第十講資本結構

1、資本結構1資本結構主流理論資本結構主要影響因素目標資本結構2資本結構理論解決的問題杠桿比率的變化是否影響公司價值?如果杠桿比率的變化影響公司價值，那么最優(yōu)的負債水平究竟是多少?3企業(yè)價值最大化和股東價值最大化假設J . J . S 公司的市場價值是1 , 0 0 0美元，目前公司沒有負債， J . J . S公司的1 0 0股股票，每股市價為1 0美元。類似J . J . S這樣無任何債務的公司被稱為無財務杠桿公司。進一步假設J . J . S公司計劃借入5 0 0美元作為每股5美元的額外現(xiàn)金股利支付給股東。債務發(fā)行之后，公司變?yōu)橛胸攧崭軛U的企業(yè)。公司的投資將不因這項交易而改變。4企業(yè)價值最大

2、化和股東價值最大化5MM資本結構理論假設 共同預期（公司收益和風險）經(jīng)營風險可度量資本市場是完善的 負債利率為無風險利率 EBIT不變 無財務危機成本無代理成本6VU與VL相等嗎？股東的投資策略：策略A：以自有資金買入100股杠桿公司的股票。杠桿公司的總資產(chǎn)為8000美元，資產(chǎn)負債比為50%，利息率為10%，流通在外的股票為200股，每股價格20美元 。策略B（自制杠桿策略）：從經(jīng)紀商處借入2000美元，加上自有資金2000美元，買入當前無杠桿公司股票200股。無杠桿公司的總資產(chǎn)為8000美元，流通在外的股票為400股，每股價格20美元 7兩種策略的成本和收益都相等。公司資本結構的調(diào)整對股東財

3、富無影響。命題I：杠桿公司價值等于無杠桿公司價值。8MM理論1：無稅收的MM模型命題一： 公司價值與公司資本結構無關。 VU（無杠桿企業(yè)價值）=VL （無杠桿企業(yè)價值） 企業(yè)的價值不會受資本結構的影響，杠桿企業(yè)的價值和無杠桿企業(yè)的價值是相等的；有負債企業(yè)的加權平均資本成本等于與該企業(yè)屬于相同的風險等級、無負債企業(yè)的權益資本成本；加權平均資本成本的高低視企業(yè)的風險等級而定。 9MM理論1：無稅收的MM模型VUVL，則意味著兩公司的WACC相等。 命題二： 權益資本的成本是資本結構的線形函數(shù)。當RURD時，權益資本的成本隨負債的增加而增加。RU表示無杠桿企業(yè)的權益資本成本。權益的風險：經(jīng)營風險（R

4、A）和財務風險（D/E) 10例題Royburn Manufacturing目前是一家完全權益結構的企業(yè)，企業(yè)的權益價值2,000,000美元。權益的成本為18，不存在稅收。企業(yè)計劃發(fā)行400,000美元的債務并用于回購股票。債務成本是10。a.企業(yè)回購股票后，企業(yè)總的資本成本將是多少？b.回購后，權益成本將是多少？c.解釋b的結果。a.根據(jù)無稅MM原理一，改變資本結構不改變企業(yè)加權平均資本成本，因此rwacc=RU=18%b.RE=18%+ 400,000/1600000*(18%-10%)=20%c.隨著財務杠桿的增加，權益風險增加，由此導致較高的權益資本成本。11利息抵稅額（利息稅盾）=

5、790000-650000=140000=TCrBB rB表示債務資本成本；B表示債務總額公司所得稅的影響12公司所得稅的影響利息抵稅：每年支付的利息為：RDD由于利息而帶來的抵稅額： RDDTC假設現(xiàn)金流量是永續(xù)的，則利息抵稅的現(xiàn)值為（稅盾的風險與債務一樣，債務成本就是其貼現(xiàn)率）： DTC13考慮所得稅時的MM模型命題一： 公司的價值與資本結構有關，公司最佳的資本結構是100%的負債； VL=VU+TCD在考慮了公司所得稅后，使用負債的企業(yè)價值會比未使用負債時要高TcD，并且負債越多，企業(yè)價值越高。14 MM理論2：有公司稅的MM模型命題二：有負債企業(yè)的權益成本等于無負債企業(yè)的權益成本加上風

6、險報酬，而風險報酬由負債比率與公司所得稅而定。 由于1Tc(1-Td)，負債融資會對公司價值產(chǎn)生負面影響。17例題假定A公司的信息如下：EBIT=151.52,TC=0.34,D=500, RU=0.20,負債資本成本為10%，求A公司的權益價值？權益資本成本？rWACC？VU=EBIT(1-TC)/RU=151.52(1-0.34)/0.2=500根據(jù)有稅MM原理一，VL=VU+TC*D=500+0.34*500=670A公司的權益價值=670-500=170RE=RU+(RU-RD)*D/E*(1-TC)=0.394rwacc=RE*E/(D+E)+RD*D/(D+E)*(1-TC)=14

7、.92%18Knight公司計劃的經(jīng)營時間為一年以上，公司預測來年的現(xiàn)金流量為100美元或50美元，發(fā)生的概率均為50%。公司沒有其他資產(chǎn)。以前發(fā)行的債務需要支付的利息和本金為49美元。Day公司預期有相同的現(xiàn)金流量，但需要支付的利息和本金共為60美元。兩家公司的現(xiàn)金流量如下表所示：19Day公司的實際現(xiàn)金流量繁榮期（50%）衰退期（50%）現(xiàn)金流量10050債務本金和利息的支付6035分配給股東的部分400為什么在衰退期債權人只獲得35美元呢？如果現(xiàn)金流量僅為50美元，債權人將被告知他們得不到全部償付。這些債權人很可能會聘請律師去交涉甚至起訴公司。同樣地，公司很可能聘請律師為自己辯護。如果案

8、件以破產(chǎn)名義呈交法庭，將發(fā)生更多的成本費用。這些費用通常是在債權人受償之前支付。在本例中，我們假設破產(chǎn)成本總額為15美元。由于存在破產(chǎn)成本，債權人會支付公平的價格。因此，是股東承擔了這些未來的破產(chǎn)成本。假設Day公司最初全部是所有者權益，股東要求公司發(fā)行面值60美元的債券，并用該收入支付股利。若沒有破產(chǎn)成本，我們的結論表明債權人只愿意出50美元購買60美元的債券。因此，可發(fā)給股東的股利是50美元。但如果存在破產(chǎn)成本，債權人只愿為債務支付43.18美元。 20破產(chǎn)成本財務困境的直接成本：公司發(fā)生清算或重組的法律成本和管理成本 ；間接成本主要表現(xiàn)在公司的經(jīng)營受影響。出現(xiàn)財務危機時，大量債務到期，企

9、業(yè)不得不以高利率借款以清償?shù)狡趥鶆?。同時，管理人員往往出現(xiàn)短期行為，如變賣資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金、降低產(chǎn)品質量以節(jié)省成本、推遲機器大修等，而這些短期行為均會降低企業(yè)的市場價值。重要的是破產(chǎn)危機阻礙了與客戶和供應商的經(jīng)營行為，由于他們擔心服務受到影響及信用喪失，致使銷售經(jīng)常賠本。相比直接成本，間接成本對公司價值的影響更大。21權衡負債抵稅和破產(chǎn)成本的最優(yōu)資本結構 公司價值圖 最優(yōu)債務水平與公司價值關系圖債務水平財務困境成本的現(xiàn)值負債的稅盾作用增加的價值無債務的公司價值最佳債務水平D*22餡餅理論餡餅理論認為所有這些權利只有一個支付源：公司的現(xiàn)金流量（ C F），在代數(shù)上，應該有：CF=支付給股東+支付給

10、債權人+支付給政府+支付給律師+支付給公司所有其他權利人的現(xiàn)金流量公司創(chuàng)造的總價值=債權人價值+股東價值+政府稅收+破產(chǎn)現(xiàn)值23融資優(yōu)序理論 盡管權衡理論長期以來在公司理財領域占據(jù)了主導地位，但是，一項調(diào)查顯示，在1965年至1982年期間，美國非金融企業(yè)籌資總量中，內(nèi)部積累占61%，債券占23%，股權融資平均平均每年只占2.7%（Brealey和Myers，1984）權衡理論放松了MM理論中破產(chǎn)成本的假設，但是仍舊認為信息是充分對稱的。 24融資優(yōu)序理論 設想管理者這么想：只有在股票被高估的情況下，才應該發(fā)行股票。如果公司股票的現(xiàn)時售價為50美元，但我認為它實際值60美元，我將下會發(fā)行股票。

11、如果發(fā)行股票的話，我實際上送給新股東份禮物，因為他們只須支付50美元就會獲得價信60美元的股票。更重要的是，目前的股東會惱怒，因為公司雖獲得50美元的觀金，但給出了價值60美元的股票。所以如果我確信公司的股票被低估了，將會發(fā)行債券。假設投資者是理性的，投資者會想：我要謹慎投資，因為這牽涉到我辛辛苦苦賺來的錢。但即使我用全部的時間來研究股票，也不可能了解到管理者所知的。畢竟，我每天還要工作。因此我應密切注意管理者的行為。如果公司發(fā)行股票，公司很可能被事先高估了。由此導致檸檬效應。 25融資優(yōu)序理論 股票被錯誤定價的可能性大于債券。首先采用內(nèi)部融資，如果需要外部融資的話，先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。不存在

12、財務杠桿的目標值；盈利的公司應用較少的債務；公司偏好閑置財務資源；2627 中國上市公司融資證據(jù) 28實踐中對資本結構問題的思考稅率和利率。稅率越高，舉債籌資帶來的減稅收益較多，企業(yè)將提高債務水平；利率越高，債務資本成本越高，企業(yè)將降低債務水平。經(jīng)濟周期因素：一般而言，在經(jīng)濟衰退、蕭條階段由于整個宏觀經(jīng)濟的不景氣，多數(shù)企業(yè)通常消減債務，原因在于該階段的財務危機成本較高。公司的盈利能力。根據(jù)融資優(yōu)序理論，信息不對稱的存在使公司內(nèi)部產(chǎn)生的資金優(yōu)于外部資金，企業(yè)盈利能力與企業(yè)債務水平成負相關關系。29實踐中對資本結構問題的思考資產(chǎn)擔保價值。如果適用于擔保的資產(chǎn)越多，則企業(yè)的信用越強，越有可能獲得更多

13、的優(yōu)惠貸款。因此，資產(chǎn)擔保價值與企業(yè)債務水平正相關。 企業(yè)規(guī)模。人們對大企業(yè)的了解更多，信息不對稱的程度更低。企業(yè)規(guī)模越大，更容易實施多元化經(jīng)營，抗風險能力也就越強。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)債務水平正相關。公司銷售的穩(wěn)定性。公司銷售越穩(wěn)定，經(jīng)營風險越小，企業(yè)可以適當增加債務水平。30 資本結構的決定因素理論 成長性。一方面，高成長性企業(yè)往往有著良好的前景，通常不愿過多地發(fā)行新股，以免稀釋老股東控制權和每股收益，而會大舉借債；另一方面，成長性企業(yè)通常風險較高，導致其難以獲得債務融資。股東的態(tài)度。維持控制權；增強控制權。經(jīng)理的態(tài)度。一般的經(jīng)理人員：由于債務利息和本金的硬約束，經(jīng)理人員傾向于使用股權融資。過度

14、自信的經(jīng)理則傾向于高負債。3132目標資本結構在美國的一項調(diào)查中，170位被調(diào)查的財務經(jīng)理中的102位，堅信公司存在最優(yōu)資本結構。陸正飛和高強（2003）調(diào)查顯示，在全部397家樣本企業(yè)中，351家公司認為應該設計一個合理的目標資本結構，占88%。在肯定回答的企業(yè)中，約70%的企業(yè)認為合理的資本結構位于40%至60%之間。33目標資本結構34目標資本結構決策1、EBIT-EPS分析法。當EBIT較低時，股權融資有利于每股收益的提高。超過上述臨界點時，債務融資有利于每股收益的提高。缺點：把每股收益等同于每股價值，沒有考慮風險因素。35目標資本結構2、杠桿比率分析法：選定財務杠桿比率；確定各比率的標準值；計算不同融資方案下財務比率的預期值；將預期值與標準值對比。如何確定財務杠桿比率的標準值？36目標資本結構財務杠桿比率的標準值：行業(yè)特征；企業(yè)財務