跨境資本流動結構變化對中國股票市場的沖擊風險研究8200字

1、跨境資本流動構造變化對中國股票市場的沖擊風險研究8200字 摘 要：隨著上海自貿區(qū)的快速開展，跨境流動資本呈現(xiàn)新的構造特征。人民幣流動規(guī)模占比增加，短期資本開場主導跨境資金流的趨勢，國內資本市場成為跨境資本流動套利的活潑平臺。受此影響，國內股票市場不同板塊呈現(xiàn)差異化的波動特征。通過選取代表幣種、期限和投向的跨境資本流動構造指標以及上證綜合指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)，基于構造向量自回歸模型SVAR進展實證研究，發(fā)現(xiàn)當前跨境資本流動中，幣種構造的變動比期限構造和投向構造對我國股票市場的影響顯著。 關鍵詞： 跨境資本流動；構造變化；股票市場中圖分類號：F832.5 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7

2、217202203-0030-05一、引 言當前我國跨境資本流動呈現(xiàn)出貿易順差與儲藏資產增長背離、本外幣利差與跨境資本流向背離的“雙背離情況。根據(jù)海關統(tǒng)計，2022年我國第二、三季度外貿進出口順差為2144億美元，同比增長近70%，而相對應的外匯儲藏資產增加僅為224億美元，同比減少85%。在美聯(lián)儲逐步退出量化寬松貨幣政策時，人民幣利率仍然維持高于美元利率的程度，2022年第三季度遠期結售匯連續(xù)逆差，累計超過619億美元?？缇迟Y本“雙背離的出現(xiàn)說明我國跨境資本流動在幣種構造、期限構造和投向構造上呈現(xiàn)新的特點。幣種構造表達跨境資本中人民幣流動占比，期限構造是長期跨境流動資金和短期跨境流動資金的規(guī)

3、模比照，市場構造反映資金直接流入實體經濟或資本市場的流向特征。自2022年7月份以來，中國股市快速飆升，帶來的宏大財富效應逐漸改變了國際市場資金的流向。國際資金的大量流入不僅一定程度引導了國內股票市場投資者的投資行為，進一步拉高了股指，同樣也埋下了資金迅速撤離時股指暴跌的風險。二、研究綜述Edwards12022通過基于不完全外匯風險交易的匯率、股價和資本流動的平衡模型研究美國與17個經濟合作與開展組織成員國的經常工程、資本工程下的資本流動關系。實證結果說明，“緊急剎車和“經常賬戶的逆轉有著嚴密聯(lián)絡，并指出當局限制政策不會減少資本流動逆轉的可能性。經常賬戶逆轉的消極影響取決于一國的貿易開放程度

4、，開放度高的國家相對于開放程度較低的國家更大一些。Kaminsky和Reinhart21996認為，大規(guī)模投機資本的流入會加劇股票等資產價格的上升，形成金融市場泡沫，對其穩(wěn)定性形成沖擊。Renu Kohli32022對20世紀90年代印度資本市場改革以來的19931995年和19992000年兩個資本流入頂峰值階段的股票收益率波動狀況進展了詳細分析發(fā)現(xiàn)，外國投資者對本國證券的需求提升，大量資本進入資本市場，導致股票價格急劇上升。Pan.Fork，Liu42022利用東亞地區(qū)7個國家地區(qū)的數(shù)據(jù)研究了19881998年匯率和股價間的動態(tài)關系，發(fā)如今東南亞金融危機以前，香港、新加坡和韓國存在從股價到

5、匯率的單向因果關系，香港、日本、馬來西亞和泰國那么存在從匯率到股價的單向因果關系。隨著人民幣國際化程度加深和香港人民幣離岸市場的開展，國外學者開場關注跨境資本中的人民幣流動以及對中國經濟乃至全球經濟的影響。McCauley52022對香港離岸人民幣外匯市場研究發(fā)現(xiàn)：境外人民幣的流動是中國資本管制的一個盲區(qū)，然而資本管制并非無效，它允許中國政府當局強迫上調存款利率，并引導銀行將貸款定量配給并進入債券市場。該特征說明，建立離岸市場為貨幣發(fā)行國提供了很重要的信譽保障，離岸人民幣市場的開展已經成為一種趨勢。Peter M.Garber62022從各個細化的方面重點分析了離岸人民幣市場的供應與需求，認為

6、當前香港離岸市場人民幣留存機制比擬脆弱，人民幣留存香港的動力基根源于對人民幣升值的投機預期，依靠人民幣通過離岸市場逐漸實現(xiàn)國際化進程的安排是非常不利的。Eswar Prasad72022對香港離岸人民幣市場的離岸人民幣匯率價格、離岸債券市場開展等方面的最新進展進展了闡述?？缇迟Y本流動規(guī)模變動帶來的股票市場波動是已有文獻對跨境資本流動沖擊風險的主要研究方向。國外研究主要從貨幣量、匯率和利率角度分析跨境資本流動帶來的不同市場價格表現(xiàn)，考察由不同價格變動引起的股市波動。針對跨境人民幣流動的研究更多是基于人民幣離岸市場的開展對我國資本賬戶開放的推動效應，分析跨境人民幣規(guī)模的變動對已開放的局部股票市場的

7、影響效果。國內研究著眼于股票市場開放背景下跨境資本流動所引起的國內股市變動，從風險角度考察跨境資本流動帶來的股市不同反響。無論是國外文獻還是國內文獻，有關跨境資本流動對不同經濟體股票市場的沖擊研究，多是從規(guī)模變動與方向逆轉對股市的沖擊機制與沖擊效應進展。而對跨境資本流動構造變化特征以及對國內股市帶來的流動性沖擊風險的研究有限。三、理論與現(xiàn)狀分析跨境資本流動通過影響貨幣量沖擊國內資本市場和外匯市場，利率和匯率的波動影響國內股票市場，貨幣量的變動也直接沖擊股票市場。一跨境資本流動對證券市場影響機制從貨幣供應量分析跨境資本流動通過利率影響股票市場機制，一方面跨境外匯和人民幣的流出入改變證券市場資金供

8、應，通過影響證券供求對股市價格產生沖擊。另一方面，貨幣供應量的變動改變國內利率程度，投資者基于時機本錢的選擇改變投資策略，籌資者受融資本錢變動調整經營狀況，兩者的行為均會對股市價格產生影響。從貨幣供應量分析跨境資本流動通過匯率影響股票市場機制，可以通過不完全匯率理論解釋。當前匯率制度靈敏性仍然有限，跨境資本的流入或流出改變國內外匯儲藏，外匯市場本外幣供求的變化導致幣值波動，央行為了穩(wěn)定幣值采取拋售或者買入的方式影響匯率，匯率的變動改變國內外投資者對股票市場預期，通過改變投資決策影響股票市場的價格。二跨境資本流動構造變化現(xiàn)狀 1.跨境人民幣流動比重迅速上升。2022年開場至2022年底資本與金融

9、賬戶中，外商直接投資以非人民幣結算每一期的當期值根本穩(wěn)定在100億美元左右，而以人民幣結算的直接投資額度當期值逐漸增長，在2022年底至2022年初人民幣結算的直接投資總額超過非人民結算的直接投資總額，截至2022年12月份，以人民幣結算的直接投資總額到達1709億元人民幣，比2022年初增長了10倍。根據(jù)對證券市場合格境外機構投資者QFII和以人民幣合格境外機構投資者RQFII數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2022年開場QFII和RQFII投資額不斷增長，QFII投資額由2022年初的222.40億美元增長到2022年底的669.23億美元，增長2倍。而以人民幣合格境外機構投資者的投資額度由200億元人民幣增

10、長到2997億元人民幣，增長14倍。隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣作為結算貨幣在跨境貿易、投資中的使用規(guī)模越來越大，由此帶來了跨境資本流動幣種構造變化。2.短期跨境資本流動主導變動趨勢。根據(jù)對我國資本與金融賬戶中長期和短期資本流動的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2022年以來，我國資本與金融賬戶顯示的跨境資本流動規(guī)?？焖僭鲩L，尤其是短期跨境資本流動規(guī)模增長顯著。金融危機期間，流出增加、流入減少是最突出特征。從2022年初開場短期跨境資本流出入量開場在波動中上升，尤其是2022年年中隨著上海自貿區(qū)試點啟動、IPO重啟等政策的推出，短期跨境資本流動規(guī)模急劇上升。截至2022年第二季度短期跨境資本流入和流出規(guī)模分

11、別到達4589億美元和4616億美元。與短期跨境資本流動規(guī)模波動顯著相比，長期跨境資本流動一直維持在相對穩(wěn)定的程度，除金融危機期間長期跨境資本流動規(guī)模出現(xiàn)小幅波動之外，我國資本與金融工程中長期跨境資本流動量在穩(wěn)定中緩慢增加，但與短期跨境資本流動量相比規(guī)模仍然太小。根據(jù)對國際收支資本與金融賬戶的統(tǒng)計，2022年第三季度短期跨境資本流入和流出量占整個賬戶的比重分別為95%和94%，短期跨境資本流動已經主導資本與金融工程的變動趨勢。3.跨境資本流動市場構造。根據(jù)對國際收支資本與金融工程的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，20222022年初，通過資本與金融工程表達出的跨境資本流向證券市場的規(guī)模在波動中逐漸增長，流入證券市場

12、的跨境資金占金融工程的比重超過20%。2022年金融危機對我國經濟的影響逐漸顯現(xiàn)，以此為轉折，投入國內證券市場的跨境資金迅速逃離，導致了2022年我國股市大崩盤。從2022年危機在我國爆發(fā)到2022年初經濟恢復期間，流入證券市場跨境資金規(guī)模急劇縮減。相反，受國內四萬億經濟刺激政策的影響，跨境資本主要通過直接投資等方式投入國內實體經濟市場，這一期間跨境資本流入證券市場的比重迅速下降。2022年開場出現(xiàn)直接投資和證券投資雙增長的狀況，我國跨境資本流迎來新的迅速增長時期。從跨境資本流動市場投向構造來看，跨境流入資本投向證券市場的比重顯著增長，而跨境流出資根源自證券市場的比重逐漸降低。四、實證研究一模

13、型與樣本介紹為了分析跨境資本流動構造變動影響我國證券市場的動態(tài)效應，采用SVARStructural Vector Autoregressive模型。在計量經濟學中SVAR模型是建立在VAR模型的根底上將經濟構造因素考慮其中的動態(tài)模型，SVAR模型可以彌補VAR模型不能明確表達變量之間當期相關關系的缺陷，其模型設定如下：為了研究跨境資本流動構造變化對國內證券市場沖擊的動態(tài)影響，本文選取了反映跨境資本流動幣種構造、期限構造、投向構造以及證券市場表現(xiàn)的假設干指標。以人民幣直接投資結算額/實際使用外商直接投資額、人民幣境外機構投資者RQFII投資額度/合格境外機構投資者投資額度QFII作為反映幣種構

14、造的指標。分別統(tǒng)計國際收支中資本與金融工程長短期賬戶總額，以資本與金融工程長期額/資本與金融工程短期額代表反映跨境資本流動期限構造指標。國際收支中證券投資與直接投資比值為跨境資本投向構造指標。另選取上證綜合指數(shù)SCI和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GEI作為證券市場表現(xiàn)指標。其中，反映幣種構造指標區(qū)間選擇2022年1月至2022年12月共36個月度數(shù)據(jù)樣本；反映期限構造和投向構造指標區(qū)間選擇為2022年第1季度到2022年第4季度共40個季度數(shù)據(jù)樣本。本文所有變量使用數(shù)據(jù)為當期值，為了防止局部變量當期值過度變動導致的檢驗差異，根據(jù)指標序列狀況將上證綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)取對數(shù)處理。所需指標數(shù)據(jù)來源于中國國家

15、統(tǒng)計局網站、國家外匯儲藏管理局和Wind數(shù)據(jù)庫。二實證分析為了考察跨境資本流動在幣種、期限和投向的構造變動是否影響我國證券市場，將樣本數(shù)據(jù)分成三組進展實證分析：1人民幣結算直接投資額/直接投資額RFDI/FDI、RQFII/QFII、上證綜合指數(shù)SCI、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GCI；2資本與金融工程短期流入/資本與金融工程長期流入SR/LR、資本與金融工程短期流出/資本與金融工程長期流出SC/LC、上證綜合指數(shù)SCI、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GCI；3證券投資流入/直接投資流入SEIR/FDIR、證券投資流出/直接投資流出SEIC/FDIC、上證綜合指數(shù)SCI、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GCI。其中第1組樣本頻率為月度數(shù)據(jù)

16、，第2組和第3組樣本頻率為季度數(shù)據(jù)。1.指標序列穩(wěn)定性檢驗。利用時間序列進展模型分析，為了防止出現(xiàn)“偽回歸狀況，需要對序列進展穩(wěn)定性檢驗，運用SVAR進展估計也需要考慮變量的平穩(wěn)性，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性可能會影響到SVAR系統(tǒng)模型的穩(wěn)定性。對于時間序列數(shù)據(jù)，學者們一般采用ADFAugmentedDickeyFuller Test檢驗法。根據(jù)ADF檢驗結果，在5%的顯著程度下，序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、SC/LC、SC/LC、SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、SCI、GCI均為非平穩(wěn)序列，進展一階差分后實現(xiàn)平穩(wěn)條件。 2.SVAR模型滯后構造的檢驗。在使用SVAR模型進展分析前需

17、要對模型的最優(yōu)滯后階數(shù)進展選擇，本文根據(jù)之前學者的研究選用LR、FPE、AIC、SC和HQ五個評價準那么來斷定。檢驗結果得出序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNSCI，序列SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNSCI，序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNGCI和序列SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNGCI所有的評價標準確定的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，序列SR/LR、SC/LC、LNSCI和序列SR/LR、SC/LC、LNGCI所有的的評價標準確定的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。3.協(xié)整檢驗。采用Johansen基于向量自回歸模型的協(xié)整檢驗方法對所選的三個變量組的長期穩(wěn)定

18、關系進展檢驗。 由于已經確定SVAR模型的六組序列滯后階數(shù)只存在1和3兩種情況， 那么Johansen檢驗響應的滯后階數(shù)為0和2，檢驗結果說明：在序列組RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNSCI，SR/LR、SC/LC、LNSCI，RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNGCI，SR/LR、SC/LC、LNGCI中，存在1個協(xié)整關系；序列組SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNSCI和序列組SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNGCI中都存在3個協(xié)整關系。這說明變量之間存在長期穩(wěn)定關系。且VAR模型特征根的倒數(shù)均落在單位圓內，說明模型是穩(wěn)定的。4.脈沖響應。當給流入跨境

19、資本幣種構造RFDI/FDIA1一個單位構造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1沒有顯著響應，之后呈現(xiàn)為較弱的負響應；創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2在第2期產生小幅度的顯著正向波動之后降低至0。給流出跨境資本幣種構造RFDI/FDIA2一個單位構造信息沖擊后，上證綜合指數(shù)A1短期內呈現(xiàn)先負后正的波動；創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)A2表現(xiàn)顯著且長期的正向波動。上證綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)脈沖響應分析說明跨境資本流動幣種構造的變動對國內股票市場不同板塊影響具有顯著差異，流入的跨境資本中人民幣構造變動對主板市場影響較小，但會對創(chuàng)業(yè)板市場產生一定影響；流出的跨境資本中人民幣構造變動對主板市場產生負向沖擊，但對創(chuàng)業(yè)板市場帶來正向沖擊，而且

20、對創(chuàng)業(yè)板帶來的正向影響會持續(xù)到長期。從流入證券市場的跨境資金的構造來看，我國主板市場體量相當龐大，盡管跨境資金流動中人民幣的比重在增加，但進入主板市場的跨境人民幣僅占證券市場交易額0.4%左右，影響程度有限。而創(chuàng)業(yè)板整體市值較小，更容易受到短期跨境資本幣種構造變動的影響。與主板市場上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司的市盈率處于很高的狀態(tài)，而市值高估狀態(tài)更容易受到短期跨境資本流動沖擊而產生宏大的價格波動風險。當給流入跨境資本期限構造SR/LRB1一個單位構造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2均沒有顯著響應，當給流出跨境資本期限構造SC/LCB2一個單位構造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板

21、綜合指數(shù)X2沒有顯著響應。實證結果說明，不管是上證綜合指數(shù)X1還是創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2在受到跨境資本流入和流出期限構造SR/LR一個標準差信息的沖擊時，整體均沒有顯著波動表現(xiàn)。即跨境資本流動中短期跨境流動資本的變動對國內股票市場的影響不顯著。由于短期跨境資本進入我國股市的直接途徑監(jiān)管嚴格，長期資本影響股市的效應具有一定的滯后期，因此跨境資本流動期限構造變動對當前國內股票市場影響有限。最后，與期限構造變動對證券市場具有顯著沖擊效應類似，當給流入跨境資本投向構造SEIR/FDIRC1一個單位構造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2均沒有顯著響應，當給流出跨境資本期限構造SEIC/FDICC

22、2一個單位構造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2沒有顯著響應。除創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GEI在受投向構造變量一個標準差信息的沖擊下表現(xiàn)小幅度的負向波動外，我國股票市場的脈沖響應對跨境資本流動市場投向構造變動的沖擊效應整體不顯著。與期限構造變動對股市沖擊有限類似，直接投向國內股市的跨境資本規(guī)模有限，缺乏以對股市產生顯著的沖擊效應。五、結論與政策建議跨境資本流動構造變化對我國股票市場影響具有差異性。流入的跨境資本中人民幣構造變動對主板市場影響較小，但會對創(chuàng)業(yè)板市場產生一定影響；流出的跨境資本中隨著人民幣比重的增加，對主板市場產生負向沖擊，但對創(chuàng)業(yè)板市場帶來正向持續(xù)性沖擊。跨境資本流動中期限構造

23、和市場構造變動對國內股票市場的影響不顯著。整體受騙前跨境資本流動只有幣種構造的變動對我國股票市場開展產生一定影響。隨著自貿區(qū)的擴展和人民幣離岸市場的開展，國內股票市場受跨境人民幣流動的影響將越來越顯著。針對跨境資本流動幣種構造的變動對股票市場的影響，提出以下政策建議：首先，在人民幣區(qū)域化過程中應加強短期套利資本的監(jiān)測和監(jiān)管，以保持人民幣比值的根本穩(wěn)定。進一步完善人民幣利率、匯率形成機制的市場根底，考慮到資本賬戶開發(fā)關鍵階段，股票市場的穩(wěn)定開展需要建立多層次的風險防范機制，如風險應急處置機制和風險平衡基金等以防范套利沖擊風險，強化科學有效的監(jiān)管體系是當務之急，減少股票市場受套利資本的沖擊；加強對中小創(chuàng)等市值股票的價格操縱和過度炒作的監(jiān)管，防止估值過度偏向導致的跨境資本套利。參考文獻：1Edwards. Financial openness， sudden stops and current account reversalsR.NBER Working Paper， 2022：10277.2Kaminsky，G.andC.Reinhart. Banking and balance of payment crises：models and evidenc