機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是下一個確定性共識

1、策略深度對話行業(yè)的源起與目標(biāo)股票投資需要守正出奇，“正”是對基本面的研究和理解，“奇”是對市場的博弈，尤其是人們對于業(yè)績的展望和預(yù)期的波動?！罢薄捌妗敝g，既要看懂業(yè)績又要看懂預(yù)期，實(shí)際上難度非常大。“策略對話行業(yè)”主要是以投資人的角度出發(fā)，以提問和互動的方式加深大家對各個行業(yè)的理解，從行業(yè)的角度去理解“正”的意義所在，從策略角度去理解”奇“的方向。策略團(tuán)隊方奕、陳熙淼，聯(lián)合宏觀團(tuán)隊董琦，與非銀行業(yè)團(tuán)隊劉欣琦開展深度對話：為大家揭開下一階段投資主線，展示行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)，探討股價收益與估值變動的來源以及未來投資的看法。宏觀：金融領(lǐng)域收縮性調(diào)整政策基本接近尾聲方奕：我們都知道，金融行業(yè)是典型高杠桿

2、的行業(yè)，因此必定受到兩個維度的影響，一個是宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢，其次是金融政策。這一次政治局會議也提到維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，包括集體學(xué)習(xí)了發(fā)揮資本對生產(chǎn)要素的積極作用，那怎么從大金融角度怎么理解這些表述，具體對金融資本和投資有什么意義？董琦：政治局會議表明要維護(hù)資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行，短期政策預(yù)計延續(xù)金穩(wěn)委一季度基調(diào)。政治局會議通稿在風(fēng)險管控的部分提到了維護(hù)資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行，加上近期證監(jiān)會的表態(tài)，整體都體現(xiàn)出對于當(dāng)前資本市場運(yùn)行的關(guān)切。我們認(rèn)為后續(xù)這幾個月會有一些政策出臺，延續(xù)金穩(wěn)委 2022 年一季度會議的政策信號，對于市場帶有負(fù)面影響或者收縮性的一些政策出現(xiàn)的可能性不大。需強(qiáng)調(diào)的是本次政治局集體學(xué)

3、習(xí)題目并不是結(jié)合當(dāng)前資本市場波動之后產(chǎn)生的一次學(xué)習(xí)，而是很早之前要安排好的一個學(xué)習(xí)內(nèi)容。金融領(lǐng)域的收縮性調(diào)整政策基本接近尾聲，未來更強(qiáng)調(diào)管控地方權(quán)力的無序擴(kuò)張。未來一段時間我們對于資本無序擴(kuò)張的管控會逐步過渡到對于地方權(quán)力無序擴(kuò)張的管理上。過去一段時間對于平臺經(jīng)濟(jì)、資本無序擴(kuò)張、金融領(lǐng)域的一些收縮性的、壓制性的政策基本接近尾聲。在未來向統(tǒng)一大市場邁進(jìn)的過程中，會開始向地方權(quán)力的無序擴(kuò)張管控去過渡。包括前幾年提到但是一直沒有完成的任務(wù)，在 2022 年秋天之后也有望逐漸落地。非銀行業(yè)的分析框架信用擴(kuò)張本質(zhì)是人對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益具備積極預(yù)期方奕：金融行業(yè)的分析非常復(fù)雜，絕對不是機(jī)械的寬貨幣就一定能

4、推動貨幣乘數(shù)的擴(kuò)張，有的時候即使政策不寬松貨幣乘數(shù)也可以上升；有時候即使政策非常寬松，貨幣乘數(shù)一樣可以低迷。我想從哲學(xué)的角度請問欣琦總，這背后的核心驅(qū)動是什么？劉欣琦：社融擴(kuò)張實(shí)質(zhì)上是信用的擴(kuò)張，人們對實(shí)體經(jīng)濟(jì)賺錢能力預(yù)期大于負(fù) 債成本時，信用才能實(shí)現(xiàn)有效擴(kuò)張。從2022 年整個社融數(shù)據(jù)角度來看，信用擴(kuò)張速度是不及預(yù)期的，但整個貨幣非常寬松，用貨幣數(shù)量論分析就是貨幣乘數(shù)的下降。但從金融行業(yè)的分析角度看，社融的擴(kuò)張本質(zhì)上是信用的擴(kuò)張，人的預(yù)期是整個貨幣政策的關(guān)鍵決定因素。人們之所以要去擴(kuò)張信用，就是因為在投資端能夠獲取超越負(fù)債成本的收益，體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)里就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的賺錢能力超過了負(fù)債成本。可以

5、說金融反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，金融其實(shí)是實(shí)體需求擴(kuò)張的結(jié)果。券商與保險的本質(zhì)是通過金融產(chǎn)品滿足不同客戶需求的金融機(jī)構(gòu)方奕：請問如何理解券商、保險的商業(yè)模式？劉欣琦：我們首先要對于研究的方向下一個明確的定義。保險是什么？券商是什么？券商是通過金融產(chǎn)品滿足零售客戶與機(jī)構(gòu)客戶的投資需求以及通過 金融產(chǎn)品來滿足企業(yè)客戶的融資需求的金融機(jī)構(gòu)。由于零售業(yè)務(wù)占比 較高，人們對于金融產(chǎn)品偏好的波動是券商盈利周期性波動的本質(zhì)。從我的理解來看，券商就是通過金融產(chǎn)品來滿足零售和機(jī)構(gòu)客戶的投資需求，以及通過金融產(chǎn)品來滿足企業(yè)客戶融資需求的金融機(jī)構(gòu)。中國是典型的以間接融資體系為主的金融體系，這主要是因為中國在構(gòu)建金融體

6、系時本質(zhì)上是為了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么當(dāng)時中國最大的問題就是基礎(chǔ)設(shè)施落后，為了調(diào)用資源大規(guī)模建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，最好的金融體系就是間接融資體系。間接融資體系盡管效率比較低，但是它能集中力量辦大事，國內(nèi)一直以來還是以間接融資體系為主的金融體系。如此一來我們會發(fā)現(xiàn)券商在滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求方面的作用非常微弱。所以券商主要功能就是通過金融產(chǎn)品來滿足零售和機(jī)構(gòu)客戶需求，或者再抽象一些就是滿足人的投資需求的金融機(jī)構(gòu)。因此如果人們對于金融產(chǎn)品的偏好產(chǎn)生變化，那么券商的盈利就會相應(yīng)發(fā)生變動，尤其是居民對權(quán)益類金融產(chǎn)品的偏好產(chǎn)生周期性波動，進(jìn)而導(dǎo)致券商整個財務(wù)的盈利波動，這就是券商盈利周期性變動的本質(zhì)原因。所謂的保險

7、就是滿足人對于金融資產(chǎn)的保值增值、對于財富管理以及對于健康和養(yǎng)老保障需求的金融機(jī)構(gòu)。什么叫做保險？從我們自身的理解來看，所謂的保險，就是滿足人對于金融資產(chǎn)的保值增值，對于財富管理以及對于健康和養(yǎng)老保障需求的金融機(jī)構(gòu)。從過去一段時間來看，國內(nèi)保險公司主要滿足的是人對于健康的保障需求，主要原因是中國老百姓比較缺乏特別針對大病的一些健康保障，即目前市面上沒有太多針對大病等疾病的一些基本保障方法，供應(yīng)上來看相對有限。所以目前國內(nèi)保險公司還是以滿足人對于健康保障的需求為主?；谌龑哟畏治龅娜萄芯靠蚣芏赫垎柸痰臉I(yè)務(wù)研究框架是怎樣的？2022 年券商各業(yè)務(wù)條線情況如何？劉欣琦：分析券商商業(yè)模式實(shí)質(zhì)就

8、是分析券商如何滿足人的投資需求。我們已經(jīng)將券商定義為，通過金融產(chǎn)品滿足零售和機(jī)構(gòu)客戶投資需求和企業(yè)客戶融資需求的金融機(jī)構(gòu)。這是對券商的定義，那么，對人的需求是如何滿足的？這就涉及到券商的商業(yè)模式。因為我們對行業(yè)做基本面分析的時候，無非是需要得出一個幫助我們?nèi)ミM(jìn)行所謂估值的一個盈利結(jié)果。我們認(rèn)為，在對券商進(jìn)行基本面分析時，有三個層次：第一層是這個行業(yè)的本質(zhì)，即分析人的需求，第二層是商業(yè)模式，即分析企業(yè)自身而言是如何去滿足人的需求的，第三層才是最終導(dǎo)致的財務(wù)結(jié)果。從商業(yè)模式角度來看，券商滿足零售客戶的投資需求，主要是通過提供交易和財富管理服務(wù)兩種方式：1）券商主要通過兩種方式滿足零售客戶的需求，第

9、一種方式是提供交易，即傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；2）第二種方式是過去兩年起量非常快的財富管理業(yè)務(wù)，即提供一些金融產(chǎn)品的交易以實(shí)現(xiàn)客戶財富的保值增值，而不是通過提供一個交易的通道來實(shí)現(xiàn)保值增值。此外，商業(yè)模式角度來看，券商對于滿足機(jī)構(gòu)客戶的投資需求，主要是通過席位租賃和衍生品兩種方式：早期的時候券商主要是通過席位租賃這些輕資本的業(yè)務(wù)，2019 年以后主要是通過衍生品這樣一些重資本的業(yè)務(wù)來滿足機(jī)構(gòu)客戶的投資需求。從具體業(yè)務(wù)類型上看，券商一方面主要為零售客戶提供：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、財富管理產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)三大種類；另一方面為機(jī)構(gòu)客戶提供：研究咨詢、信用業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)三大種類；此外，主要為企業(yè)客戶提供：投行業(yè)務(wù)、股

10、權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。從兩類需求的特征角度來看，特別是資管新規(guī)發(fā)布之后，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)特征在于盈利確定性大但盈利貢獻(xiàn)小，而零售業(yè)務(wù)特征在于盈利貢獻(xiàn)度很大但不確定性高。從兩類業(yè)務(wù)的特征看，資管新規(guī)之后零售業(yè)務(wù)盈利增速很快但盈利不確定性也很高。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)盈利增速快、盈利確定性也很高，很符合投資者選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，但它對券商目前的營收和盈利貢獻(xiàn)不大。我們計算大概整個機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)給券商盈利貢獻(xiàn)超過 15%的有 5 家券商，貢獻(xiàn)超過 20%的只有 4 家券商。而零售業(yè)務(wù)它對于券商的盈利貢獻(xiàn)度很大，但是它盈利的不確定性很大。為什么零售業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)會有這樣的盈利特征差異？我們認(rèn)為，核心源于零售端居民對權(quán)益產(chǎn)品的認(rèn)知程度有限。

11、現(xiàn)在券商服務(wù)零售業(yè)務(wù)主要是集中在權(quán)益類產(chǎn)品，而中國老百姓對于權(quán)益類產(chǎn)品的認(rèn)知程度有限，所以就會導(dǎo)致他在選擇權(quán)益性產(chǎn)品的時候很容易受到短期投資收益率的波動影響，這就造成了零售業(yè)務(wù)的盈利的不確定性。盡管資管新規(guī)之后居民配置權(quán)益類產(chǎn)品的空間很大，長期盈利增速很高，但它的盈利不確定性受限于居民認(rèn)知水平卻仍然居高不下。而機(jī)構(gòu)客戶相對認(rèn)知水平比較高，因此這種交易的不理性或者業(yè)務(wù)的不確定性也就比較低。由于中國的財富管理的高速增長，資管的規(guī)模也是在高速增長。券商服務(wù)的機(jī)構(gòu)客戶又不僅僅局限于權(quán)益類的客戶，銀行理財這種固收+的機(jī)構(gòu)也是其服務(wù)對象。所以機(jī)構(gòu)客戶的特點(diǎn)是盈利增速快，盈利確定性高，但是營收貢獻(xiàn)低。零售業(yè)

12、務(wù)的特點(diǎn)就是盈利增速快，盈利不確定性大，但是它的盈利貢獻(xiàn)也大。以上是我們對券商行業(yè)研究的基本分析框架。非銀板塊盈利的邊際變化一季度券商財富管理的盈利不確定性加劇，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)盈利確定性凸顯陳熙淼：一季報我們看到券商業(yè)績普遍出現(xiàn)大幅下滑，尤其是自營業(yè)務(wù)形成較大拖累。2022 年由于一季度以來股票市場跌幅較大，由此也引發(fā)了大家對于券商行業(yè)條線收縮的擔(dān)憂。比如很多人覺得 2022 年市場沒那么景氣了，財富業(yè)務(wù)會出現(xiàn)明顯收縮，您怎么看待這個問題。同時，我們也看到龍頭公司的盈利表現(xiàn)仍然具備十足韌性，這里面核心的原因是什么？2022 年來看，什么類型的券商從經(jīng)營的角度會更有優(yōu)勢？劉欣琦：投資者忽視了財富管理業(yè)

13、務(wù)的不確定性，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是券商的下一個共識。2021 年四季度策略報告我們就提出機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是券商下一個共識。而此前我們在 2021 年年底路演時，發(fā)現(xiàn)投資者普遍對財富管理業(yè)務(wù)的盈利不確定性的關(guān)注度太低了。當(dāng)時我們在分析完財富管理業(yè)務(wù)以后，發(fā)現(xiàn)其實(shí)券商在整個財富管理業(yè)務(wù)里做的事情以產(chǎn)品代銷為主，它跟海外的財富管理業(yè)務(wù)在商業(yè)模式上有所不同。一方面，中國目前權(quán)益類產(chǎn)品仍然處于剛起步階段，國民對于權(quán)益類產(chǎn)品的認(rèn)知水平還不成熟，容易因為短期收益率波動，而對權(quán)益類產(chǎn)品產(chǎn)生相對不夠理性的投資行為，這本質(zhì)上會帶來國內(nèi)券商財富管理業(yè)務(wù)盈利波動的不確定性。另一方面，因為中國目前在產(chǎn)品代銷層面上施行比較嚴(yán)格的牌照類監(jiān)

14、管制度，目前國內(nèi)財富管理機(jī)構(gòu)基本以單產(chǎn)品牌照為主，無法提供全 面的財富管理解決方案，這進(jìn)一步提高了財富管理業(yè)務(wù)盈利的不確定 性。由于目前國內(nèi)在產(chǎn)品代銷層面上施行較為嚴(yán)格的牌照類監(jiān)管制度，所以當(dāng)前的財富管理平臺基本是單產(chǎn)品代銷平臺，沒有辦法做到全品類的產(chǎn)品提供：比如東方財富就是基金代銷牌照，比如券商目前還都不能代銷銀行理財。在這種情況下，相當(dāng)于進(jìn)一步提高了財富管理機(jī)構(gòu)盈利的不確定性。在 2021 年，市場上很多投資人也投資了財富管理業(yè)務(wù)主線，去年的時候我們也主推券商版塊內(nèi)部這條主線。但在這個過程中，其實(shí)我們認(rèn)為，市場對于這種不確定性的關(guān)注度、認(rèn)知程度仍是不夠的，此時市場更加關(guān)注到的是中期邏輯變化

15、：即在資管新規(guī)之后，中國老百姓需要去配置更多的權(quán)益類金融資產(chǎn)，市場普遍是以這個邏輯去進(jìn)行財富管理業(yè)務(wù)條線的股票投資的。我們?nèi)ツ暌恢痹陉P(guān)注這種不確定性會不會逐步有所體現(xiàn)，盡管從長周期的角度，我們也認(rèn)可在資管新規(guī)之后，老百姓逐步加大配置權(quán)益類資產(chǎn)是必然趨勢，但我們也擔(dān)心，財富管理業(yè)務(wù)的不確定性其實(shí)會被市場逐步認(rèn)知后計入預(yù)期并影響股票估值。所以 2021年 10月我們看到了什么？看到了基金保有量的結(jié)構(gòu)性變化。 2021 年 10 月份，我們看到了基金業(yè)協(xié)會披露的基金代銷機(jī)構(gòu)的基金結(jié) 構(gòu)性的變化，三季度開始債券型基金的保有量增速超過了權(quán)益類，而券商系是以權(quán)益類產(chǎn)品代銷為主的這樣一個商業(yè)模式。這說明什么

16、問題？這說明其實(shí)財富管理的不確定性正在體現(xiàn)出來，且已經(jīng)體現(xiàn)在了資金保有這樣的數(shù)據(jù)里面，但是沒有讓大家認(rèn)知到，因為財務(wù)數(shù)據(jù)還沒有體現(xiàn)出來。所以那時我們就認(rèn)為這種不確定性將會被市場感知，因此我們就轉(zhuǎn)向去尋找下一個投資者認(rèn)知不是特別充分的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。不要再去碰財富管理這條線了，財富管理的數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)出了這種不確定性，緊接著就是財務(wù)上的體現(xiàn)，屆時市場一旦認(rèn)知這種不確定性的，可想而知的就是估值的下降。一季度股市調(diào)整放大了市場對于財富管理業(yè)務(wù)盈利不確定性的認(rèn)知，而機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)盈利確定性的優(yōu)勢在波動較大的市場環(huán)境中得到明確凸顯。所以我們從 2021 年四季度開始提出，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是下一個共識，我們希望指引大家的關(guān)注度

17、放到其實(shí)既有盈利增速，也有盈利的確定性，但是盈利的貢獻(xiàn)度沒有那么大的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上去，這是我們提出這項重要觀點(diǎn)的主要原因。而后 2022 年開始，A 股市場出現(xiàn)一輪下跌，股市的大幅下行導(dǎo)致的結(jié)果就是財富管理業(yè)務(wù)的盈利不確定性被放大了，財富管理條線相關(guān)的個股基本面表現(xiàn)很差，不及此前市場預(yù)期，而機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢反而在一季度突顯出來了，一季度機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)盈利確定性的優(yōu)勢發(fā)揮得淋漓盡致。所以會我們看到，2022 年一季度，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比高的券商的盈利確定性會遠(yuǎn)超同業(yè)。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)券商盈利確定性的根本來源方奕：很多的投資者認(rèn)為券商是一個強(qiáng)周期性的行業(yè)，比如股票市場好的時候，業(yè)績會明顯的受益于交易量、融資融券規(guī)模以及

18、投資收益的擴(kuò)張。想請問券商行業(yè)盈利彈性來源是什么？劉欣琦：全市場對比，由于零售客戶短期投資行為具備較高不確定性且收入貢獻(xiàn)較大，券商行業(yè)盈利表現(xiàn)具備較高不確定性。從我們的行業(yè)分析框架來看，券商其實(shí)主要是通過金融產(chǎn)品滿足零售客戶和機(jī)構(gòu)客戶的投資需求，通過金融產(chǎn)品滿足企業(yè)客戶的融資需求的金融機(jī)構(gòu)。從收入貢獻(xiàn)來看，還是以零售客戶占比最高，機(jī)構(gòu)客戶和企業(yè)客戶的占比都比較低。由于零售客戶投資行為比較容易受到情緒的影響，更可能受到短期的投資收益波動影響，這就反映為券商整體盈利表現(xiàn)天然會比其他行業(yè)具備更大的不確定性。盡管隨著機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和企業(yè)客戶占比的提升，近年券商盈利的不確定性是在下降的，但是如果全行業(yè)對比來看

19、，券商整體 ROE 的波動性仍然比其他行業(yè)相對更大。近年由于行業(yè)競爭加劇手續(xù)費(fèi)的下降迫使券商被動向重資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，由此周轉(zhuǎn)率的降幅大于杠桿率的提升幅度，拖累近年ROE表現(xiàn)下滑。過去 10 年券商行業(yè)的 ROE 是趨勢性下降的，杜邦分析拆解看，凈利潤率表現(xiàn)相對平穩(wěn)，但周轉(zhuǎn)率下降得非常明顯，杠桿率則有所提升，但是提升的幅度不如周轉(zhuǎn)率下降的那么快，三因素疊加使得 ROE 趨勢下降。而券商周轉(zhuǎn)率下降的核心原因是券商重資本業(yè)務(wù)的占比在提升，這并非是由于券商主動更側(cè)重于重資本業(yè)務(wù)，而是近年在互聯(lián)網(wǎng)及監(jiān)管政策放松下，行業(yè)競爭加劇，輕資本業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)率在不斷下降，使得券商被動向重資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，這就導(dǎo)致行業(yè)整體周

20、轉(zhuǎn)率下降、杠桿率提升，但周轉(zhuǎn)率下降速度更快，ROE 就出現(xiàn)了趨勢性下降。而正因為 ROE 趨勢性的下降和盈利能力相較其他行業(yè)具備更大的不確定性，因此券商股價在過去十年整體表現(xiàn)不佳。但這并不意味著券商股沒有投資機(jī)會，版塊內(nèi)部盈利能力有明顯分化， 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)做得好的券商更加符合盈利確定性特征。版塊內(nèi)部最明顯的 分化是，哪些公司能在加杠桿上更加有效，ROE 就會更高且更為確定。所以過去一段時間機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)做得好的券商最符合盈利確定性的特點(diǎn)， 最典型的就是類似中金、中信這樣的公司。2021 年壽險保費(fèi)不及預(yù)期的核心原因在于行業(yè)供需錯配陳熙淼：怎么看待壽險保費(fèi)近年下行的趨勢及原因？劉欣琦：2021年保費(fèi)不及預(yù)

21、期的原因在于互聯(lián)網(wǎng)保險和惠民保對老百姓認(rèn)知程度的影響。投資人所關(guān)注的保險主要是壽險行業(yè)。2020 年底時，我們就判斷整個 2021 年保險公司的配置機(jī)會主要就在一季度。我們當(dāng)時去調(diào)研了很多保險代理人，發(fā)現(xiàn)如果問的問題不一樣，會導(dǎo)致完全不一樣的結(jié)果。當(dāng)時整個市場都很樂觀，代理人的反饋是很積極的，認(rèn)為 2021 年保險行業(yè)會從 2020 年的泥沼里面走出來。因為大家把行業(yè) 2020年保費(fèi)的下降歸咎于疫情導(dǎo)致的代理人無法線下展業(yè)，與客戶產(chǎn)生聯(lián)系。但我們 2020 年底的時候去調(diào)研的代理人問的就不是他們對于 2021年年底的展望了。因為那時候由于保險公司在 2020 年年底采用了比較激進(jìn)的費(fèi)用投入策略

22、，大部分保險公司在那時也判斷 2021 年是拐點(diǎn)，所以投入費(fèi)用大幅增加了。因此如果去問代理人“你對 2021 年的業(yè)務(wù)前景怎么看”，他一定是非常樂觀的。但是我們當(dāng)時問的是：“現(xiàn)在客戶在保險銷售過程中關(guān)注的主要問題是什么？”只要問這個問題，結(jié)論一定是 2021 年的保費(fèi)不及預(yù)期。這其中兩個因素非常關(guān)鍵：1）以相互保為代表的這些互聯(lián)網(wǎng)保險對于人的保險認(rèn)知的影響程度；2）惠民保對于居民的保險認(rèn)知程度的影響。中國保險行業(yè)原先是由供給決定需求，保險公司的供給能力決定保費(fèi)增長。中國原來保險的商業(yè)模式是一個非常粗放的商業(yè)模式，2020 年之前決定保費(fèi)增速的不是客戶需求而是保險公司的供給能力。在中國大病醫(yī)保體

23、系不是特別完善的背景下，缺乏能滿足居民對大病的風(fēng)險擔(dān)憂的產(chǎn)品，這種情況下保險公司提供了重疾險這樣的稀缺產(chǎn)品，打動了客戶，滿足了客戶的需求。自霧霾現(xiàn)象受到關(guān)注以來，居民對于身體的關(guān)注度逐步提升，需求快速增長，因此影響保費(fèi)的核心因素根本不是客戶的需求，而是保險公司的供給能力。無論經(jīng)濟(jì)周期上漲與下跌，對于保費(fèi)是沒有影響?；ヂ?lián)網(wǎng)保險與惠民保提供了更具性價比的保險服務(wù)，居民認(rèn)知程度顯著提升，對產(chǎn)品提出來更高的需求。但這一局面也發(fā)生了變化，互聯(lián)網(wǎng)保險和大病保險不僅更為便宜，還通過互聯(lián)網(wǎng)手段讓居民迅速認(rèn)識到了這類產(chǎn)品具備對于大病保障需求的滿足能力，在政府為其信用背書的情況下，兩類產(chǎn)品的出現(xiàn)使得居民對于大病保

24、障的需求得到迅速滿足。因此供需力量產(chǎn)生了分化，原來供給導(dǎo)向時只要知道保險公司當(dāng)年的投入意愿就會知道保費(fèi)最終會是多少。但 2020 年以后居民的需求已經(jīng)通過性價比更高的產(chǎn)品得到了滿足，需求的層次在提升。而很多保險公司以及代理人在那時對這件事的認(rèn)知程度是不夠的。因此本質(zhì)問題并不是經(jīng)濟(jì)周期的變化，而是老百姓對于保險產(chǎn)品的認(rèn)知程度在大幅提升。這種情況下居民是對保險公司的商業(yè)保險產(chǎn)品提出了更高需求的，而保險公司是沒有為這件事情做好準(zhǔn)備的，沒有能提供很好的增值服務(wù)。因此保費(fèi)的下降是個必然趨勢。所以 2021 年整個保費(fèi)下降壓力非常大，到 2022 年壓力也很大，因為 2021 年上半年有一個重疾險的炒停。

25、因此，保險行業(yè)保費(fèi)下降的本質(zhì)在于行業(yè)的供需錯配。保險行業(yè)保費(fèi)過去兩年保費(fèi)下降的本質(zhì)原因在于居民需求層次的提升更快，也有政府信用背書的惠民保等這樣一些產(chǎn)品滿足，居民對保險產(chǎn)品提出了更高的需求而保險公司沒能力滿足，最終導(dǎo)致供需錯配，業(yè)績出現(xiàn)下滑。監(jiān)管政策的不確定性降低利好提升財險行業(yè)盈利穩(wěn)定性陳熙淼：財險公司是如何在車險單均保費(fèi)收入下滑的背景下，去保持和提升自己的盈利韌性和資產(chǎn)質(zhì)量的？劉欣琦：財險行業(yè)的特點(diǎn)就是高度的盈利確定性，不確定性來源于監(jiān)管影響。盈利下降源自于監(jiān)管對商業(yè)模式變化的影響。財險行業(yè)需求極度確定，其中車險占整個保費(fèi)和盈利貢獻(xiàn)都很大，且車險是一個必保的項目，不買強(qiáng)制車險是不能上路的。

26、這個行業(yè)又嚴(yán)監(jiān)管，保監(jiān)會對于車險的定價、產(chǎn)品設(shè)計都是有規(guī)定的，所以商業(yè)模式也很確定。當(dāng)然這里面有一家上市公司中國財險，中國財險的投資主要收益來自于股息和利息，其投資端的收益又很確定。因此這個行業(yè)的盈利確定性很高。行業(yè)唯一的不確定性來自于監(jiān)管對商業(yè)模式的變化的影響。體現(xiàn)在了 2021 年因為車險綜改，所以整個車險行業(yè)的車險保費(fèi)下降，不過這種盈利的下降都是可以很確定的計算出來，這個行業(yè)的特點(diǎn)就是盈利的確定性極大。非銀板塊估值的分析框架海內(nèi)外券商因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和環(huán)境差異從而杠桿率存在差距陳熙淼：我們看到國內(nèi)券商和與海外券商之間的估值差異非常大，從資產(chǎn)負(fù)債表角度來看，中國券商的杠桿率非常低只有 4-5 倍

27、，但是美國的整個券商的杠桿在 20 倍附近。是什么產(chǎn)生了這么大的差異？劉欣琦 ：中國券商的低杠桿率是因為服務(wù)零售客戶為主的輕資本業(yè)務(wù)占比較大。關(guān)于杠桿率的問題我剛才也提到過杜邦分析，本質(zhì)上過去幾年券商杠桿率的被動提升反映了券商通過轉(zhuǎn)型重資本業(yè)務(wù)來努力維持股東回報的現(xiàn)狀，因此杠桿率這項指標(biāo)，就成為了研究券商發(fā)力與轉(zhuǎn)型成效的一個很重要的研究對象。究其本質(zhì)，為什么中國券商的杠桿率會比海外更低？其實(shí)可以從客戶需求和商業(yè)模式兩個角度來看。首先，零售客戶其實(shí)不太需要重資本業(yè)務(wù)服務(wù)。券商服務(wù)零售客戶就是給零售客戶提供一個交易渠道，經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)再配一點(diǎn)融資融券，但這個量很小，還有就是代銷財富管理。從商業(yè)模式角度來

28、看，服務(wù)零售客戶更多是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶更多是重資本業(yè)務(wù)，而現(xiàn)在來自于給機(jī)構(gòu)客戶或者高凈值客戶提供產(chǎn)品的服務(wù)的收入占比是快速提升的。其次，雖然國內(nèi)券商的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)需求在增長，但由于受到監(jiān)管約束影響，所以杠桿率的提升并不快。中國目前的機(jī)構(gòu)客戶對于類似于衍生品等這類產(chǎn)品的需求是在慢慢提升的，但背后其實(shí)受到了監(jiān)管約束因素影響。中國的監(jiān)管相對海外還是相對比較嚴(yán)格的，尤其是針對這些重資本的業(yè)務(wù)。從整個杠桿率水平來看，反映的是客戶需求在這個過程中的提升，但由于監(jiān)管原因使得客戶需求的滿意程度就不像海外那么大，導(dǎo)致杠桿率的水平整體不如海外。海外機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展都經(jīng)歷過很長時間，高盛、摩根斯丹利等幾家都是來自

29、于機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，而零售業(yè)務(wù)對于海外券商而言本質(zhì)上并不是一個占比特別高的業(yè)務(wù)。美國也經(jīng)歷過垃圾貸等一些問題，經(jīng)歷過金融市場的一些波動，所以對機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險的監(jiān)管經(jīng)驗比國內(nèi)更豐富，衍生品業(yè)務(wù)范圍相對更大。因此國內(nèi)券商整體機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的需求在增長，但也因為受到了監(jiān)管約束限制，使得杠桿率在提升但提升速度還沒有那么快。從長期視角，考慮國內(nèi)財富管理行業(yè)將呈現(xiàn)高速增長，有望帶動機(jī)構(gòu) 業(yè)務(wù)需求提升，從而誕生以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主且盈利排名靠前的證券公司。由于財富管理需求的提升最終形成的就是各類資管產(chǎn)品，形成各類資管產(chǎn)品之后，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的需求還會持續(xù)增長。后續(xù)伴隨監(jiān)管經(jīng)驗的逐步提升，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)監(jiān)管尺度的逐步放松，我相信未來中國將會看

30、到以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主、且盈利排名非常靠前的一些證券公司。券商估值受市場風(fēng)格與風(fēng)險偏好影響，版塊內(nèi)部分化加大陳熙淼：如何理解券商歷史上的估值變化？現(xiàn)在券商具備估值安全邊際了么？劉欣琦 ：A股市場的估值問題，究其根本是一個辯證的認(rèn)知問題，我們需要考慮市場認(rèn)為好的股票符合什么樣的特征，而這在券商的估值中體現(xiàn)得尤為明顯。2017年之后大家更關(guān)注遠(yuǎn)期盈利和盈利的確定性。我覺得其實(shí)對于股價的分析不是一個本體論的問題，不是說我們真的去算一個 DCF 估值，低于估值我就去買，更根本的其實(shí)是一個辯證的認(rèn)識問題，我們需要考慮市場認(rèn)為好的股票符合什么樣的特征，這在券商的估值 中就體現(xiàn)得非常明顯。2017 年以前，國內(nèi)市

31、場在給股票估值的時候， 所謂的好股票就是有盈利階段性高速增長的公司。而短期業(yè)績彈性比 較大往往意味著未來的不確定性比較大。這也反映當(dāng)時投資人更關(guān)注 的是短期業(yè)績，而非遠(yuǎn)期盈利。2017 年之后，投資人更傾向于用 DCF 進(jìn)行估值，這也反映了投資人對于遠(yuǎn)期盈利和遠(yuǎn)期盈利確定性的要求 就會變得比較高。而當(dāng)時表現(xiàn)為高估值的券商，往往是同時具備盈利 增速快且有盈利確定性的公司，而不是只有短期的盈利高增速。所以 頭部券商的估值水平仍能維持，中小型的券商估值則降幅較大，拉低 了整個行業(yè)的估值水平。過去幾年由于重資本業(yè)務(wù)占比提升，券商行業(yè)整體ROE趨勢下行，而盈利的不確定性仍較高，因此過去幾年券商并不受到市

32、場整體較高的關(guān)注與青睞。券商行業(yè)整體而言，過去一段時間盈利能力 ROE 處于下滑趨勢，主要就是因為輕資本業(yè)務(wù)的下降，雖然券商通過提高重資本業(yè)務(wù)占比來進(jìn)行補(bǔ)充，但是難以填補(bǔ)輕資本業(yè)務(wù)下降對盈利能力構(gòu)成的負(fù)面沖擊，同時整體的盈利不確定性仍相對較大，客戶需求的不確定性較高。因此，在這種情況下，過去一段時間券商板塊并不太受到市場的關(guān)注與偏好。但我們認(rèn)為，市場用類似 2017年板塊性的方式看待整個券商股已經(jīng)不 再適用，當(dāng)下券商板塊內(nèi)部已經(jīng)開始分化，往后看我們認(rèn)為個股在估 值層面的分化將會更加顯著，且機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)給部分券商帶來的盈利確定 性優(yōu)勢會非常明顯，也將進(jìn)一步加劇行業(yè)內(nèi)部分化現(xiàn)象，我們認(rèn)為，接下來機(jī)構(gòu)業(yè)

33、務(wù)具備競爭優(yōu)勢的券商是更值得投資的。后續(xù)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的盈利確定性優(yōu)勢會進(jìn)一步加劇分化現(xiàn)象。我覺得現(xiàn)在市場上像 2017年一樣通過板塊的方式來看待所有券商股的思路也是有錯的，因為我們也能看到板塊的分化以及板塊內(nèi)個股的分化在加劇，但這種加劇并沒有延伸到券商板塊里來，大家還在用固有的思維去看待所有券商股，而其實(shí)券商股的分化已經(jīng)非常劇烈了，并已經(jīng)逐步體現(xiàn)在券商股的估值里。大家會發(fā)現(xiàn)券商股現(xiàn)在估值高的可以很高，低的可以很低，而之前其實(shí)并不是這樣。過去估值高的券商往往是所謂的彈性比較大，即不確定性大的公司，市場給予其更高估值，也就是說大家更關(guān)注短期業(yè)績。2017 年之后市場的選股標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)了改變，反應(yīng)在券商股里

34、就是現(xiàn)在高估值的券商是盈利增速快且有盈利確定性的公司，而不是只有盈利增速而不管盈利的不確定性。所以我們會發(fā)現(xiàn)券商的估值整體在下降，但是很多頭部券商的估值水平仍然維持，反而是一些中小型券商在這個過程中估值下降得非常厲害。在我剛?cè)胄械臅r候，小券商的估值是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大券商的，但現(xiàn)在已經(jīng)逆轉(zhuǎn)過來了。我認(rèn)為后續(xù)這種估值的分化現(xiàn)象會更加顯著，特別在 2022 年這種情況下，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)給券商盈利確定性帶來的優(yōu)勢會非常明顯。所以我認(rèn)為接下來機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的券商是更值得投資的券商。券商股估值下行趨勢下更應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)方奕：過去大家往往把券商看成是一個高博弈的品種，或者牛市品種，它的盈利來源和股票市場的行情高

35、度相關(guān)。但是券商行業(yè)也在發(fā)生一些新的結(jié)構(gòu)性變化，如注冊制和無風(fēng)險利率的趨勢性下行。但是券商股的股票估值似乎沒有反應(yīng)這樣的變化，整個板塊的估值 2020 年以來是不斷在下降的，為什么會出現(xiàn)這樣的背離？劉欣琦：券商估值的下行，一方面是市場偏好的變化，從 2017 年以后不太偏好盈利不確定性的板塊。另一方面由于監(jiān)管原因，包括客戶需求的變化，導(dǎo)致盈利中樞下行，兩點(diǎn)原因疊加導(dǎo)致了券商股的估值下行。首先是投資人的選股邏輯和偏好出現(xiàn)了系統(tǒng)性變化。2017年開始大家更加關(guān)注的是盈利的確定性和遠(yuǎn)期的盈利增速，討論的問題就是 DCF該怎么估值的問題，在這種情況下券商券商盈利的不確定性又很大，盈利增速又在往下走，這

36、種特點(diǎn)確實(shí)會使得整個板塊不太符合大家的選股標(biāo)準(zhǔn)。其次券商自身的盈利變化也受到了ROE的下行的影響。券商在2008年時主要的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)就是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，服務(wù)的對象多是零售客戶。零售客戶特點(diǎn)就是盈利的不確定性很大，也就導(dǎo)致盈利彈性加大。行業(yè)的整體變化是從 2012 年開始，當(dāng)時郭樹清主席提出了創(chuàng)新 11 條，使得券商的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)逐步增加起來，提高了券商的盈利確定性，在過程中也放松了對于券商業(yè)務(wù)的一些價格管制，比如說傭金的自由化。所以那時輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收益就逐步在下行，而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益在往上走。券商輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的變化趨勢，其實(shí)反映的是客戶結(jié)構(gòu)的變化，客戶結(jié)構(gòu)從不確定性很大的零售客戶轉(zhuǎn)移到了機(jī)構(gòu)和企業(yè)

37、客戶。從行業(yè)整體的角度看，雖然機(jī)構(gòu)客戶在增加，但增速偏慢，所以導(dǎo)致了對于券商行業(yè)整體而言，盈利中樞是下降的。估值下行趨勢下，更應(yīng)關(guān)注其中的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。以上分析并不是說要消極看待券商板塊，因為其實(shí)如果我們發(fā)現(xiàn)客戶需求在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。整個行業(yè)角度來看機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比不高，但是我們理應(yīng)去找機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比更高的公司，這些公司未來的盈利的確定性和盈利增速就顯然的會超過同業(yè)，甚至?xí)?zhàn)勝整個市場。所以我們對于券商行業(yè)的研究思路在發(fā)生變化，原來我們更多的看板塊，現(xiàn)在行業(yè)分化后更多看好的是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)有競爭優(yōu)勢的一些券商。保險行業(yè)估值下調(diào)，當(dāng)前負(fù)面因素還未被充分消化陳熙淼：請問保險行業(yè) 2017 年的行情的驅(qū)動是什么？

38、怎么看待當(dāng)前壽險公司的估值水平？劉欣琦：壽險公司當(dāng)前估值是低估的，但從股票的角度來看導(dǎo)致低估的因素現(xiàn)在并沒有充分反映完。保險板塊2017 年時曾經(jīng)有非常大的上漲，投資人可能會歸咎于 2017 年的保費(fèi)增速快。但其實(shí) 2017 年的整體的保費(fèi)增速是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于 2015-2016 年的?；久娴淖儎右蛩夭⒉皇?017 年行情的主要原因，而是因為投資者對保險行業(yè)的估值體系在發(fā)生變化。 2017 年之前保險股的漲跌基本與股市波動同步，因為保險股的短期盈利波動受到權(quán)益資產(chǎn)價格變化影響。2017 年之后投資者其實(shí)對于股票的定價體系在發(fā)生變化，更多討論的是 DCF 下保險公司內(nèi)涵價值的估值。2017 年的保

39、險股估值體系變化，市場對于遠(yuǎn)期盈利和盈利確定性的關(guān)注反映在保險股里帶來估值的修復(fù)?，F(xiàn)在保險股的下跌是由于盈利增長的預(yù)期在發(fā)生變化。最主要是供需錯配的原因。需求端上居民的大病保障需求通過類似于普惠型的保險得到了滿足，從而對于保險公司提高了更高的要求，需要他們提供增值服務(wù)，但保險公司并沒有建立起這種增值服務(wù)的能力，所以導(dǎo)致的供需錯配?，F(xiàn)在的估值的下降其實(shí)是盈利下行預(yù)期的結(jié)果，不是對于所謂的保險公司內(nèi)涵價值不認(rèn)可所導(dǎo)致的估值低估。保險新增增值服務(wù)是否被認(rèn)定為保障仍是影響行業(yè)盈利增長預(yù)期的重要因素。那么現(xiàn)在負(fù)債端（保費(fèi)）有沒有可能再次出現(xiàn)下行？我認(rèn)為是有的。我們能從個人養(yǎng)老金里面看到，現(xiàn)在整個中國的第

40、三支柱跟美國第三支柱完全不一樣。美國在個人養(yǎng)老金賬戶設(shè)立以后商業(yè)養(yǎng)老保險也快速增長形成規(guī)模。中國的第三支柱其實(shí)并不是一個商業(yè)保險主導(dǎo)的體系，相對來說還是第一支柱的補(bǔ)充。中國目前保險的定位其實(shí)是我們需要去關(guān)注到的。如果中國保險的定位是單純意義上的保障的話，那么整個保險行業(yè)的成長空間會相應(yīng)受到壓縮，這是目前對于保險股負(fù)債端最大的一個沖擊。我們認(rèn)為，行業(yè)供需錯配的情況現(xiàn)在還沒有改善，如果后續(xù)還會出臺一些保險公司提供增值服務(wù)方面的政策，就需要關(guān)注這些養(yǎng)老和醫(yī)療服務(wù)是否被認(rèn)定為保障，是否認(rèn)定為保險公司應(yīng)該去做的提供給客戶的服務(wù)。如果這一類也受到了影響，那會極大影響保險股未來的負(fù)債端的盈利增長預(yù)期。市場仍

41、然需要等待這些因素的明確。非銀板塊的投資邏輯和推薦標(biāo)的陳熙淼：目前我們重點(diǎn)推薦哪些公司？除了傳統(tǒng)券商和保險版塊之外，其他賽道中的優(yōu)質(zhì)公司是否也具備投資機(jī)會？標(biāo)的上來看，具體的投資邏輯和推薦排序是什么。劉欣琦：非銀板塊推薦注冊制改革方向、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的券商、高盈利確定性及高股息率的財險公司三條主線。推薦標(biāo)的：注冊制改革方向，推薦四川雙馬：注冊制是2022年整個非銀板塊最大的確定的政策的紅利。這個方向里面基本面很確定的公司就是私募股權(quán)業(yè)務(wù)的龍頭公司。我們發(fā)現(xiàn)注冊制后質(zhì)量優(yōu)秀和劣質(zhì)的公司估值分化非常顯著，從而一級市場尋找資產(chǎn)端能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)競爭優(yōu)勢就會更加明顯。這已經(jīng)反映在投行業(yè)務(wù)里了，過去一

42、段時間能夠拿到優(yōu)質(zhì)項目的投行市場份集中度更高，但是還沒有反映在私募股權(quán)業(yè)務(wù)里。四川雙馬：私募股權(quán)持續(xù)發(fā)力，看好未來業(yè)績爆發(fā)公司私募股權(quán)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，私募股權(quán)相關(guān)收入快速增長，增長源自私募股權(quán)項目估值持續(xù)提升。預(yù)計隨著所投項目逐步進(jìn)入退出期，未來將加速公司跟投收益及業(yè)績報酬的兌現(xiàn)，業(yè)績有望持續(xù)爆發(fā)。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)將成為行業(yè)下一增長亮點(diǎn)，建議增持機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的中信證券。此外，同時推薦政策催化的預(yù)期較為強(qiáng)烈疊加交易層面風(fēng)險偏好提升，推薦東方財富、中金公司（H股）。近年來，我國居民資產(chǎn)配置逐漸由實(shí)物向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，且標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品比例持續(xù)增大，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模始終呈增長態(tài)勢。機(jī)構(gòu)管理規(guī)模的增長將進(jìn)一步推動其對券商的綜合金融服務(wù)需求，以衍生品為代表的客需型業(yè)務(wù)將進(jìn)一步帶動券商金融資產(chǎn)擴(kuò)張，進(jìn)而推動機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入增長。因此，推薦機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)