第五章-投資銀行的收購兼并業(yè)務(wù)41-優(yōu)質(zhì)課件

1、第三講 投資銀行的收購兼并投資銀行并購業(yè)務(wù)類型1、并購代理 是并購策劃和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，在這類業(yè)務(wù)中，投資銀行不是并購交易的主體(或當(dāng)事人)而只作為中介人，為并購交易的主體和目標(biāo)企業(yè)提供策劃、顧問及相應(yīng)的融資業(yè)務(wù)。2、并購自營 是產(chǎn)權(quán)投資商業(yè)務(wù)。在這類業(yè)務(wù)中，投資銀行是并購交易的主體，它把收購兼并企業(yè)當(dāng)作一種產(chǎn)權(quán)投資行為，通過賺取買賣差價(jià)而獲利。 當(dāng)這兩類并購業(yè)務(wù)交叉融合在一起時(shí)，就產(chǎn)生了商人銀行業(yè)務(wù)。投資銀行的并購代理業(yè)務(wù)類型代表買方或賣方尋找潛在客戶。代表買方或賣方和對方洽商收購條件。全面參與擬定收購兼并活動的策略及計(jì)劃。擔(dān)任收購方的代理人，承辦公開市場標(biāo)購。為收購方安排或部分提供所需的資金

2、。以公司財(cái)務(wù)顧問的身份，幫助目標(biāo)公司制定并實(shí)施反收購策略。第一節(jié) 參與制定并購策略一、物色并購目標(biāo)1、收購兼并的動機(jī) (1) 追求協(xié)同效應(yīng) 協(xié)同效應(yīng)就是1+12的效應(yīng)。系統(tǒng)論認(rèn)為，只要組織構(gòu)造合理，兩個(gè)或多個(gè)元素結(jié)合形成一個(gè)系統(tǒng)能產(chǎn)生更強(qiáng)的功能。 一次適宜的企業(yè)兼并收購活動后，新公司的價(jià)值要大于并購前兩個(gè)獨(dú)立公司價(jià)值之和。 并購活動中的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)兩個(gè)方面。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 是指兼并收購使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動效率提高所產(chǎn)生的效應(yīng)。 這種效應(yīng)來源于以下因素： 經(jīng)營達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì) 優(yōu)勢互補(bǔ) 節(jié)省交易費(fèi)用，降低不確定性 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) 是指公司并購后由于稅法，證券市場投資理念和證券分析

3、人士偏好等作用而產(chǎn)生的一種純金錢上的效應(yīng)。 主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:并購能被用來避稅。購并能產(chǎn)生市盈率幻覺。 購并能提高收購公司的知名度。 (2)追求高效率的發(fā)展 公司的發(fā)展壯大有兩條途徑，一是通過內(nèi)部自我積累擴(kuò)大再生產(chǎn)，二是向外借助兼并收購獲取其他公司的實(shí)力。向外收購兼并是效率較高的一條發(fā)展方法。 這種高效率的擴(kuò)張得益于三個(gè)方面： 購兼方式可減少企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本。 購兼方式能突破進(jìn)入新行業(yè)的避壘。并購方式還能避免行業(yè)內(nèi)部供需關(guān)系失衡。(3)實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo) 戰(zhàn)略目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)兼并收購的依據(jù)，只有當(dāng)企業(yè)依照一個(gè)明確的戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，并購才能給企業(yè)帶來深遠(yuǎn)的利益。通常并購可以實(shí)現(xiàn)以下三種戰(zhàn)略目標(biāo)：

4、分散化經(jīng)營以平抑收益的波動 多元化經(jīng)營實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移獲取高新技術(shù) (4)其他動機(jī) 為剩余資金尋求出路而并購為了追求目標(biāo)公司的分拆價(jià)值：公司管理層為了追求私利而發(fā)動的：2、選擇獵物公司的準(zhǔn)則(1)考慮經(jīng)營需要和發(fā)展戰(zhàn)略 如果并購是為了擴(kuò)大市場份額，則目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)須與收購公司的業(yè)務(wù)相關(guān)。 如果并購的用意僅在于一般意義上的公司增長,選擇的范圍就大。 如果收購公司致力于獲取經(jīng)營上的協(xié)同效益,則關(guān)注的焦點(diǎn)應(yīng)在于目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)與收購公司的配合性。 如果收購公司借并購實(shí)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移則可選取景氣行業(yè)中不景氣公司或商業(yè)周期中有處于成長期的行業(yè)中的公司為并購對象。 如果收購公司希望通過多樣化來減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí),目標(biāo)公

5、司的經(jīng)營領(lǐng)域與收購公司的業(yè)務(wù)正相關(guān)程度越小越好。(2)考慮財(cái)務(wù)因素目標(biāo)公司的負(fù)債比率要低一點(diǎn)為好。目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量要高一點(diǎn)為好。目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量穩(wěn)定一點(diǎn)為好。 只有當(dāng)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況良好、擁有價(jià)格較高的固定資產(chǎn),并且預(yù)期的現(xiàn)金流較多時(shí),收購公司才可望順利向外舉債來完成并購。(3)考慮目標(biāo)公司的規(guī)模 基于并購的高風(fēng)險(xiǎn)和高難度,目標(biāo)公司的規(guī)模不能太大。 基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，目標(biāo)公司的規(guī)模也不能太小，否則相對成本就較高。 總之，選擇目標(biāo)公司的關(guān)鍵取決于收購兼并需達(dá)到的目的。只有那些與并購目的相關(guān)的因素才是應(yīng)著重加以考慮的。 二、對目標(biāo)公司估值和出價(jià)主要評估方法(1)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF） 該方法

6、的運(yùn)用有兩大難點(diǎn)：目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流的預(yù)計(jì)和資本成本的估算。 這個(gè)方法經(jīng)常被用來評估具有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及發(fā)達(dá)的資本市場國家的上市或非上市公司，(2)市場方法 市場法是指以在二級市場上交易的同類股票作參照物來對目標(biāo)公司進(jìn)行估值的方法。與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法相比，市場法技術(shù)性要求低，理論色彩較淡。 市場法可細(xì)分為可比公司法、可比收購法、和可比初次公募法 (3)資產(chǎn)基準(zhǔn)方法 也被認(rèn)為是資產(chǎn)負(fù)債表重制法或調(diào)整會計(jì)價(jià)值法。多應(yīng)用在目標(biāo)公司的帳面價(jià)值于市場價(jià)值或重置價(jià)值相差很大的情況中。 在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)社會中用于評估那是主要收入來源于投資活動的公司(投資公司，風(fēng)險(xiǎn)資本基金或不動產(chǎn)合伙制的公司）以及那些采掘行業(yè)的公司（

7、如采礦） 在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)中用于評估更廣的公司系列。4、價(jià)格上下限的確定 出價(jià)上限目標(biāo)公司預(yù)計(jì)價(jià)值。出價(jià)下限為目標(biāo)公司的現(xiàn)行股價(jià)。 一般地并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)越大，價(jià)格下限與上限的落差也就越大。談判的余地也越大，并購成交的可能性就越高。 5、首次要約價(jià)格的確定 在實(shí)際操作中，首次要約價(jià)格不宜過低，這是因?yàn)椋旱谝?，價(jià)格太低，目標(biāo)公司的大部分股東不愿出售股權(quán)，收購難度大為提高。第二，過低的價(jià)格會導(dǎo)致其他公司伺機(jī)而入，參與收購，增加了競購的激烈程度。第三，較低的要約價(jià)格不易軟化目標(biāo)公司的董事會，因而不易達(dá)成善意收購。 6、協(xié)商和價(jià)格修正 收購交易價(jià)格的形成和確立是雙方不斷洽商的結(jié)果。 在確定最終收購價(jià)時(shí)，

8、不但要考慮評估的結(jié)果，還要考慮影響價(jià)格的其他一些因素。 收購方在收購協(xié)議中，有可能的話，還應(yīng)幫助目標(biāo)方解決一旦被收購后可能會出現(xiàn)的問題， 三、選擇并購支付方式 1、各種支付工具的特點(diǎn) (1)現(xiàn)金支付工具 現(xiàn)金支付方式是指收購公司支付給目標(biāo)公司股東一定數(shù)額現(xiàn)金以達(dá)到收購目的的一種支付方式?，F(xiàn)金支付工具的最大優(yōu)勢 現(xiàn)金支付工具的優(yōu)勢 對收購公司而言，現(xiàn)金的最大優(yōu)勢是：1、速度快 使目標(biāo)公司董事會和經(jīng)理層措手不及。 使收購公司的竟購對手公司或潛在的 對手難與收購公司抗衡。2、收購公司的股東權(quán)益不會因此而被稀釋。 對目標(biāo)公司而言，現(xiàn)金的最大優(yōu)勢是： 現(xiàn)金不存在變現(xiàn)問題?，F(xiàn)金支付方式的缺陷 對目標(biāo)公司股

9、東而言，1、收到現(xiàn)金使他無法推遲資本利得的確認(rèn)，提早了納稅時(shí)間。2、收取現(xiàn)金放棄股權(quán)也使他不能擁有并購后形成的新公司的股東權(quán)益。 現(xiàn)金收購的適用 由于現(xiàn)金收購具有速度快等優(yōu)點(diǎn)，尤其適用于敵意收購。 (2)普通股支付工具 普通股支付方式是指收購公司通過增發(fā)收購公司普通股來替換目標(biāo)公司的股票，從而達(dá)到收購目的的支付方式。 普通股支付工具的優(yōu)勢 從收購公司角度來看，1、普通股作支付不須支付大量現(xiàn)金，因而不會擠占公司的營運(yùn)資金，2、普通股作支付所適用的會計(jì)方法，不反映商譽(yù)，沒有商譽(yù)攤銷的成本壓力。3、普通股作支付可能造成并購景氣。普通股作為支付的缺陷 對收購公司而言，1、速度慢 使目標(biāo)公司有時(shí)間布置反

10、收購布防。 收購公司的竟購對手有機(jī)會插足。2、收購成本不易把握。股價(jià)的波動使收購公司不能固定其收購成本。3、普通股作為支付手段會稀釋股權(quán)并使并購后的每股凈收益出現(xiàn)回落。普通股作為支付的適用范圍 普通股作為支付手段多見于善意收購之中，當(dāng)獵手公司和獵物公司規(guī)模實(shí)力基本上旗鼓相當(dāng)，換股并購的可能性就較大。 (5)綜合支付方式 是指收購公司對目標(biāo)公司的出價(jià)由現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具組成的一種方式。 由于單一的支付工具有著不可避免的局限性，因而把各種支付工具組合在一起，能集各種支付工具之長而避其之短。 然而，使用綜合支付方式具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，有可能由于各種支付工具搭配不善而不能集長克

11、短。 2、選擇支付工具應(yīng)考慮的因素 (1)收購公司的資本結(jié)構(gòu)。 (2)目標(biāo)公司股東的要求。 (3)各國的法令法規(guī)。 (4)稅收方面的因素。 (5)收購公司股東的要求。 (6)證券市場的消耗能力。 四、設(shè)計(jì)接洽目標(biāo)公司的方式 根據(jù)收購方所提出的收購建議的內(nèi)容、基調(diào)和方式，收購行為通常分為善意收購、敵意收購和介于兩者之間的“狗熊擁抱”式的收購。不同的收購行為也就決定了不同的接洽方式。1、善意收購的接洽方式 善意收購的接洽方式是指收購公司私下而保密地向目標(biāo)公司提出諸如資產(chǎn)評估、收購價(jià)格、支付方式等內(nèi)容的收購建議，并通過協(xié)商決定兩者之間的收購兼并諸項(xiàng)事宜的方式。 善意收購接洽方式的目的 首先，可獲得目

12、標(biāo)公司的商業(yè)秘密。 其次，可留住目標(biāo)公司的關(guān)鍵人才。 同時(shí)，可達(dá)成條件較為有利的并購協(xié)議。 2、敵意收購的接洽方式 敵意收購（Hostile Take-Over）是指收購公司根本不顧目標(biāo)公司的意愿，而采取非協(xié)商性購買的手段，強(qiáng)行并購目標(biāo)公司的收購方式。 采用敵意收購接洽方式的原因 事先已暗中吸籌累積了大量目標(biāo)公司的股票 目標(biāo)公司的絕大多數(shù)股東，特別是中小股東不滿意目標(biāo)公司低迷的股價(jià) 敵意收購接洽方式的缺陷 第一，收購公司難以獲悉對方的商業(yè)秘 密 。 第二、成本過高。 第三，收購發(fā)起人形象受損。 善意收購的適用 善意收購的接洽方式通常在收購公司已清楚知曉目標(biāo)公司的營運(yùn)狀況，且相信目標(biāo)公司的管理層

13、會同意并購的背景下行使的方式。3、“狗熊擁抱”式收購的接洽方式 介于善意收購和敵意收購的接洽方式之間，通常稱為“狗熊擁抱”式收購。 與善意收購相同的是，收購公司在接洽目標(biāo)公司管理層之前，目標(biāo)公司不會標(biāo)購或在公開市場上購入目標(biāo)公司的一定量股票， 然而收購公司向目標(biāo)公司提交的收購建議最終是向市場公布的。這又具有敵意收購的特征。 “狗熊擁抱”式的接洽方式按程度可分為溫和，較強(qiáng)烈和兇悍的方式。溫和的接洽方式與完全的善意收購極為相似，只是前者在收購建議上更明確地列示價(jià)格、支付工具、收購條件等款項(xiàng)，從而使這份收購建議符合在較短的一段時(shí)期后公開披露的條件。 較強(qiáng)烈的接洽方式 收購公司及其財(cái)務(wù)顧問在將收購建議

14、提交給目標(biāo)公司的同時(shí)或之后不久，就公開宣布其收購意向，申明在近期將按一具體價(jià)格發(fā)動標(biāo)購，并表示希望能與目標(biāo)公司進(jìn)行談判，洽商一個(gè)當(dāng)事雙方均可接受的并購協(xié)定。 兇悍的接洽方式 近似于敵意收購。收購公司通知目標(biāo)公司，提供兩條建議：一是如果目標(biāo)公司同意談判合作，收購公司將支付一個(gè)較優(yōu)惠的收購價(jià)格：二是如果目標(biāo)公司拒不合作，它將以較惡劣的收購條件發(fā)動標(biāo)購。 第二節(jié) 公開標(biāo)購與反收購一、公開標(biāo)購的含義 公開標(biāo)購是公開出價(jià)收購要約的簡稱。 是指收購公司在公開市場上以高于市場的報(bào)價(jià)直接向目標(biāo)公司的股東招標(biāo)收購一定數(shù)量的目標(biāo)公司股票的行為。 二、公開標(biāo)購的類型1、主動要約收購 是指收購者自主決定通過發(fā)出收購要

15、約以增持目標(biāo)公司股份而進(jìn)行的收購。2、強(qiáng)制要約收購 是指收購者增持目標(biāo)公司股份超過某一規(guī)定比例股份（如30或50）時(shí),必須向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出購買其持有的股份的要約，以完成收購。 三、要約收購制度的國際比較 不同的國家對強(qiáng)制要約收購制度有不同的規(guī)定。 實(shí)行強(qiáng)制要約收購制度的國家有英國、法國、比利時(shí)、西班牙、香港等國家和地區(qū)，起始點(diǎn)從30到50不等。 不實(shí)行強(qiáng)制要約收購制度的國家有美國、德國、日本、澳大利亞、韓國及我國的臺灣。 1、英國的倫敦守則 收購方通過收購持有一個(gè)上市公司30以上股權(quán)的股東必須向所有其余股東發(fā)出購買其余所有股票的強(qiáng)制性收購要約。 其目的是保證所有目標(biāo)公司股東在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)

16、移之后，有機(jī)會以相同或近似的價(jià)格出售其股份。 強(qiáng)制要約收購制度的理論依據(jù) 由于股份轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生變化時(shí)，可能會造成該公司的經(jīng)營者和經(jīng)營策略的改變，而其他中小股東未必認(rèn)可這種改變，因此，應(yīng)給予他們選擇是否退出的機(jī)會； 目標(biāo)公司的控股股東所持有的股份具有一定的控制價(jià)值，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，這種控制權(quán)價(jià)值并不應(yīng)只屬于持有該股份的大股東，而是屬于公司的全體股東。因此收購方在進(jìn)行股權(quán)收購時(shí)所付出的控制權(quán)溢價(jià)應(yīng)歸公司的全體股東平均享有。 2、美國威廉斯法案規(guī)定 如果在市場收購上市公司的5%以上的股權(quán)，須向美國證券交易委員會（SEC）和目標(biāo)公司提出有關(guān)取得的股票數(shù)量及其目的，以及收購者的實(shí)際情況等資料

17、。 向SEC申報(bào)的期限是自取得5股份的當(dāng)天起的10天之內(nèi)。 一旦提出的申報(bào)表明是標(biāo)購，必須再向SEC提供必要的文件，然后才能公開的以特定價(jià)格向目標(biāo)公司股東收購股票，即標(biāo)購就此開始。 信息披露的內(nèi)容（1）所取得證券的名稱、種類，發(fā)行人的名稱及其主要決策機(jī)構(gòu)的地址；（2）收購方的身份及背景材料；（3）取得證券的融資安排，如果需要貸款，則貸款人的名單；（4）取得證券的目的，對目標(biāo)公司經(jīng)營發(fā)展的計(jì)劃，有無將目標(biāo)公司合并、重組或分解的計(jì)劃；（5）收購方持有該種證券的總額以及過去60天內(nèi)買賣該種證券而訂立的合同、協(xié)議，所達(dá)成的默契、關(guān)系等。標(biāo)購公告中應(yīng)公布的內(nèi)容 收購報(bào)價(jià) 收購股份的數(shù)量 收購的有效期，即

18、收購的開始日和截止日。 收購方一旦開始收購后，僅能以此要約價(jià)格作為購買該股票，而不得在該要約有效時(shí)間內(nèi)，另在股票市場或以私下協(xié)商的方式購買任何數(shù)量的該種股票。三、公開標(biāo)購的結(jié)果和影響 標(biāo)購可能導(dǎo)致以下的結(jié)果：1，有效期滿后，收購者持有的股票低于目標(biāo)公司發(fā)行在外股票數(shù)量的50， 此時(shí)收購方獲得目標(biāo)公司的相對控制權(quán)。2、有效期滿后，收購方持有的股票達(dá)到或超過目標(biāo)公司發(fā)行在外股票數(shù)量的50，此時(shí)收購方獲得目標(biāo)公司的絕對控制權(quán)。3、有效期滿后，目標(biāo)公司剩余股票的數(shù)量低于證券管理部門或交易所規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致目標(biāo)公司退市，即私有化。 標(biāo)購產(chǎn)生的影響 由于標(biāo)購是直接在市場上收購股權(quán)，事先并不需要征求目

19、標(biāo)公司的同意, 因而標(biāo)購對目標(biāo)公司的董事會和管理層形成巨大的壓力，具有較強(qiáng)威懾作用。迫使經(jīng)營者居安思危，不斷進(jìn)取。 標(biāo)購是善意的還是敵意的，主要看目標(biāo)公司的管理層是否持歡迎的態(tài)度。四、投資銀行在公開標(biāo)購中的職能 1、抓住有利時(shí)機(jī)刊登標(biāo)購廣告 究竟應(yīng)以何種價(jià)格才能買到多少股票的判斷非常重要。如果報(bào)價(jià)及條件對目標(biāo)公司的股東有吸引力，則成功的可能性很大，但如果報(bào)價(jià)太高，對收購方來說，又會失去收購的意義， 擔(dān)任標(biāo)購任務(wù)事宜的投資銀行，要代表收購方慎重檢討收買條件，伺機(jī)刊登公告，向目標(biāo)公司的股東公開報(bào)價(jià)收購。 2 、關(guān)注有效期間股票應(yīng)募情況 投資銀行密切注意每天股東應(yīng)賣的情況，并和收購公司的首腦繼續(xù)磋商

20、，并判斷是否應(yīng)變更收買條件？是否決定進(jìn)行第二次公開標(biāo)購？是否應(yīng)中止收購？是否應(yīng)改變收買目標(biāo)？ 美國并購規(guī)則規(guī)定，收購方有權(quán)在五個(gè)營業(yè)日內(nèi)決定繼續(xù)標(biāo)購或放棄。3、遇到反收購，開展?fàn)帄Z股東的競爭 遇到目標(biāo)公司的經(jīng)營者徹底反對被收購時(shí)，代表收購公司的投資銀行通常會發(fā)表截至目前為止的股票應(yīng)募情形,再提高標(biāo)購價(jià)格，展開爭奪股東的競 爭。4、與有關(guān)反壟斷機(jī)構(gòu)接觸 與大企業(yè)有關(guān)的公開標(biāo)購，大多數(shù)會引起有關(guān)違反壟斷禁止法的訴訟。 不論原告是誰，其動機(jī)是藉訴訟使公開標(biāo)購的活動中斷。 因此，投資銀行在準(zhǔn)備階段就將壟斷禁止法的問題列為最重要項(xiàng)目，會事先洽清司法部判斷，然后才開始行動。一旦遇到訴訟時(shí)，必須委位律師爭取

21、勝訴。 5、出現(xiàn)競購者，要設(shè)法解決 有時(shí)在公開標(biāo)購過程中，會出現(xiàn)其他競購者提出了更有利的條件。 投資銀行在表面上要與新出現(xiàn)的收購方競爭，而在背后卻謀求妥協(xié)之道, 可能買下競爭對手已持有的目標(biāo)公司的全部股票。五、我國要約收購制度 在我國，全面要約收購是一種強(qiáng)制性規(guī)定，即收購方收購上市公司的股份如果超過30%，即自動觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，除非得到證監(jiān)會的豁免。 1993年股票發(fā)行與交易管理暫行條例 發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之三十時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起四十五個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約，按照下列價(jià)格中較高的一種價(jià)格，以貨幣付款方式

22、購買股票：1、在收購要約發(fā)出前十二個(gè)月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價(jià)格；2、在收購要約發(fā)出前三十個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場價(jià)格?！?1999年證券法 1999年實(shí)施的證券法第八十一條規(guī)定： “通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外?！?002年上市公司收購管理辦法 收購人確定要約收購價(jià)格，應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：(一)要約收購掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者： 1、在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付

23、的最高價(jià)格； 2、在提示性公告日前三十個(gè)交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十； (二)要約收購未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者: 1、在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格； 2、被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。 我國要約收購行為的特點(diǎn) 1、要約收購案例均是因?yàn)閰f(xié)議收購比例超限而引發(fā)的要約收購。 2、要約收購的收購方均為民營企業(yè)，而目標(biāo)公司的控股股東為國有或國有控股企業(yè)，轉(zhuǎn)讓股份的性質(zhì)屬于國有股。3、非流通股要約價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股要約價(jià)格，而流通股要約價(jià)格又低于二級市場價(jià)格。第四節(jié) 設(shè)計(jì)反收購策

24、略一、易被收購的公司特點(diǎn)1、股票價(jià)格與公司資產(chǎn)重置成本或其潛在獲利能力不符；2、資產(chǎn)負(fù)債流動性強(qiáng)，有大量多余現(xiàn)金、證券投資組合和巨大的未用的負(fù)債能力；3、相對于當(dāng)前股價(jià)的很好的現(xiàn)金流；4、有可出售而不會嚴(yán)重影響公司現(xiàn)金流的子公司或資產(chǎn)5、現(xiàn)有的管理層控股比例小。二、收購前的預(yù)防性策略 1、制定反收購條款 制定反收購條款是指在公司章程中訂立有關(guān)使收購方的收購難度增加或收購成本提高的條款。 反收購條款主要有三大類： (1)超級多數(shù)通過條款 這類條款規(guī)定，在征得擁有公司三分之二（有時(shí)甚至為90）以上具有投票權(quán)的股東們的同意下，方可實(shí)施共同控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。 但在實(shí)際情況中，公司章程中另有條款規(guī)定，管理層有

25、權(quán)決定是否實(shí)施和何時(shí)實(shí)施超級多數(shù)通過條款。(2)董事會輪選條款 該項(xiàng)制度規(guī)定，每次董事?lián)Q屆選舉只能改選更換部分的董事，這樣要全部更換董事會就必須經(jīng)歷一段較長時(shí)期。 例如，一個(gè)由9人組成的董事會可能分成三組，每年只有三名成員當(dāng)選，任期3年。這樣新的大股東就要至少等兩屆年會才能取得董事會的控制權(quán)。 由于該舉簡單有效，很多公司運(yùn)用該策略。 (3)“金色保護(hù)傘”條款 該條款規(guī)定，一旦因?yàn)楣颈徊①彾鴮?dǎo)致管理層失去職位時(shí)，管理者可得一筆豐厚的解職費(fèi)，包括股票期權(quán)收入和額外津貼作為補(bǔ)償費(fèi)。 嚴(yán)格地講，“金色保護(hù)傘”算不上是一種反收購策略，但保護(hù)費(fèi)用較為高昂時(shí)，“金色保護(hù)傘”也可使收購變得不那么有利可圖，或

26、是給收購者帶來現(xiàn)金支付上的沉重負(fù)擔(dān)，客觀上起到反收購的作用。2 、建立互相控股 互相控股是指客戶公司選擇一家關(guān)系友好密切的公司，雙方通過互換股權(quán)的方式，相互持有對方一定比例的股權(quán)，結(jié)成聯(lián)盟體，從而有效地阻止第三者的收購。 互相控股也有其不可忽視的副作用。 首先，控股將耗費(fèi)雙方公司大量資金，影響營運(yùn)資金的籌集和運(yùn)用。 其次，一方業(yè)績滑坡時(shí)，將拖累另一方的業(yè)績表現(xiàn)。 第三，聯(lián)盟體一旦被攻破，體系內(nèi)的公司有被一網(wǎng)打盡的危險(xiǎn)。 3、設(shè)置“毒丸” “毒丸”是指那些具有特別權(quán)利的證券。這種證券的持有者在某種觸發(fā)事件發(fā)生后一段時(shí)間（例如10天），可要求行使其權(quán)利。 觸發(fā)性事件是指針對控制權(quán)的收購要約或者購進(jìn)

27、了目標(biāo)公司一定比例的股份。 特別權(quán)利有不同形式，但目的都是使取得目標(biāo)公司控制權(quán)的企圖難以得逞或耗資巨大。股份購買權(quán)利計(jì)劃 目標(biāo)公司向其股東配發(fā)這樣一種權(quán)利，該權(quán)利允許權(quán)利持有人在目標(biāo)公司遭收購時(shí)，可以遠(yuǎn)低于市場價(jià)格的優(yōu)惠價(jià)（通常是50%的市價(jià)），買入目標(biāo)公司的股票或收購公司的股票。 賦予目標(biāo)公司股東認(rèn)購本公司股份權(quán)力的“毒丸”被稱為翻入計(jì)劃（Flipin）計(jì)劃， 賦予股東認(rèn)購收購公司股份權(quán)利的“毒丸”被稱為翻越計(jì)劃（Flipover）計(jì)劃。 毒丸一般由董事會決定采用，無需得到股東批準(zhǔn)。 在觸發(fā)事件發(fā)生后，毒丸計(jì)劃被實(shí)施之前的任何時(shí)間，董事會有權(quán)改變毒丸計(jì)劃給予的權(quán)利，或由公司將其贖回。 毒丸計(jì)

28、劃能在多個(gè)層次上控制和挫敗敵意收購。 “毒丸” 的作用 首先，毒丸計(jì)劃的存在鼓勵外界收購者與目標(biāo)公司董事會進(jìn)行磋商而不是單方發(fā)起敵意收購。 第二，毒丸計(jì)劃的存在能阻止收購者濫用收購手段。 第三，即使收購者堅(jiān)決發(fā)動敵意收購，毒丸的釋放將稀釋收購者持有的股份比例，并給收購者造成財(cái)務(wù)困難。4、安排“白護(hù)衛(wèi)”的護(hù)駕 白護(hù)衛(wèi)是指目標(biāo)公司的友好公司。 按排“白護(hù)衛(wèi)”護(hù)駕的典型的做法是，目標(biāo)公司與充當(dāng)白護(hù)衛(wèi)的友好公司簽訂不變動協(xié)議，允許“白護(hù)衛(wèi)”在目標(biāo)公司遭收購時(shí)以優(yōu)惠價(jià)格認(rèn)購大宗目標(biāo)公司具有表決權(quán)的股票或得到更高的投資回報(bào)率。三、收購時(shí)的反抗性策略1、資產(chǎn)重組(1)出售“皇冠明珠” 是指賣掉收購方所需要的

29、目標(biāo)公司資產(chǎn)的策略。目標(biāo)公司之所以遭襲擊，有時(shí)只是因?yàn)樗鼡碛辛钍召徴叽瓜训馁Y產(chǎn)，部門或業(yè)務(wù)。這些被稱之為“皇冠明珠”的資產(chǎn)，部門業(yè)務(wù)包括以下幾類： 深其盈利潛力但卻被市場嚴(yán)重低估了的資產(chǎn)，如地產(chǎn)、設(shè)備等等； 發(fā)展前景極為廣闊，有條件在短期內(nèi)形成大批量生產(chǎn)和擁有高度市場份額的業(yè)務(wù)或?qū)＠夹g(shù)； 對收購公司的發(fā)展構(gòu)成競爭威脅或供需環(huán)節(jié)威脅的某項(xiàng)業(yè)務(wù)或某個(gè)部門。 (2)“小魚吃蝦米” 是指目標(biāo)公司通過購入收購方不愿意擁有的或可能產(chǎn)生違反壟斷禁止問題的資產(chǎn)以達(dá)到反收購的效果的策略。 其作用是 由于目標(biāo)公司的規(guī)模擴(kuò)大，使收購公司在收購目標(biāo)公司時(shí)將面臨反壟斷訴訟， 使收購公司須籌集更多的資金來完成收購。 (

30、3)推行“焦土政策” 目標(biāo)公司以自殘為代價(jià)驅(qū)退敵意收購者的策略。自殘之舉包括1、大量舉債買入一些無利可圖的資產(chǎn)；2、故意進(jìn)行一些效益差的長期投資；3、將公司債務(wù)安排在合并后立即到期等等。 由于收購成功后，收購公司得到的只是一堆爛攤子，收購公司可能因此而鳴金收兵。 “焦土政策”因其自殘性而有害公司股東或債權(quán)人的利益，故為各國法律所限制。 2、資本結(jié)構(gòu)重組 (1)杠桿現(xiàn)金流出 指公司大量舉債，并利用借入資金向外部股東支付大額一次性現(xiàn)金股利，與此同時(shí)，公司向內(nèi)部股東（管理者和職工）以增加股份的形式發(fā)放股利。這同時(shí)達(dá)到了兩個(gè)效果， 首先它增加了目標(biāo)公司的債務(wù)杠桿，從而降低了它對收購公司的吸引力，因?yàn)槭?/p>

31、購公司可能想利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)來舉債。 其次，將股票集中到內(nèi)部人員手中，從而使外人很難獲得控股權(quán)。杠桿現(xiàn)金流出適用范圍 已進(jìn)入成熟期、增長速率趨緩的公司偏好這一策略。 這類公司在營運(yùn)中產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流量，但卻缺乏良好的再投資或收購等資金運(yùn)用機(jī)會，同時(shí)又不愿推行大規(guī)模的股票回購計(jì)劃，故極易成為被收購的對象。杠桿現(xiàn)金流出策略就成為這類公司反收購的堅(jiān)盾。(2)管理層杠桿收購 是指目標(biāo)公司的管理層以自己公司的資產(chǎn)作擔(dān)保，融資收購自己的公司，以保持對目標(biāo)公司的控制權(quán)。 這種策略的優(yōu)勢是對目標(biāo)公司的破壞性極小，目標(biāo)公司可以保存完好，經(jīng)營不受影響。3、針鋒相對反擊 (1)帕克曼式反標(biāo)購 是指作為收購對象的目

32、標(biāo)公司為挫敗收購者的企圖，宣告對收購公司實(shí)行標(biāo)購，擬奪取收購公司的控股權(quán)。這樣一來目標(biāo)公司和收購公司的角色便發(fā)生了互換。 帕克曼式反標(biāo)購的優(yōu)點(diǎn) 原目標(biāo)公司可使自己處于進(jìn)退自如的位置。進(jìn)可以反過來吃掉原收購公司，守可以迫使原收購公司回守而喪失收購能力，退還可因擁有部分收購公司的股權(quán)而享受部分股東利益。主要的缺陷 首先，它要求實(shí)施方有大量的閑置資金或足夠的可用于抵押借款或變賣籌資的資產(chǎn)。 其次，目標(biāo)公司若使用帕克曼反標(biāo)購，就必須放棄其他的一些反收購手段。 再者，目標(biāo)公司管理層啟用帕克曼式反標(biāo)購有濫用職權(quán)，犧牲股東利益以求自保之嫌疑，有時(shí)會招致股東的控告和司法機(jī)構(gòu)的調(diào)查。 (2) 自我標(biāo)購 是指目標(biāo)

33、公司以高于敵意收購者要約價(jià)的價(jià)格，用現(xiàn)金或（和）有價(jià)證券作支付，向市場回購目標(biāo)公司股票的策略。作用在于1、由于市場上流通股數(shù)的減少，使收購方無法收購到足以控股的股數(shù)。2、同時(shí)由于剩余股份的每股市價(jià)的提高，使收購方不得不提高每股的收購價(jià)格。適用情況 當(dāng)目標(biāo)公司面臨敵意收購，并且認(rèn)為收購者出價(jià)過低，使用股份回購是明智之舉。 展開自我標(biāo)購?fù)ǔＲ竽繕?biāo)公司有可支持巨額借款的充足的自由資產(chǎn)。 目標(biāo)公司所報(bào)的回購價(jià)一般等于目標(biāo)公司董事會認(rèn)為的每股公允價(jià)值。 (3) 綠色勒索 是目標(biāo)阻止回購與停戰(zhàn)協(xié)議組合使用策略。 目標(biāo)阻止回購，是指目標(biāo)公司以高于當(dāng)前市場價(jià)格的價(jià)格，從收購公司那里購回自己公司已被收購的股票

34、。 作為交換條件，收購者同意簽署在一定時(shí)期之內(nèi)不再繼續(xù)獲取目標(biāo)公司權(quán)益的協(xié)定。這份協(xié)議就是停戰(zhàn)協(xié)議。 在使用這一策略時(shí)，所支付的溢價(jià)只是對收購者而言，其他股東不能以該溢價(jià)水平進(jìn)行交換。4、尋求外界支持(1)尋求“白騎士”的庇護(hù) 是指尋找一家具有良好關(guān)系的公司出面和敵意收購者展開標(biāo)購戰(zhàn)，這家愿意與敵意收購者競購目標(biāo)公司控制權(quán)的第三者，在美國通常被稱為“白騎士”。 尋求“白騎士”的庇護(hù)，可使目標(biāo)公司避免面對面地與敵意收購者展開大范圍的收購與反收購之爭，但最終會導(dǎo)致目標(biāo)公司喪失獨(dú)立性。 (2) 提起法律訴訟 是指目標(biāo)公司以收購者違反各種法律法規(guī)為由向司法或反壟斷委員會等政府機(jī)構(gòu)提起訴訟。訴訟最常見的

35、理由有公開收購手續(xù)不完備；收購要約的公開內(nèi)容不充分；違反了壟斷禁止法等。 當(dāng)目標(biāo)公司被收購方的突然襲擊打得措手不及時(shí)，這是一個(gè)最基本的應(yīng)付方法。 該策略運(yùn)用得當(dāng)可以使收購方知難而退，即使無濟(jì)于事，目標(biāo)公司也可爭取一些寶貴時(shí)間，在收購方應(yīng)付調(diào)查聽證之際布署下一步的反收購計(jì)劃。第五節(jié) 發(fā)展杠桿收購 在八十年代，美國投資銀行最偉大的創(chuàng)舉就是發(fā)展了“杠桿收購”。將企業(yè)界和金融界帶入了“核金融時(shí)代”，直接引發(fā)了八十年代后期的第四次并購熱潮。 一、杠桿收購的含義和特點(diǎn)杠桿收購 是指通過增加公司的財(cái)務(wù)杠桿完成收購交易的一種收購方式。其實(shí)質(zhì)就是舉債收購。這些債務(wù)資本通常是以目標(biāo)公司資產(chǎn)作為擔(dān)保而得以籌集，債務(wù)

36、的償還也是以目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量作為來源。 杠桿收購的特點(diǎn)1、目標(biāo)公司的性質(zhì)發(fā)生根本性的變化 杠桿收購后目標(biāo)公司由上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗接泄尽?在典型的杠桿收購中，收購是由少數(shù)人或機(jī)構(gòu)組成的收購集團(tuán)利用融資工具來收購上市公司所有的股票或資產(chǎn)。 由于收購方只是幾個(gè)人或以幾家大機(jī)構(gòu)投資者為主，目標(biāo)公司就從原有大量中小股東的上市公司變成由少數(shù)自然人或法人持股的私人控制公司，其股票不再在證券市場上公開流通。 一般情況下，收購集團(tuán)由收購專家或投資銀行安排有關(guān)的交易。 收購集團(tuán)中有時(shí)也包括目標(biāo)公司現(xiàn)行管理層。 如果杠桿收購主要是由目標(biāo)公司現(xiàn)行管理層發(fā)動的，則該項(xiàng)收購就是所謂的管理層收購 (MBO)。 2.目標(biāo)公

37、司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生急劇變化 杠桿收購后目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)從少有負(fù)債變?yōu)榫揞~負(fù)債。 資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)倒金字塔型，內(nèi)容可分為三個(gè)層次，每一層都代表相應(yīng)的籌資來源。 最上層的是優(yōu)先債，約占收購資金的60。提供這類債務(wù)的一般是不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)。 中間層的是從屬債，也被稱為夾層債。約占收購資金的30。從屬債一般是由沒有擔(dān)保的債券或可轉(zhuǎn)換債券以及垃圾債券構(gòu)成，其主要債權(quán)人或投資者為保險(xiǎn)公司、各種基金、投資公司等機(jī)構(gòu)投資者。 最下層的是股本資本，包括優(yōu)先股和普通股，是收購者的自有資金，約占收購資金的10。3.收購公司可獲得到兩個(gè)方面的好處(1)極高的股權(quán)回報(bào)率 杠桿收購后，目標(biāo)公司的債務(wù)資本比率提高及股本資本比率下降增強(qiáng)了資本結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)，加大了股權(quán)回報(bào)率。(2)獲得減少稅收的好處。 支付債務(wù)資本的利息可以在稅前收益中扣除，因而可以少交所得稅。如果目標(biāo)公司在被收購前有虧損，這部分虧損還可以遞延，也就降低了納稅基礎(chǔ)。 二、杠桿收購的程序 第一階段，考慮籌