累計(jì)買入對(duì)行業(yè)市值占比對(duì)于 A 股行業(yè)具有一定的配置能力，但在策略回撤上需要進(jìn)一步改進(jìn)（圖 3、表 1）。圖 3、基于北向資金累計(jì)買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF 輪動(dòng)策略表現(xiàn)資料來源：Wind，表 1、

10、不同集中度下北向資金累計(jì)買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率14.00%3.60%0.40%0.02580.038744.57%214.67%3.60%11.07%0.61890.408951.73%312.77%3.60%9.17%0.62650.373249.51%410.63%3.60%7.03%0.57510.309945.51%510.32%3.60%6.72%0.61180.309340.09%資料來源：Wind，北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比我們?cè)谇笆鲅芯恐袑?duì)歷史北向

11、資金新增凈買入額進(jìn)行了實(shí)證，策略取得了較好的效果，我們?cè)诒狙芯恐型ㄟ^引入行業(yè)市值，對(duì)北向資金凈買入進(jìn)行調(diào)整，構(gòu)建歷史不同時(shí)間段下北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比因子，并分別構(gòu)建對(duì)應(yīng)的 ETF 輪動(dòng)策略。我們首先構(gòu)建了基于歷史一個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF輪動(dòng)策略，分別選擇 1 只 ETF、2 只 ETF、3 只 ETF、4 只 ETF 和 5 只 ETF作為 ETF 組合進(jìn)行輪動(dòng)，通過對(duì) 2017 年至 2022 年 5 月的回測(cè)期進(jìn)行實(shí)證，我們發(fā)現(xiàn) 3 只、4 只與 5 只 ETF 組合下的輪動(dòng)策略收益最好，相對(duì)于滬深 300指數(shù)，分別獲得超額收益率 5.29%、5.38%和 4.

12、93%，相對(duì)于滬深 300 指數(shù) 34.84%的最大回撤，最大回撤上也有所改善，說明歷史一個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比對(duì)于 A 股行業(yè)具有一定的配置能力（圖 4、表 2）。我們通過延長(zhǎng)歷史觀測(cè)期，試圖對(duì)策略做進(jìn)一步優(yōu)化。我們進(jìn)一步構(gòu)建了基于歷史兩個(gè)月、三個(gè)月、四個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF 輪動(dòng)策略。我們發(fā)現(xiàn)在兩個(gè)月下，2 只與 3 只 ETF 組合下的輪動(dòng)策略收益最好，相對(duì)于滬深 300 指數(shù)，分別獲得超額收益率 8.00%和 6.07%；相對(duì)于歷史一個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比，歷史兩個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比的改進(jìn)空間較?。▓D 5、表 3）。在三個(gè)月下， 2

13、只與 3 只 ETF 組合下的輪動(dòng)策略收益最好，相對(duì)于滬深 300 指數(shù)，分別獲得超額收益率 17.93%和 14.69%，相對(duì)于歷史一個(gè)月與兩個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比，歷史三個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比的改進(jìn)程度較大，在降低最大回撤的基礎(chǔ)上，超額收益也得到了較大的改進(jìn)（圖 6、表 4）。在四個(gè)月下，我們發(fā)現(xiàn)不同數(shù)量 ETF 組合下的輪動(dòng)策略差異不大，相對(duì)于滬深 300 指數(shù)，均獲得超額收益率 10.00%左右，相對(duì)于滬深 300 指數(shù) 34.84%的最大回撤，最大回撤上的改善空間有限；相對(duì)于歷史一個(gè)月與兩個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比，歷史四個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比得到

14、了一定的改進(jìn)；但相對(duì)于歷史三個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比，策略效果有所下降（圖 7、表 5）。在北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比因子中，我們認(rèn)為歷史三個(gè)月的實(shí)證效果最佳。延續(xù)我們的研究思路，我們將歷史四個(gè)月北向資金凈買入進(jìn)行指數(shù)衰減加權(quán)后，并與行業(yè)市值結(jié)合，據(jù)此構(gòu)建對(duì)應(yīng)的 ETF 輪動(dòng)策略，我們發(fā)現(xiàn) 3 只與 4 只 ETF 組合下的輪動(dòng)策略效果最好，相對(duì)于滬深 300 指數(shù)的超額收益率分別為 17.21%與 13.73%，相對(duì)于滬深 300 指數(shù)，最大回撤上也有較明顯的改進(jìn)；相對(duì)于前述 4 個(gè)同類策略，指數(shù)衰減加權(quán)下的北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比策略得到了較大的改進(jìn)；同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)北向凈買入對(duì)

15、行業(yè)市值占比因子對(duì)于排名第 3、4 和 5 名的行業(yè)有較強(qiáng)的選擇能力（圖 8、表 6）。圖 4、歷史一個(gè)月北向資金凈買入對(duì)市值占比的 ETF 輪動(dòng)圖 5、歷史兩個(gè)月北向資金凈買入對(duì)市值占比的 ETF 輪動(dòng)資料來源：Wind，圖 6、歷史三個(gè)月北向資金凈買入對(duì)市值占比的 ETF 輪動(dòng)資料來源：Wind，圖 7、歷史四個(gè)月北向資金凈買入對(duì)市值占比的 ETF 輪動(dòng)資料來源：Wind，圖 8、北向資金凈買入指數(shù)衰減加權(quán)對(duì)市值占比的 ETF 輪動(dòng)資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 2、 不同集中度下歷史一個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益

16、率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率15.50%3.60%1.90%0.09760.088344.87%25.33%3.60%1.73%0.12160.096943.62%38.89%3.60%5.29%0.43050.257530.36%48.98%3.60%5.38%0.48020.269030.33%58.53%3.60%4.93%0.46340.252130.08%資料來源：Wind，表 3、 不同集中度下歷史兩個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益

17、率信息比率夏普比率最大回撤率15.89%3.60%2.29%0.12480.103949.91%211.60%3.60%8.00%0.59050.356339.51%39.67%3.60%6.07%0.50490.289534.79%47.96%3.60%4.36%0.39260.221235.74%57.51%3.60%3.91%0.38210.206332.31%資料來源：Wind，表 4、 不同集中度下歷史三個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率112.97%3

18、.60%9.37%0.51180.360535.88%221.53%3.60%17.93%1.33300.782228.79%318.29%3.60%14.69%1.22900.672130.43%414.91%3.60%11.31%1.02000.536929.51%513.91%3.60%10.31%0.96620.494327.58%資料來源：Wind，表 5、 不同集中度下歷史四個(gè)月北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率113.70%3.60%10.10%0.52

19、310.381044.90%214.53%3.60%10.93%0.78500.477034.85%312.88%3.60%9.28%0.75190.429831.34%413.98%3.60%10.38%0.92180.490829.03%513.56%3.60%9.96%0.95240.481928.02%資料來源：Wind，表 6、 不同集中度下指數(shù)衰減加權(quán)北向資金凈買入對(duì)行業(yè)市值占比的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率17.26%3.60%3.66%0.19960.154746.74%26

20、.31%3.60%2.71%0.19470.134234.45%320.81%3.60%17.21%1.37060.764029.79%417.33%3.60%13.73%1.17390.631028.84%515.10%3.60%11.50%1.05160.546828.98%資料來源：Wind，北向資金新增持股數(shù)量在前述因子中，我們均考慮的是北向資金在一定時(shí)間段內(nèi)的買入額，行業(yè)買入額的計(jì)算方式通常為行業(yè)內(nèi)各股票凈買入量與股票均價(jià)的乘積之和，這樣會(huì)受到價(jià)格因素的影響，從而會(huì)受到動(dòng)量因素的影響，所以我們下面試圖剔除動(dòng)量因素的影響，通過北向資金新增持股數(shù)量來衡量北向資金對(duì)于各行業(yè)的偏好程度，并構(gòu)

21、建相應(yīng)的 ETF 輪動(dòng)策略。我們首先構(gòu)建了基于歷史一個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)策略，分別選擇 1 只 ETF、2 只 ETF、3 只 ETF、4 只 ETF 和 5 只 ETF 作為 ETF組合進(jìn)行輪動(dòng)，通過對(duì) 2017 年 3 月至 2022 年 5 月的回測(cè)期進(jìn)行實(shí)證，我們發(fā)現(xiàn) 1 只與 2 只 ETF 組合下的輪動(dòng)策略收益最好，相對(duì)于同期滬深 300 指數(shù)，分別獲得超額收益率 6.26%和 7.67%，相對(duì)于滬深 300 指數(shù) 34.84%的最大回撤，最大回撤上也有所改善，說明歷史一個(gè)月北向資金新增持股對(duì)于 A 股行業(yè)具有一定的配置能力（圖 9、表 7）。我們進(jìn)一步構(gòu)建了基

22、于歷史兩個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)策略，發(fā)現(xiàn)各種組合下的輪動(dòng)策略表現(xiàn)均有所下降，甚至有些策略跑輸同期滬深 300 指數(shù)；相對(duì)于歷史一個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量，歷史兩個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的表現(xiàn)反而有所下降（圖 10、表 8）。將觀測(cè)期延長(zhǎng)到歷史三個(gè)月，我們構(gòu)建了對(duì)應(yīng)的 ETF 輪動(dòng)策略，發(fā)現(xiàn) 1 只 ETF 組合下的輪動(dòng)策略收益最好，相對(duì)于滬深300 指數(shù)，獲得超額收益率10.12%，最大回撤為28.27%；相對(duì)于歷史一個(gè)月與兩個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量，歷史三個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的改進(jìn)程度較大，在降低最大回撤的基礎(chǔ)上，超額收益也得到了較大的改進(jìn)（圖 11、表 9）。在歷史四

23、個(gè)月下，我們發(fā)現(xiàn) 3 只與 4 只 ETF 組合下的輪動(dòng)策略收益最好，相對(duì)于滬深 300 指數(shù)，分別獲得超額收益率 6.69%和 6.45%，但最大回撤相對(duì)于滬深 300 有所上升；相對(duì)于歷史三個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量，策略效果有所下降（圖 12、表 10）。延續(xù)我們的研究思路，我們將歷史四個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量進(jìn)行指數(shù)衰減加權(quán)后，構(gòu)建北向資金新增持股數(shù)量因子，并據(jù)此構(gòu)建對(duì)應(yīng)的 ETF 輪動(dòng)策略，我們發(fā)現(xiàn)該策略相對(duì)于歷史等權(quán)下的北向資金新增持股數(shù)量策略，并沒有產(chǎn)生較明顯的改進(jìn)（圖 13、表 11）；所以我們認(rèn)為歷史 3 個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量對(duì)于 A 股的行業(yè)選擇能力最強(qiáng)，并且行業(yè)配置能力

24、主要集中在北向資金新增持股數(shù)量排名第一的行業(yè)。圖 9、歷史一個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)圖 10、歷史兩個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)資料來源：Wind，圖 11、歷史三個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)資料來源：Wind，圖 12、歷史四個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 13、北向資金新增持股數(shù)量指數(shù)衰減加權(quán)的 ETF 輪動(dòng)資料來源：Wind，表 7、 不同集中度下基于歷史一個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏

25、普比率最大回撤率19.54%3.28%6.26%0.33170.247429.82%210.95%3.28%7.67%0.49280.326530.23%36.59%3.28%3.31%0.25310.158032.59%45.58%3.28%2.30%0.19170.116133.78%55.43%3.28%2.15%0.19140.111328.36%資料來源：Wind，表 8、 不同集中度下基于歷史兩個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率14.84%3.32%1.52%

26、0.08160.070641.15%22.36%3.32%-0.94%-0.0659-0.027733.78%34.55%3.32%1.23%0.10680.072327.32%43.51%3.32%0.19%0.01820.024327.14%52.02%3.32%-1.30%-0.1263-0.046629.45%資料來源：Wind，表 9、 不同集中度下基于歷史三個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率113.59%3.47%10.12%0.56580.423228.27

27、%26.24%3.47%2.77%0.19660.142428.36%36.43%3.47%2.96%0.23750.153432.71%45.91%3.47%2.44%0.21400.131833.29%56.20%3.47%2.73%0.24810.146328.85%資料來源：Wind，表 10、 不同集中度下基于歷史四個(gè)月北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率14.85%3.21%1.64%0.09370.076637.43%27.73%3.21%4.52%0.30110

28、.205437.35%39.90%3.21%6.69%0.50560.304435.36%49.67%3.21%6.45%0.51070.294031.06%57.62%3.21%4.41%0.37100.206232.32%資料來源：Wind，表 11、 不同集中度下基于指數(shù)衰減加權(quán)北向資金新增持股數(shù)量的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率14.76%3.21%1.55%0.08100.066836.80%22.28%3.21%-0.93%-0.0622-0.030536.69%36.14%3.2

29、1%2.93%0.22700.141829.51%44.39%3.21%1.18%0.10110.063532.26%54.33%3.21%1.12%0.10400.061729.93%資料來源：Wind，主力資金主力資金作為資金層面的又一重要因素，我們繼續(xù)考慮除北向資金以外的主力資金對(duì)于 A 股行業(yè)配置的能力，我們主要從主力資金凈流入額與主力資金凈流入量來實(shí)證分析主力資金對(duì)于申萬一級(jí)行業(yè)的輪動(dòng)效果。我們將上證 50、滬深 300、中證 500 及 Wind 全 A 所對(duì)應(yīng)的主力資金月度凈買入額、月度凈買入量與對(duì)應(yīng)指數(shù)的月度漲跌幅分別進(jìn)行對(duì)比后，發(fā)現(xiàn)主力資金凈買入量、凈買入額與對(duì)應(yīng)指數(shù)漲跌幅呈

30、現(xiàn)出比較明顯的同向變動(dòng)規(guī)律（圖 14、圖 15、圖 16、圖 17）。圖 14、主力資金在上證 50 下的凈買入與漲跌幅圖 15、主力資金在滬深 300 下的凈買入與漲跌幅資料來源：Wind，圖 16、主力資金在中證 500 下的凈買入與漲跌幅資料來源：Wind，圖 17、主力資金在 WIND 全 A 下的凈買入與漲跌幅資料來源：Wind，資料來源：Wind，為進(jìn)一步探究北向資金凈買入與 A 股漲跌之間的關(guān)系，我們分別計(jì)算了主要指數(shù)的主力資金日度凈買入額、日度凈買入量與主要指數(shù)日度漲跌幅；月度凈買入額、月度凈買入量與指數(shù)月度漲跌幅；以及提前一個(gè)月主力資金月度凈買入額、提前一個(gè)月主力資金月度凈買

31、入量與指數(shù)漲跌幅之間的相關(guān)性。我們發(fā)現(xiàn)主力資金日度凈買入額與各指數(shù)之間的相關(guān)性均在 0.70 以上，主力資金日度凈買入量與各指數(shù)之間的相關(guān)性均在 0.60 以上；月度凈買入與漲跌幅之間的相關(guān)性有所下降；提前一個(gè)月主力資金月度凈買入與漲跌幅之間呈現(xiàn)出較明顯的正相關(guān)性；在不同的時(shí)間維度下，主力資金凈買入額與漲跌幅之間的相關(guān)性要高于主力資金凈買入量與漲跌幅之間的相關(guān)性（表 12）。表 12、 不同指數(shù)下主力資金凈買入與指數(shù)漲跌幅相關(guān)性主力資金上證 50滬深 300中證 500Wind 全 A日度凈買入額0.77670.78470.72840.7442日度凈買入量0.67680.74010.72910

32、.7419月度凈買入額0.09540.0182-0.1461-0.1459月度凈買入量-0.0436-0.0500-0.1366-0.1771提前一個(gè)月月度凈買入額0.13640.13440.04020.0930提前一個(gè)月月度凈買入量0.13980.09870.01390.0720資料來源：Wind，主力資金凈買入額我們首先通過主力資金凈買入額來構(gòu)建 ETF 輪動(dòng)策略，分別基于歷史一個(gè)月、兩個(gè)月、三個(gè)月、四個(gè)月以及指數(shù)衰減加權(quán)下的主力資金凈買入額來構(gòu)建對(duì)應(yīng)的 ETF 輪動(dòng)策略。我們發(fā)現(xiàn)基于歷史一個(gè)月主力資金凈買入額的輪動(dòng)策略的收益率最高，在 ETF 組合只包括一只基金時(shí)，策略年化收益率為 23

33、.74%，對(duì)于滬深 300 指數(shù)的年化超額收益率為 20.46%，在兩只、三只、四只與五只 ETF 組合下的策略均表現(xiàn)出穩(wěn)定的正超額收益；隨著 ETF 組合中基金數(shù)量的增加，策略的最大回撤率有所下降，說明通過增加組合中的 ETF 數(shù)量，起到了分散風(fēng)險(xiǎn)的作用；不同數(shù)量基金下的 ETF 組合的最大回撤率均小于同期滬深 300 指數(shù) 34.84%的最大回撤率，說明歷史一個(gè)月主力資金凈買入額對(duì)于 A 股各行業(yè)有較好的選擇能力（圖 18、表 13）。相對(duì)于歷史一個(gè)月主力資金凈買入額的輪動(dòng)策略，基于歷史兩個(gè)月主力資金凈買入額的輪動(dòng)策略的表現(xiàn)有所下降，但表現(xiàn)最好的策略依然為持有一只基金的 ETF 輪動(dòng)策略，

34、此時(shí)策略年化收益率為 16.64%，相對(duì)于滬深 300 的年化超額收益率為 13.36%，隨著 ETF 組合中基金數(shù)量的增加，策略收益率有所下降，在 5 只基金下的 ETF 輪動(dòng)策略甚至跑輸滬深 300 指數(shù)，不同策略的最大回撤率同樣低于滬深 300 指數(shù)最大回撤率；歷史兩個(gè)月主力資金凈買入額對(duì)于 A 股各行業(yè)也有一定的選擇能力，但整體表現(xiàn)不如歷史一個(gè)月主力資金凈買入額（圖 19、表 14）。對(duì)于歷史三個(gè)月、歷史四個(gè)月主力資金凈買入額，策略表現(xiàn)進(jìn)一步下降，同樣隨著 ETF 組合中持有基金數(shù)量的增加，策略表現(xiàn)進(jìn)一步下降，甚至開始逐步跑輸滬深 300 指數(shù)；所以我們認(rèn)為在使用主力資金進(jìn)行行業(yè)配置時(shí)

35、，不宜考慮歷史太遠(yuǎn)的信息（圖 20、圖 21、表 15、表 16）。我們進(jìn)一步將歷史四個(gè)月主力資金凈買入額進(jìn)行指數(shù)衰減加權(quán)，構(gòu)建主力資金凈買入額因子。進(jìn)行指數(shù)衰減加權(quán)后，相對(duì)于歷史四個(gè)月等權(quán)主力凈買入額所構(gòu)建的策略，表現(xiàn)有所上升，但仍然遠(yuǎn)不如基于歷史一個(gè)月主力資金凈買入額所構(gòu)建的輪動(dòng)策略（圖 22、表 17）。所以我們認(rèn)為在主力資金凈買入額下，歷史一個(gè)月主力資金凈買入額對(duì)于 A 股各行業(yè)的選擇能力最強(qiáng)。圖 18、歷史一個(gè)月主力資金凈買入額下的 ETF 輪動(dòng)策略圖 19、歷史兩個(gè)月主力資金凈買入額下的 ETF 輪動(dòng)策略資料來源：Wind，圖 20、歷史三個(gè)月主力資金凈買入額下的 ETF 輪動(dòng)策略

36、資料來源：Wind，圖 21、歷史四個(gè)月主力資金凈買入額下的 ETF 輪動(dòng)策略資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 22、主力資金凈買入額指數(shù)衰減加權(quán)下的 ETF 輪動(dòng)策略資料來源：Wind，表 13、 不同集中度下基于歷史一個(gè)月主力資金凈買入額的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率123.74%3.28%20.46%0.90640.726033.74%213.73%3.28%10.45%0.62980.442330.39%39.93%3.28%6.65%0.47520.309729.10%4

37、7.54%3.28%4.26%0.33380.210327.02%56.42%3.28%3.14%0.26410.162226.29%資料來源：Wind，表 14、 不同集中度下基于歷史兩個(gè)月主力資金凈買入額的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率116.64%3.28%13.36%0.57450.452331.81%27.07%3.28%3.79%0.24440.172925.00%34.69%3.28%1.41%0.10950.077725.46%43.57%3.28%0.29%0.02490.0

38、27628.73%50.92%3.28%-2.36%-0.2193-0.103632.56%資料來源：Wind，表 15、 不同集中度下基于歷史三個(gè)月主力資金凈買入額的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率113.64%3.28%10.36%0.45120.351233.91%26.55%3.28%3.27%0.20330.146232.47%33.42%3.28%0.14%0.01070.019231.48%41.30%3.28%-1.98%-0.1683-0.081331.55%51.25%3.2

39、8%-2.03%-0.1865-0.086134.24%資料來源：Wind，表 16、 不同集中度下基于歷史四個(gè)月主力資金凈買入額的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率110.05%3.32%6.73%0.28810.230832.46%24.81%3.32%1.51%0.08970.073728.71%33.04%3.32%-0.28%-0.02050.002033.17%42.69%3.32%-0.63%-0.0533-0.015031.89%50.65%3.32%-2.67%-0.2416-0

40、.115933.01%資料來源：Wind，表 17、 不同集中度下基于指數(shù)衰減加權(quán)主力資金凈買入額的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率112.75%3.32%9.43%0.40820.321333.09%26.41%3.32%3.09%0.19530.141228.37%34.72%3.32%1.42%0.10710.079128.16%40.87%3.32%-2.45%-0.2012-0.100633.51%50.17%3.32%-3.15%-0.2855-0.138033.99%資料來源：Wi

41、nd，主力資金凈買入量我們通過主力資金凈買入量來進(jìn)一步構(gòu)建 ETF 輪動(dòng)策略，分別基于歷史一個(gè)月、兩個(gè)月、三個(gè)月、四個(gè)月以及指數(shù)衰減加權(quán)下的主力資金凈買入量來構(gòu)建對(duì)應(yīng)的 ETF 輪動(dòng)策略。我們發(fā)現(xiàn)基于歷史一個(gè)月主力資金凈買入量的輪動(dòng)策略的收益率最高，在 ETF 組合只包括一只基金時(shí)，策略年化收益率為 13.53%，對(duì)于滬深 300 指數(shù)的年化超額收益率為 3.28%，在兩只、三只、四只與五只 ETF 組合下的策略，同樣表現(xiàn)出穩(wěn)定的正超額收益；隨著 ETF 組合中基金數(shù)量的增加，策略的最大回撤率有所下降，說明通過增加組合中的 ETF 數(shù)量，起到了分散風(fēng)險(xiǎn)的作用；不同數(shù)量基金下的 ETF 組合的最

42、大回撤率表現(xiàn)欠佳，歷史一個(gè)月主力資金凈買入量在增加最大回撤率的代價(jià)下獲得了一定的超額收益（圖 23、表 18）。相對(duì)于歷史一個(gè)月主力資金凈買入量的輪動(dòng)策略，基于歷史兩個(gè)月主力資金凈買入量的輪動(dòng)策略的表現(xiàn)有所下降，但表現(xiàn)最好的策略依然為持有一只基金的 ETF 輪動(dòng)策略，此時(shí)策略年化收益率為 10.89%，相對(duì)于滬深 300 的年化超額收益率為 7.61%，隨著 ETF 組合中基金數(shù)量的增加，策略收益率同樣有所下降，在 5 只基金下的 ETF 輪動(dòng)策略相對(duì)較好，最大回撤率為同類策略最小，同時(shí)獲得了 3.67%的超額收益率（圖 24、表 19）。對(duì)于歷史三個(gè)月、歷史四個(gè)月主力資金凈買入量，策略表現(xiàn)有

43、所下降，隨著 ETF 組合中持有基金數(shù)量的增加，策略表現(xiàn)進(jìn)一步下降，但整體上較穩(wěn)定的跑贏滬深 300 指數(shù)（圖 25、圖 26、表 20、表 21）。依據(jù)我們的研究思路，我們進(jìn)一步將歷史四個(gè)月主力資金凈買入量進(jìn)行指數(shù)衰減加權(quán)，構(gòu)建主力資金凈買入量因子。進(jìn)行指數(shù)衰減加權(quán)后，相對(duì)于歷史四個(gè)月等權(quán)主力凈買入量所構(gòu)建的策略，表現(xiàn)有所上升，但仍然遠(yuǎn)不如基于歷史一個(gè)月主力資金凈買入量所構(gòu)建的輪動(dòng)策略（圖 27、表 22）。所以我們認(rèn)為在主力資金凈買入量下，歷史一個(gè)月主力資金凈買入量對(duì)于 A 股各行業(yè)的選擇能力最強(qiáng)。圖 23、歷史一個(gè)月主力資金凈買入量下的 ETF 輪動(dòng)策略圖 24、歷史兩個(gè)月主力資金凈買入

44、量下的 ETF 輪動(dòng)策略資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 25、歷史三個(gè)月主力資金凈買入量下的 ETF 輪動(dòng)策略圖 26、歷史四個(gè)月主力資金凈買入量下的 ETF 輪動(dòng)策略資料來源：Wind，圖 27、主力資金凈買入量指數(shù)衰減加權(quán)下的 ETF 輪動(dòng)策略資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 18、 不同集中度下基于歷史一個(gè)月主力資金凈買入量的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率113.53%3.28%10.25%0.44430.353251.61%210.40%3.28%7.12%0.4

45、4320.293038.32%39.08%3.28%5.80%0.45250.264229.52%46.89%3.28%3.61%0.31280.174726.79%54.99%3.28%1.71%0.16140.092327.28%資料來源：Wind，表 19、 不同集中度下基于歷史兩個(gè)月主力資金凈買入量的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率110.89%3.28%7.61%0.32880.257740.97%26.58%3.28%3.30%0.21510.143834.85%35.25%3.28

46、%1.97%0.16360.099430.80%43.52%3.28%0.24%0.02240.024128.73%56.95%3.28%3.67%0.38320.190926.48%資料來源：Wind，表 20、 不同集中度下基于歷史三個(gè)月主力資金凈買入量的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率18.62%3.28%5.34%0.22980.181540.97%23.75%3.28%0.47%0.02990.030537.34%36.76%3.28%3.48%0.29270.170429.74%46

47、.95%3.28%3.67%0.35990.186730.12%55.61%3.28%2.33%0.24470.126134.23%資料來源：Wind，表 21、 不同集中度下基于歷史四個(gè)月主力資金凈買入量的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率19.30%3.32%5.98%0.25490.202240.97%28.18%3.32%4.86%0.32140.212236.29%36.09%3.32%2.77%0.22780.137931.95%45.93%3.32%2.61%0.24950.1370

48、32.80%55.72%3.32%2.40%0.25210.131434.35%資料來源：Wind，表 22、 不同集中度下基于指數(shù)衰減加權(quán)主力資金凈買入量的 ETF 輪動(dòng)策略組合內(nèi) ETF 數(shù)量ETF 組合年化收益率滬深 300 年化收益率ETF 組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率18.15%3.32%4.83%0.20710.164840.97%26.10%3.32%2.78%0.18680.126436.45%33.30%3.32%-0.02%-0.00130.013433.95%45.00%3.32%1.68%0.16090.092928.00%55.24%3.32%1.92%0

49、.20420.107626.66%資料來源：Wind，我們通過對(duì)主力資金凈買入額與主力資金凈買入量進(jìn)行實(shí)證，驗(yàn)證了主力資金對(duì)于 A 股各行業(yè)確實(shí)具有一定的選擇能力，并且歷史一個(gè)月主力資金凈買入的行業(yè)選擇能力較強(qiáng)；同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)主力資金凈買入額的行業(yè)配置能力要優(yōu)于主力資金凈買入量的行業(yè)配置能力；主力資金對(duì)于行業(yè)選擇能力主要集中在月度凈買入比較靠前的行業(yè)，隨著 ETF 組合的基金數(shù)量的增加，ETF策略表現(xiàn)出下降趨勢(shì)，說明主力資金的行業(yè)選擇能力主要集中在排名第一以及第二的行業(yè)，隨著排名逐漸靠后，主力資金的行業(yè)配置能力開始下降。北向資金與主力資金的結(jié)合通過前述對(duì)于北向資金的研究以及本文的拓展，我們認(rèn)為北

50、向資金以及主力資金對(duì)于 A 股行業(yè)均表現(xiàn)出了一定的配置能力，但二者存在著一定的互補(bǔ)性。下面我通過將北向資金與主力資金進(jìn)行結(jié)合，并提供了三種結(jié)合方法，試圖進(jìn)一步優(yōu)化我們的 ETF 輪動(dòng)模型。加權(quán)調(diào)整法在加權(quán)調(diào)整法下，我們采用了兩種加權(quán)方式：對(duì)資金排名進(jìn)行加權(quán)構(gòu)建綜合資金排名；以及對(duì)資金量進(jìn)行加權(quán)，再以加權(quán)后的資金進(jìn)行排序，并最終篩選出目標(biāo)行業(yè)。對(duì)排名進(jìn)行加權(quán)我們首先對(duì)北向資金以及主力資金各自的排名進(jìn)行加權(quán)，構(gòu)建加權(quán)后的綜合排名，綜合排名越靠前的行業(yè)，則說明該行業(yè)更傾向于受到北向資金及主力資金的共同青睞，具體的加權(quán)方式如下：RCit w RMCit 1 w RNCit RMCit 、RNCit 分

51、別為 t 期主力資金、北向資金在行業(yè) i 凈買入額的排名，RCit 為 t 期 i 行業(yè)在主力資金排名與北向資金排名加權(quán)下的綜合排名，我們分別每期挑選出綜合排名前一、前二、前三、前四及前五的行業(yè)最為目標(biāo)行業(yè)，月度調(diào)倉。隨著參數(shù) w 的增加，主力資金排名所占權(quán)重逐漸增加、北向資金排名所占權(quán)重逐漸降低；隨著主力資金排名權(quán)重的上升，ETF 組合年化收益率出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，說明相對(duì)于主力資金排名，北向資金排名對(duì)于 A股行業(yè)的選擇能力更強(qiáng)。圖 28、不同權(quán)重參數(shù)下排名加權(quán) ETF 組合年化收益率資料來源：Wind，對(duì)資金進(jìn)行加權(quán)我們其次對(duì)北向資金以及主力資金進(jìn)行加權(quán)，構(gòu)建加權(quán)后的綜合資金，再通過綜合資金進(jìn)

52、行排名，排名越靠前的行業(yè)，則說明該行業(yè)更傾向于受到北向資金與主力資金的共同青睞，具體的加權(quán)方式如下：Cit w MCit 1 w NCitMCit 、 NCit 分別為 t 期主力資金、北向資金在行業(yè) i 凈買入額， Cit 為 t期 i 行業(yè)在資金加權(quán)下的綜合資金，我們分別每期挑選出綜合資金排名前一、前二、前三、前四及前五的行業(yè)最為目標(biāo)行業(yè)，月度調(diào)倉。隨著參數(shù) w 的增加，主力資金所占權(quán)重逐漸增加、北向資金所占權(quán)重逐漸降低。隨著主力資金權(quán)重的上升，一只 ETF 組合年化收益率出現(xiàn)上升的趨勢(shì)；二只 ETF 組合年化收益率較為平穩(wěn)；而三只、四只和五只 ETF 組合年化收益率出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，說明主

53、力資金對(duì)于排名第一及第二的行業(yè)有較強(qiáng)的配置能力，而北向資金對(duì)于排名第三、第四及第五的行業(yè)的配置能力更強(qiáng)。圖 29、不同權(quán)重參數(shù)下資金加權(quán) ETF 組合年化收益率資料來源：Wind，通過上述兩種加權(quán)方式，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)資金進(jìn)行加權(quán)的策略效果要優(yōu)于對(duì)排名進(jìn)行加權(quán)的策略效果；并且在主力資金與北向資金分別占比為 40%和 60%，且 ETF 組合包含兩只 ETF 時(shí)，策略能得到較好的表現(xiàn)，此時(shí)策略年化收益率為 24.83%，年化超額收益率為 21.36%，策略最大回撤率為 31.10%，夏普比率為 0.9363，信息比率為 1.5611。排名組合法我們通過前面的分析，發(fā)現(xiàn)主力資金對(duì)于排名第一及第二的行業(yè)具

54、有較強(qiáng)的配置能力，而北向資金對(duì)于排名第三、第四及第五的行業(yè)具有較強(qiáng)的配置能力，所以我們結(jié)合二者特征，通過北向資金與主力資金在不同行業(yè)的排名，組合構(gòu)建 ETF 組合。具體組合方式為：挑選主力資金排名前 n 的行業(yè)以及北向資金排名前 m 的行業(yè)作為目標(biāo)行業(yè)，并據(jù)此構(gòu)建對(duì)應(yīng)的 ETF 組合。表 23、 不同參數(shù)下的排名組合法策略年化收益率n-m5 只 ETF4 只 ETF3 只 ETF2 只 ETF1 只 ETF1-234512.58%15.93%18.99%21.56%26.11%12-3459.38%12.37%14.67%15.45%26.11%123-456.77%9.44%11.03%15.45%26.11%12-12314.64%15.03%14.64%15.45%26.11%1234-56.17%8.75%11.03%15.45%26.11%資料來源：Wind，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)采用排名組合法將北向資金與主力資金進(jìn)行結(jié)合時(shí)，隨著 ETF 組合中基金數(shù)量的增加，策略收益率出現(xiàn)下降的趨勢(shì)（表 23），但同時(shí)最大回撤率也有所下降。我們通過綜合考慮收益與回撤，并且結(jié)合策略的夏普比率和信息比率，最終將排名組合法下的策略選定為主力資金排名第一的行業(yè)與北向資金排名第二和第三的組合，