案例20美國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

1、案例20美國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇20世紀(jì)40年代至90年代中期，美國貨幣政策中介目標(biāo)選擇可分為以下四個階段：1942-1951年：利率釘住美國于1941年后期參加第二次世界大戰(zhàn)，政府支出隨即急劇增加。財(cái)政部為籌措軍費(fèi)， 發(fā)行了巨額債券。美聯(lián)儲同意幫助財(cái)政部廉價地籌措戰(zhàn)爭費(fèi)用，方法是把利率釘在第二次世 界大戰(zhàn)前通行的低水平上：國庫券利率為7.5%，長期財(cái)政部債券利率為2.4%。無論什 么時候，只要利率上升到高于上述水平，而且債券價格開始下跌時，美聯(lián)儲就進(jìn)行公開市場 購買，從而抬高債券價格，迫使利率下降。這樣，美聯(lián)儲實(shí)際上放棄了它對貨幣政策的控制， 以迎合政府的籌資需要。其結(jié)果是國家債務(wù)的大量貨

2、幣化和基礎(chǔ)貨幣及貨幣供應(yīng)的迅速增 加。戰(zhàn)爭結(jié)束時，美聯(lián)儲繼續(xù)釘住利率。因?yàn)楫?dāng)時不存在對利率上升的壓力，所以這種政策 并沒有引起貨幣供應(yīng)爆炸性的增長。可是，當(dāng)1950年朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)時，利率開始逐步上升， 美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)它再次被迫以很快的速度擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣。通貨膨脹開始升溫(1950-1951年，消 費(fèi)價格指數(shù)上升8%)。因此，美聯(lián)儲決定，現(xiàn)在是放棄釘住利率重新對貨幣政策加以控制 的時候了。聯(lián)邦儲備體系和財(cái)政部之間發(fā)生了激烈的爭論，財(cái)政部想要壓低利息費(fèi)用，所以 要求繼續(xù)把利率保持在低水平。1951年3月，美聯(lián)儲承諾它將不讓利率急劇上升。1952年 艾森豪威爾當(dāng)選總統(tǒng)以后，美聯(lián)儲被賦予完全的自由來實(shí)現(xiàn)它的

3、貨幣政策目標(biāo)。1951-1960年：關(guān)注貨幣市場狀況20世紀(jì)50-60年代，在重新獲得行動自由的同時，以威廉麥克切期尼馬丁為主席 的聯(lián)邦儲備體系認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)該建立在對貨幣市場的“觸覺”這樣的直觀判斷的基礎(chǔ)上。 即美聯(lián)儲把市場狀況作為政策目標(biāo)，而所謂市場狀況是那些被認(rèn)為能描述貨幣市場供求情況 的幾個變量的模糊集合。這些變量包括短期利率和自由儲備(FR)，其中自由儲備是指銀行體 系的超額儲備(ER)減去貼現(xiàn)貸款量(DL)，即：FR=ER-DL美聯(lián)儲把自由儲備看成是貨幣市場狀況的一個特佳指標(biāo)，認(rèn)為自由儲備代表了銀行體系 滯留資金的數(shù)額。美聯(lián)儲認(rèn)為銀行應(yīng)優(yōu)先使用它們的超額儲備來歸還貼現(xiàn)貸款，所以只

4、有那 些不是從美聯(lián)儲借入的超額儲備才代表自由儲備，才可以用來發(fā)放貸款和創(chuàng)造存款。美聯(lián)儲 把自由儲備的增加理解為貨幣市場狀況的寬松，并使用公開市場出售來抽走銀行體系的儲 備；自由儲備的下降則意味著貨幣市場狀況的收緊，美聯(lián)儲相應(yīng)進(jìn)行公開市場購買。這個政策程序的一個重要特征是：當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時，它導(dǎo)致貨幣供應(yīng)更為迅速的增長；當(dāng) 經(jīng)濟(jì)蕭條時，它導(dǎo)致貨幣增長率的放慢。這就是所謂順周期的貨幣政策：貨幣供應(yīng)的增長同 產(chǎn)業(yè)周期正向關(guān)聯(lián)。具體可解釋為：國民收入增加(Yf )引起市場利率上升(if )，從而提 高持有超額儲備的機(jī)會成本并使超額儲備下降(ER )；利率上升也助長了向貼現(xiàn)窗口借款的 動機(jī)，因?yàn)殂y行放款較為

5、有利可圖，所以貼現(xiàn)貸款的數(shù)量將會上升(DL f )；超額儲備的下降 和貼現(xiàn)貸款量的上升意味著自由儲備將下降(FR =ER -DLf )；當(dāng)美聯(lián)儲由于自由儲備下 降進(jìn)行公開市場購買時，這一行動增加了基礎(chǔ)貨幣(MBf )，從而也增加了貨幣供應(yīng)(Mf )。 以上所述可以歸結(jié)如下：Y f T i f T ER I，DL f T FR I T MB f T M f所以，當(dāng)美聯(lián)儲把自由儲備作為貨幣政策中介目標(biāo)時，其結(jié)果是貨幣供應(yīng)的變動同國民 收入正向關(guān)聯(lián)?？梢?，這是一種順周期的貨幣政策。事實(shí)上，在此期間，美聯(lián)儲宣布的方針 卻是：貨幣政策應(yīng)該“逆風(fēng)向?qū)嵤?，貨幣政策?yīng)該是反周期的一一在產(chǎn)業(yè)周期處于擴(kuò)張時，

6、貨幣政策就是緊縮的，在產(chǎn)業(yè)周期處于緊縮時，貨幣政策則應(yīng)是擴(kuò)張的。美聯(lián)儲的另一個主要操作目標(biāo)是短期利率。作為一個目標(biāo)變量，使用利率的實(shí)際狀況并 不比自由儲備好多少，而且也導(dǎo)致順周期的貨幣政策。如果美聯(lián)儲看到利率由于收入增加而 上升，它將購買債券以抬高其價格，使利率下降到目標(biāo)水平。其結(jié)果是：基礎(chǔ)貨幣增大導(dǎo)致 貨幣供應(yīng)上升和產(chǎn)業(yè)周期擴(kuò)張，并伴隨更高的貨幣增長率。概括地說，就是：Y f T i f T MB f T M f在蕭條時期將發(fā)生相反的連鎖事件，收入下降的同時，貨幣供應(yīng)的增長率將會降低 (YI T MI )。1970-1981年：關(guān)注貨幣總量1970年，阿瑟伯恩斯被任命為美聯(lián)儲理事會主席。其后

7、不久，美聯(lián)儲就宣稱將以貨 幣總量作為貨幣政策中介目標(biāo)。然而，美聯(lián)儲把貨幣總量作為目標(biāo)的承諾并不是非常堅(jiān)定的。聯(lián)邦公開市場委員會每六個星期要為各種貨幣總量的增長率確定目標(biāo)區(qū)間，并決定多高 的聯(lián)邦基金利率(銀行同業(yè)間隔日拆借利率)是美聯(lián)儲認(rèn)為同上述目標(biāo)相一致的。聯(lián)邦公開市 場委員會對貨幣總量增長率規(guī)定的目標(biāo)區(qū)間相當(dāng)寬一一M1增長率的典型區(qū)間可能是3%-6%, M2的區(qū)間是4%-7%，而對聯(lián)邦基金利率規(guī)定的區(qū)間卻很窄，比如說，7.5%-8.25%。 然后，紐約聯(lián)邦儲備銀行交易部受命去實(shí)現(xiàn)這兩套目標(biāo)。但是，利率目標(biāo)和貨幣總量目標(biāo)可 能并不相容。如果兩個目標(biāo)不一致，比如說，當(dāng)M增長過于迅速時，聯(lián)邦基金利

8、率開始逐1漸上升到高出它的目標(biāo)區(qū)間的上限;交易部奉令優(yōu)先考慮聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。在上述情況下， 這將意味著：雖然M1的增長率已經(jīng)很高，但交易部仍將進(jìn)行公開市場購買以使聯(lián)邦基金利 率保持在它的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。1974年底，當(dāng)經(jīng)濟(jì)緊縮的嚴(yán)重程度大大超出任何人的預(yù)料時，聯(lián)邦基金利率從12%猛 降至5%，而且不斷地沖擊其目標(biāo)區(qū)間的下限。交易部運(yùn)用公開市場出售來防止聯(lián)邦基金利 率下降，貨幣增長率隨即急劇下降，到1975年初實(shí)際上成為負(fù)數(shù)。顯然，在美國正經(jīng)受第 二次世界大戰(zhàn)后最糟糕的經(jīng)濟(jì)緊縮時，貨幣增長率如此急劇下降是一個嚴(yán)重的錯誤。盡管美聯(lián)儲口頭上說要以貨幣總量為貨幣政策中介目標(biāo)，但使用聯(lián)邦基金利率作為操作

9、目標(biāo)仍然造成了順周期的貨幣政策。對上述問題的解釋是：美聯(lián)儲仍然非常關(guān)注實(shí)現(xiàn)利率的 穩(wěn)定，在是否取消對利率變動的控制這個問題上猶豫不決。到了 1979年10月，美聯(lián)儲的政 策程序同它所宣稱的要以貨幣總量作為目標(biāo)這兩者之間的不一致已經(jīng)變得非常明顯，從而， 美聯(lián)儲的政策程序有了重大的修改。1979年10月，在保羅沃爾克成為美聯(lián)儲理事會主席之后兩個月，美聯(lián)儲終于不再強(qiáng) 調(diào)把聯(lián)邦基金利率作為操作目標(biāo)，并把它的目標(biāo)區(qū)間放寬了 5倍多(典型的區(qū)間是10% -15%)，并以此成功地控制住了 20世紀(jì)70年代末至80年代初的通貨膨脹。1982-1994年：由側(cè)重貨幣總量向利率回歸1982年10月，隨著通貨膨脹被

10、抑制，美聯(lián)儲實(shí)際上又轉(zhuǎn)向了平衡利率政策。它放松了 對貨幣總量目標(biāo)的關(guān)注而轉(zhuǎn)向借入儲備(貼現(xiàn)貸款額)。為了看清借入儲備目標(biāo)是如何實(shí)現(xiàn)利 率平穩(wěn)的，讓我們考慮一下在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張(Yf )時導(dǎo)致利率上升的情況。利率上升(if )增強(qiáng) 了銀行從美聯(lián)儲借更多錢的動機(jī)，因此，借入儲備上升(DLf )。為了阻止借入儲備的上升超 過目標(biāo)水平，美聯(lián)儲必須通過公開市場購買來提高債券價格，以降低利率。那么，以借入儲 備為目標(biāo)的結(jié)果是美聯(lián)儲防止了利率上升。然而，在這樣做的同時，美聯(lián)儲的公開市場購買 增加了基礎(chǔ)貨幣(MBf )，并引起貨幣供應(yīng)增加(Mf )，這導(dǎo)致貨幣與國民收入之間的正向關(guān) 聯(lián)(Y f r Mf )。公式為

11、：Y f T i f T DL f T MB f T M f蕭條則產(chǎn)生相反的連鎖事件：借入儲備目標(biāo)阻止了利率下降，并造成基礎(chǔ)貨幣減少，從 而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)下降(Y TM )。最終，在1987年2月，美聯(lián)儲宣布它不再設(shè)定M1目標(biāo)。M1目標(biāo)的取消，有兩項(xiàng)理由： 第一，金融管制放松及金融創(chuàng)新快速發(fā)展使對貨幣的定義及計(jì)量十分困難。第二，M1與經(jīng) 濟(jì)活動間的穩(wěn)定關(guān)系已經(jīng)破裂。這兩項(xiàng)說明，像M1這樣的貨幣總量可能不再是貨幣政策的 可靠指標(biāo)。結(jié)果是，美聯(lián)儲把個別重點(diǎn)轉(zhuǎn)向更寬泛的貨幣總量M2，它感覺M2與經(jīng)濟(jì)活動 有更穩(wěn)定的關(guān)系。然而，在20世紀(jì)90年代初期，這一關(guān)系也破裂了。1993年7月22日，現(xiàn)任美聯(lián)儲主

12、席格林斯潘在參議院作證時，出人意料地宣布，美聯(lián) 儲決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，改以調(diào)整實(shí) 際利率作為對經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。格林斯潘用了大量數(shù)據(jù)說明，貨幣供應(yīng)量與經(jīng) 濟(jì)增長之間的穩(wěn)定關(guān)系在近年來已逐步被打破。其主要原因是，20世紀(jì)70年代以來，美國 人投資方式的改變，使得社會上充滿了大量的流動資金，而這些資金不能、也很難被包括在 貨幣供應(yīng)量之內(nèi)，因此，如果繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為判斷、指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長的準(zhǔn)則，就會出 現(xiàn)失誤。而改用實(shí)際利率作為政策工具，則可以將金融市場上的這些資金流動也考慮在內(nèi)。1994年2月22日，格林斯潘在眾議院銀行委員會作證時進(jìn)一步

13、指出，聯(lián)邦儲備委員會 將以“中性,，的新貨幣政策來取代前幾年的以刺激經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策。所謂“中性,，的 貨幣政策，就是使利率水平保持中性，對經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用也不起抑制作用，從而使經(jīng)濟(jì) 以其自身的潛能在低通貨膨脹條件下持久穩(wěn)定地增長。這一講話表明，美聯(lián)儲將以實(shí)際年經(jīng) 濟(jì)增長率為標(biāo)準(zhǔn)來確定和調(diào)整實(shí)際利率。他們認(rèn)為，美國勞動力的年增長率約為1.5%， 生產(chǎn)率年均增長約為1%，因此，美國潛在的年經(jīng)濟(jì)增長率約為2.5%。美國聯(lián)邦儲備銀行 的主要任務(wù)就是通過調(diào)整利率，使年經(jīng)濟(jì)增長率基本穩(wěn)定在2. 5%左右，這樣就可以同時 達(dá)到穩(wěn)定物價和保證經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。1993年美聯(lián)儲的改弦易轍，并非對傳統(tǒng)的簡單

14、恢復(fù)，它是在一系列新的研究基礎(chǔ)上做 出的慎重選擇。其中，在理論上做出主要貢獻(xiàn)的，是斯坦福大學(xué)的J.泰勒教授，他所提出 的著名規(guī)則，現(xiàn)在被美國金融界稱為“泰勒規(guī)則”。泰勒通過對美國以及英國、加拿大等國的貨幣政策實(shí)績的細(xì)致研究發(fā)現(xiàn)，在各種影響物 價水平和經(jīng)濟(jì)增長率的因素中，真實(shí)利率是唯一能夠與物價和經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定相關(guān)關(guān) 系的變量。因此，他認(rèn)為，調(diào)整真實(shí)利率，應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式。“泰勒規(guī)則”可以從一個理想化的狀態(tài)開始描述。假定經(jīng)濟(jì)中存在著一個“真實(shí)的均 衡聯(lián)邦基金利率，在該利率水平上，就業(yè)率和物價均可以保持在由其自然法則決定的合理水 平上。在這里，均衡利率指的是名義利率減去預(yù)期通貨膨脹率，而通貨膨脹率則指的是由泰 勒定義的購買力增長率（不是市場上的物價上漲率）；該購買力增長率不僅與市場物價上漲率 有關(guān)，而且與社會持有的金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)有關(guān)。根據(jù)泰勒的研究，在美國，該真實(shí)均衡 利率為2%。如果因?yàn)槟撤N原因，上述真實(shí)利率、經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹水平（即泰勒定義的購買力 增長