企業(yè)價值評估-自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法課件

1、第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt2022/7/29第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第1頁，共21頁。學(xué)習(xí)目標(biāo) 1、理解公司自由現(xiàn)金流的內(nèi)涵及與其它現(xiàn)金流尺度（如股利、股權(quán)資本現(xiàn)金流）之間的關(guān)系2、懂得如何根據(jù)相關(guān)資料計算公司自由現(xiàn)金流3、會運用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法評估不同增長類型公司的價值4、理解舉債水平、公司價值與資本成本之間的關(guān)系5、根據(jù)相關(guān)資料判斷舉債對公司價值的影響 第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第2頁，共21頁。第一節(jié) 公司自由現(xiàn)金流 （一）什么是公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動所創(chuàng)造的、可供管理當(dāng)局自主支配運用的那一部分現(xiàn)金流量，由股權(quán)資本（普

2、通股）現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流量和優(yōu)先股股東現(xiàn)金流量構(gòu)成。衡量公司自由現(xiàn)金流有兩種方式：第一種方式是從利益分配入手，加總所有索取權(quán)要求者的現(xiàn)金流：公司自由現(xiàn)金流股權(quán)資本自由現(xiàn)金流利息費用（1所得稅稅率）本金償還新債務(wù)的發(fā)行優(yōu)先股股利 第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第3頁，共21頁。公司自由現(xiàn)金流第二種方式是從現(xiàn)金流形成過程入手，即在滿足所有求償權(quán)之前就估計出公司自由現(xiàn)金流，即公司自由現(xiàn)金流EBIT（1所得稅稅率）（資本支出折舊）營運資本變動額其中：凈資本支出資本性支出折舊；再投資需要的現(xiàn)金流凈資本支出營運資本變動額 （二）如何計算公司自由現(xiàn)金流思考下面的例子：第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金

3、流折現(xiàn)法ppt第4頁，共21頁。公司自由現(xiàn)金流【例1】南強(qiáng)公司是一家以房地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)且涉及多個領(lǐng)域的上市公司。根據(jù)其剛剛披露的2004年度財務(wù)報表數(shù)據(jù)顯示，該公司2004年息稅前利潤EBIT為800萬元，折舊為750萬元，資本性支出為900萬元，同時營運資本從2003年的550萬元上升為2004年的600萬元。預(yù)計2005年息稅前利潤為900萬元，同期的資本性支出、折舊、營運資本變動額預(yù)期均增長5。公司所得稅稅率為33。試計算南強(qiáng)公司2004年和2005年的公司自由現(xiàn)金流量。 第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第5頁，共21頁。二 公司自由現(xiàn)金流與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的比較（一） 兩者之

4、間所采用的貼現(xiàn)率不同（二） 兩者之間的預(yù)期增長率不同（三） 兩者的估價對象不同第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第6頁，共21頁。第二節(jié) 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 所謂公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，是指通過運用加權(quán)平均資本成本對公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)來估算公司價值的方法。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法包括公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。 一、各種未來增長模型及其特征（一） 穩(wěn)定增長型，即預(yù)期公司自由現(xiàn)金流將以一穩(wěn)定比率增長的公司，特征包括：第一，穩(wěn)定增長率不高且與名義經(jīng)濟(jì)增長率大體相似 ；第二，資本支出與折舊之間保持大體平衡，凈資本支出趨于零 ；第三，趨于穩(wěn)定增長的公司，其每年的營運資本變化不大。第四

5、，由于公司趨于穩(wěn)定，公司債務(wù)比率將有所提高，公司可以更多地通過舉債來滿足資金需求。第五，穩(wěn)定增長的公司具有市場平均風(fēng)險，也就是衡量系統(tǒng)風(fēng)險的貝塔系數(shù)趨于1，通常在0.80到1.20之間。 第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第7頁，共21頁。公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（二） 兩階段增長模型 1定義：即公司在前一時期以較高的速度增長，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。 2特征：第一，公司在高增長期的增長率應(yīng)該高于名義經(jīng)濟(jì)增長率，否則公司就不能表現(xiàn)為高增長的特征。第二，在高增長期，公司的資本性支出應(yīng)該大于折舊額，使得公司的凈資本支出能夠用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高增長率。第三，在高增長期時公司的營運資本變動較大，

6、一旦公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段后，公司每年的營運資本就趨于平衡。第四，一般來說，公司在高增長期間，其風(fēng)險也會較高，所以公司一般都會利用較小負(fù)債的方法來籌集其生產(chǎn)經(jīng)營需要的資金。 第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第8頁，共21頁。公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（三） 三階段增長模型二、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的一般模型1 一般模型2不同增長時期的幾個關(guān)鍵變量的估計第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第9頁，共21頁。公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（1） FCFF（公司自由現(xiàn)金流量）的估計思考下面的例子：南強(qiáng)公司是一家食品制造公司，該公司2005年FCFF的增長率為5，預(yù)計這一增長率將長期保持下去，理由是南強(qiáng)公司所

7、制造的食品有穩(wěn)定的市場，其2005年的資本性支出被等額的折舊所抵消，而且該公司的增長率與整個名義經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)。公司當(dāng)前（2005年）財務(wù)報表數(shù)據(jù)顯示，2005年息稅前利潤為320萬元，資本性支出與折舊額都為60萬元，營運資本保持在息稅前利潤的20（2005年比2004年增加24萬元）。 如何估計南強(qiáng)公司的FCFF.第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第10頁，共21頁。公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（2）g的估計，參考第十章的相關(guān)推導(dǎo)（3）WACC（加權(quán)平均資本成本）的估計，可以運用CAPM估計，注意權(quán)重的選擇.2.如何運用二、三階段模型評估公司價值？3.公司自由現(xiàn)金流模式與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流模式

8、的比較 從公式、估價對象、增長率和貼現(xiàn)率幾個方面比較。第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第11頁，共21頁。第三節(jié) 舉債對公司價值的影響一 理論回顧（一） 早期資本結(jié)構(gòu)理論1 凈收益理論2 營業(yè)收益理論3 傳統(tǒng)理論 （二） 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 1 MM理論 2 權(quán)衡理論第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第12頁，共21頁。舉債對公司價值的影響二 舉債對公司價值的影響（一） 理想狀態(tài)下公司價值、資本成本和舉債程度之間的關(guān)系（二） 幾個關(guān)鍵變量的調(diào)整1 債務(wù)資本成本的重新估計，考慮因素包括：第一，無風(fēng)險利率（長期國庫券利率）。第二，違約風(fēng)險。第三，債務(wù)的稅收收益。 第8章企業(yè)價值評估自由

9、現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第13頁，共21頁。舉債對公司價值的影響2 股權(quán)資本成本的重新估計如何運用哈馬達(dá)公式在杠桿性系數(shù) 和非杠桿性系數(shù) 之間轉(zhuǎn)換：L公司股權(quán)資本成本的杠杠性系數(shù)公司的非杠桿性系數(shù)（也就是無負(fù)債公司的系數(shù)）t 公司所得稅稅率 第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第14頁，共21頁。舉債對公司價值的影響3 非理想狀態(tài)下公司價值與資本成本的基本框架 （參考教材案例）第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第15頁，共21頁。本章小結(jié)價值評估在很大程度上是現(xiàn)代理財學(xué)（Modern finance）理論的應(yīng)用，它集中了現(xiàn)代多項諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的研究成果，如弗蘭克莫迪萊昂尼（Franco M

10、odigliani）的MM資本結(jié)構(gòu)、股利理論及生命周期模型、牟頓米勒（Merton H.Miller）的MM理論（重要文獻(xiàn)是資本成本、公司理財與投資理論和股利政策、成長和股票價格）、哈利馬科維茨（Harry M.Markowitz）的證券組合理論、威廉F.夏普（William F.Sharpe）的資本資產(chǎn)定價模型等等。解釋現(xiàn)實與預(yù)測未來是現(xiàn)代理財學(xué)要解決的兩大問題。 第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第16頁，共21頁。本章小結(jié)企業(yè)價值評估的一個基本方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，即任何資產(chǎn)的評估都可以通過對其所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量運用反映該現(xiàn)金流量的風(fēng)險進(jìn)行貼現(xiàn)而得到。這種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以從企業(yè)

11、股權(quán)投資者的角度對股息或者股權(quán)資本自由現(xiàn)金流以股權(quán)資本成本為貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)（包括股息貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）；也可以從企業(yè)所有的權(quán)利求償權(quán)者的角度，通過對公司自由現(xiàn)金流未扣除債務(wù)支出前的現(xiàn)金流量，以加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)(公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法)。本章主要介紹公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，它需要三個變量：預(yù)期增長率（包括高速增長期、過渡期和穩(wěn)定增長期）、加權(quán)平均資本成本以及預(yù)期公司自由現(xiàn)金流。不同企業(yè)的預(yù)期增長潛能是不同的，有些企業(yè)已經(jīng)處于穩(wěn)定增長中，而有些企業(yè)的增長正處在高速增長階段，且預(yù)期經(jīng)過一段時間后以穩(wěn)定增長運行。這就需要我們對企業(yè)未來的增長做出不同的假設(shè)，并根據(jù)不同的增

12、長模型采用不同的評估方法。 第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第17頁，共21頁。本章小結(jié)本章還就理想狀態(tài)和非理想狀態(tài)分別闡述舉債對公司價值的影響。在理想狀態(tài)下，公司價值與資本成本成反比，而適度舉債可以使公司價值最大化，加權(quán)平均資本成本最小化。在非理想狀態(tài)下，為了衡量舉債對公司價值的影響，我們必須對幾個關(guān)鍵變量進(jìn)行調(diào)整，例如根據(jù)哈馬達(dá)模型計算任何舉債水平下的杠桿性貝塔系數(shù)，根據(jù)債券評級分析違約風(fēng)險來衡量債務(wù)資本成本等，從而達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。 第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第18頁，共21頁。思考題1什么是公司自由現(xiàn)金流？它的計算原理是什么？2公司自由現(xiàn)金流與股權(quán)資本自由現(xiàn)金

13、流之間在哪幾個方面存在區(qū)別？3公司未來增長存在哪幾種基本假設(shè)？不同的增長模型各自表現(xiàn)出怎樣的生產(chǎn)經(jīng)營特征和財務(wù)政策？4簡述理想狀態(tài)下舉債水平、公司價值與加權(quán)平均資本成本有何聯(lián)系？5非理想狀態(tài)下，應(yīng)該怎樣調(diào)整企業(yè)價值評估的幾個關(guān)鍵變量？6如果你是一位財務(wù)總監(jiān)，你打算如何考慮舉債程度與公司價值之間的關(guān)系，以逐步達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化？7您認(rèn)為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對比其他方法有哪些優(yōu)點和局限性？第8章企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第19頁，共21頁。課外閱讀文獻(xiàn) 1. 美 Aswath Damodaran著； 林謙譯：投資估價：確定任何資產(chǎn)價值的工具和技術(shù)，北京：清華大學(xué)出版社2004年版.2. 美 湯姆科普蘭, 蒂姆科勒, 杰克默林著；郝紹倫, 謝關(guān)平譯：價值評估：公司價值的衡量與管理，北京：電子工業(yè)出版社2002年版.3. 美 Aswath Damodaran著；張志強(qiáng)，王春香譯：價值評估：證券分析、投資評估與公司理財，北京：中國勞動社會保障出版社2004年版.4. 美 Aswath Damodaran著；荊霞主譯校：公司財務(wù)理論與實務(wù)，北京：中國人民出版社2001年版.5黃良文主編：投資估價原理，北京：科學(xué)出版社2002年版.6. 余緒纓主編：企業(yè)理財學(xué)，沈陽