2022年CXO行業(yè)供需情況及代表公司分析

1、2022年CX0行業(yè)供需情況及代表公司分析.復(fù)盤歷史，底部已現(xiàn)復(fù)盤：情緒擾動大于實(shí)質(zhì)變動即使在外部環(huán)境較復(fù)雜的情況，CXO大局部公司都遠(yuǎn)超 指數(shù)漲幅。2021年至2022Q1, CXO漲幅從高到低：美迪西 （190%）、博騰股份（161.0%）、昭衍新藥（61.7%）、九 洲藥業(yè)（39.2%）、凱萊英（23.4%）、藥明康德（-1.4%）、 康龍化成（-2.3%）、睿智醫(yī)藥（-6.6%）、和元生物（- 7.4%）、藥石科技（-7.4%）、泰格醫(yī)藥（-35.4%）、皓元醫(yī) 藥（-43.9%）,同期滬深300指數(shù)漲幅-19.8%。復(fù)盤：估值處于歷史低分位CXO主要公司當(dāng)前估值低于估值中位數(shù)，處于歷

2、史低分 數(shù)。整體估值已經(jīng)回落到2019年初。我們選取藥明康德、康 龍化成，泰格醫(yī)藥，凱萊英，博騰股份，睿智醫(yī)藥，昭衍新 藥、和元生物、皓元醫(yī)藥、美迪西、藥石科技、九洲藥業(yè)12 支個股，回顧從2019年以來CXO整體的估值變化（剔除負(fù) 值），截至2022年5月10日，整體市盈率為48倍，低于82 倍的歷史中位數(shù)，處于7%的歷史估值低分位。復(fù)盤：比照海外同行業(yè)性價比高主要內(nèi)容1.2.3.4.5.復(fù)盤歷史，底部已現(xiàn)CXO底層邏輯堅(jiān)固CXO基本面持續(xù)強(qiáng)勁CXO公司22Q1小結(jié)投資分析意見及風(fēng)險提示，每卷財是復(fù)盤：情緒擾動大于實(shí)質(zhì)變動OswsRtMARCH即使在外部環(huán)境較復(fù)雜的情況，CXO大局部公司都遠(yuǎn)

3、超指數(shù)漲幅。2021年至2022Q1, CXO漲幅從高到低:美迪西（190%）、博騰股份（161.0%）、昭衍新藥（61.7%）. 九洲藥業(yè)（39.2%）、凱萊英（23.4%）、藥明康德（-1.4%）、康龍化成（-2.3%）、 睿智醫(yī)藥（-6.6%）、和元生物（-7.4%）、藥石科技（-7.4%）、泰格醫(yī)藥（- 35.4%）、皓元醫(yī)藥（-43.9%）,同期滬深300指數(shù)漲幅-19.8%。股價擾動因素：1） CDE監(jiān)管政策引發(fā)訂單下降擔(dān)憂；2） 一級融資額月度波動，港股創(chuàng)新藥企出現(xiàn)破發(fā)，引發(fā)市場對高估值CXO訂單和業(yè)績的擔(dān)憂；3）擔(dān)憂納入美國實(shí)體清單、藥明生物UVL清單事件引發(fā)行業(yè)下跌。450%

4、400% -350% -300% -250% -200% -150% 100% 擔(dān)憂醫(yī)藥供應(yīng)鏈?zhǔn)苊绹?制裁；藥明生物一級投融資數(shù)據(jù) 月市場聚隹回業(yè) 績基本面，市 場超跌反彈圖1:主要CXO公司漲跌幅（2021.1 -20223）CDE 以臨床價 值為導(dǎo)向政策業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，資金抱團(tuán)導(dǎo)致 行業(yè)平均估值較高 ，泰格醫(yī)藥康龍化成朽昭南鈾博爵股份九洲藥業(yè)凱萊英昭肅藥美迪西的石科技料谷醫(yī)藥滬深300 皓元醫(yī)藥和元生物資料來源：wind,160140120100806040200L2復(fù)盤：估值處于歷史低分位L2復(fù)盤：估值處于歷史低分位SWSRCSCARCHCXO主要公司當(dāng)前估值低于估值中位數(shù)，處于歷史低分?jǐn)?shù)

5、。整體估值已經(jīng)回落到2019年初。我們選取藥明康德、康龍化成，泰格醫(yī)藥，凱萊英，博騰股份，睿智醫(yī)藥，昭 衍新藥、和元生物、皓元醫(yī)藥、美迪西、藥石科技、九洲藥業(yè)12支個股，回顧從2019 年以來CXO整體的估值變化（剔除負(fù)值），截至2022年5月10日，整體市盈率為48倍, 低于82倍的歷史中位數(shù)，處于7%的歷史估值低分位。圖2: CXO主要公司PE （TTM整體法）中位俱 注：股價選取5月 10日資料來源：wind,分位數(shù)（右軸）市蛇率TTM,整體法）1.3復(fù)盤：比照海外同行業(yè)性價比高SWSRCSCARCH比照海外CXO龍頭，中國CXO公司成長性更優(yōu)?？梢钥吹?，國內(nèi)公司增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過海 外公司，

6、局部龍頭公司（藥明康德，泰格醫(yī)藥）估值性價比已經(jīng)超過海外龍頭公司。(2022E)圖5: CXO國內(nèi)外公司PE圖4: CXO國內(nèi)外公司PE （TTM,股價選取5月10日）。工 8VUASZ00-8a fJeuo0-20008060402001 1C3 ES。 林曹 在磔髭登 4ZN0I a富ffi 巡3救登 闋幽IR堀 學(xué)陽美u Is型輒 KJ框苗 驛科是鳳陽畫理整 sJeJeuo6。工 8UUXS0- VZNO.J s寥地 林普 林臂 塞革粒 裁盤S 附IR盥 最t美式 陽窿骸 照用檄 zoo- 聚利S180160140120100806040200做卜CXO估值中值國內(nèi)CXO估值中值 注：股

7、價選取5月 10日海外ex。估值中值國內(nèi)CXO1S鱉工上資料來源：Bloomberg, wind,省金松加姿八奏一主要內(nèi)容1.2.3.4.5.復(fù)盤歷史，底部已現(xiàn)CXO行業(yè)底層邏輯堅(jiān)固CXO基本面持續(xù)強(qiáng)勁CXO公司22Q1小結(jié)投資分析意見及風(fēng)險提示，每卷財是.1中國本錢優(yōu)勢堅(jiān)固，海外藥企持續(xù)裁員2021國內(nèi)CX。人均年薪 海外藥企人均年薪資料來源：Talent,各公司公告，wind,黜宏源新莞&一中國人才本錢優(yōu)勢明顯。我國CXO崛起的原因，除了中國制造的不斷升級，還有中國 的本錢優(yōu)勢。CR。是人才密集型行業(yè)，從人均工資來看，我們選取藥明康德、康龍化 成，泰格醫(yī)藥，凱萊英，博騰股份，睿智醫(yī)藥，昭衍

8、新藥、皓元醫(yī)藥、美迪西、藥石 科技、九洲藥業(yè)11家公司，他們2021年整體人均薪酬20萬元/年；根據(jù)talent統(tǒng)計， 2021年美國制藥業(yè)的平均工資是每年46,752美元，折合人民幣約30萬元/年，整體相 差50%,中國本錢優(yōu)勢顯著。海外藥企持續(xù)裁員。從2018年到2021年，可以看到海外大型藥企為了降低本錢，不斷 撤裁員工，其中諾華撤裁比例最高（約17%）。 swsresearch swsresearch 表1:海外EM去相關(guān)閉工廠情況公司時間主要內(nèi)容2010加!1削減6008工作崗位并對公司年生產(chǎn)能力進(jìn)行縮減，并到2015年之前，陸續(xù)關(guān)閉愛爾蘭、波多黎各、美國境內(nèi)的8家制藥廠，并逐 漸減

9、少其他6家制藥廠產(chǎn)能2018關(guān)閉舊金山1家工廠2019關(guān)閉印度2家工廠，裁員約1700名2021藥明生物收購在杭州的先進(jìn)生物藥生產(chǎn)基地諾華2014關(guān)閉紐約1家工廠2015關(guān)閉印度1家工廠2018未來1年關(guān)閉巴塞爾地區(qū)2家工廠，4年內(nèi)削減約2200個職位2019出售蘇州工廠給九洲藥業(yè)2022近期進(jìn)行戰(zhàn)略重組，預(yù)計削減了 10億美元以上的本錢，發(fā)出團(tuán)隊(duì)縮減信號禮來2007關(guān)閉在英格蘭的制劑工廠2019裁撤法國東部1家工F約25S工作崗位2008計戈在接下來的幾年內(nèi)將其所有藥品原料藥生產(chǎn)外包，這些原料藥的生產(chǎn)將轉(zhuǎn)移至亞洲，主要是印度阿斯利康2019關(guān)閉2家美國科羅拉多州的生物制劑工廠，裁撒210個工

10、作崗位少東2013決定全球裁員8500人，以爭取到2015年前將年度運(yùn)營本錢削減25億美元2020將在美國多個州糧約500個職位BMS2017將在爰爾蘭Swords的API工廠出售給韓國公司SK Biotek2021格瑞士庫威的工廠出售給藥明康德羅氏2015出售美國、意大利和西班牙的三個小分子藥物工廠2019由于無法出售位于爰爾蘭克拉卡斯?fàn)柕墓S，決定對該廠進(jìn)行撤除關(guān)閉GSK2019將下屬蘇州工廠及持有的產(chǎn)品拉米夫定片以2.5億元的價格轉(zhuǎn)讓紿復(fù)星醫(yī)藥2021計劃在結(jié)束向諾華的山德士出售5億美元產(chǎn)品后，關(guān)閉英國的抗生素生產(chǎn)廠拜耳2018在美國力洲的f生產(chǎn)基地裁減227名員工2020藥明生物以約1

11、.5億歐兀收購拜耳位于德國伍珀塔爾的生物藥原液廠梯瓦2021九洲收購梯瓦旗下泰華杭州占地115畝的工廠賽諾菲2022位于紐約州的一家工廠關(guān)閉，首席執(zhí)行官Paul Hudson宣稱未來預(yù)計6000個職位將受到影響，調(diào)整研發(fā)管線資料來源：公司官網(wǎng)，藥融圈，申萬宏源耕究2.2海外藥企為降本錢，產(chǎn)能持續(xù)轉(zhuǎn)移2.2海外藥企為降本錢，產(chǎn)能持續(xù)轉(zhuǎn)移SWSRCSCARCH. 1前瞻指標(biāo)維持高景氣度：TOP20藥企研發(fā)穩(wěn)健上漲全球TOP20藥企研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)步增長。CRO收入主要來自于藥企的研發(fā)費(fèi)用，全球 TOP20藥企的研發(fā)費(fèi)用近幾年不斷增長，說明CRO需求端依然旺盛。2021年全球 TOP20藥企研發(fā)費(fèi)用達(dá)14

12、60億美元，同比增長10.42%,研發(fā)費(fèi)用再創(chuàng)新高，為CXO 行業(yè)快速開展奠定基礎(chǔ)。禮來羅氏MBI諾華 武田mMSDTeva AbbVie mm GSK吉利安斯泰來yoy耳Biogen swsresearch 資料來源：Bloomberg,申萬宏源研死7K14001200100080060040020002.2前瞻指標(biāo)維持高景氣度：一級融資維持高位2.2前瞻指標(biāo)維持高景氣度：一級融資維持高位SWSRCSCARCH醫(yī)療健康一級融資額維持高位。全球醫(yī)療健康一級融資額2021年達(dá)1289億美元，同比增長超50%;中國醫(yī)療健康一級融資額2021年達(dá)2466億元，同比增長55.09%。不管 是中國還是全

13、球的醫(yī)療健康一級2021年融資額都是歷史新高。短期波動不影響行業(yè)趨勢。2022Q1在高基數(shù)的基礎(chǔ)上融資額有所回落，我們再次強(qiáng) 調(diào)，單個季度甚至年度的融資額下降對于行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績無影響。歷史上19年融資額 大幅下降，國內(nèi)CXO公司業(yè)績沒有受到影響，而且融資額反映到公司訂單上大約2-3 年時間，我們認(rèn)為除非發(fā)生像08年的金融危機(jī)或者融資額2-3年持續(xù)大幅下降才會對 行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績產(chǎn)生真正的影響。一全球醫(yī)療健旗一皴融資額 yoy一中國醫(yī)療健康一級超I資額 swsresearch 資料來源：動脈橙，申萬宏源研究2.3前瞻指標(biāo)維持高景氣度：全球管線持續(xù)擴(kuò)張全球研發(fā)管線持續(xù)增長。截至2022年1月全球研發(fā)

14、管線(包括臨床前，臨床期，以及 上市后仍然在開發(fā)其它適應(yīng)癥的藥物)中總共包含了20109種藥物，與2021年相比增 加了 8.22%。各階段管線加速增長。臨床前階段的藥物管線數(shù)量實(shí)現(xiàn)了 11.0%的增長，這相較2021 年的臨床前階段藥物的增長率(6.0%)有了大幅提升。I期臨床試驗(yàn)的藥物也處于井噴式 增長，增長率到達(dá)10.1%不僅超過了管線的整體增長率，也超越了去年的6.4%的 增長率。II期和III期臨床試驗(yàn)同樣實(shí)現(xiàn)增長，III期臨床試驗(yàn)正實(shí)現(xiàn)緩慢復(fù)蘇。全球管線數(shù)量 2021 2022資料來源:Pharmaprojects swsresearch 比照海外CXO龍頭，中國exo公司成長性更

15、優(yōu)?？梢?看到，國內(nèi)公司增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過海外公司，局部龍頭公司（藥 明康德，泰格醫(yī)藥）估值性價比已經(jīng)超過海外龍頭公司。CXO行業(yè)底層邏輯堅(jiān)固中國本錢優(yōu)勢堅(jiān)固，海外藥企持續(xù)裁員中國人才本錢優(yōu)勢明顯。我國CXO崛起的原因，除了中 國制造的不斷升級，還有中國的本錢優(yōu)勢。CRO是人才密集 型行業(yè)，從人均工資來看，我們選取藥明康德、康龍化成， 泰格醫(yī)藥，凱萊英，博騰股份，睿智醫(yī)藥，昭衍新藥、皓元醫(yī) 藥、美迪西、藥石科技、九洲藥業(yè)11家公司，他們2021年 整體人均薪酬20萬元/年；根據(jù)talent統(tǒng)計，2021年美國制藥 業(yè)的平均工資是每年46,752美元，折合人民幣約30萬元/年， 整體相差50%,中國本

16、錢優(yōu)勢顯著。前瞻指標(biāo)維持高景氣度：一級融資維持高位醫(yī)療健康一級融資額維持高位。全球醫(yī)療健康一級融資 額2021年達(dá)1289億美元，同比增長超50%；中國醫(yī)療健康 一級融資額2021年達(dá)2466億元，同比增長55.09%。不管是 中國還是全球的醫(yī)療健康一級2021年融資額都是歷史新高。短期波動不影響行業(yè)趨勢。2022Q1在高基數(shù)的基礎(chǔ)上融 資額有所回落，我們再次強(qiáng)調(diào)，單個季度甚至年度的融資額 下降對于行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績無影響。歷史上19年融資額大幅下E.4前瞻指標(biāo)維持高景氣度：中國新藥研發(fā)需求擴(kuò)大中國創(chuàng)新藥處于開展早期，研發(fā)需求逐漸熠大。從2018-2021,國內(nèi)A股上市藥企研 發(fā)費(fèi)用快速增長，三年

17、復(fù)合增長率達(dá)27%;國內(nèi)臨床試驗(yàn)如火如荼，工程數(shù)量不斷增 力口，即使在2021Q1高基數(shù)的情況下，2022Q1增速也超過了20%。2015-20202020-20252025-2030中國創(chuàng)新藥參與全球化競爭 Firstinclass的藥物占主導(dǎo) 地位，技術(shù)壁壘較高資料來源：Insight, wind,申萬宏源而圖13: A股藥企研發(fā)費(fèi)用（百萬元） swsresearch 中國創(chuàng)新藥起步階段競爭激烈，靶點(diǎn)扎堆，同質(zhì) 化較嚴(yán)重中國創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型階段將會出現(xiàn)更多的Mebetter 類藥物，追求差異化競爭和 全新靶點(diǎn)的開發(fā)3.5市占率仍然較低，行業(yè)天花板高SWSRE MARCH2502001501005

18、00CX0行業(yè)天花板高。根據(jù)Frost & Sullivan的預(yù)測，2025年全球CXO市場規(guī)模預(yù)計到達(dá) 216億美元，中國CXO市場規(guī)模預(yù)計到達(dá)43億美元. CR0外包率低，CDM0市占率低，提升空間大。根據(jù)Frost & Sullivan的預(yù)測，2021 年中國CRO外包率39%,仍遠(yuǎn)低于美國CRO外包率49%;中國CDM0市占率仍較低， 2021年中國CDM0市占率僅12%,市占率率有望進(jìn)一步提升。全球CXO市場規(guī)梗中國CX0市場規(guī)模1 CXOTfji5yoy 中國 CX。市場yoy 圖17: CDMO點(diǎn)率70%60%50%40%30%20%10%0%2026E美國中國,其他美國中國其他

19、2021E* 中.心俏此番 資料來源：Frost & Sullivan,申萬宏/麻尸 八序主要內(nèi)容1.復(fù)盤歷史，底部已現(xiàn)CXO行業(yè)底層邏輯堅(jiān)固CXO基本面持續(xù)強(qiáng)勁. CXO公司22Q1小結(jié).投資分析意見及風(fēng)險提示CXO不受外部環(huán)境影響持續(xù)加速CXO主要上市公司增長強(qiáng)勁，持續(xù)加速。我們選取A股12家CXO公司，這12家CXO公 司2021年收入總額為541.67億元，同比增速43.48%; 2022Q1收入總額為189.95億 元，同比增速74.57%。2022年CXO行業(yè)開局業(yè)績亮眼，延續(xù)既往高景氣度表現(xiàn)。 CXO行業(yè)將持續(xù)快速增長。2022年由于行業(yè)收益于大訂單，今年整體增速快速上升， 考慮

20、到全球研發(fā)不斷增加，國內(nèi)臨床工程持續(xù)增加，我們預(yù)計未來三年整體行業(yè)的復(fù) 合增長率仍然會在30%以上。3.2需求端：在手訂單充分，新增訂單持續(xù)增長SWSRCSCARCH訂單增長迅速。從局部披露訂單情況 的公司來看，整體訂單增長非常迅速, 除了藥明生物由于基數(shù)原因（2020 年在手訂單同比增長121.95%）, 其余公司不管新簽訂單還是在手訂單 增速都在40%以上。合同負(fù)債持續(xù)增長。合同負(fù)債從側(cè)面 可以表達(dá)出公司訂單增長的一定趨勢, 國內(nèi)主要公司合同負(fù)債增幅顯著， 2021同比增長約70%。8,0007.000 6,000 5.000 4.000 3,000 2,000 1.000 圖19: CX

21、O主要公司合同負(fù)債（百萬元）20202022Q1新簽訂單在手訂單注白力兀20202021同比20202021同比泰格醫(yī)藥5537964674.22%72601140557.09%美迪西1307245287.66%n/a詔彳演藥n/a1700290070.59%藥明生物n/a113241331517.58%美元方達(dá)控股n/a17224240.58%美元凱萊英n/a4521898320.00%美元藥明儂第昭漸藥 泰格醫(yī)藥 康龍化成族 客智醫(yī)藥藥石科技美迪西皓元醫(yī)藥 和元生物 柄騰股份九洲藥業(yè)表2:局部公司訂單情況 swsresearch 資料來源：wind,公司公告，申萬宏就聲姓言3.3供給端：人

22、員持續(xù)快速增長SWSRCSCARCHCXO人員持續(xù)增長，行業(yè)需求旺盛，持續(xù)擴(kuò)張。CX。行業(yè)尤其是CRO業(yè)務(wù)屬于人才密集型行業(yè)，高度依賴高層次的人才。從2016到2021年，各CXO公司員工總數(shù)持續(xù)上升，表達(dá)了行業(yè)的擴(kuò)容趨勢。截至2021年末，CXO國內(nèi)主要公司從業(yè)人數(shù)總數(shù)達(dá) 83,956人，同比增長33.51 %。效率不斷提升，收入和扣非利潤高于人員增長。比照人員增長速度和收入增長速度， 可以看到，近幾年國內(nèi)CXO公司效率不斷提升，隨著國內(nèi)醫(yī)藥制造的不斷開展，人效越來越高。90000圖20: CXO主要公司人員情況（人）800007000050% 60000 25%50000 20% 40%

23、-4000030000 200001000002016201820192020一西明明德昭衍新藥泰格醫(yī)藥康龍化成一凱萊英201720182019美迪西九洲藥業(yè)睿智醫(yī)藥一博隨股份和元生物收入yoy資料來源：wind,公司公告, swsresearch ,15% 30% . 35% 60%30%藥石科技皓元醫(yī)藥圖21: CX。主要公司人收入、人員、扣三底I潤增長率 40% 70% 10%20% 20172020人員yoy扣非利洱yoySWSRCSCARCH8000700060005000 4000 3000 2000 10009.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000

24、3.000 ,2.000 1.000 0 2.2441.748 2016 201720182019 1 2020 02021411圖23: CXO主要公司固定資產(chǎn)（百萬元）4934383.4供給端：產(chǎn)能不斷釋放產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，保障快速增長。CXO公司為滿足行業(yè)旺盛的需求，資本開支不斷上升, 2021年資本開支創(chuàng)歷史新高。我們預(yù)計2022-2023年仍然是資本開支大年，未來產(chǎn)能 供給有望持續(xù)加速。定資產(chǎn)持續(xù)增長。隨著資本支出不斷上漲，固定資產(chǎn)持續(xù)上升。面對需求端旺盛快速增長的訂單，加速布局工廠及實(shí)驗(yàn)室，提升生產(chǎn)和實(shí)驗(yàn)?zāi)芰?，將會進(jìn)一步促進(jìn)CXO 未來快速增長。6.936圖22: CXO主要公司CAP

25、EX （百萬元）為明雉德 機(jī)萊英康龍化成博膿股份泰格醫(yī)藥九洲藥業(yè)春智醫(yī)藥藥石科技疏漸為 美迪西皓元醫(yī)藥和元生物 2016 20172018 swsresearch 藥明康德凱萊英皓元醫(yī)藥悒脂股份藥石科技九洲藥業(yè)和元生物美迪西昭衍新藥泰格醫(yī)藥春河醫(yī)藥康龍化成2019 2020 2021哪來源：wind,公司么住,主要內(nèi)容1.復(fù)盤歷史，底部已現(xiàn)CXO行業(yè)底層邏輯堅(jiān)固CXO基本面持續(xù)向好4.5.CXO公司22Q1小結(jié)投資分析意見及風(fēng)險提示，每卷財是 1藥明康德：22Q1增長亮眼，高基數(shù)高增長SWSRCSCARCH swsresearch 公司發(fā)布2022年一季報.2022年Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84.

26、74億元，同比增長71.18%;歸母凈利潤為16.43億元， 同比增長9.54%;經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為20.53億元，同比增長85.82%。22Q1毛利率同比下降主要受人民幣升值影 響。各板塊業(yè)務(wù)持續(xù)熠長，化學(xué)業(yè)務(wù)增長翻倍。D化學(xué)業(yè)務(wù)收入61.18億元，同比增長102.11%,剔除新冠商業(yè)化工程, 化學(xué)業(yè)務(wù)同比增長52.3%,考慮到20Q1沒有新冠商業(yè)化工程，預(yù)計21Q1新冠商業(yè)化工程收入約15億左右，非新冠 收入約46億左右。2）測試業(yè)務(wù)收入12.79億元，同比增長31.70%,其中實(shí)瞼室分析及測試服務(wù)收入9.09億元，同 比增長39.85%,安評業(yè)務(wù)依舊保持了高增長，同比增長53%;臨床CR

27、O及SMO收入3.70億元，同比增長15.21%。 臨床CR。助力客戶完成4項(xiàng)臨床研究申請獲批，SM。賦能4個創(chuàng)新藥獲批上市。3）生物學(xué)業(yè)務(wù)收入5.33億元，同比 增長26.17%,新分子種類及生物藥相關(guān)收入同比增長110%,占生物學(xué)業(yè)務(wù)收入比例由21年的14.6%提升至22Q1 的17.6%。4）細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)收入2.99億元，同比增長36.99%,目前4個工程處于上市申請準(zhǔn)備階 段。5）國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部收入2.41億元，同比下降21.57%,主要由于國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部業(yè)務(wù)主動迭代升級以 滿足客戶對中國新藥研發(fā)服務(wù)更高的要求，因此對當(dāng)期業(yè)績有一定程度影響。上海疫情影響較小，維

28、持全年預(yù)期不變。公司在疫情開展之初，第一時間啟動了“業(yè)務(wù)連續(xù)性計劃;安排員工封閉 駐場并準(zhǔn)備好相應(yīng)物資及后勤保障工作，從而保證生產(chǎn)運(yùn)營連續(xù)進(jìn)行。此外，公司通過各種渠道積極協(xié)調(diào)物流，目 前原材料供應(yīng)及發(fā)貨均處正常。預(yù)計2022年第二季度仍將實(shí)現(xiàn)63-65%的高速增長，同時我們也對2022全年實(shí)現(xiàn) 收入增長6570%的目標(biāo)充滿信心 盈利預(yù)測與投資評級。公司作為CXO龍頭，持續(xù)高速增長，我們維持之前的盈利預(yù)測，預(yù)計22-24年公司歸母凈利 潤預(yù)測為87.07、106.25、136.19億元，對應(yīng)PE分別為34倍、28倍、22倍，維持買入評級。4.2康龍化成：2022開門紅，持續(xù)加速增長SWSRCSC

29、ARCH公司發(fā)布2022年一季報。2022Q1實(shí)現(xiàn)收入21.03億(+41.2%),假設(shè)按照去年同期匯率計算，那么較去年增長42.8%; 歸母凈利潤2.49億，(+1.3%);扣非凈利潤3.11億(+30.83%) ; 2022Q1經(jīng)調(diào)整Non-GAAP凈利潤3.64億 (+39.1%),假設(shè)剔除匯率影響，同比增長46.2%。毛利率33.1%,同比下降5.42pct,除了匯率影響外，還因?yàn)樾?業(yè)務(wù)加大投入所致。各業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)快速的熠長。D實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：22Q1收入13.17億元(+38.68%),實(shí)現(xiàn)毛利率42.00%( + 1.13pct),預(yù)計毛利率的上升主要因?yàn)樯锟茖W(xué)高毛利業(yè)務(wù)占比的不

30、斷提升和公司規(guī)?；?yīng)不斷表達(dá)。2) 小分子CDMO: 22Q1收入4.62億元( + 51.41%),實(shí)現(xiàn)毛利率28.65% (-1.73pct),毛利率下降主要因?yàn)?022 年一季度紹興局部產(chǎn)能投入使用，固定運(yùn)營本錢有所增加。3)臨床研究服務(wù)：22Q1收入2.65億元( + 33.59%), 實(shí)現(xiàn)毛利率4.64% (-7.95pct),毛利率大幅下降主要因?yàn)楣驹谌藛T方面超前投入所致，同時也受到一季度疫情 影響。4)大分子及細(xì)胞基因治療：22Q1收入0.52億元(+49.42%),實(shí)現(xiàn)毛利率484%,主要是由于該板塊業(yè) 務(wù)均處于投入階段，運(yùn)營本錢較高。隨著細(xì)胞及基因治療、生物藥行業(yè)不斷開展

31、，公司后續(xù)產(chǎn)能的投產(chǎn)，未來有望 持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模和提高盈利能力。公司持續(xù)投入產(chǎn)能，為后續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。寧波第一園區(qū)二期工程的第一局部120,000平方米實(shí)驗(yàn)室已于2021Q1 開始陸續(xù)投入使用，二期工程的第二局部42,000平方米已完成主體結(jié)構(gòu)建設(shè)工作并開始進(jìn)行內(nèi)部安裝；紹興工廠一 期工程的200立方米反響釜已于2022年初投入生產(chǎn)，其余400立方米反響釜預(yù)計將于2022年初投入生產(chǎn)，其余400 立方米反響釜預(yù)計將于2022年中期完成并交付使用。持續(xù)投入的產(chǎn)能為后續(xù)承接訂單和長久開展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 swsresearch 盈利預(yù)測與投資評級。公司經(jīng)營良好，不斷加速增長，我們維持之前的預(yù)測，預(yù)計2

32、2-24年公司歸母凈利潤分別為 22.60、30.84、42.41億元，對應(yīng)PE分別為40、30、22倍，維持增持評級。降，國內(nèi)CXO公司業(yè)績沒有受到影響，而且融資額反映到公 司訂單上大約2-3年時間，我們認(rèn)為除非發(fā)生像08年的金融 危機(jī)或者融資額2-3年持續(xù)大幅下降才會對行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績 產(chǎn)生真正的影響。前瞻指標(biāo)維持高景氣度：全球管線持續(xù)擴(kuò)張全球研發(fā)管線持續(xù)增長。截至2022年1月全球研發(fā)管線 (包括臨床前，臨床期，以及上市后仍然在開發(fā)其它適應(yīng)癥 的藥物)中總共包含了 20109種藥物，與2021年相比增加了 8.22%O各階段管線加速增長。臨床前階段的藥物管線數(shù)量實(shí)現(xiàn) 了 11.0%的增長，

33、這相較2021年的臨床前階段藥物的增長率 (6.0%)有了大幅提升。I期臨床試驗(yàn)的藥物也處于井噴式增長, 增長率到達(dá)10.1%不僅超過了管線的整體增長率，也超越 了去年的6.4%的增長率。II期和ni期臨床試驗(yàn)同樣實(shí)現(xiàn)增長, III期臨床試驗(yàn)正實(shí)現(xiàn)緩慢復(fù)蘇。前瞻指標(biāo)維持高景氣度：中國新藥研發(fā)需求擴(kuò)大中國創(chuàng)新藥處于開展早期，研發(fā)需求逐漸增大。從2018- 2021,國內(nèi)A股上市藥企研發(fā)費(fèi)用快速增長，三年復(fù)合增長 率達(dá)27%；國內(nèi)臨床試驗(yàn)如火如荼，工程數(shù)量不斷增力口，即 使在2021Q1高基數(shù)的情況下，2022Q1增速也超過了 20%。市占率仍然較低，行業(yè)天花板高4.3泰格醫(yī)藥:業(yè)績快速增長，盡顯

34、臨床CRO龍頭地位公司發(fā)布2022年一季報。公司22Q1實(shí)現(xiàn)收入18.18億，同比增長101.55%;歸母凈利潤5.18億，同比增長13.82%; 扣非凈禾IJ潤3.78億，同比增長65.31%;毛率38.83%,同比下降8.09pct.公司整體符合市場預(yù)期。主營業(yè)務(wù)快速增長。我們預(yù)計公司Q1新冠相關(guān)收入在4億左右，剔除新冠收入體量在14億左右，考慮到公司20Q1 幾乎沒有新冠相關(guān)收入，常規(guī)業(yè)務(wù)同比增長約52%,其中方達(dá)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入60.1百萬美元，按照6.5匯率， 約為3.91億人民幣，同比增長42.7%。我們預(yù)計數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)一季度增速超過40%,毛利率回升到70%以上。費(fèi)用率控制良好.毛

35、利率下降預(yù)計主要原因：1)匯兌影響；2)臨床試驗(yàn)技術(shù)過手費(fèi)增加。預(yù)計剔除新冠收入毛利率 約48%,剔除所有臨床過手費(fèi)，毛利率超49%。隨著未來新冠業(yè)務(wù)的逐漸確認(rèn)和過手費(fèi)比例的下降，毛利率有望回 升至正常水平。公司費(fèi)用率總體呈下降趨勢，其中銷售費(fèi)用率2.12% (-1.39pct),管理費(fèi)用率8.74% (- 3.91 pct),研發(fā)費(fèi)用率3.14% (-2.07pct),財務(wù)費(fèi)用率167% ( + 5.24pct),整體費(fèi)用率管控良好，財務(wù)費(fèi)用 率上升主要由于公司H股募集資金利息收入減少。在手訂單強(qiáng)勁，奠定熠長基礎(chǔ)。公司2021年新簽訂單96.45億，同比增長74.22%;在手訂單高達(dá)114.

36、05億，同比 增長57.09%,創(chuàng)歷史新高。訂單增加主要由于制藥、生物科技公司和醫(yī)療器械公司持續(xù)增加研發(fā)投入所致，研發(fā) 活動隨著疫情的控制而逐步恢復(fù)，新冠肺炎疫苗及療法的臨床試驗(yàn)需求增加等原因使公司取得大量新簽訂單。豐富 的在手訂單奠定未來增長基礎(chǔ)。盈利預(yù)測與投資評級。公司作為國內(nèi)臨床CRO龍頭，我們維持之前的預(yù)測，預(yù)計公司22-24年歸母凈利潤預(yù)測為 36.28、44.89、55.76億元，對應(yīng)PE分別為21倍、17倍、14倍，維持買入評級。 swsresearch 4.4凱萊英：一季度增速亮眼，在手訂單驅(qū)動高增長公司2022一季度實(shí)現(xiàn)高速熠長。收入20.62億元，同比增長165.28%,剔

37、除匯率波動因素影響后，同比增長 171.64%;歸母凈利潤4.99億元，同比增長223.59%;扣非歸母凈利;B4.86乙元，同比增長275.76%。公司利潤端 增長超預(yù)期，主要因?yàn)榇笥唵蔚牟粩鄡冬F(xiàn)。各板塊均高速增長，“雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略有效推進(jìn)。公司強(qiáng)勢業(yè)務(wù)小分子CDM。業(yè)務(wù)同比增長165.9%;新興業(yè)務(wù)同 比增長157.4%;其中，化學(xué)大分子、生物大分子、制劑、臨床CRO收入增速均超過100%。在手訂單充分：截止2022年3月底，公司在手訂單總額18.98億美元，同比+320%。短期來看，公司在手訂單充足, 伴隨著新建產(chǎn)能加速釋放，2022年業(yè)績將實(shí)現(xiàn)高速增長。長期來看，在漏斗效應(yīng)、海外需求旺

38、盛、新興業(yè)務(wù)等增 長因素的帶動下，公司業(yè)績?nèi)杂型麑?shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。產(chǎn)能繼續(xù)高速釋放中：21年底反響釜體積接近4700立方（ + 1700立方），超過21年中報計劃。2022年3月底，公 司反響釜體積已增至5000立方，預(yù)計22年底產(chǎn)能同比21年底增長46%。公司產(chǎn)能加速釋放，一方面滿足大客戶的 需求，另一方面可以為未來增量訂單的需求奠定基礎(chǔ)。盈利預(yù)測與投資評級。公司作為一家全球領(lǐng)先的服務(wù)于新藥研發(fā)和生產(chǎn)的CDM。一站式綜合服務(wù)商，充分的在手訂 單和持續(xù)擴(kuò)張的產(chǎn)能驅(qū)動了公司未來的快速增長，我們維持之前的預(yù)測，預(yù)計公司22-24年公司歸母凈利潤預(yù)測為 26.96、28.97、33.95億元對應(yīng)PE分別

39、為28、26、22倍,維持增持評級。 swsresearch 主要內(nèi)容1.2.3.4.5.復(fù)盤歷史，底部已現(xiàn)CXO行業(yè)底層邏輯堅(jiān)固CXO基本面持續(xù)向好CXO公司22Q1小結(jié)投資分析意見及風(fēng)險提示，每卷財是.1投資分析意見SWSRCSCARCH當(dāng)前時間點(diǎn)如何看待exo：我們認(rèn)為CXO整體行業(yè)仍然處于加速開展階段，行業(yè)市場 空間大，行業(yè)天花板高，仍是搶占市占率和增量空間的競爭，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到產(chǎn)能過剩、存 量空間的博弈，我們持續(xù)看好CXO行業(yè)未來的開展和增長，看好中國醫(yī)藥制造?；久妫旱讓舆壿嬑醋?，基本面強(qiáng)勁。1)長邏輯未變：海外藥企持續(xù)降本增效+國內(nèi) 本錢優(yōu)勢，底層邏輯未變。2) CXO主要公司基本面持

40、續(xù)強(qiáng)勁，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)：CXO 主要公司2021年收入總額為541.67億元，同比增速43.48%; 2022Q1收入總額為 189.95億元，同比增速74.57%,持續(xù)加速增長，2022年CXO行業(yè)開局業(yè)績亮眼，延 續(xù)以往高景氣度表現(xiàn)。多數(shù)公司在手訂單旺盛，新增訂單迅速，也為未來持續(xù)快速增 長奠定基礎(chǔ)。估值：底部區(qū)域，長坡厚雪凸顯性價比。CXO整體估值回落到2019年初，龍頭成長性 更優(yōu)，看長期行業(yè)整體處于底部區(qū)域，局部公司性價比凸顯，從長期角度看值得配置。建議關(guān)注：1) CXO一體化龍頭穩(wěn)定增長：藥明康德、康龍化成；2)產(chǎn)能釋放， CDMO快速增長：凱萊英、博騰股份、九州藥業(yè)、皓元醫(yī)藥、藥石

41、科技；3)細(xì)分領(lǐng) 域特色：泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、美迪西；4) CGT新賽道：和元生物。 swsresearch OswsRfMARCH(5.2風(fēng)險提示下游藥企需求不達(dá)預(yù)期。CXO行業(yè)緊跟創(chuàng)新藥行業(yè)，如果下游藥企需求一旦下降，將 會對整個行業(yè)的訂單需求帶來不利影響。創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期。CXO行業(yè)訂單大局部來自于創(chuàng)新藥期研發(fā)支出，如果創(chuàng)新 藥企研發(fā)費(fèi)用下降，將會對行業(yè)帶來不利影響。競爭加劇等風(fēng)險。國內(nèi)CXO現(xiàn)在處于快速開展階段，原有公司開始橫向縱向業(yè)務(wù)拓展, 新公司在不斷進(jìn)入，因此存在一定的競爭加劇風(fēng)險。匯兌風(fēng)險。CX。很多訂單來自于海外，人民幣匯率波動將對公司收入帶來一定的影響。產(chǎn)能釋放不及預(yù)

42、期。CXO公司為了滿足客戶旺盛的需求，在不斷的擴(kuò)產(chǎn)，如果產(chǎn)能釋 放緩慢或不及預(yù)期，會對公司業(yè)績帶來不利影響。 swsresearch OswsRfMARCH5.3涉及上市公司估值表表3:涉及A股上市公司估值表EPSPE證券代碼證券簡稱股價（5月12日）1 20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E300363.SZ博騰股份76.701.02.52.93.580302622688131 .SH皓元醫(yī)藥146.982.63.75.57.957402719688238.SH和元生物18.500.10.20.30.41341127446603456.SH九洲藥業(yè)50.

43、640.81.11.51.967473526002821 .SZ凱萊英277.434.110.010.612.368282623300759.SZ康龍化成115.502.12.83.75.055423123688202.SH美迪西403.064.57.811.917.789523423300347.SZ泰格醫(yī)藥86.503.33.84.65.726221915603259.SH藥明康德100.651.72.83.44.358363023300725.SZ藥石科技80.002.41.92.73.733422922603127.SH昭衍新藥99.701.52.02.53.368513931注:盈利

44、預(yù)測取Wl N D一致性預(yù)期 swsresearch 資料來源：wind,申萬宏源研究CXO行業(yè)天花板高。根據(jù)Frost & Sullivan的預(yù)測，2025 年全球CXO市場規(guī)模預(yù)計到達(dá)216億美元，中國CXO市場 規(guī)模預(yù)計到達(dá)43億美元.CRO外包率低，CDMO市占率低，提升空間大。根據(jù) Frost & Sullivan的預(yù)測，2021年中國CRO外包率39%,仍遠(yuǎn) 低于美國CRO外包率49%；中國CDM0市占率仍較低， 2021年中國CDM0市占率僅12%,市占率率有望進(jìn)一步提升。.CXO基本面持續(xù)強(qiáng)勁CXO不受外部環(huán)境影響持續(xù)加速CXO主要上市公司增長強(qiáng)勁，持續(xù)加速。我們選取A股 12

45、家CXO公司，這12家CXO公司2021年收入總額為 541.67億元,同比增速43.48%； 2022Q1收入總額為189.95億 元，同比增速74.57%。2022年CXO行業(yè)開局業(yè)績亮眼，延 續(xù)既往高景氣度表現(xiàn)。需求端：在手訂單充分，新增訂單持續(xù)增長訂單增長迅速。從局部披露訂單情況的公司來看，整體 訂單增長非常迅速，除了藥明生物由于基數(shù)原因（2020年在 手訂單同比增長121.95%）,其余公司不管新簽訂單還是在 手訂單增速都在40%以上。合同負(fù)債持續(xù)增長。合同負(fù)債從側(cè)面可以表達(dá)出公司訂 單增長的一定趨勢，國內(nèi)主要公司合同負(fù)債增幅顯著，2021 同比增長約70%o供給端：人員持續(xù)快速增長

46、CXO人員持續(xù)增長，行業(yè)需求旺盛，持續(xù)擴(kuò)張。CXO行 業(yè)尤其是CRO業(yè)務(wù)屬于人才密集型行業(yè)，高度依賴高層次的 人才。從2016到2021年，各CXO公司員工總數(shù)持續(xù)上升， 表達(dá)了行業(yè)的擴(kuò)容趨勢。截至2021年末，CXO國內(nèi)主要公司 從業(yè)人數(shù)總數(shù)達(dá)83,956人，同比增長33.51%。效率不斷提升，收入和扣非利潤高于人員增長。比照人 員增長速度和收入增長速度，可以看到，近幾年國內(nèi)CXO公 司效率不斷提升，隨著國內(nèi)醫(yī)藥制造的不斷開展，人效越來 越高。供給端：產(chǎn)能不斷釋放產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，保障快速增長。CXO公司為滿足行業(yè)旺 盛的需求，資本開支不斷上升，2021年資本開支創(chuàng)歷史新高。 我們預(yù)計2022-

47、2023年仍然是資本開支大年，未來產(chǎn)能供給 有望持續(xù)加速。固定資產(chǎn)持續(xù)增長。隨著資本支出不斷上漲，固定資產(chǎn) 持續(xù)上升。面對需求端旺盛快速增長的訂單，加速布局工廠及實(shí)驗(yàn)室，提升生產(chǎn)和實(shí)驗(yàn)?zāi)芰?，將會進(jìn)一步促進(jìn)CXO未來 快速增長。. CXO公司22Q1小結(jié)藥明康德：22Q1增長亮眼，高基數(shù)高增長公司發(fā)布2022年一季報。2022年Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 84.74億元，同比增長71.18%;歸母凈利潤為16.43億元，同 比增長9.54%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為20.53億元，同比增長 85.82%O 22Q1毛利率同比下降主要受人民幣升值影響。各板塊業(yè)務(wù)持續(xù)增長，化學(xué)業(yè)務(wù)增長翻倍。1）化學(xué)業(yè)務(wù) 收入6

48、1.18億元，同比增長102.元,剔除新冠商業(yè)化工程， 化學(xué)業(yè)務(wù)同比增長52.3%,考慮到20Q1沒有新冠商業(yè)化工程, 預(yù)計21Q1新冠商業(yè)化工程收入約15億左右，非新冠收入約 46億左右。2）測試業(yè)務(wù)收入12.79億元，同比增長31.70%, 其中實(shí)驗(yàn)室分析及測試服務(wù)收入9.09億元，同比增長39.85%, 安評業(yè)務(wù)依舊保持了高增長，同比增長53%；臨床CRO及 SMO收入3.70億元，同比增長15.21%。臨床CRO助力客戶 完成4項(xiàng)臨床研究申請獲批，SMO賦能4個創(chuàng)新藥獲批上市。 3）生物學(xué)業(yè)務(wù)收入5.33億元，同比增長26.17%,新分子種 類及生物藥相關(guān)收入同比增長110%,占生物學(xué)業(yè)務(wù)收入比例 由21年的14.6%提升至22Q1的17.6%O 4）細(xì)胞及基因療法 CTDMO業(yè)務(wù)收入2.99億元，同比增長36.99%,目前4個項(xiàng)目處于上市申請準(zhǔn)備階段。5)國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部收入2.41 億元，同比下降21.57%,主要由于國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部業(yè)務(wù)主 動迭代升級以滿足客戶對中國新藥研發(fā)服務(wù)更高的要求，因 此對當(dāng)期業(yè)績有一定程度影響。