風(fēng)險(xiǎn)投資概述

1、第二章風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式設(shè)計(jì)相關(guān)理論研究風(fēng)險(xiǎn)投資概述風(fēng)險(xiǎn)投資及其特征 “風(fēng)險(xiǎn)投資”通常有廣義和狹義兩種含義。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資是“一種向極具 發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新企業(yè)或中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資行為 154 。”狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資 是“對新創(chuàng)企業(yè)尤其是高科技企業(yè)以股權(quán)的形式提供資本，并通過資本經(jīng)營服務(wù) 對所投資的企業(yè)進(jìn)行培育和管理，在企業(yè)獲取收益后即退出投資以實(shí)現(xiàn)自身投資 增值的一種投資方式娜 1?！痹诒疚闹?，我對風(fēng)險(xiǎn)投資作如下定義 : “風(fēng)險(xiǎn)投資是 由具備一定高新技術(shù)知識、精通管理的職業(yè)金融家以權(quán)益資本的形式投入到新興 的、迅速發(fā)展的、有巨大市場潛力的以高新科技為基礎(chǔ)的企業(yè)中，在企業(yè)發(fā)展后， 迅速退出風(fēng)

2、險(xiǎn)資本以最大限度實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值的行為?！憋L(fēng)險(xiǎn)投資具有以下幾個(gè)基本特征 :風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在高新技術(shù)領(lǐng)域，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益 并舉。由于風(fēng)險(xiǎn)投資主要是支持創(chuàng)新的技術(shù)產(chǎn)品，技術(shù)、經(jīng)濟(jì)及市場等方面的風(fēng) 險(xiǎn)都比較大，同時(shí)一旦風(fēng)險(xiǎn)投資支持的項(xiàng)目獲得成功，那么其風(fēng)險(xiǎn)投資利潤率往 往高于一般投資利潤的好幾倍乃至上百倍，正是因?yàn)檫@種巨額利潤的吸引，使得 風(fēng)險(xiǎn)投資者敢于承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn) .風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益性投資。風(fēng)險(xiǎn)資本以股本金的形式投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)， 有如下幾點(diǎn)好處 ; 一是有助于投資者以更加合理的身扮參與裹紐企習(xí)七泊爾著理中去 ; 二是能把投資者和被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益更加緊密的結(jié)合起來 : 三是保證企

3、業(yè) 能夠得到長期的、穩(wěn)定的資本，有利于企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展。風(fēng)臉投資不權(quán)投入資金而且投入管理。由于風(fēng)臉摹本懸以權(quán)益資金的 形式注入企業(yè)，故對企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)人或組織完全享有該企業(yè)股東享有的 一切權(quán)利。故風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)利用自身優(yōu)勢，幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，提供咨詢服 務(wù)、參與日常事務(wù)的管理等等 .風(fēng)險(xiǎn)投資是一種穩(wěn)定性強(qiáng)的投資。一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從起步開始發(fā)展到其 股票可以上市或被其他大公司收購?fù)ǔＰ枰?一8年的時(shí)間，大部分風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在初始階段的經(jīng)營中可能是一直虧損的，經(jīng)過這個(gè)階段后才開始迅速發(fā)展，并可能 獲得很高的效益。所以風(fēng)險(xiǎn)資本一旦投入企業(yè)，在短時(shí)間內(nèi)很難獲得效益，只能 作為一種中長期的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資

4、不需要擔(dān)保。風(fēng)險(xiǎn)投資的對象一般是剛剛起步或還沒有起步 的高科技企業(yè)或高科技產(chǎn)品，沒有固定資本金作為貸款的抵押或擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)投資 者完全把投資收益壓在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功上，從這一點(diǎn)上就要求風(fēng)險(xiǎn)投資者具有十 分敏銳的洞察力。風(fēng)險(xiǎn)投資的功能 風(fēng)險(xiǎn)投資自誕生之日起，通過加速科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化推動(dòng)了高科技企 業(yè)從小到大、從弱到強(qiáng)的快速發(fā)展，對世界高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng) 作用，進(jìn)而帶動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種重要?dú)v史作用己為越來越多 的人們所認(rèn)識，人們把風(fēng)險(xiǎn)投資稱為“經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動(dòng)機(jī)”。其主要有如下三大 功能?！爱a(chǎn)業(yè)培育功能” 盡管科技型中小企業(yè)在提高科技創(chuàng)新水平、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、解決社會就

5、業(yè)等 諸多方面表現(xiàn)出不可替代的作用，但中小企業(yè)與生俱來的缺陷卻往往使它難以獲 得傳統(tǒng)意義上的投資資金的支持。中小企業(yè)特別是處于發(fā)展成長中的中小企業(yè)普 遍具有以下特點(diǎn) : 一是企業(yè)固定資產(chǎn)不多，資信歷史短，既無充足的資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān) 保，又無良好的資信紀(jì)錄可供投資人參考，因而很難獲得外部投資者的信任; 二是企業(yè)在市場、技術(shù)、管理、營銷等活動(dòng)上尚不完善，不成熟，自身的不確定性 與外在環(huán)境的不穩(wěn)定性交互作用，增加了投資可行性分析的難度 ; 三是資訊具有 封閉性，企業(yè)受其發(fā)展的不確定性影響難以形成穩(wěn)定的財(cái)務(wù)報(bào)告，也不愿向市場 公布其有關(guān)技術(shù)、營銷等方面的資料，成長中的科技型中小企業(yè)表現(xiàn)尤甚。 所以，科技型中

6、小企業(yè)的發(fā)展壯大，往往面臨融資困難的問題。而風(fēng)險(xiǎn)投資 的出現(xiàn)則為科技型中小企業(yè)提供了量多面廣的資金支持，有效地緩解了科技型中 小企業(yè)對資金的渴求岡。 風(fēng)險(xiǎn)投資者追求的目標(biāo)是獲取高額收益，收益能否獲得以及獲得多少往往取 決于所投資企業(yè)的發(fā)展前景。因此，經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇投資企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)不是 看企業(yè)的規(guī)模大小、以往的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾我约笆欠裼休^強(qiáng)的償債能力等方面，他 們所關(guān)注的是所投企業(yè)的未來發(fā)展前景，只有企業(yè)的發(fā)展前景良好，才能給他們 帶來高額的回報(bào)，實(shí)現(xiàn)他們獲取高額收益的目標(biāo)。正是基于風(fēng)險(xiǎn)投資者對未來收 益的預(yù)期，他們才會對具有較好發(fā)展前景的科技型中小企業(yè)提供資金援助。 1990 年EVC年報(bào)明確

7、將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)定義為具備下列條件的組織機(jī)構(gòu)和個(gè)人：“那些被證明能夠向處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)或處于發(fā)展階段的中小規(guī)模未上市企業(yè)提 供實(shí)質(zhì)性股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)融資管理活動(dòng)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，這些處于發(fā)展階段的中小企 業(yè)在產(chǎn)品、技術(shù)、經(jīng)營理念和服務(wù)等方面有巨大的發(fā)展?jié)摿薄?制約科技型中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”，除了資金以外，一般還缺乏廣泛的社 會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者注入資金，獲得相應(yīng)的股權(quán)后， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往還要運(yùn)用自己的經(jīng)驗(yàn)、知識、信息和人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，肩負(fù)著為 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)輸入管理技能、知識經(jīng)驗(yàn)、市場資訊資源的責(zé)任，積極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的 生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，為企業(yè)提供一系列支持，參與協(xié)助企業(yè)的各項(xiàng)管理

8、工作，為企業(yè) 提供增值服務(wù)?！帮L(fēng)險(xiǎn)分散功能， 風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)分散首先是通過風(fēng)險(xiǎn)資金來源的社會化實(shí)現(xiàn)的。風(fēng)險(xiǎn)投資最 初在美國產(chǎn)生時(shí)，主要是一部分富裕家庭和個(gè)人對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行資助，資助對象 也主要局限于親戚朋友，因而表現(xiàn)為一種“天使投資”。少數(shù)社會閑散資金因?yàn)?社會平均利潤下降，投資機(jī)會減少，也開始通過股權(quán)投資的方式，尋求對風(fēng)險(xiǎn)相 對較高、收益較大的高技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行投資。這客觀上起到了分散風(fēng)險(xiǎn)的良好 效果，8 。 雖然商業(yè)銀行間接融資的資金來源也是社會化的資本，但與風(fēng)險(xiǎn)投資所不同 的是，銀行所經(jīng)營的資產(chǎn)的最終所有權(quán) 80%以上屬于銀行客戶，它仍然面臨還本 付息的巨大壓力。所以，銀行事實(shí)上是投資風(fēng)

9、險(xiǎn)的唯一承擔(dān)者。而風(fēng)險(xiǎn)投資則一 般通過有限合伙的形式，建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、社會 投資者利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，結(jié)成利益共同體，從而把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面臨的高風(fēng)險(xiǎn)社 會化。以美國為例，一個(gè)典型的有限合伙人風(fēng)險(xiǎn)基金包括兩個(gè)主體 ： 普通合伙人 和有限合伙人。普通合伙人由風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司擔(dān)任，負(fù)責(zé)投資基金的管理和運(yùn) 營，一個(gè)普通合伙人可以同時(shí)管理幾個(gè)基金。有限合伙人是主要投資者，不參與 基金的管理，其數(shù)量可能從幾個(gè)到 100個(gè)。普通合伙人在基金投資份額中約占 1 %的比例，每年從基金總額中提取 2.5%左右的管理費(fèi)用。作為一種激勵(lì)機(jī)制， 普通合伙人在基金份額中雖然只占 1%，卻可以分享基

10、金總利潤的 20%30%， 但前提是普通合伙人必須在有限合伙人收回 50%一100%的投資以后才能參與利 潤分配。有限合伙的企業(yè)組織形式分散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的核心是普通合伙人對投資 承擔(dān)無限責(zé)任，而有限合伙人以投入資金承擔(dān)有限責(zé)任59 】。同時(shí)，有限合伙基金還通過訂立契約，建立了一整套的監(jiān)督和約束機(jī)制分散和控制風(fēng)險(xiǎn)，如有限合 伙人委員會與咨詢委員會的監(jiān)督制度、承諾制注入資金、強(qiáng)制分配制度、有限合 伙人提前終止合伙關(guān)系 （即通常所說的“無過離婚”條款 ）等。 （ 圖2一1） 投資主體 珊 n 嗣 資謬“ 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu) 附門剛導(dǎo)“汀J習(xí)物毓聰鄂弩檬補(bǔ)圖2一1: 風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)社會化分擔(dān)機(jī)制（3）“要素

11、集成功能” 任何一種產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都是資本、勞動(dòng)、信息、技術(shù)和管理等多種生產(chǎn)要素 綜合作用的結(jié)果。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)在于，在所有這些要素中，它涉及范圍更廣， 需要參與的要素更多，人力資本在該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中起決定作用。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通 過投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并積極參與管理，能推進(jìn)科學(xué)家、企業(yè)家、資本家有效合作， 實(shí)現(xiàn)技術(shù)源頭與市場需求終端的對接。風(fēng)險(xiǎn)投資的要素集成功能表現(xiàn)在如下幾個(gè) 方面:第一，激勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，調(diào)動(dòng)人力資本積極性。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，科技創(chuàng) 新己成為社會進(jìn)步與發(fā)展的主要推動(dòng)力量。人力資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)揮了極其重 要的作用，而更重要的是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的激勵(lì)機(jī)制推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資 機(jī)構(gòu)盡最大

12、努力去經(jīng)營企業(yè)，去促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化，從而最大限度的實(shí)現(xiàn)人力資 本的價(jià)值。在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的 激勵(lì)手段通常包括 : 股權(quán)或認(rèn)購權(quán)激勵(lì)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股激勵(lì)、分段投資激勵(lì)。 第二，降低交易成本，促進(jìn)資金和技術(shù)的有機(jī)結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)資本市場是一種不 完全競爭市場。在風(fēng)險(xiǎn)資本的需求方和風(fēng)險(xiǎn)資本的供給方之間存在高度的信息不 對稱性圓。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家較多地知道技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展前景的信息，而一般 投資者則知之甚少。如果由一個(gè)個(gè)投資者分散而直接地從事投資，不僅要面臨搜 集和處理有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息問題，而且還必須面臨如何簽訂投資契約以及監(jiān)督 投資契約執(zhí)行的問題。解決以上問題不僅需

13、要付出巨額成本，而且需要專門的知 識、技能和經(jīng)驗(yàn)，以至于對一般投資者幾乎是不可能的。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則充分 利用其信息收集的專業(yè)化、內(nèi)部化、規(guī)模化實(shí)現(xiàn)信息收集的高效率，降低高技術(shù) 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的交易成本。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資需要社會中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的廣泛參與。在風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展中， 中介服務(wù)體系是不可或缺的有機(jī)組成部分。風(fēng)險(xiǎn)投資的要素包括風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng) 險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在其中的作用主要是通過有關(guān)服務(wù)手段 和金融工具的設(shè)計(jì)與運(yùn)用，創(chuàng)造出相關(guān)的客體要素，將某些主體要素有機(jī)地溝通 與連接，更好地服務(wù)于其他各要素主體。涉及風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的中介機(jī)構(gòu)主要有 投資銀行、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)

14、構(gòu)、技術(shù)咨詢與交易機(jī)構(gòu)、 專業(yè)市場調(diào)查機(jī)構(gòu)等。風(fēng)險(xiǎn)投資的投入時(shí)機(jī) 按照西方風(fēng)險(xiǎn)投資理論，一個(gè)企業(yè)的成長通常要經(jīng)歷種子期、創(chuàng)業(yè)期、擴(kuò)張期和成熟期四個(gè)階段。與企業(yè)生命周期相對應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)投資可以在多個(gè)投資以不同 的方式介入。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在研究開發(fā)階段面臨著很多技術(shù)、管理和市場 風(fēng)險(xiǎn)，在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)資本是不會大舉介入的，一般以10%巧%的投資組合比例投入。創(chuàng)業(yè)階段是資金需求的旺盛期 ; 也是風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵投資階段 . 在 這一時(shí)期，一些比較成熟的技術(shù)距離市場尚有一步之遙，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化需要的資金 往往 10倍于研究開發(fā)階段的投入，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往缺乏資金，這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資 憑著戰(zhàn)略的眼光和充分的調(diào)查研究

15、，往往投入風(fēng)險(xiǎn)資本，將高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，這 一階段的風(fēng)險(xiǎn)投資組合比例一般為巧 %一 30%lel 。 進(jìn)入擴(kuò)張階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，已經(jīng)完成產(chǎn)品的首次商業(yè)化，正在進(jìn)入大生產(chǎn)階 段。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)都大為減少，通常在這一階段，風(fēng) 險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以 30%35%的投資組合比例投入。成熟階段是風(fēng)險(xiǎn)投資收獲的季 節(jié)，也是風(fēng)險(xiǎn)資本的退出階段，這時(shí)高額利潤己經(jīng)開始失去，對風(fēng)險(xiǎn)投資者不再 具有足夠的吸引力。我們通過下圖來表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本在不同階段的投入情況。 對應(yīng)著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生命周期的不同發(fā)展階段，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資戰(zhàn)略是不相同 的，這樣可以使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在最大程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的 越早階段

16、，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所能獲得的收益是越高的，相應(yīng)的，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所要 承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是越大的 ; 投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的階段越靠后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所要 承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的減少了，但其能獲得的收益也大大的降低了。成熟階段口代表風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)中所占的股份上圖中 :. 代表企業(yè)創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)中所占的股份 圖代表公眾投資者在企業(yè)中所占的股份 圖 2一2 風(fēng)險(xiǎn)投資在不同階段的投入比例示意圖風(fēng)險(xiǎn)投資投資的運(yùn)作過程 風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)是通過風(fēng)險(xiǎn)資本的增值而獲得高額回報(bào)，一個(gè)完整的風(fēng)險(xiǎn)投 資運(yùn)作過程主要包括四個(gè)階段 : 選擇、協(xié)議、輔導(dǎo)、退出。選擇階段 : 重要任務(wù)是取得、篩選與評估投資項(xiàng)目，并且作出是否投 資的決策。如何獲得較

17、多、較優(yōu)的投資項(xiàng)目，將是這一階段成功的關(guān)鍵因素，也 是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中最為重要的一部分。協(xié)議階段 : 在作出投資協(xié)議后，與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以及其他投資者進(jìn)行投資 方式、投資條件等有關(guān)權(quán)利和義務(wù)的協(xié)商，最后要形成具有法律效力的文件，并 以此作為以后輔導(dǎo)、管理和退出企業(yè)的依據(jù)。輔導(dǎo)階段 : 在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供資金 支持，利用本身的優(yōu)勢協(xié)助企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)策劃、開拓市場、企業(yè)管理等，目的是 幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本的增值及早日實(shí)現(xiàn)資金回收。退出階段: 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最終以公開上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、合并、風(fēng)險(xiǎn)企 業(yè)回購 ( 償付協(xié)議 ) 等形式退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并因此得到高額的投資報(bào)酬162o風(fēng)險(xiǎn)投

18、資的投資原則 在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行過程中，為了最大程度的回避風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資過程中往往 要遵循一些基本的投資原則，主要有 :組合投資原則。在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往將風(fēng)險(xiǎn)資金投 向不同的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，以達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。以組合投資的經(jīng)濟(jì)效益最高來 保證資金的回收，在維持收支平衡的基礎(chǔ)上逐步發(fā)展。聯(lián)合投資原則。對于需求資金大的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往要聯(lián) 合起來共同投資， 以支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金需求。分類投資原則。風(fēng)險(xiǎn)投資要把已經(jīng)投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)分為成功、一般、 失敗三類，對成功企業(yè)加大投資與管理力度，促使其健康發(fā)展，獲得最大收益 ; 對于一般的企業(yè)，則保持其穩(wěn)定發(fā)展 ; 對于失敗的企業(yè)及時(shí)退

19、出，以把風(fēng)險(xiǎn)投資 損失降到最小。分階段投資原則。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)主要集中于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而高新技 術(shù)產(chǎn)業(yè)化一般需要經(jīng)歷辣術(shù)創(chuàng)意柔衛(wèi)于發(fā)研究階段、技術(shù)中試和生產(chǎn)樣品階段、技 術(shù)發(fā)展完善和技術(shù)產(chǎn)品批量生產(chǎn)階段、技術(shù)成熟和技術(shù)產(chǎn)品大規(guī)模生產(chǎn)階段。所 以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也相應(yīng)地呈現(xiàn)出階段性。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展階段對 資金需求的規(guī)律，并基于控制風(fēng)險(xiǎn)的需要分階段向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本，而常 規(guī)投資往往是一次性的并貫穿所投資項(xiàng)目的各個(gè)階段。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式設(shè)計(jì)理論研究 風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中包括風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)三個(gè)主體，風(fēng)險(xiǎn) 投資機(jī)構(gòu)是聯(lián)系三者的中樞和紐帶，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式的設(shè)計(jì)是否合理

20、將直 接影響整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的成敗。由于風(fēng)險(xiǎn)投資主體之間信息不對稱的客觀存 在，所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式的設(shè)計(jì)就要盡可能的避免由于信息不對稱的客觀 存在而可能帶來的代理人對委托人利益的損害【 63. 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式的設(shè)計(jì)中首先要明確的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，誰擁 有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)誰就有擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)剩余價(jià)值的分配權(quán)，通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的 界定可以十分有效的激勵(lì)或者壓抑利益相關(guān)者積極性的發(fā)揮 ; 其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī) 構(gòu)的相關(guān)制度設(shè)計(jì)中還要進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)各方 參與者的責(zé)、權(quán)、利以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)行管理原則。 具體的，風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的相互關(guān)系以及企業(yè)發(fā)展

21、過 程中各種要素是通過契約 (合同 )連接起來的，而且通過契約來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn) 投資機(jī)構(gòu)上述制度安排必須通過契約來實(shí)現(xiàn)。契約一詞，俗稱合同、合約或協(xié)議 (contract ， compact ，orconvenant) 。根據(jù)法國民法典 ) 第1101條規(guī)定 : ，契 約為一種合意，依此合意，一人或數(shù)人對于其他人或數(shù)人負(fù)擔(dān)給付、作為或不作 為的債務(wù)?！爆F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中的契約概念，它比法律上所使用的契約概念的內(nèi)涵要 廣泛得多，不僅包括具有法律效力的契約，也包括一些默認(rèn)契約，實(shí)際上將所有 的市場交易 ( 無論是長期的還是短期的、顯性的還是隱性的 ) 都看作是一種契約關(guān) 系，并將此作為經(jīng)濟(jì)分析的基本要素

22、 164 。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的契約是有史以來的企 業(yè)契約中形式最多、投資方式最靈活、規(guī)定相對最細(xì)的契約，其發(fā)展趨勢是越來 越明確、越完善，讓我們從契約理論的發(fā)展來觀察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)契約產(chǎn)生的背景， 并以次為理論依據(jù)為設(shè)計(jì)適合我國國情的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式提供參考。2.2.1 古典契約理論 古典契約的思想，可追溯到古希臘，而現(xiàn)代契約精神則是從羅馬法體系中沿 襲而來的。在羅馬法體系中，契約原則得到了全面的規(guī)定，將契約概念規(guī)定為 : “契約是由雙方意愿一致而產(chǎn)生相互間法律關(guān)系的一種約定”。羅馬法的契約自 由原則，成為社會契約論的根源，由霍布斯、洛克、盧梭、孟德斯鴻等人創(chuàng)立的 社會契約論，對古典的契約理論產(chǎn)

23、生了重大影響?；舨妓箯?qiáng)調(diào)了以下兩點(diǎn) : 第一， 平等是社會契約的首要條件 ; 第二，契約是人的自由意志的結(jié)果。洛克認(rèn)為，在 人的理性范圍內(nèi)，人們有權(quán)按照他們認(rèn)為合適的方式，有權(quán)決定他們的行動(dòng)和自 由處理他們的財(cái)產(chǎn)，而不必得到其他任何人的許可或聽命于任何人的意志。洛克 自由契約論的思想，成為古典契約理論的指導(dǎo)思想，這一價(jià)值判斷也構(gòu)成了古典 經(jīng)濟(jì)學(xué)的哲學(xué)基礎(chǔ)。古典的契約思想主要有以下三個(gè)特點(diǎn) : 第一，契約是具有自由意志的當(dāng)事人 自主選擇的結(jié)果，他們所簽訂的契約不受任何外來力量的千涉 ; 第二，契約是個(gè) 別的、不連續(xù)的 ; 第三，契約的即時(shí)性。古典契約理論是與古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的形成、發(fā)展、成熟相一致的，

24、同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的缺陷一樣，有其局限性，不能期望它能對 現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)、社會各方面的變化做出應(yīng)變。新古典契約理論 19世紀(jì) 70年代開始的邊際革命，使經(jīng)濟(jì)學(xué)理論走上了新的發(fā)展道路。埃奇 沃斯 (Edgeworth ，F(xiàn).Y.) 的重新簽訂契約的交易模型創(chuàng)立了契約曲線和無差異曲 線，并天才地提出了契約不確定性的思想，這成為后來阿羅一德布魯模型(凡拍w一Debrcumodel)的核心內(nèi)容。他假設(shè)交易者在簽訂了契約以后，又可以 找到更好的機(jī)會重新簽訂契約，而且可以反復(fù)進(jìn)行，直到供求雙方對現(xiàn)狀滿意不 再繼續(xù)簽約為止。埃奇沃斯認(rèn)為 : 第一，每一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為者只能為自利所驅(qū)使， 他的行動(dòng)與他所影響的其他人的同意與否

25、無關(guān)，如果不同意可稱之為戰(zhàn)爭，如果 同意可稱為契約 ; 第二，當(dāng)某些締約著沒有經(jīng)過別人的同意而重新簽約時(shí)，在履 約期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)竟?fàn)帉?shí)際上是在契約范圍內(nèi)進(jìn)行的 ; 第三，競爭的領(lǐng)域，是由所有 愿意并且能夠?qū)M議中的條款重新簽約的個(gè)人所組成 ; 第四，任何一個(gè)個(gè)人可以 同無數(shù)單位或個(gè)人中的任何一個(gè)簽訂或重新制定契約，而用不著得到任何第三者的同意;第五，如果任何一個(gè)X與數(shù)目無限的Y進(jìn)行交易，那么，他一定能夠 給每一個(gè)丫提供一個(gè)無限小的份額 X,契約是無限可分的；第六，一次清算就 是一個(gè)契約，未經(jīng)所有當(dāng)事人同意不能改變 ; 第七，一個(gè)最終的清算，不能在競 爭領(lǐng)域中通過重新簽約而改變 ； 第八，在最終清算

26、的數(shù)目不確定時(shí)，契約不是不 確定的。埃奇沃斯所描述的清算，實(shí)際上是契約當(dāng)事人的一個(gè)帕累托均衡點(diǎn)，而 且最終的清算是一個(gè)不能改變的方案，這種均衡是穩(wěn)定的。埃奇沃斯指出，清算 是由無數(shù)個(gè)點(diǎn)的軌跡組成的契約曲線。埃奇沃斯認(rèn)識到了契約的不確定性。他指 出，如果現(xiàn)存的契約，除了因現(xiàn)存各方的同意面臨重新簽約而改變或者因競爭領(lǐng) 域中的契約而改變以外，均衡就可以實(shí)現(xiàn)，如果交點(diǎn)不在契約曲線上，那么，所 有各方都趨向于契約曲線，對大家都有利。 阿羅和德布魯在?？怂?、薩繆爾森創(chuàng)立的一般均衡交易模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一 步發(fā)展了一般均衡理論，他們利用當(dāng)時(shí)的兩個(gè)最先進(jìn)的數(shù)學(xué)工具凸性和不動(dòng)點(diǎn)定 理代替了邊際分析工具，解釋了帕累

27、托效率的分配與競爭均衡之間的相關(guān)性關(guān) 系，研究了能在某一時(shí)點(diǎn)通過商品交換所能得到的那些配置。在阿羅一德布魯一 般均衡模型中，每個(gè)經(jīng)濟(jì)行為只需要考慮他自己的目標(biāo)和價(jià)格就足夠了。每一個(gè) 經(jīng)濟(jì)行為者完全有能力預(yù)測時(shí)間終了之前的所有未來價(jià)格，正是在這種意義上， 阿羅一德布魯模型依賴于理性預(yù)期。 阿羅一德布魯模型考慮了資源可獲得性的不確定性和生產(chǎn)可能性的不確定 性，也研究了信息不對稱性和不完全性問題。但在阿羅一德布魯模型中，在不確 定性的環(huán)境下，要獲得最優(yōu)化結(jié)果，就要求存在一組完全的自然或有商品，并假 定代理人擁有信息的不同不會影響個(gè)人行動(dòng)的結(jié)果，這使得現(xiàn)實(shí)中的市場與標(biāo)準(zhǔn) 的阿羅德布模型中所要求的市場相

28、差甚遠(yuǎn)。新古典契約理論主要有以下幾點(diǎn) : 第一，契約的抽象性。契約是實(shí)現(xiàn)交易均 衡的手段，是交易當(dāng)事人反復(fù)摸索、調(diào)整的結(jié)果。第二，契約的完全性。新古典 契約理論中，契約對當(dāng)事人的影響只限于在締約雙方之間發(fā)生，對第三者不存在 外在性 ； 每一契約當(dāng)事人對其選擇的條款和契約結(jié)果具有完全信息，且存在足夠 多的交易者，不存在有些人壟斷簽訂契約的情況 ； 契約簽訂和執(zhí)行的成本為零。 第三，契約的不確定性。如何將不確定性契約轉(zhuǎn)換成確定性契約，就成了新古典 契約理論的重要內(nèi)容。在新古典契約中，這種轉(zhuǎn)換可分為事前的和事后的兩類。 事前的不確定性風(fēng)險(xiǎn)可以通過不同類型的保險(xiǎn)來轉(zhuǎn)換，事后的可通過第三者的事 后契約調(diào)

29、整來實(shí)現(xiàn)。新古典契約關(guān)系是一種長期的契約關(guān)系，當(dāng)事人關(guān)心契約關(guān)系的持續(xù)，并且初步地認(rèn)識到契約的不完全性和事后調(diào)整的必要，雙方發(fā)生糾紛，當(dāng)事人首先謀 求內(nèi)部解決，如果解決不了再付諸法律。它強(qiáng)調(diào)一種包括第三方在內(nèi)的規(guī)定結(jié)構(gòu)。 總之，新古典長期契約具有兩個(gè)共同特征 : 一是契約籌劃時(shí)留有余地 ; 二是無論 是留有余地還是嚴(yán)格規(guī)定，契約籌劃者所使用的技術(shù)和程序本身可變范圍很大， 導(dǎo)致契約具有一定程度的靈活性?，F(xiàn)代契約理論現(xiàn)代契約理論是近 20年來發(fā)展起來的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)最前沿的研究領(lǐng)域，現(xiàn)代 契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究是從一整套概念、范疇和分析方法開始的?，F(xiàn)代契約理論首先 區(qū)分了完全契約和不完全契約的概念。不完全契

30、約存在的原因，一是由于有限理性。西蒙認(rèn)為，如果假定我們所選 擇的對象不是一個(gè)有限集合，并設(shè)想會產(chǎn)生各種方案，也可以假設(shè)不知道結(jié)果的 概率分布，而只將這些情況的估計(jì)程序引入分析，或者尋找那些不確定性的策略， 也就是說，人的理性是有限的，對外在環(huán)境的不確定性是無法完全預(yù)期的，不可 能把所有可能發(fā)生的未來事件都寫入契約條款中，更不可能制定好處理未來事件 的所有具體條款。二是由于交易成本的存在。在長期契約關(guān)系中，交易成本包括 以下幾項(xiàng) : 第一，各方預(yù)期在保持關(guān)系的有效期內(nèi)，可能發(fā)生的各種不測事件所 要付出的費(fèi)用 ; 第二，做出決定、達(dá)成有關(guān)協(xié)議、處理各類不測事件所要付出的 費(fèi)用;第三，用清楚明晰的語

31、言簽訂各種契約條款，使其能夠得到明確的貫徹執(zhí) 行所需要的費(fèi)用 ; 第四，貫徹實(shí)施契約條款所要付出的法定費(fèi)用。由于存在著交 易成本，人們簽訂的契約在一些重要方面肯定是不完全的。締約各方愿意遺漏許 多意外事件，認(rèn)為等一等、看一看，要比把許多不大可能發(fā)生的事件考慮進(jìn)去要 好得多 ; 另外，各方不考慮其他一些他們純粹不指望發(fā)生的不測事件，各方寧可 不簽訂長期契約，而只簽訂有一定期限的契約，以準(zhǔn)備在契約期滿時(shí)，對這些契 約進(jìn)行重新談判?？傊?，契約的不完全性有兩個(gè)主要原因 : 一是不確定性意味著 存在大量可能的偶然因素，且要預(yù)先了解和明確針對這些所有可能的反應(yīng)，其費(fèi) 用是相當(dāng)高的 ; 二是履約的度量費(fèi)用也

32、是很高的。關(guān)于契約執(zhí)行的機(jī)制問題，是現(xiàn)代契約理論研究的重要領(lǐng)域。所謂自動(dòng)實(shí)施 契約是指契約當(dāng)事人依靠日常習(xí)慣、合作誠意和信譽(yù)來執(zhí)行契約，這并不排斥法 院在履行契約中的強(qiáng)制作用。盡管在執(zhí)行契約中有可能不通過法院強(qiáng)制執(zhí)行，但 法律的威懾作用還是重要的。人們經(jīng)常避免通過法律手段來處理契約糾紛，是為 了節(jié)省交易成本。因?yàn)楦吨T法院解決契約糾紛，一方面，契約本身可能是不完全 的，可能遺漏了某些條款 ; 另一方面，法院在判決中，可能遇到法官本人的有限 理性和知識局限性問題，也有可能出現(xiàn)因各種原因而偏祖一方的情況。因此，付 諸法院解決可能是一場很大的冒險(xiǎn)。在契約自動(dòng)實(shí)施的過程中，聲譽(yù)起了很大的作用。其原因在于

33、，簽約雙方， 不僅要考慮當(dāng)前，還要考慮未來 ; 不僅要考慮締約方的利益，還要考慮未來可能 對自己產(chǎn)生影響的交易對手的態(tài)度。在一個(gè)重復(fù)的博弈中，一個(gè)人的行動(dòng)是可以 影響他人未來選擇的，別人可以從他的行動(dòng)中判斷他履約的能力，了解他的信譽(yù) 情況，并由此決定與他的合作關(guān)系。比如，一個(gè)企業(yè)履約的情況被該行業(yè)中的其 他企業(yè)或代理人時(shí)刻觀察著，當(dāng)知道他的不履約行為時(shí)，很多企業(yè)就遠(yuǎn)離這個(gè)企 業(yè)了。這個(gè)過程被稱作是契約履約的可觀察性或可證實(shí)性。這種契約之所以自我 實(shí)施，其原因被認(rèn)為是市場力量在起作用。綜上所述，從古典契約理論，新古典契約理論到現(xiàn)代契約理論總結(jié)并提出了 以下問題 ; 第一，契約是締約雙方交易的平衡

34、點(diǎn) ; 第二，所有契約具有不確定性 第三，制定和履行契約都存在交易成本 ; 第四，委托人與代理人之間存在信息不 對稱; 第五，對代理人的約束與激勵(lì)。現(xiàn)代企業(yè)理論 所謂“現(xiàn)代企業(yè)理論”，是指從契約分析出發(fā)來研究企業(yè)組織形式及各種生 產(chǎn)要素之間相互關(guān)系的企業(yè)理論?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)的本質(zhì)是契約，而且 是不完全的契約?，F(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展同契約理論發(fā)展是分不開的，二者相輔相 成共同促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式設(shè)計(jì)相關(guān)理論的研究1詞。第一，產(chǎn)權(quán)理論。 產(chǎn)權(quán)理論是構(gòu)成新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支，是關(guān)于產(chǎn)權(quán)的功能、起源、 類型、屬性及與經(jīng)濟(jì)效率的理論。 1972年，阿爾欽（月chian）和德姆塞茨（Dem

35、setz） 提出了團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論，從所有權(quán)角度解釋企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的激勵(lì)問題。在阿爾欽和德姆塞茨看來，企業(yè)的實(shí)質(zhì)是一種“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”方式，即一種產(chǎn)品是由n）2個(gè)成員協(xié)同生產(chǎn)、共同努力的結(jié)果，由于每個(gè)團(tuán)隊(duì)成員的個(gè)人貢獻(xiàn)不可能精確地進(jìn) 行分解和觀測，因而會導(dǎo)致偷懶 （shirking） 和搭便車（free 一riding）問題的產(chǎn)生， 進(jìn)而專門監(jiān)督團(tuán)隊(duì)其他成員的工作就十分必要。為了使監(jiān)督者有監(jiān)督的積極性和 使監(jiān)督有效率，監(jiān)督者必須既是企業(yè)所有者，占有剩余權(quán)益，又是企業(yè)管理者， 擁有指揮其他成員的權(quán)力。古典企業(yè)也就應(yīng)運(yùn)而生，監(jiān)督者也就是古典意義的企 業(yè)家。在此之后，格羅斯曼（Grosman）和哈特以及哈特和

36、莫爾（Mor。）發(fā)展了 一個(gè)最優(yōu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的模型，形成經(jīng)濟(jì)學(xué)家公認(rèn)的關(guān)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)分析的基本框 架: 產(chǎn)權(quán)等同于財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，是指對給定財(cái)產(chǎn)的占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓 權(quán)，可分為特定收益權(quán)、特定控制權(quán)、剩余收益權(quán)和剩余控制權(quán) ; 企業(yè)所有權(quán)由 企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)定義，或山剩余控制權(quán)定義更為明確。從動(dòng)態(tài)角度 看，企業(yè)所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)，即在什么狀態(tài)下誰擁有剩余索取權(quán)和剩 余控制權(quán) : 效率最大化的企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對應(yīng) ; 企業(yè) 是不同財(cái)產(chǎn)所有者的契約的組合，財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是交易的前提，企業(yè)所有權(quán)是交易 的方式和結(jié)果 ; 企業(yè)契約是不完全的，由契約所界定的收益權(quán)和

37、控制權(quán)不可能窮 盡所有的責(zé)任和義務(wù)，由剩余控制權(quán)定義的企業(yè)所有權(quán)對激勵(lì)問題進(jìn)而對企業(yè)效 率具有決定意義。我們認(rèn)為產(chǎn)權(quán)安排對企業(yè)家激勵(lì)約束具有重要作用，但同時(shí)自 由竟?fàn)幨沁@種作用發(fā)揮的前提。第二，委托一代理理論。 委托一代理關(guān)系無論從本質(zhì)上看還是從形式上看，都是一種契約關(guān)系，代理 經(jīng)濟(jì)學(xué)可以說是一種契約關(guān)系學(xué)。詹森和麥克林將代理關(guān)系定義為一種契約關(guān) 系，在這種契約下，一個(gè)人或更多的人 （即委托人）聘用另一個(gè)人 （即代理人 ） 代表他們來履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人。不確定性、信息不 對稱、交易費(fèi)用是產(chǎn)生代理成本的基本原因。從委托一代理角度研究契約關(guān)系， 又可從實(shí)證和規(guī)范兩種角度來研

38、究。從規(guī)范的方面看，主要是在不確定性和不完 全監(jiān)督的條件下，如何構(gòu)造委托人與代理人之間的契約關(guān)系，包括補(bǔ)償性激勵(lì)， 從而為代理人提供適當(dāng)?shù)募?lì)，促使其選擇使委托人福利最大化的行動(dòng)。從委托 一代理的角度看，契約關(guān)系是企業(yè)的本質(zhì)，企業(yè)完全是一種法律假設(shè)，是一組個(gè) 人契約關(guān)系的一個(gè)連結(jié) 161. 傳統(tǒng)的委托一代理理論假設(shè)委托人不能觀測到代理人的努力，但產(chǎn)出信號可 被觀測。產(chǎn)出信號以一定的概率取決于代理人的努力程度. 最優(yōu)的合同是把代理人的報(bào)酬同產(chǎn)出指標(biāo)掛鉤以激勵(lì)代理人努力工作。這意味著，該理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)企 業(yè)家的行動(dòng)與努力雖不可觀測，但公司的一些信號如公司的表現(xiàn)即運(yùn)營狀況與這 些行動(dòng)和努力緊密相關(guān)。風(fēng)

39、險(xiǎn)企業(yè)家越是“支付”努力，公司表現(xiàn)好的可能性增 加，從而就產(chǎn)生“支付一表現(xiàn)的敏感性”。投資者對現(xiàn)金流的分配依據(jù)公司的表 現(xiàn)進(jìn)行，并且希望通過給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家一部分公司權(quán)益達(dá)到支付一表現(xiàn)敏感性最大 化。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家獲得報(bào)酬的附帶條件足與自身努力相關(guān)的可證實(shí)的公司表現(xiàn)的信 號，這種信號可以從公司財(cái)務(wù)指標(biāo)上直接反映出來，也可以通過其它非財(cái)務(wù)的指 標(biāo)反映出來。激勵(lì)越大，支付一表現(xiàn)敏感系數(shù)越大。 一些研究認(rèn)為，對風(fēng)險(xiǎn)中性的委托人與代理人來講，如果沒有財(cái)富限制，最 優(yōu)的經(jīng)濟(jì)合同是使投資者有一個(gè)固定的回報(bào)，而管理者享有剩余利潤的索取權(quán)。 這一理論強(qiáng)調(diào)給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家提供金錢激勵(lì)或有關(guān)現(xiàn)金流權(quán)利的重要性，所有權(quán)只 與現(xiàn)

40、金流權(quán)有關(guān)。第三，交易成本理論。根據(jù)哈特的觀點(diǎn)，交易成本的來源在于 : 第一，在復(fù)雜的、無法預(yù)測的世界 中，人們很難預(yù)測未來事件，無法根據(jù)未來情況做出計(jì)劃，往往是計(jì)劃不如變化 第二，即使能夠?qū)蝹€(gè)事件做出計(jì)劃，締約各方也很難對這些計(jì)劃達(dá)成一致協(xié)議， 因?yàn)樗麄兒茈y找到一種共同的背景來理解、描述各種情況和行為，過去的經(jīng)驗(yàn)往 往不起作用 ; 第三，即使簽約各方能對未來計(jì)劃達(dá)成一致協(xié)議，也很難將其寫清 楚，比如，在出現(xiàn)糾紛時(shí)，法院不能明確這些契約條款的意思，而無法執(zhí)行。 哈特還認(rèn)為，一個(gè)不完全契約將隨著時(shí)間的推移而不斷修正并需要重新協(xié) 商。重新協(xié)商的過程會產(chǎn)生許多成本，有些可能是事前成本，有些可能是事

41、后成 本。第一，各方可能會對修正契約條款爭論不休，它既耗費(fèi)時(shí)間，又浪費(fèi)資源， 所以是無效率的 ; 第二，不僅事后的討價(jià)還價(jià)過程是有成本的，而且，由于各方 具有不對稱信息，他們有可能達(dá)不成協(xié)議 ; 第三，由于契約的不完全性，締約各 方可能都不愿意做出專用性投資，這一種投資的最佳效率與事實(shí)上的投資不足之 間的效率損失，是一種重要的成本。威廉姆森也對交易成本理論與不完全契約的關(guān)系作了系統(tǒng)的研究。威廉姆森 認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的人都是契約人，他們無不處于交易之中，并用各種或明或暗的契 約來規(guī)定限制他們的交易。他認(rèn)為，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)采納兩個(gè)重要的行為假定。 第一，是認(rèn)識上的假定，假定人的動(dòng)因正如西蒙所說的是“愿

42、望合理，但只能有 限地做到”，即有限理性。有限理性并不意味著非理性。該假定表明，由于人們 的有限理性，締約者要想簽訂一個(gè)包括對付未來隨機(jī)事件的詳盡的契約條款是不 可能的。第二個(gè)行為假定是，人的動(dòng)因自然是機(jī)會主義。這是人們?yōu)閷?shí)現(xiàn)目標(biāo)而 尋求自然利益的深層條件。因此，缺乏可靠約定支持的負(fù)責(zé)行為的許諾并不是不 要負(fù)責(zé)的理由。這表明，由于機(jī)會主義的存在，僅僅相信締約者的口頭承諾是天 真的，現(xiàn)實(shí)中的契約人時(shí)時(shí)刻刻會損人利已。威廉姆森認(rèn)為，所有復(fù)雜的契約都是不完全的 ; 作為對付契約不完全手段的 可操作的、連續(xù)性的決策模式是可觀察到的 ; 得不到可靠履約支持的“許諾”使 當(dāng)事人面臨不履約的危險(xiǎn) ; 采用一

43、種市場化和非市場協(xié)商的保證條款有助于交易 的進(jìn)行。另一位交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)派的代表人物克萊因研究了后契約機(jī)會主義行為(post 一 contractualopportunisti。 behavior) 。他認(rèn)為，可占用的專用性準(zhǔn)租(appropriablespecializedquasi 一 rents) 是使用市場機(jī)制的一種特殊成本。要想解 決這個(gè)問題，具體的解決辦法主要有兩種 : 一是由政府或其他外部機(jī)構(gòu)通過法律 實(shí)施明確的履約保證 ; 二是由市場機(jī)制來履約 .第四，控制權(quán)理論。 與傳統(tǒng)的委托代理理論不同，控制權(quán)理論或控制理論建立在不完全合同基礎(chǔ) 上。該理論認(rèn)為，代理人的行動(dòng)實(shí)際上是可觀測的，但是，不可證實(shí)，即項(xiàng)