疫情影響逐步減弱端午假期與“618”大促助力Q2季末消費潛力釋放

1、一、零售行業(yè)景氣度逐步恢復至疫情前水平，全年零售市場增速將呈現企穩(wěn)向好的跡象（一）消費是個與經濟同周期的行業(yè)對比中美日三國的消費增速和名義 GDP 增速可以看出，即使在疫情的影響之下，兩者出現漲跌轉折的時間點也基本一致，增減變化大體保持相同的趨勢，消費隨著 GDP 相關的宏觀指標表現出同周期的變化趨勢。圖 3：中國名義 GDP 增速與消費增速變化趨勢資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 4：美國與日本名義 GDP 增速與消費增速變化趨勢資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理我們認為消費增速和 GDP 指標可以表現為相似的周期變動主要受到以下兩個方面因素的影響：居民消費支出占比總體

2、GDP 的比例都維持在較高水平，并呈現出緩慢上升趨勢，居民消費支出已經成為 GDP 的主要推動力之一。受疫情影響，我國居民消費支出規(guī)模增幅放緩，美日略有下滑，后疫情下，2021 年消費支出同比顯著上升，并在總體 GDP 的占比依舊保持穩(wěn)定，進一步驗證了二者的同周期屬性。圖 5：中美日三國居民消費 GDP 逐年高漲 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 6：中美日三國居民消費 GDP 占比平緩上升資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理人口對于經濟發(fā)展和消費帶來的影響結果相似：其數量的不斷擴張不僅是勞動力和生產力水平上升的基礎，同時也是消費需求擴張的必要條件之一；近年來人口結構變化所帶

3、來的影響更為受到關注，老齡化趨勢的加重一方面可能會拉低經濟增長的潛力，另一方面會改變原有的消費能力水平和偏好。（二）消費增速放緩階段整體零售市場表現分化，疫情影響下或出現短期的結構性變化但長期趨勢不改Q2 前兩個月多地的疫情反復對整體消費形成拖累，但 5 月環(huán)比規(guī)模改善展現疫情影響逐步減弱趨勢從社會消費品零售的品類成分來看，必需消費品抗周期性的優(yōu)勢顯現，其中以糧油食品、飲料類為代表的基本生活消費，增速表現相對平穩(wěn)，韌性極強；升級類消費包括線下渠道內的非耐用品消費（化妝品），以及商務宴請、婚慶相關等線下消費場景中的品類（餐飲、煙酒、黃金珠寶等）存在可選屬性，短期受疫情沖擊影響更大，但長期恢復值得

4、期待，經營彈性更高?，F階段，接觸性聚集性行業(yè)（餐飲、線下可選等）或受疫情影響較大，但消費升級改善的長期大趨勢不會發(fā)生改變。從貢獻占比情況來看，2022 年 5 月，汽車零售額在限額以上中的占比為 25.68，影響程度較上年同期下滑近 3 個百分點，但依舊是商品零售中份額占比最大的品類；糧油食品、日用品、煙酒類和化妝品類商品的占比基本呈現上升趨勢，服裝、家具類和家用電器類商品占比基本呈現下降趨勢。綜合來看，2020 年初的新冠肺炎疫情致使 2021 年全年增速呈現出前高后低的趨勢，兩年均速逐步向前期區(qū)間靠攏；2022 年開年前兩個月增速水平與疫情前（2019 年）水平相當，但如我們前期判斷一致，

5、3-5 月份多地的疫情反復對整體消費形成拖累。其中，1-5 月份累計零售額較上年同期規(guī)模下滑約 2629.5 億元，連續(xù)兩個月處于負增長的收窄區(qū)間，且下滑的絕對值幅度較上月出現進一步擴大，整體表現承壓；5 月單月較上年同期規(guī)模減少約 2398 億元，連續(xù)三個月出現負增長，但單月跌幅已出現觸底回調跡象，對比 2020 年同期情況來看，2020年 3-5 月時單月社消總額同比下滑分別約 5276/2408/983 億元，考慮到當時全國范圍內逐步復產復工，現階段的社消總額影響程度基本符合預期。此外，5 月單月由于包含“五一小長假”，消費通常相對 4 月會出現環(huán)比改善，本月較上月社消規(guī)模提升近 406

6、4 億元；在疫情發(fā)生前（2010-2019 年的十年范圍內）5 月單月的環(huán)比規(guī)模提升中樞水平約為 1600 億元，具體增幅在 1000-2400 億元范圍內波動，由此可以看出 5 月既體現了傳統的環(huán)比改善趨勢，也包含了疫情影響逐步減弱的積極因素。此外，從節(jié)假日的角度來看，二季度內各月均有對應的節(jié)假日； 4 月初的清明、6 月初的端午娛樂屬性偏弱，且周期較短（3 天）；5 月初的五一假期周期達到5 天，但受到疫情的持續(xù)影響，波及北上兩大核心城市，因此整體水平較 19 年同期恢復略有升高，漲幅并不明顯，當前整體零售消費表現雖不及往年標準，但各地應對措施及政府相關舉措均為未來消費持續(xù)增長做好鋪墊。我

7、們維持認為全年的節(jié)假日零售市場增速將呈現企穩(wěn)向好的跡象，下半年重點關注“十一黃金周”與中秋的表現。當前消費市場環(huán)境和政策環(huán)境較為積極樂觀，隨著我國疫情管控效果和疫苗普及的進一步推進，國內經濟正逐步恢復至前期增長軌跡，居民的消費信心以及國內消費市場活力穩(wěn)健恢復，2022 年社消增速也將進一步向疫情前水平靠攏。為了合理引導消費市場預期，結合商務部“十四五”商務發(fā)展規(guī)劃中的 2025年國內消費市場發(fā)展規(guī)劃，我們保守預測 2022 年全年社消同比增速大概范圍為 4.5-5.5。分結構來看，隨著疫情影響的消退，居民消費力度持續(xù)反彈，2022 年開年的恢復水平已經達到歷史中樞水平。從增速的角度來看，基本生

8、活類糧油食品、飲料、保持穩(wěn)健正增長（本期僅有 5 個品類正增長，其中以糧油食品的 12.3表現最為突出），煙酒類本月回升至正增長區(qū)間。從絕對值規(guī)模的角度來看，糧油食品、飲料、煙酒類均相較 2019 年、2020 年、2021年三年歷史同期均出現了規(guī)模的增長，日用品類受疫情影響、上年年底與春節(jié)等節(jié)假日預購囤貨、“618”大促購買推后等因素的影響，同比 2021 年出現規(guī)模的微縮，但較前兩年依舊有明顯抬升。其中糧油食品持續(xù)受到 CPI 抬升的利好推動，5 月 CPI 增速穩(wěn)定在 2.1，系 2020年 9 月以來近 20 個月內的次高值（僅次于 2021 年 11 月的 2.3，與上月持平），其中

9、食品價格上漲 2.3，漲幅比上月擴大 0.4 個百分點，影響 CPI 上漲約 0.42 個百分點；食品中，受國際糧價高位運行影響，糧食價格上漲 3.2，漲幅環(huán)比上月擴大；隨著生豬產能逐步調整、中央凍豬肉儲備收儲工作有序開展，豬肉價格下降 21.1，降幅比上月收窄 12.2 個百分點。結合疫情的影響，我們認為短期內必選品類的增速表現會更為強韌。服裝鞋帽 2021 年年末時單月零售額原已連續(xù) 5 個月（8-12 月份）不及 2020 年同期水平，部分月份甚至低于 2019 年同期水平，出現規(guī)模萎縮，今年開年迎來增速回正，春節(jié)購置新衣、春裝陸續(xù)上市等因素或形成有效提振；但隨著線下到店等疫情管控措施再

10、度趨嚴，春季換季等需求利好因素難以體現，3月開始銷售規(guī)模再次出現明顯萎縮，其單月表現達到15 年至今的最低水平（僅考慮3 月單月）。同時，結合線上銷售數據來看，“穿類”網上零售同樣承壓，現已連續(xù)兩月處于負增長區(qū)間。與之單月表現相似，本月化妝品、金銀珠寶類等品類同樣受到可選渠道消費場景的限制，出現負增長。此外，與房地產周期相關的家用電器和家具等，本期內的增速表現趨同。其中家具類受房地產影響更大，但二季度內家裝旺季出現，且零售終端促銷活動頻現，本月跌幅出現環(huán)比收窄；對于家電品類而言，“618”線上大促或存在預期的銷售后移現象，故本月銷售出現萎縮的進一步擴張；結合房屋施工面積、竣工面積、銷售面積的累

11、計同比增速來看，與家具類零售額增速表現出相似的趨勢。二者同樣受到線下經營受阻的影響。就當前統計局對于房地產行業(yè)的研判來看，“盡快當前房地產銷售還在下降，隨著多地適度放開限購限售、降低公積金使用門檻等，部分地區(qū)房地產銷售降幅在收窄；隨著房地產長效機制的完善，積極滿足房地產住房需求，全國房地產銷售下行態(tài)勢會得到緩解”。由此，我們認為相關產業(yè)長期表現值得期待?？傮w而言，20 年疫情對于零售行業(yè)的沖擊嚴重，整體零售市場表現分化；對應 21 年開始的恢復表現同樣出現分化；22 年前兩個月各品類有回歸至正常增長區(qū)間的趨勢，但 3 月開始的疫情反復再次帶來一定程度的負面影響，且對于整體以及結構內各品類的影響

12、與疫情伊始類似。從品類的角度來看，必需消費品抗周期性的優(yōu)勢顯現，其中以糧油食品、飲料類為代表的基本生活消費，增速表現相對平穩(wěn)，韌性極強；升級類消費包括線下渠道內的非耐用品消費（化妝品），以及商務宴請、婚慶相關等線下消費場景中的品類（餐飲、煙酒、黃金珠寶等）存在可選屬性，短期受疫情沖擊影響更大，但長期恢復值得期待，經營彈性更高?，F階段，接觸性聚集性行業(yè)（餐飲、線下可選等）或受疫情影響較大，但消費升級改善的長期大趨勢不會發(fā)生改變。圖 7：中國社會消費品零售額增速變化趨勢（分品類）圖 8：中國社會消費品零售額占比變化趨勢（分品類）50 社消增速 服裝類 糧油食品類 化妝品類 煙酒類 金銀珠寶類 日用

13、品類 家具類 家用電器和音像器材類 汽車類403020100-1030 糧油食品類 服裝類 家具類 煙酒類 日用品類 化妝品類 金銀珠寶類 家用電器和音像器材類 汽車類2520151050資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理東部沿海地區(qū)仍為消費主力，中西部地區(qū)表現值得期待從不同地區(qū)的角度來看，我國東部沿海省市是消費的主要貢獻區(qū)域，盡管占比自 2005 年后有所下滑，但持續(xù)穩(wěn)定在 50以上；浙江、福建、海南、廣東、江蘇等東南沿海地區(qū)優(yōu)勢明顯，貢獻東部沿海地區(qū) 58左右的消費零售額，且保持增速優(yōu)于全國水平。中西部地區(qū)對于銷售額的貢獻逐年上升，2021

14、 年的占比已提升至近 43，與東部地區(qū)的差距進一步縮??；其中中部地區(qū)占比約為 24，西部地區(qū)占比剩余的 19。中西部地區(qū)的消費增速自 2004 年開始就超過全國整體增速水平，其中重慶市的表現較為優(yōu)異，相較于 2020 年同比增速高達 18.50，貢獻中西部地區(qū)約 16左右的零售額。對比來看，疫情常態(tài)化對于中西部地區(qū)的消費利好明顯更大，其主要原因為中西部地區(qū)受醫(yī)療資源落后的限制，疫情管控政策較為嚴格，由此產生的消費增長彈性較大。其同比增速經測算約為 13.46，同期東部地區(qū)增速稍低（11.63），總體均實現社消規(guī)模的擴張。圖 9：中國社會消費品零售額占比變化趨勢（分地區(qū)）圖 10：中國社會消費品

15、零售額增速變化趨勢（分地區(qū)） 社會消費品零售總額 東部沿海地區(qū) 中西部地區(qū) 東部沿海地區(qū)占比中西部地區(qū)占比05050502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021503 社會消費品零售總額 東部沿海地區(qū) 中西部地區(qū)500,000.0060.00450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00250.00240.00130.0012

16、0.00100,000.0050,000.000.0010.00-0.00-1資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理規(guī)模以上零售商抗風險能力更強，維持經營優(yōu)勢明顯從規(guī)模的角度來看，限額以上的單位（年主營業(yè)務收入 2000 萬元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)、500 萬元及以上的零售業(yè)企業(yè)和 200 萬元及以上的住宿餐飲業(yè)企業(yè)）占比相對較低，且自 2014年到達峰值 45.96后逐年顯示出下降趨勢，在 2019 年占比下滑至 33.66之后緩慢回升，2022年 5 月回升至 35.36，剩余的銷售零售額貢獻來自于規(guī)模以下的單位企業(yè)。增速方面，2011 年開始限額

17、以上的單位企業(yè)銷售額增速逐年下滑，并在 2014 年之后失去了超越整體增速水平的優(yōu)勢；與之相反，規(guī)模以下的單位企業(yè)零售額增速一直保持良好的增長態(tài)勢，2011 年開始不斷攀升。受疫情影響，自 2020 年 5 月開始，規(guī)模以上企業(yè)的累計社消增速表現已開始逆勢跑贏整體水平；截止 2022 年 5 月持續(xù)出現差異型走勢，限額以上單位消費品零售額累計小幅下降 0.3，表現較社零整體走勢更為優(yōu)異，這體現規(guī)模體量相對較大的公司企業(yè)在疫情期間防風險抗壓能力更強，維持經營的優(yōu)勢明顯。圖 11：中國社會消費品零售額占比變化趨勢（分規(guī)模）圖 12：中國社會消費品零售額增速變化趨勢（分規(guī)模）350,000300,0

18、00250,000200,000 限額以上企業(yè)商品零售總額 非限額以上企業(yè)商品零售總額 限額以上企業(yè)商品零售總額占比非限額以上企業(yè)商品零售總額占比00000005908047060350 社會消費品零售總額 限額以上企業(yè)商品零售總額 非限額以上企業(yè)商品零售總額150,00040 2100,00050,000030201100-1資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理人均可支配收入穩(wěn)步上漲，消費者信心逐漸回升，購買力攀升在物價水平平穩(wěn)的環(huán)境之下，人均可支配收入的提升對于消費者的信心和購買力存在積極促進作用，因此人均可支配收入與消費者信心指數應該存在相

19、似的變化趨勢。2008 年金融危機之后，中國的消費者信心指數自 2011 年開始回升；疫情的影響下，2020 年內消費者信心指數出現 V 字形走勢，隨著疫情的影響消退，國內管控逐步步入常態(tài)化，消費者信心提升恢復，截至 2022 年 3 月的表現，消費者信心指數自歷史的最高值水平（125.20）附近波動。由此可見，隨著疫苗接種在國內的逐步普及，后疫情時代監(jiān)管步入常態(tài)化，消費者的消費能力和熱情都處于健康發(fā)展的態(tài)勢，短期內波動的疫情并沒有對整體消費者信心指數的走勢形成劇烈影響，依舊利于未來的長期消費恢復發(fā)展。圖 13：中國人均可支配收入變化趨勢資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 14：中國

20、消費者信心指數變化趨勢資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理二、與發(fā)達國家的成熟消費市場相比，中國零售行業(yè)發(fā)展進程較快，行業(yè)集中度有待進一步發(fā)展與美國相比，中國零售行業(yè)的發(fā)展進程較快。其中連鎖經營興起時與美國相差 125 年，而到無店鋪銷售興起的兩國相差時間僅僅 4 年，雙方線下實體門店與線上網絡零售的差距逐步縮小，中國出現反超。表 1：中美零售業(yè)態(tài)興起時間線對比美國興起時間中國興起時間中美興起差距年限連鎖經級市場1930198353購物中心1974200026無店鋪銷售（含電商）199519994資料來源：艾瑞咨詢，中國銀河證券研究院整理（一）線下門店滲透率較低

21、，行業(yè)集中度提升尚處初級階段從線下零售企業(yè)滲透率角度看，由于門店數量的增速超過人口總數的增速，滲透率逐年顯示出上升的趨勢，截止 2020 年，滲透率為 5243 人/個門店（門店種類包括專賣店、超市、大型超市、百貨、便利店等），但未來人均保有量的上升空間仍大。圖 15：中國線下零售店鋪滲透率（人/個）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理從行業(yè)集中度方面來看，目前中國和美國的線下零售行業(yè)集中度之間存在較大的差距，美國的 CR10 自 2015 年開始出現明顯的提升，維持超過 35，其中超市龍頭沃爾瑪優(yōu)勢明顯，自 2010 年開始市占率穩(wěn)定超過 13，遠超第二名克羅格（市占率約為 4）；相比

22、之下，中國的 CR10 持續(xù)在 5左右波動，龍頭公司的表現差異不大，華潤、歐尚（高鑫）、蘇寧、沃爾瑪的市占率都僅為 0.5-0.7。圖 16：中國和美國的線下 CR10 對比（）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理圖 17：中國線下頭部門店市占率變化趨勢資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理10從不同的子行業(yè)角度來看，超市行業(yè)的集中度穩(wěn)中有升，2021 年CR5 和CR10 分別為 11.17和 13.33，頭部公司的優(yōu)勢逐步顯現但該項優(yōu)勢不夠明顯，超市行業(yè)占比市場份額最大的歐潤僅為 3.15；百貨行業(yè)的集中度 CR10 與超市行業(yè)相似， CR5 相對偏低

23、，2021 年分別為 12.2和 8.0，市占率最高的北京華聯占比為 2.1。綜合來看，在疫情的影響下，百貨行業(yè)的集中度提升更為明顯，頭部企業(yè)面對黑天鵝事件沖擊的抗壓能力更強，在行業(yè)承壓的大環(huán)境之下更容易享受資源聚攏、弱小落后企業(yè)出清帶來的集中度紅利。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。圖 18：中國超市行業(yè) CR5 與 CR10 表現圖 19：中國百貨行業(yè) CR5 與 CR10 表現資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理（二）線上行業(yè)發(fā)展高度集中，寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定從零售總額的結構分析，中美市場線上渠道

24、占比都在提升。2008 年美國網絡零售總額占零售總額比例就達到 3.6，相應的中國這一比例為 0.98。到 2021 年美國的網絡零售緩慢提升至 14.5的水平，中國這一數字將近 30。美國雖然是網絡零售新業(yè)態(tài)最早的引領者，中國卻加速發(fā)展出現了行業(yè)發(fā)展的反超。從同比增速的角度來看，排除行業(yè)發(fā)展前期高增速的大規(guī)模增長，中國網絡零售的同比增速維持在 20以上，2020 年降至 10.9,2021 年小幅上漲至12.0，仍未回到疫情前線上渠道發(fā)展水平；而截止 2021 年末，美國當年同比增長僅 9.2，中國線上渠道增速拉平與美國差距。圖 20：中國和美國的網絡零售額和占比情況資料來源：Wind，中國

25、銀河證券研究院整理圖 21：中國和美國的網絡零售額同比增長情況資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理從競爭格局的角度來看，自上世紀 90 年代末引入網絡零售新業(yè)態(tài)以來，中美線上渠道的行業(yè)集中度提升已經進入后期，CR10 逐年穩(wěn)步攀升，基本形成線上巨頭壟斷格局。美國 Amazon一家獨大，eBay、Walmart、Apple 等其他公司市占率僅為個位數； 2021 年美國電子商務銷售額 Amazon 占 40.7的市場份額，與占比 6.50的第二名沃爾瑪拉開了極大差距，且近年來 Amazon 的市占率還處于波動上升趨勢（沃爾瑪作為線下起步的全渠道零售公司，線上銷售額的份額占比自 2018 年

26、開始超過 Ebay）。中國網絡零售集中度程更甚美國，線上渠道雙寡頭壟斷的基本格局無可撼動，2021 年阿里巴巴和京東兩巨頭占據了超過 75的市場份額，拼多多、蘇寧等第二梯隊占比為 15左右。除此之外，疫情下社區(qū)團購風起，叮當買菜首次進入市占率前十，占比達 0.3。圖 22：中國和美國的線上 CR10 對比資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理圖 23：2021 年中國線上渠道市占率（）前十的公司資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理（三）行業(yè)財務分析：2021 年及 2022Q1 行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步復蘇，業(yè)績表現仍未恢復疫情前水平，收入現金比例大幅提升后小幅回落，

27、ROE 承壓利潤表：2021 年營業(yè)收入小幅回升，歸母凈利大幅下跌，整體與社消增速走勢趨同，仍未恢復至 19 年同期水平2021 年零售行業(yè)合計實現總營業(yè)收入 1.07 萬億元，同比增速 0.61，2022 年一季度零售行業(yè)合計實現總營業(yè)收入 0.27 萬億元，同比減速 9.03，行業(yè)總體增速自 2011 年開始呈現出逐步下滑的趨勢，2016 年短期提振后延續(xù)降速擴張趨勢，2021 年在 2020 年行業(yè)規(guī)模增速出現低基數的負值之后，增速回升，但絕對值規(guī)模仍未恢復至 2019 年的 12058.49 億元，2022 年一季度行業(yè)總體增速再次出現負值。其中主要系傳統零售行業(yè)均以經營線下門店為主業(yè)

28、，而疫情期間暫停營業(yè)、縮短營業(yè)時間，以及客流下滑等因素直接導致銷售規(guī)模出現萎縮，同時受新零售業(yè)態(tài)的擠壓較大，外部競爭激烈。2021 年行業(yè)合計實現歸母扣非凈利為-134.52 億元，同比下跌 157.34，跌幅較大，與 2019 年的 299.25 億元相比，遠未恢復至疫情前的水平；2022年一季度零售行業(yè)的扣非凈利為 94.66 億元，同比下跌 12.15。從營業(yè)收入和凈利潤的表現來看，行業(yè)整體經營與社消保持同周期變化趨勢；其中 2021 年及 2022 年一季度受疫情影響對應出現異常的偏離。2021 年分季度來看，一季度較上年同期出現了較大幅度改善；二季度內消費旺季（“五一小長假”、端午假

29、期以及線上“618”活動等）積極影響，且隨著我國疫情管控效果的進一步顯現，國內經濟正逐步恢復至前期增長軌跡，居民的消費信心以及國內消費市場活力穩(wěn)健恢復，零售行業(yè)規(guī)模及業(yè)績增速也將回歸疫情前水平。三季度處于兩輪電商大促之間，促銷活動較少，消費者消費欲望減弱，表現相對偏弱。四季度，雙十一消費狂歡節(jié)來勢洶洶，極大地釋放了消費需求。據不完全統計，天貓雙十一開售首小時，超 2600 個品牌的成交額超過去年全天。其中，國貨品牌的表現尤為搶眼，薇諾娜等國貨品牌，在 1 小時內就超過了去年全天的銷售額，其他許多品牌也憑借打造爆品、直播組合、跨界營銷等收獲亮眼銷售表現。22 年一季度前兩個月增速水平與疫情前（2

30、019 年）水平相當，但 3 月多地的疫情反復對整體消費形成拖累。分板塊來看，超市板塊表現突出，購百今年開年迎來增速回正，但隨著線下到店等疫情管控措施再度趨嚴，3 月銷售規(guī)模再次出現明顯萎縮，其單月表現達到 15 年至今的最低水平（僅考慮 3 月單月）。與之單月表現相似，本月專營連鎖、化妝品、金銀珠寶類等品類同樣受到可選渠道消費場景的限制。圖 24：零售行業(yè)公司歷年營收（億元）與同比增速（）圖 25：零售行業(yè)公司歷年歸母扣非凈利（億元）與同比增速（）14,000 總營業(yè)收入（億元) 同比增速40350 扣非歸母凈利潤（億元) 同比增速2010 2011 2012 2013 2014 2015

31、2016 2017 2018 2019 20202022Q1202110012,00030020092505010,0008,0006,00020020150100500-504,0002,0000-(50)(100)-100-150-20092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-20(150)(200)-200 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資產負債表：資產結構逐步優(yōu)化，后疫情時代存貨經營管理效率亟待恢復截止 2022 年一季度零售行業(yè)公司總資產合計為 1.41 萬億

32、元，較 2020 年底略有上升，排除上市公司數量增加對于行業(yè)總資產數目的影響，整體保持穩(wěn)定的水平，體現了零售行業(yè)的規(guī)模逐步擴大，門店、物流等線下建設日益完善穩(wěn)步發(fā)展。行業(yè)總體的資產負債率從 2009 年開始逐漸呈現出下滑的趨勢，2017 年至 2020 年出現回升，上浮至 55左右，距離 2009 年的最大值水平 61.32依舊下滑了近 6 個百分點，（2021 年行業(yè)資產負債率大幅提升至 61.04，是 10年內的最高位水平，或為季節(jié)性波動以及疫情后期的影響結果，2022 年一季度行業(yè)資產負債率為 60.27，略有下降），長期來看行業(yè)整體資產結構得到優(yōu)化，流動性有所提升。對于零售企業(yè)而言，存

33、貨周轉能力體現了公司的銷售能力和存貨管理能力。從存貨占比總資產比例與存貨周轉情況來看，存貨占比總資產的規(guī)模自 2011 年達到 20.02的峰值水平之后便開始逐年下滑，2016 年開始步入相對穩(wěn)定的區(qū)間，2021 年為 11.74，2022 年一季度僅為8.20；從存貨周轉率的角度來看，2016 年受華聯股份、百大股份等個股周轉率出現異常值的影響達到 26.02，隨后回歸正常區(qū)間；2020 年零售行業(yè)的年化周轉率為 12.62，受疫情影響出現急劇下降，其根本原因在于存貨水平保持相對穩(wěn)定的前提下，公司的營業(yè)收入和對應的營業(yè)成本均出現一定程度的下滑，后疫情時代零售行業(yè)內的上市公司的銷售效率有待進一

34、步恢復。圖 26：零售行業(yè)公司歷年總資產（億元）與資產負債率（）圖 27：零售行業(yè)公司歷年存貨占比（）與存貨周轉率（次）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-總資產（億元)資產負債率 64256260 205856155410525054846存貨占比總資產存貨周轉率3025201510500資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理現金流量表：經營回款效率提高，收入現金比例大幅上升后小幅回落零售行業(yè)的收入現金比例持續(xù)在 1.14 左右波動，2016 年后持續(xù)小幅下降，自 2019 年重新回升，202

35、1 年達到近十年最高點，為 1.29，疫情影響下收入現金比例逆勢而升，或與企業(yè)信用政策收緊、經營管理能力持續(xù)提升等有關，整體現金流還是表現得較為健康；收入現金比例表現出零售行業(yè)剔除了應收賬款帶來的風險之后，現金流入情況與銷售收入的實際情況表現基本匹配，行業(yè)整體應收賬款規(guī)?？s小，盈利質量提升。2022 年一季度收入現金比例略有下降，為 1.21。圖 28：零售行業(yè)公司歷年收入現金比例情況收入現金比例1.41.210.80.60.40.2020092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理杜

36、邦分析：銷售凈利率大幅上升，總資產周轉率持續(xù)下跌，ROE 恢復較為緩慢零售行業(yè)的 ROE 在波動中呈現下滑趨勢，2016 年后短暫回升，2020 年、2021 年受疫情影響急劇下降，2022 年一季度略有回升。將 ROE 進行拆分，權益乘數情況表現的較為平緩，并存在一定的上升趨勢；ROE 的變動更多的受到總資產周轉率和銷售凈利率的影響，截止 2022Q1， ROE 波動下降至 1.91，其中權益乘數為 2.52 倍，總資產周轉率為 0.19，2021 年蘇寧易購對行業(yè)銷售凈利率影響較大、滑落至-0.55，扣除蘇寧易購特殊事件影響，行業(yè)銷售凈利潤水平較 2020 年增長 0.32pct，達 2.

37、74。2022Q1 銷售凈利率水平延續(xù)增長趨勢，達 4.00。圖 29：零售行業(yè)公司歷年 ROE圖 30：零售行業(yè)公司歷年 ROE 拆分ROE12.72 12.9813.4310.909.99 9.879.22 9.228.048.026.295.921.91-1.07161412103.002.502.00總資產周轉率權益乘數銷售凈利率（右軸）54381.502641.00120.5000-20.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-1資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Win

38、d，中國銀河證券研究院整理（四）“新零售”拉開數字化科技驅動大幕，“科創(chuàng)板”將重新定義未來零售2020 年國務院辦公廳印發(fā)關于以新業(yè)態(tài)新模式引領新型消費加快發(fā)展的意見，強調新冠肺炎疫情發(fā)生以來，傳統接觸式線下消費受到影響，以網絡購物、移動支付、線上線下融合等新業(yè)態(tài)新模式為特征的新型消費迅速發(fā)展。目前零售行業(yè)對于這一概念的主要踐行體現在“新零售”概念方面。新零售定義為企業(yè)以互聯網為依托，通過運用大數據、人工智能等先進技術手段，對商品的生產、流通與銷售過程進行升級改造，進而重塑業(yè)態(tài)結構與生態(tài)圈，并對線上服務、線下體驗以及現代物流進行深度融合的零售新模式。在大數據時代，零售企業(yè)偏向利用數據應對消費者

39、個性多樣的消費需求并協調供應鏈的高效運作，目前較為普遍的運用主要體現在以下幾個方面：包括利用大數據分析對消費者進行精準營銷，協同線下門店發(fā)展線上商品的及時物流配送，在實體門店通過科技手段和互聯網技術提升消費者的購物體驗等等。實體店受到電商的沖擊，網絡零售的流量紅利難以維系，二者更加需要聯手實現共贏發(fā)展，優(yōu)勢互補。未來零售市場利用數字化技術將打破零售行業(yè)在時間和空間上的局限性，為線上線下全客群提供渠道、商品服務品類的消費延伸。2020 年 9 月，國務院常務會議確定支持新業(yè)態(tài)新模式加快發(fā)展帶動新型消費的措施。會議指出，基于網絡數字技術的新業(yè)態(tài)新模式，支撐了新型消費逆勢快速發(fā)展，且潛力巨大。我們認

40、為未來零售將會更加聚焦“軟實力”的系統搭建，由商品實物的生產、流通轉型成為商品內容的生產、功能咨詢、以及流量派發(fā)的泛社區(qū)型大零售體系；而科創(chuàng)板旨在支持以科技創(chuàng)新為驅動的、領先型消費品制造或消費服務型企業(yè)。目前，實物型零售領域巨頭林立，競爭極為激烈，且其自身產品的發(fā)展主要依托上游制造業(yè)的供給，很難形成難以逾越的科技壁壘；商品服務型零售更看重對于消費者認知的提升，在于對商品、特別是可選消費品的相關信息派發(fā)，容易針對消費者多元化的認知基礎和需求形成差異化，同時需要科技發(fā)展作為支撐，因此前景廣闊，將成為未來零售的主流形態(tài)。短期來看，科創(chuàng)板落地，有望疏通具備產業(yè)模式創(chuàng)新、大數據支持特點的商品服務型新零售

41、企業(yè)二級市場直接融資障礙，為公司的持續(xù)經營提供充足的資金支持。長期來看，服務未來的科創(chuàng)板將推動未來零售的主流商品服務型零售企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，助力未來零售變革。三、零售行業(yè)當前存在的問題及建議通過下表對當前零售行業(yè)所存在面臨的問題以及對應的建議進行梳理：表 2：零售行業(yè)當前存在的問題及建議問題具體描述與解決建議線下行業(yè)集中度低，平行整合能力有待進一步激發(fā)關鍵詞：行業(yè)集中度如何提升？龍頭未來如何擴大市場份額？目前零售行業(yè)最主要的問題部分集中在線下環(huán)節(jié)，其中最突出的問題是行業(yè)集中度偏低，向上向下形成全閉環(huán)的能力還處于成長階段，龍頭企業(yè)核心競爭力仍在驗證期，未來平行整合能力有待進一步的激發(fā)。目前我國線下

42、的零售企業(yè)之中尚未出現全國性的壟斷龍頭，更多的以區(qū)域性的巨頭模式發(fā)展；對比海外的行業(yè)發(fā)展模式，國內的零售巨頭一方面可以考慮不斷的新開門店以進入新的市場，打開地理隔離的屏障，但這種方法對于企業(yè)的現金流要求較高，需要有充足的資金和項目儲備基礎支撐公司的快速擴張；另一方面公司可以考慮以收購或是合作經營的方式進行擴張，巧妙利用當地原有零售企業(yè)的進貨渠道以及消費者基礎打開市場，不斷的進行行業(yè)整合。行業(yè)準入門檻較低，小而美的公司天花板易見度極高關鍵詞：潛在競爭對手或替代渠道的影響？小而美的公司如何發(fā)展？對于渠道零售和品牌零售而言，傳統模式下的消費門檻越來越低，消費者新增的需求創(chuàng)造了很多小而美的公司，以垂直

43、品類或是專營專賣為主，可以直擊消費者的需求；而且這類公司成長速度極快，容易搶占某一特定需求的消費市場份額；但同時由于特定消費需求的局限性而非全市場覆蓋，所以其自身很難做大，天花板易見度極高。對于傳統零售而言，更多的需要反思所提供的商品和服務是否過于同質化，大而全的規(guī)模效應不應該是針對性和差異化發(fā)展的障礙，公司需要規(guī)劃如何改善自身的產品結構和服務框架，做到盡善盡美；對于小而美的后起之秀而言，更需要步步為營，不斷為消費者提供真正有價值的產品，明確把握細分的消費需求，獲得忠誠穩(wěn)定的顧客群體。零售企業(yè)與上游供應商和下游消費者的議價能力相比都處于弱勢地位關鍵詞：如何提升零售商的議價能力？由于傳統零售渠道

44、的同質化過高，對于上游的供應商而言，同一類型的產品可以有諸多可供選擇的銷售渠道，而且零售商和供應商之間通常不存在排他協議，二者之間沒有穩(wěn)定的紐帶綁定；同時對于下游的消費者而言，購買的商品同樣具有同質性，渠道之間的差別極小，因為他們在各個渠道之間的轉化成本極低。綜合來看，零售企業(yè)面對兩端的議價能力都比較弱，暫時只能通過讓利于供應商和消費者的方式在激烈的競爭中獲得一定的市場份額。我們認為改變和上游議價的局面一方面是減少對上游的依賴，例如提供自有品牌商品或是減少經銷商環(huán)節(jié)，通過直采的方式進貨；另一方面是通過改善中游環(huán)節(jié)來提升整個鏈條的運作效率。對于和下游消費者的議價環(huán)節(jié)，更多的是依靠高性價比的商品和

45、服務，或是通過會員制的方法來提升顧客的復購率和忠誠度。部分傳統零售企業(yè)由于向全產業(yè)鏈蔓延發(fā)展而偏離本質的核心零售業(yè)務關鍵詞：零售行業(yè)公司如何排除外界因素影響堅守主營業(yè)務的發(fā)展？目前零售行業(yè)的發(fā)展不再是一個孤立的商品銷售環(huán)節(jié)，而是要依靠制造、物流、金融、科技等各個環(huán)節(jié)的支撐，形成系統性的全產業(yè)鏈。但是有些零售公司在自身零售業(yè)務發(fā)展尚不成熟穩(wěn)定的時候就開始向其他行業(yè)蔓延，豐富自己的業(yè)務類型，反而會出現本末倒置的情形。例如有的公司主營從百貨、購物中心等業(yè)態(tài)的經營逐漸轉換成身為物業(yè)的“二房東”收取租金獲利，或是重點發(fā)展消費金融和云計算業(yè)務而忽視了這些業(yè)務的初始目的只是為了給消費者提供更好的服務與體驗。

46、我們建議零售企業(yè)更多的還是應該關注主營零售業(yè)務，對應的其他業(yè)務更多的只是支撐和完善零售業(yè)態(tài)的更好發(fā)展。零售企業(yè)發(fā)展自有品牌更偏向關注短期毛利率忽視長期名牌構建關鍵詞：零售企業(yè)如何打造品牌影響力？目前零售企業(yè)發(fā)展自有品牌主要出于提升利潤的考慮，店內所售的自有品牌產品價格通常低于其他品牌的同類產品，自給自足的產品在質量上更易掌控，可以有效的提升公司的毛利率；企業(yè)通過售賣自有品牌產品還可以節(jié)約相關的通道費用以及廣告推廣所需的營銷費用。簡單的通過在符合自身要求的商品上“貼牌”將商品定義為自己的自有品牌，實際消費者購買的時候可能只是受到了相對低價的影響，對于零售企業(yè)長期的品牌構筑沒有實質性幫助。公司更需

47、要的是體現出商品差異化的競爭優(yōu)勢，強化高性價比、全范圍覆蓋的商品矩陣，樹立品牌形象。無人零售難以取代傳統零售，零售人才的培養(yǎng)有待挖掘關鍵詞：勞動密集型的零售企業(yè)為什么應該看重人力資源行業(yè)與人才培養(yǎng)？我們認為無人零售難以取代傳統零售中“人”發(fā)揮的重要作用，在消費環(huán)節(jié)中，服務和體驗更多的還是依靠員工才能得以實現；機器可以在一定程度上提升效率，但購物體驗的營造更需要人性化。未來更應該注重管理人員和專業(yè)人員，包括采購人員、門店經營人員的培養(yǎng)；目前許多零售企業(yè)為了應付季節(jié)性員工短缺會選擇以臨時工的方式雇傭許多較低學歷的、未經過專業(yè)統一培訓的員工，從成本端考慮這的確可以緩解企業(yè)在經營環(huán)節(jié)的員工薪酬等支出，

48、但實際不利于公司的長遠穩(wěn)定發(fā)展。建議零售企業(yè)針對自身需求招聘和培養(yǎng)不同類型的穩(wěn)定人才，用對的人比用便宜的人更有效，從源頭上提高人效，降低經營壓力。高租金的門店不應該是黃金選址的首要標準，權衡考慮顧客定位和實際收益關鍵詞：零售行業(yè)如何權衡成本與收益？排除人力成本因素的影響，零售企業(yè)的主要經營壓力來自于門店店租、水電、交通運輸倉儲等高額成本的問題，其中門店店租帶來的影響極大。零售門店的擴張不容忽視，多數企業(yè)都希望在人流集中的繁華地帶開設門店，但這樣的選址通常伴隨著高昂的租金成本；同時普通區(qū)位的租金也會隨著房地產市場的發(fā)展水漲船高。零售企業(yè)在選址門店的時候更多的應該考慮的是自身所瞄準的消費者群體定位

49、，并考慮實際收益，以盈利為主要目的，而非一味的追求所謂的“黃金地帶”可以帶來的客流紅利；建議零售企業(yè)規(guī)避不必要的額外租金支出，合理選址，更多的可以通過提高坪效和人效來實現營收的有效增長。資料來源：中國銀河證券研究院整理四、零售行業(yè)在資本市場中的表現（一）零售行業(yè)公司跑贏整體市場與新零售企業(yè)，部分公司出現 PE 異常導致行業(yè)整體估值處于較低的歷史百分位水平2022 年年初至六月底我們定義的零售指數上漲 1.98，跑贏滬深 300（-8.80）和新零售指數（-13.13）。零售行業(yè)總體表現與 PE 變化趨勢較為契合，本月 PS 和 PB 整體保持穩(wěn)定，但 PE 持續(xù)下行，低于歷史均值水平。當前行業(yè)

50、的 PE/PS/PB 分別處于 2010 年年初至今的49.70/87.40/88.30百分位點，其中 PE 仍處于低估值區(qū)間，其主要原因在于多家公司由于盈利降至負值且持續(xù)未得到改善，加權平均后影響行業(yè)整體 PE 水平（如兩面針、北京城鄉(xiāng)、華聯股份、延江股份等）。圖 31：零售指數 2022 年年初至今累計漲跌幅圖 32：零售行業(yè)指數與估值指標 滬深300 新零售指數 零售指數 PS PB PS均值 PB均值 PE（右軸） PE均值（右軸）50-5-10-15-20-25-300.008.0016.0014.0012.000.008.006.004.784.002.992.000.002450

51、14003503002502001150100500-50-100資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理（二）市場情緒指標與風險指標：零售行業(yè)處于低配狀態(tài)，未來有待增持零售行業(yè)的上市公司數量增長不及行業(yè)整體，因此零售行業(yè)的上市公司數量占比明顯處于下滑趨勢，截止 2022 年 06 月 30 日，零售行業(yè)上市公司為 101 家，占比全市場比例為 2.10 ；零售行業(yè)與全行業(yè)市值的比值為 1.55，由此可知零售行業(yè)內的單個公司市值規(guī)模相對較??；零售行業(yè)目前處于偏高的歷史百分位水平（略高于均值，屬于 2010 年初至今的較高值區(qū)間），行業(yè)內公司合計市值占

52、比全市場的比重自今年 4 月以來從高位不斷收縮，板塊規(guī)模持續(xù)下降，但始終高于歷史平均水平。圖 33：零售行業(yè)上市公司數量與全行業(yè)比例情況圖 34：零售行業(yè)市值與全行業(yè)比例情況120零售行業(yè)占比全行業(yè)數量3.02.5占比全行業(yè) 均值水平 +1 S.D. -1 S.D.零售行業(yè)指數700010080602.52.01.52.01.51.06000500040003000401.0200.50.50.0200010002010-06-302010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-3020

53、14-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-3000資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理0.0資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理零售行業(yè)內的上市公司貢獻全 A 股的營收占比總體保持穩(wěn)定趨勢，結合考慮市值占比的下滑，零售行業(yè)貢獻營收比重呈現出下降態(tài)勢；2020 年零售行業(yè)上市公司共實現營收 1.62 萬億元，貢獻全市場

54、營收比例為 3.05；2021 年，零售行業(yè)實現總營收 1.87 萬億元，營收占比全市場比例為 2.88。零售行業(yè)凈利潤的貢獻占比情況自 2016 年開始出現回升趨勢，但由于營業(yè)收入占比下降且行業(yè)整體凈利率水平較低，2018 年開始由升轉降，截止 2020 年底零售行業(yè)上市公司合計貢獻歸母凈利潤 109.14 億元，占比全市場僅為 0.28；該比例在 2021 年下降至-0.38，遠低于疫情前的均值水平區(qū)間。2022 年一季度，1-2 月消費市場總體實現良好開局，歸母凈利合計占全市場比例由負轉正，但受 3-5 月多地疫情反彈影響，營業(yè)收入占比持續(xù)下降。綜合來看，2022 年至今反復的疫情對以線

55、下零售渠道為核心的商貿零售類上市企業(yè)造成較大的負面影響，行業(yè)在全市場中的相對份額占比在逐步下降。目前（2022.06.30）零售行業(yè)占全行業(yè)成交金額的比值為 1.78，換手率與全行業(yè)的比值為 1.59 倍，二者和中位數水平相比處于較低的百分位水平。此外，我們將指數的 1/PE 處理為投資收益率，由此通過比較 1/PE 與 10 年期國債年化收益率獲得差值可視為投資超額收益，當前零售行業(yè)的風險溢價為-1.93，低于中位數和均值水平，自 2019 年 11 月開始行業(yè)的風險溢價水平步入底部區(qū)間波動，均值水平僅為-0.23；2020 上半年由于行業(yè) PE 受異常的盈利影響出現劇烈波動（出現極小凈利帶

56、來的異常高值，以及負盈利帶來的負 PE），因此收益率同樣出現劇烈波動。Beta 值衡量了零售行業(yè)對市場的敏感程度，與全 A 的 beta 值進行對比后，如果比例大于 1，則說明系統性風險高于全市場；反之亦然。零售行業(yè)的 beta 與全市場 beta 的比例普遍小于 1，均值為 0.92；板塊前期風險偏高，但全時間段范圍內 beta 的相對比例呈現逐步下滑趨勢，目前（2022.06.30）零售行業(yè)和全行業(yè) beta 值的比值為 0.53。圖 35：零售行業(yè)營業(yè)收入與全行業(yè)比例情況圖 36：零售行業(yè)凈利潤與全行業(yè)比例情況20,000零售行業(yè)總營業(yè)收入（億元）占比全市場0.06500零售行業(yè)歸母凈利

57、（億元）占比全市場2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202022Q120210.0218,00016,00014,00012,00010,0000.050.040.034003002001000.020.018,0006,0004,0002,0000.020.010(100)(200)0.010.0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q10.00(300)(0.01資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國

58、銀河證券研究院整理圖 37：零售行業(yè)成交額與全行業(yè)比例情況圖 38：零售行業(yè)換手率與全行業(yè)比例情況占比全行業(yè) 均值水平 +1 S.D. -1 S.D.零售行業(yè)指數6.05.04.03.02.01.00.07000與全行業(yè)比例 均值水平 +1 S.D. -1 S.D.零售行業(yè)指數700.07000600.06000500.05000400.04000300.03000200.02000100.010000.006000500040003000200010000資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 39：零售行業(yè)風險溢價走勢情況圖 40：零售行業(yè)

59、beta 值與全行業(yè)比例情況與全行業(yè)比例 均值水平 +1 S.D. -1 S.D.零售行業(yè)指數與全行業(yè)比例 均值水平 +1 S.D. -1 S.D. 零售行業(yè)指數30.0725.0620.0515.010.045.030.02(5.0)1(10.0)(15.0)0000700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0000000000000000000資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。20五、投資建議（一）七月配置建議從政策層面來看，6 月 7 日，財政部、稅務總局發(fā)

60、布公告，擴大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍，全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍擴大。財政部、稅務總局發(fā)布公告，擴大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍，納入“批發(fā)和零售業(yè)”、“農、林、牧、漁業(yè)”、 “住宿和餐飲業(yè)”、“居民服務、修理和其他服務業(yè)”、“教育”、“衛(wèi)生和社會工作”和“文化、體育和娛樂業(yè)”企業(yè)（含個體工商戶），自 2022 年 7 月 1 日起執(zhí)行。進一步加大增值稅留抵退稅政策實施力度，為市場主體減負，促進經濟復蘇和增長。6 月 14 日北京市經濟和信息化局、北京市商務局發(fā)布北京市數字消費能級提升工作方案，提出北京市力爭 2022 年實現信息內容消費收入超過 3500 億元，直播電