兼評2022年6月社融數(shù)據(jù)：下半年社融與貨幣政策展望

1、一、社融：總量突破 5 萬億，政府債、信貸是主要驅(qū)動力社融總量突破 5 萬億，同比多增 1.47 萬億，存量同比增速自 5 月的 10.5%進一步抬升 0.3 個點至 10.8%，核心驅(qū)動分項是政府債券、信貸以及未貼票，三項分別貢獻了整體社融同比多增的 59%、50%以及 8.7%。我們認為一是源于復工復產(chǎn)加速，居民、企業(yè)端信心修復帶來信貸大幅回升，二是源于天量政府債的有力支撐，基建投資依然是穩(wěn)增長的火車頭。圖 1：2022 年 6 月社融增速回升 0.3 個百分點至 10.8%，剔除政府債券社融存量增速 9.3%，回升 0.2 個百分點11.2010.8510.809.2814.0013.0

2、012.0011.0010.009.008.002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-067.00社會融資規(guī)模存量:同比社會融資規(guī)模存量:-社會融資規(guī)模存量:政府債券:同比金融機構:各項貸款余額:同比金融機構:各項存款余額:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 2：總量突破 5 萬億，政府債、信貸是主

3、要驅(qū)動力億元60,00050,00040,00030,00020,00010,000-10,00051,70030,591-292-381-8281,0652,49558816,184社新新會增增融人外資民幣規(guī)幣貸模貸款款新 新 新 企 股 政增 增 增 業(yè) 票 府委 信 未 債 融 債托 托 貼 券 資 券貸 貸 票 融款 款資202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，6 月政府債融資 1.62 萬億元，同比多增 8676 億元，對社融的貢獻約為 59%。截至 7 月 8 日，共發(fā)行地方政府債 54153 億，新增地方政府債 41138 億，再融資政府債 13015 億。新增一般債 682

4、9 億，達到預算安排的 85.37%, 新增專項債 34309 億，達到預算安排的 93.88%。6 月政府債券融資大幅增長與今年專項債加快發(fā)行的要求以及財政前置有關，地方政府專項債能夠持續(xù)擴大有效投資，是帶動消費拉大內(nèi)需、促就業(yè)穩(wěn)增長的重要舉措，專項債的持續(xù)放量反映了政府帶頭以基建領域?qū)_經(jīng)濟下行以及走向?qū)捫庞玫臎Q心。往后看，6 月發(fā)行速度達到全年峰值，6 月之后，政府債券的發(fā)行增量預計大幅削減，對社融的貢獻會有所降低。原因在于今年的專項債額度已經(jīng)基本發(fā)行完畢，下半年不考慮新增額度的情況下，僅依靠一般債與國債的發(fā)行量，政府債券融資會明顯減少。預計三季度新增地方債發(fā)行總共為 1287 億元，保

5、持平穩(wěn)節(jié)奏完成今年額度的掃尾工作。圖 3：6 月專項債進一步放量，目前已達到全年預算安排的 93.88%近5年專項債發(fā)行進度1008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)債融發(fā)行依然較弱，新增 2495 億元，同比少增 1432 億元，是本月社融的主要拖累（-9.8%），主要原因可能在于企業(yè)信貸放量導致的替代效應。其中，城投債是主要貢獻，占 72.6%，指向基建發(fā)力，產(chǎn)業(yè)債修復較緩，僅占 4.3%，說明傳統(tǒng)化工、鋼鐵、有色、建材等傳統(tǒng)企業(yè)在本輪寬信用的過程中傾向于通過信貸渠道進行融資，

6、因而產(chǎn)生替代效應；房企債持續(xù)低迷，占 3.6%，考慮到接下來兩個月是房企債的償債高峰，房企融資困境依然需要相關政策進行有效引導。圖 4：傳統(tǒng)領域的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行季節(jié)性回升至 106 億元，但依然偏弱(億元)9,217 9,0018,5228,4657,3827,6467,496 7,8107,8297,814 8,0727,4347,2417,4457,2666,352 6,4426,2995,7745,7816,0903,46110000800060004000200002021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年1

7、1月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月(2000)產(chǎn)業(yè)債到期量凈融資額數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 5：房企融資困境依然需要相關政策進行有效引導(億元)904591 571629 593 588621483361353 395453 439449396356361307288246 24013010008006004002000(200)2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年1

8、0月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月(400)房企債到期量凈融資額數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 6：城投債融大幅回升至 1812 億元，依然指向基建發(fā)力(億元)3,9253,1973,379 3,2832,8632,7092,6872,879 2,7952,636 2,6422,4682,5502,5762,5542,3162,2382,072 2,0701,9911,8231,1714500400035003000250020

9、001500100050002021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月(500)城投債到期量凈融資額數(shù)據(jù)來源：Wind，最后，表外三項（未貼票、委托、信托）與 5 月相比，整體變化不大。6 月表外未貼票新增 1065 億元，同比多增 1286 億元，主因疫情趨于平穩(wěn)，企業(yè)經(jīng)營預期向好，真實開票需求有所上升。6 月新增信托

10、貸款減少 828 億元，同比少減 218 億元；委托貸款減少 381 億元，同比少減 93 億元，延續(xù)資管新規(guī)落地后非標壓降的放緩趨勢。二、信貸：信貸結構延續(xù)好轉，企業(yè)盈利預期開始扭轉6 月信貸放量的同時結構層面延續(xù)向好的態(tài)勢，“總量好、結構差”的格局得到初步扭轉，企業(yè)部門已有擴表意愿?？偭繉用?，新增信貸達到 2.8 萬億，同比多增 6900 億元，這一增幅為年內(nèi)最高，幾乎達到了 1 月信貸開門紅時的近兩倍。結構層面，企業(yè)端中長貸構成主要亮點，在企業(yè)盈利預期逐漸明朗的背景下，企業(yè)部門已有擴表意愿；居民部門依然處于疫后修復的通道中，居民中長貸和短貸總和基本持平季節(jié)性。圖 7：6 月信貸放量的同時

11、結構層面延續(xù)向好的態(tài)勢，企業(yè)部門已有擴表意愿（億元）30,00025,00020,00015,00010,0005,000-5,00028,10014,4976,9064,1674,282796-1,656-892金 對 對:融 公 公機 中 短:構 長 期新 期增人民幣貸對 居 居 非 其公 民 民 銀 他票 戶 戶 行:據(jù)中短業(yè)融長期金資期融機構貸款款202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)中長貸新增 1.45 億元，同比多增 6130 億元，是信貸的主要貢獻力量，同時短貸和票融僅同比多增 1864 億元，是 2021 年 12 月份以來的最低值，因此，企業(yè)端的信貸呈現(xiàn)的特點為：總

12、量趨勢向好，結構困境扭轉。其一，票據(jù)利率 V 型反彈，銀行以票沖量的結構性問題得到緩解。6 月企業(yè)新增票據(jù) 796 億元，同比少增 1951 億元，呈現(xiàn)明顯回落態(tài)勢。6 月份以來國股銀票轉帖現(xiàn)利率呈現(xiàn)“V”型走勢，票據(jù)利率較 5 月回升，與表外未貼票同比高增相互印證，說明未貼票轉移到表內(nèi)的體量縮小，反應實體融資需求持續(xù)修復，社融呈現(xiàn)結構性改善態(tài)勢。圖 8：國股銀票轉帖現(xiàn)利率呈“V”型走勢()543210國股銀票轉貼現(xiàn)利率曲線:1個月國股銀票轉貼現(xiàn)利率曲線:3個月數(shù)據(jù)來源：Wind，其二，復工復產(chǎn)帶動企業(yè)盈利預期好轉，中小企業(yè)迎來困境反轉。企業(yè)端的信貸結構出現(xiàn)大幅扭轉，反映了企業(yè)端具有較強擴大資

13、本開支的意愿。一是復工復產(chǎn)推進疊加穩(wěn)增長政策的陸續(xù)出臺（如：4-6 月的 4400 億元的結構性專項再貸款），企業(yè)提前進入被動去庫階段，新一輪利潤上行周期已經(jīng)開啟；二是疫情緩解疊加大宗商品價格回落，上下游利潤擠壓開始緩解，中小企業(yè)迎來困境反轉。往后看，考慮到今年政策對于能源轉型、數(shù)字經(jīng)濟的重點傾斜，以及上游成本擠壓的邊際放緩，后續(xù)新經(jīng)濟制造將開啟新的景氣周期，成為寬信用的第二階段的主要載體。圖 9：企業(yè)提前進入被動去庫階段，新一輪利潤上行周期已經(jīng)開啟（）（）2520151050(5)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:當月同比20151050-5-10

14、-15-20數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 10：上下游利潤擠壓開始緩解，中小企業(yè)迎來困境反轉（） 9876543利潤率:累計值:采礦業(yè)+原材料利潤率:累計值:設備+消費品數(shù)據(jù)來源：Wind，其三，基建類貸款是企業(yè)中長貸擴張的主力軍，政府行為主導意味著未來企業(yè)端的信用擴張仍有較大空間。一季度貸款投向中，基建類貸款增加 1.4 萬億，同比增長 13.2%，而一季度專項債整體投放 1.3 萬億，其中約 63%投向基建領?；悓ｍ梻c基建配套貸款的比例為 1:1.7，意味著 1 萬億的基建專項債在一季度配套跟進了 1.75 萬億的相關信貸。以此類推，由于 6 月新增專項債達到1.37 萬億，投向基建約 0

15、.85 萬億元，對應 1:1.7 的撬動比例，基建相關中長貸預計在 1.44 萬億元，假定按照兩個月的期限進行分解，那么撬動 6 月企業(yè)中長貸占比約 49.8%，體現(xiàn)了信貸層面的信用擴張依然是政府在主導，后續(xù)隨著制造業(yè)企業(yè)盈利的逐步修復，未來信用擴張仍有較大空間。居民端來看，促消費政策效果初顯，居民部門停止縮表，消費修復有望超預期?？傮w而言，居民端的融資意愿依然弱于企業(yè)端，但向上修復的斜率明顯提升， 相較于 5 月的同比少增 3345 億元，目前基本已經(jīng)持平往年。其中，居民中長貸 雖弱于季節(jié)性，但邊際改善顯著，除了地產(chǎn)銷售階段性回暖以外，汽車購置稅減免政策效果初顯，兩者共同支撐居民中長貸回到接

16、近去年同期。此外居民短貸已經(jīng)連續(xù)兩個月超過季節(jié)性，說明在促消費政策的提振下，居民消費信心正在逐步修復，未來隨著疫情防控策略的邊際調(diào)整，場景修復將進一步助力居民信貸的回升。圖 11：汽車購置稅減免政策效果初顯，汽車銷售如期反彈（萬輛）乘用車日均銷量:廠家零售16.014.012.010.08.06.04.02.00.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 2019年 2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 12：隨著疫情防控策略的邊際調(diào)整，場景修復將進一步助力居民信貸的回升(架次)國內(nèi)航班數(shù):執(zhí)行航班18000160001400012000100008000600040

17、00200004月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，三、貨幣：財政發(fā)力延續(xù)，資產(chǎn)荒邊際趨穩(wěn)6 月新增人民幣存款增加 4.83 萬億元，同比多增 9700 億元，其中財政存款同比多減 365 億元，印證財政仍在持續(xù)發(fā)力。6 月 M1 同比增長 5.8%，較 5 月提升 1.2%，M2 同比增長 11.4%，較 5 月提升 0.3%，“M2-M1”剪刀差較 5 月縮小 0.9%至 5.6%。“M2-M1”剪刀差收窄，反映了企業(yè)對經(jīng)濟前景的預期較為樂觀，存款開始活期化，房地產(chǎn)銷售回暖帶動居民儲蓄向房地產(chǎn)開發(fā)商活期存款轉化，壓窄 M2-M1 剪刀差。圖 1

18、3：M1 同比增長 5.8%，M2 同比增長 11.4%，M2-M1 剪刀差縮小至 5.6%）（50403020100(10)2002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06(20)M2-M1同比剪刀差M1:同比M2:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，“社融-M2”剪刀差依然維持-0.55%的倒掛，但是相較于 5 月（-0.63%）邊際緩解。這意味著金融機構的負

19、債端擴張速度依然快于資產(chǎn)端，這與當前經(jīng)濟實體部門信貸意愿仍需繼續(xù)激活相互印證，結構性資產(chǎn)荒持續(xù)，存在資金空轉的現(xiàn)象，類流動性陷阱仍然存在，但隨著政策持續(xù)側重激活實體融資需求以及疫情好轉帶來的經(jīng)濟環(huán)境回暖，資產(chǎn)荒惡化勢頭已經(jīng)趨于穩(wěn)定。圖 14：“社融-M2”剪刀差依然維持倒掛，但是相較于 5 月邊際緩解15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-1020

20、20-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-1.00社融-M2同比剪刀差（右）M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，四、展望社融節(jié)奏：總量不弱有底線，結構改善需觀察展望 7 月：劇本可能是縮小版的 4 月展望 7 月社融信貸，我們認為可能是一個縮小版溫和版的 4 月情形。一方面，一季度社融沖量過猛疊加 4 月疫情沖擊嚴重，社融信貸幾近腰斬。而同樣作為季初小月的 7 月也可能出現(xiàn) 5、6 月份社融信貸投放“寅吃卯糧”后的回落情況，特別是 6 月信貸中有相當部分是 4、5 月疫情期間積壓的融

21、資需求的釋放。另一方面，7 月專項債的發(fā)行情況也與 4 月較為相近。在一季度專項債發(fā)行 1.2萬億之后，4 月就進入了專項債發(fā)行的短暫停歇期，各省份縣域利用一個月的時間進行了專項債資金的分解到位。5 月之后專項債才重新放量。而 5、6 月兩月專項債的發(fā)行與一季度劇本幾乎一致。我們跟蹤到截止 7 月 11 日，7 月專項債的發(fā)行進行幾乎停滯，預計全月體量也在千億級別，相比于 6 月而言，將會是明顯的退坡。綜合信貸沖量節(jié)奏、專項債發(fā)行情況以及去年 7 月的低基數(shù)效應，我們認為， 7 月社融同比大概率還是維持在 10.8%附近的高位，不排除可能突破 10.8%，再創(chuàng)新高，但是從幅度來看，突破 11%

22、的概率則并不高。此外，除總量外，我們認為社融結構 Q3 也可能會有波動。7 月企業(yè)中長貸中的基建部分貸款將會隨著專項債的分解到位，進一步配套投放，整體貢獻仍然可以達到四五成。但是其中的地產(chǎn)開發(fā)貸以及地產(chǎn)企業(yè)的債券融資仍然面臨壓力，需要持續(xù)觀察。居民中長貸同樣需要時間去驗證是否 6 月的修復是真實的啟動還是 5 月的積壓釋放。展望下半年：增量政策顯著影響社融節(jié)奏，寬信用質(zhì)量有待觀察我們認為，由于 6 月以來央行調(diào)增 8000 億元政策性信貸額度以及發(fā)行 3000 億元政策性金融工具等，后續(xù)社融總體規(guī)模大概率即便在沒有特別國債和專項債發(fā)行的情況下，也能夠達到 33 萬億以上，與實際 GDP 增速達

23、到 4.5%相匹配，全年有底。后續(xù)財政增量空間釋放，假定 23 年專項債提前批 Q4 下達，社融讀數(shù)將在 Q4 回歸上行通道，最終穩(wěn)定在 10.9%附近。具體地，我們發(fā)現(xiàn)，由于基數(shù)效應影響并不占主導，不同的財政增量政策將會明顯改變后邊整體的社融增速形態(tài)。情形一：若考慮后續(xù)發(fā)行 1.5 萬億特別國債以及明年專項債提前下達 1.5 萬億，社融讀數(shù)下半年將持續(xù)抬升，全年中樞達到 11.0%，略超出名義 GDP 增速與社融相匹配的歷史經(jīng)驗區(qū)間，并且節(jié)奏上，即便年中過后，增速可能進一步走高，經(jīng)濟平穩(wěn)復蘇的假設下，最后穩(wěn)定在 11.2%附近。情形二：若僅僅考慮明年專項債提前下達 1.5 萬億，社融讀數(shù)在三

24、季度可能有所反復，特別是在 8、9 月份出現(xiàn)回落，但是四季度在月均多增 5000 億元的專項債發(fā)行拉動下，仍將回歸上行通道，最終年底增速穩(wěn)定在 10.9%附近。情形三： 若完全不考慮任何增量出現(xiàn)，僅就當前框架，社融增速在現(xiàn)有貨幣政策支持下能夠維持在 10.7%附近。這種情況下，社融后續(xù)的主要支撐力量來自于以后信貸的修復，受政府類融資的干擾較小?？傮w而言，我們認為目前社融結構中微觀主體的內(nèi)生融資需求持續(xù)性仍然是有待觀察的，后續(xù)持續(xù)修復的最大干擾變量是疫情反復。目前的結構好轉要理性看待，企業(yè)中長貸當中仍然有相當一部分是政府力量引導的基建配套貸款，而不是傳統(tǒng)意義上的制造業(yè)信貸以及地產(chǎn)類信貸。圖 15

25、：若考慮后續(xù)發(fā)行 1.5 萬億特別國債以及明年專項債提前下達 1.5萬億，社融讀數(shù)下半年將持續(xù)抬升，最后穩(wěn)定在 11.2%附近11.110.810.810.811.010.8（） 14.013.513.012.512.011.511.010.510.09.59.0考慮Q3有1.5萬億特別國債，Q4有1.5萬億專項債提前下達11.411.210.9社會融資規(guī)模存量:同比（實際值）社會融資規(guī)模存量:同比（悲觀）社會融資規(guī)模存量:同比（中性）社會融資規(guī)模存量:同比（樂觀）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 16：若僅僅考慮 23 年專項債提前批 Q4 下達 1.5 萬億，社融讀數(shù)在三季度可能有所反復，但四季度將

26、回歸上行通道（） 13.813.312.812.311.811.310.810.811.010.810.910.39.810.810.810.710.810.6社會融資規(guī)模存量:同比（實際值）社會融資規(guī)模存量:同比（悲觀）社會融資規(guī)模存量:同比（中性）社會融資規(guī)模存量:同比（樂觀）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 17：現(xiàn)有框架（暫不考慮后續(xù)發(fā)行特別國債以及明年專項債提前下達）下，社融全年有底線，至少能維持在 10.7%左右（ ）10.810.810.810.610.514.013.513.012.512.011.511.010.510.09.59.010.810.710.810.7 社會融資規(guī)模存量:

27、同比（實際值）社會融資規(guī)模存量同比:（中性，對應實際GDP增速達4.5 ）社會融資規(guī)模存量:同比（樂觀，對應實際GDP增速達5）社會融資規(guī)模存量:同比（悲觀，對應實際GDP增速達4.1 ）數(shù)據(jù)來源：Wind，五、展望政策：總量政策短期仍將發(fā)力，談論轉向為時尚早結合最新社融信貸的強勁表現(xiàn)以及央行連續(xù) 7 天 30 億元的逆回購操作，我們認為貨幣流動性最為寬松的時刻已經(jīng)過去，但尚未到轉向的時候。7、8 月我們將再次來到“寬貨幣+寬信用”轉向“穩(wěn)貨幣+寬信用”的觀察窗口期。歷史上寬貨幣從開始到明確趨緊需要觀察到 3 個月左右經(jīng)濟和寬信用的持續(xù)好轉，目前尚存不確定性，因此四季度之前寬貨幣大幅轉向風險不

28、高。復盤歷史：寬貨幣開啟收斂有何規(guī)律？貨幣收斂并不是一蹴而就的，通常都有四部曲：1）“量縮”或者“量波動加大”2）“進入觀察期”3）“央行發(fā)聲釋放信號”4）“量縮價升”，當前僅僅是第一步。以 2020 年 5 月為例：首先是面對資金利率明顯向下偏離政策利率的情況，5 月央行率先在貨幣端出現(xiàn)諸如當下的回購投放持續(xù)低于預期，但是持續(xù)時間較長。5 月下旬至 6 月上旬貨幣政策開始進入觀察期。在持續(xù) 20 多天的資金面回籠之后，5 月經(jīng)濟、信用社融數(shù)據(jù)出爐，數(shù)據(jù)仍然一片向好，彼時經(jīng)濟、信用數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)一個季度回暖，且改善幅度有增無減。此期間，市場對于貨幣轉向預期仍存在分歧。但 6 月中下旬開始進入第三

29、階段，央行官員開始陸續(xù)發(fā)聲，特別是易綱行長在 6 月 18 日的陸家嘴金融論壇明確提到“提前考慮政策工具的適時推出”。7 月上旬，上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)的發(fā)布會也明確表示“利率過低也是不利的”。7 月底政治局會議進一步表達了貨幣政策回歸常態(tài)化的態(tài)度。至此，市場一致預期貨幣政策轉向，資金利率 5 月下旬反彈至政策利率附近，6-7 月進一步走高，特別是 R007，與 DR007 分化進一步加劇。而長端利率也于 4 月29 日觸底反彈，此后持續(xù)震蕩上行。以 2016 年-2017 年為例：首先，雖然資金面利率沒有過低觸發(fā)大量杠桿交易，但貨幣政策在看到 6-8 月以來經(jīng)濟基本面的好轉以及寬信用的啟動后，外

30、加考慮海外加息周期的開啟，貨幣端與 8 月最后一周開始“試探性”的收斂，央行分別在 8 月 24 日、9 月 13 日重啟 14 天和 28 天逆回購，并且在期間暫停短期7 天逆回購。此后，貨幣政策進入為期一個季度左右的觀察期，在 10、11、12月期間，貨幣端整體上保持中性，資金利率卻開啟上行通道，特別是 R001、 R007，震蕩上行較為明顯。但此期間，經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍在進一步改善，信用也因地產(chǎn)、基建的雙輪驅(qū)動而日漸好轉。終于在 2016 年年底，貨幣政策明確轉向，在12 月 16 日的中央經(jīng)濟工作會議中，貨幣政策重新回到穩(wěn)健中性的表述，并且再次提及“總閘門”，第三階段央行發(fā)聲已經(jīng)落地，市場逐漸

31、形成貨幣轉向的一致預期。最終，在發(fā)聲之后的 1 個月，2017 年 1 月、2 月，央行分別調(diào)升 MLF和 OMO 利率，并且在 3 月聯(lián)儲加息后，跟隨再度上調(diào)政策利率 10BP 。以 2012 年 7 月為例：首先，雖然資金利率彼時沒有降至歷史低位，也沒有大規(guī)模杠桿交易，但當時銀行間市場并沒有形成以央行公開投放調(diào)節(jié)為主的結構性流動性短缺框架。當時正處于外匯占款被動投放逐漸退出的過渡期，因此央行在上半年進行了兩次降準搭配以正回購來平抑資金面的波動。貨幣政策在 7 月降息后的半月內(nèi)調(diào)升逆回購利率 5BP，貨幣政策也進入觀察期。隨著 6 月后，三四季度社融的持續(xù)好轉以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)的全面改善，貨幣政策

32、在三季度明確轉向，但整體幅度不大，主要表現(xiàn)為寬松轉為中性，而不是收緊。五維度透視：寬貨幣收斂的宏觀圖景如何？2020 年 5 月的五維度透視圖景：資金面：2020 年 3 月開始出現(xiàn)隔夜利率低于 1%，并且維持兩個多月的銀行間流動性高于“合理充?！钡臓顟B(tài)，出現(xiàn)債市杠桿高企。信用端：社融于同一時點開始回暖，3 月開始出現(xiàn)同比多增，同樣寬信用在后續(xù)維持 2 個月。2020 年二季度寬信用全面開啟，總量亮眼的同時，結構連續(xù)一個季度穩(wěn)步改善。其中企業(yè)、居民中長貸停止反復，3-5 月期間均連續(xù) 3 個月出現(xiàn)同比多增，企業(yè)端維持月均 2858 億元的同比多增，而居民端維持 823 億元的同比多增。短貸及票

33、融占整體信貸的比重從 131% 下降至 14%。經(jīng)濟端：工業(yè)增加值同比自 3 月起明顯修復，5 月已經(jīng)站上 4.4%。與此同時，5 月地產(chǎn)投資、基建投資均回到正增長通道，經(jīng)濟修復前景明晰且斜率客觀。價格端：PPI 在負區(qū)間內(nèi)持續(xù)走低至-3.7%，CPI 同樣維持下行趨勢，維持在2.4%附近，通脹彼時不是問題，通縮風險反而需要關注，因此價格因素彼時不成為貨幣寬松掣肘。海外情況：疫情錯位導致修復錯位，海外仍在寬松周期，經(jīng)濟、貨幣政策節(jié)奏均落后于國內(nèi)一個身位，并不構成國內(nèi)寬松掣肘。圖 18：2020 年 5 月央行寬貨幣開始收斂（）（）164.00緊貨幣15緊信用14穩(wěn)貨幣緊信用穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用寬貨幣寬

34、信用緊貨幣寬信用穩(wěn)貨幣緊信用3.50133.00122.5011102.0091.50871.00金融機構:各項貸款余額:同比M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比銀行間質(zhì)押式回購加權利率:7天:月（右）存款類機構質(zhì)押式回購加權利率:7天:月（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，2016 年四季度至 2017 年五維度透視圖景：資金面：在 2016 年上半年，DR007 類的資金利率始終在 2.2%2.3%之間低波動運行，并沒有明顯的大量杠桿交易額套利行為。信用端：社融在 2016 年下半年開始出現(xiàn)同比多增，四季度后同比多增不再出現(xiàn)反復，企業(yè)端票融短貸開始下降，而中長貸逐漸修復。但由于棚改貨幣化的作用，居民中長

35、貸修復更為明顯，在 2016 年四季度至 2017 年一季度兩個季度之間，居民中長貸共多增 1.02 萬億，月均多增 1700 億元，屬于歷史上沿區(qū)間。經(jīng)濟端：在經(jīng)歷 14-15 年連續(xù)降準降息的穩(wěn)增長發(fā)力以及棚改消化庫存之后，2016 年四季度開始 GDP 出現(xiàn)反彈，達到 6.8%，2017 年進一步改善至 6.9%。工業(yè)增加值同比進入上行通道，至 2017 年年中達到 7.6%的高位，地產(chǎn)銷售投資明顯好轉。價格端：PPI 自 2016 年四季度開啟上行，正式結束 14-15 年期間的通縮周期，并于 2017 年初達到 7.8%后見頂回落，CPI 除 2017 年 1 月達到 2.6%以外，

36、其余月份均在 2%以下。因此價格因素彼時也不成為貨幣寬松掣肘。海外情況：全球經(jīng)濟都進入復蘇周期，中美貨幣政策走向協(xié)同，國內(nèi)貨幣政策跟隨聯(lián)儲加息而同樣在 2017 年 3 月、12 月、2018 年 3 月調(diào)升 MLF 和 OMO利率。圖 19：2016 年四季度央行寬貨幣開始收斂（）（）緊貨幣寬信用穩(wěn)貨幣寬信用穩(wěn)貨幣緊信用緊貨幣穩(wěn)信用緊貨幣緊信用穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用183.60173.40163.20153.00142.80132.6012112.40102.202015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-02

37、2016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-0692.00金融機構:各項貸款余額:同比M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比銀行間質(zhì)押式回購加權利率:7天:月（右）存款類機構質(zhì)押式回購加權利率:7天:月（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，2012 年 7 月五維度透視圖景：資金面：自 2011 年下半年開始，資金利率開啟震蕩下行模式，但是直到 2012年 6 月 7 日降息前夕，R007 仍然維持在 2.5%附近，并沒有很低。在 201

38、1-2012年的降準降息周期中，資金利率不降反升，并沒有出現(xiàn)杠桿高企現(xiàn)象。信用端：社融在 6 月降息之后開始出現(xiàn)同比多增，但其中信貸貢獻不多，企業(yè)、居民中長貸在 2012 年下半年仍然出現(xiàn)反復，票據(jù)和短貸占信貸整體同比多增的體量維持在 60%70% 之間。彼時該輪寬信用主要受到非標的大幅增長拉動，存在影子銀行層面的“資金空轉”現(xiàn)象。經(jīng)濟端：基本面方面，投資增速在 6 月率先加速，特別是地產(chǎn)銷售端，同比增速自-14%快速反彈至正區(qū)間?；ㄍ顿Y隨后，也在二季度內(nèi)反彈近 6.5%個百分點至 8.3%的高增速位置。整體工業(yè)增加值雖然在 7-8 月仍然下行，但是下探趨勢已經(jīng)明顯緩和。在投資的拉動下，9

39、月后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的確正式全面回暖。價格端：PPI 同比在仍處于負區(qū)間，也與 9 月觸底回升，CPI 則在 2012 年 6月重返 3%以下，并且開啟較為明確的下行周期，因此價格因素在當時反而是在 7 月后打開了貨幣寬松的空間。海外情況：聯(lián)儲在 2013 年 5 月 22 日釋放縮減 QE（Taper）信號，2013 年12 月 18 日正式宣布縮減 QE（Taper），因此在 2012 年下半年海外尚未開啟加息周期，并不對國內(nèi)貨幣寬松構成明顯掣肘。圖 20：2016 年四季度央行寬貨幣開始收斂（）（）穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用258.00緊貨幣緊信用201510穩(wěn)貨幣 緊貨幣緊信用 緊信用穩(wěn)貨幣緊信用緊貨幣緊

40、信用寬貨幣緊信用7.006.005.004.003.002.0051.0000.00金融機構:各項貸款余額:同比M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比銀行間質(zhì)押式回購加權利率:7天:月（右）存款類機構質(zhì)押式回購加權利率:7天:月（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，綜合資金面、信用端、經(jīng)濟端、價格端以及海外情況這五個維度的條件，我們發(fā)現(xiàn)各階段寬貨幣開啟趨緊的背后有一定共性：2020 年 5 月：資金面、經(jīng)濟基本面、寬信用持續(xù)性支持，價格因素、海外加息節(jié)奏均不支持；2016 年 8 月底：經(jīng)濟基本面、寬信用持續(xù)性以及海外加息節(jié)奏支持，價格因素、資金利率并不支持；2012 年 7 月：經(jīng)濟基本面中地產(chǎn)、基建投資增速

41、反彈斜率較大，經(jīng)濟修復預期較強，與此同時，寬信用中非標的明顯多增提高了貨幣政策對影子銀行的關注。但彼時海外加息節(jié)奏、價格因素以及資金利率并不支持?？偨Y：年內(nèi)最寬松時刻或已過，但 Q4 之前寬貨幣大幅轉向風險不高總結來看，我們發(fā)現(xiàn)，以往的經(jīng)驗是寬貨幣打出趨緊信號的“第一槍”通常需要觸發(fā)劑和前提。大前提都是經(jīng)濟基本面和寬信用都有好轉的跡象，經(jīng)濟進入復蘇通道，社融也出現(xiàn)回暖。觸發(fā)劑則要么是資金面杠桿交易或者影子銀行火熱引發(fā)的金融穩(wěn)定風險，如 2020 年 5 月、2012 年 7 月，要么是海外加息節(jié)奏的趨緊，如 2016 年 8 月。但是隨后，貨幣端是進一步趨緊，還是趨穩(wěn)，還是重返寬松，以及幅度和節(jié)奏如何，則都取決于經(jīng)濟修復和寬信用的持續(xù)性。比如，由于 2020 年 3-5 月的經(jīng)濟持續(xù)修復和寬信用明顯效果，貨幣端在開啟收斂之后，只有