聚焦股權(quán)關(guān)系：股權(quán)紛爭蕭墻之禍

1、內(nèi)容目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 事件回顧4 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document s 基本情況4 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 違約及兌付情況4 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 違約前重大事項5 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 2、違約復盤6 HYPERLINK l bookmark20 o Curren

2、t Document 股權(quán)紛爭持續(xù)發(fā)酵6 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 公司財務(wù)狀況惡化，走向違約9 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 3、違約案例啟示10 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document . 警惕公司股權(quán)問題10 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 、股權(quán)紛爭持續(xù)時間往往較長 11 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 4、總結(jié)13 HYPERLIN

3、K l bookmark6 o Current Document 5、風險提示13再就股東的“家務(wù)事”問題來說，其已不僅僅是家庭的內(nèi)部矛盾，還可能牽扯 到員工、其他股東以及企業(yè)等利益相關(guān)者，并對企業(yè)未來的開展造成影響。例 如：土豆網(wǎng)創(chuàng)始人與其前妻的婚姻破裂而產(chǎn)生的股權(quán)糾紛導致土豆網(wǎng)上市延遲并錯 過了最正確上市時機。隨后經(jīng)歷了種種困難后的土豆網(wǎng)雖上市成功，但上市首日股價 較發(fā)行價而言便大幅下跌，此后也一路下挫，最終土豆網(wǎng)與優(yōu)酷合并。3、警惕公司控制人的頻繁變更問題控制人的頻繁變更可能會影響企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進而影響其穩(wěn)定性，從而對企業(yè)的 融資帶來影響并影響其現(xiàn)金流。中國城市建設(shè)控股集團(以下簡稱中城

4、建) 于2016年4月25日發(fā)布公告，變更實際控制人，惠農(nóng)基金持有公司99 的股酚, 原持股100的中國城市開展研究院持股1 ,公常從國企控股變?yōu)槊駹I 控股：四個月后，中城建又發(fā)布公告稱北京中冶投資已完成對中城建51 股權(quán)的協(xié)謂收購，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已正式生效。頻繁的控制人變更使得企業(yè)融資受到 了更大的影響，其營業(yè)狀況也進一步下滑，加重了公司的償債負擔。3.2、股權(quán)紛爭持續(xù)時間往往較長股權(quán)紛爭往往是一個長期的過程，內(nèi)江一旦開始短時間內(nèi)便難以結(jié)束，其對企 業(yè)財務(wù)狀況所造成的負面影響也將持續(xù)，并且在短時間內(nèi)難以快速好轉(zhuǎn)。山水 水泥的股權(quán)紛爭可以說是從2008年山水水泥在香港上市前夕就有端倪出現(xiàn)，但 2

5、013年兩份不平等回購方案的出臺才算是股權(quán)斗爭正式開始的標志，隨后2015 年股權(quán)紛爭正式爆發(fā)，控制權(quán)之爭也隨之而來，而后2017年大股東天瑞集團還 組織了 600余人強行沖進山東山水水泥集團總部進行“打砸”，這又使得股權(quán)之 爭再起波瀾。在這整個過程中，企業(yè)的財務(wù)狀況也處于下滑態(tài)勢。(1)警惕股權(quán)紛爭爆發(fā)前企業(yè)的財務(wù)狀況。下面兩圖為2011年-2015年三季度 山東山水財務(wù)狀況與同行業(yè)平均狀況的比照圖，從下面的比照情況圖中我們可以看 到，在2015年山水水泥股權(quán)紛爭爆發(fā)前，山東山水的財務(wù)狀況便已經(jīng)在走下 坡路，其盈利能力以及償債能力自2013年股權(quán)紛爭升級時便開始逐漸減弱并低 于行業(yè)平均值。圖

6、5:山東山水與同行業(yè)平均凈利潤與平均凈利率情況 圖6:山東山水與同行業(yè)流動、速動比率情況山東山水流動比率 行業(yè)平均流動比率山東山水速動比率行業(yè)平均速動比率圖7:兩只債券估價收益率T5山水SCPOO估價收益率 -15山水SCPO02-Mi價牧益率2015-04-17 2015-05-22 2015-06-26 2015-07-30 2015-09-02 2015-10-13資料來源：WIND、國海證券研究所資料來源：WIND、國海證券研究所資料來源：WIND、國海證券研究所注：行業(yè)平均中所選公司為與上東山水同屬申萬二級行業(yè)中數(shù)據(jù) 較為完整的企業(yè)（下同） 警惕股權(quán)紛爭爆發(fā)后對企業(yè)財務(wù)狀況的持續(xù)性影

7、響。山東山水一案中我們 發(fā)現(xiàn)，山東山水所發(fā)行的兩只超短期融資債券均是在股權(quán)紛爭爆發(fā)后才上市，特別 地，15山水SCP002還是在股權(quán)紛爭爆發(fā)后才發(fā)行。從下列圖中我們可以看到，雖然 山水水泥的股權(quán)紛爭已經(jīng)爆發(fā)，但仍有看好山水資質(zhì)的投資者不斷地購入這兩只債 券。并且，直到第一只超短期融資債券“15山水SCP001 已發(fā)生實質(zhì)違約，都 還有投資者因看到另一只超短期融資債券“15山水SCP002”折價而趁機接盤進 入。但是隨著山水水泥股權(quán)紛爭的事件不斷發(fā)酵，即使山東山水本身的經(jīng)營情況并 沒有很糟糕，其財務(wù)狀況也仍未迅速出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，并且隨后該只債券也發(fā)生了實質(zhì)違 約，極止目前，也仍未歸還完畢。表6:股權(quán)紛

8、爭爆發(fā)后上市的兩只超短期融資債券基本情況資料來源：國海證券研究所債券名稱發(fā)行日期上市日期違約日期15 J 水 SCP0012015/4/142015/4/172015/11/1215 山水 SCP0022015/5/142015/5/192016/2/14圖8: “15山水SCP002”日終估價全價情況日終估價全價120元806040200 2015 05-19 2015-06-26 2015-08 04 2015-09-11 2015-10-26 2015-12-02資料來源：WIND、國海證券研究所具體來看，股權(quán)紛爭往往會引起企業(yè)的融資困難以及資金鏈緊張，即使企業(yè)自身的 經(jīng)營情況還不錯，后

9、續(xù)企業(yè)的償債能力情況也仍存在很大的不確定性。并且， 假設(shè)隨后股權(quán)紛爭繼續(xù)發(fā)酵，例如又引發(fā)控制權(quán)之爭、董事會改組等情況時，在此過 程中，因董事會的不穩(wěn)定又將給企業(yè)的經(jīng)營管理帶來風險及壓力，如此的惡性循環(huán) 一旦形成，債務(wù)危機那么很容易出現(xiàn)。因此對投資者而言，在投資過程中應(yīng)謹慎對待有股權(quán)問題端倪出現(xiàn)的企業(yè)，從股權(quán) 紛爭開始，企業(yè)財務(wù)狀況可能就會受到負面影響，再加之股權(quán)紛爭是一個長期的過 程，所以其財務(wù)狀況也很難在短時間內(nèi)得到大幅度的改善，投資者在投資過程中應(yīng) 綜合考慮企業(yè)的財務(wù)狀況以及資金的時間本錢再做決定。4、總結(jié)山東U水作為國家重點支持的12戶全國性大型水泥企業(yè)之一以及水泥行業(yè)的區(qū) 域性龍頭企業(yè)

10、，其經(jīng)營狀況在2013年股權(quán)紛爭升級前都保持在較好的水平，但 自2013年山水水泥的內(nèi)外股權(quán)紛爭升級后，山東山水的財務(wù)狀況便趨于惡化，盈 利能力以及償債能力也逐漸變?nèi)酰髽I(yè)融資也變得非常困難，最終走向違約。山東 山水的違約主要帶給我們?nèi)缦聠⑹荆篨 警惕公司股權(quán)問題。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其未來的開展和前途都起著至關(guān)重 要的作用，股權(quán)問題一旦出現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營將會直接受到影響。另外，相比于國有 企業(yè)來說，民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)紛爭的可能性更大，許多由國有制企業(yè)改制而來的私 有企業(yè)都存在或多或少的股權(quán)問題。在股權(quán)問題方面應(yīng)注意：(a)警惕公司出現(xiàn)的 股權(quán)稀釋問題；(b)警惕公司股東間的紛爭問題；(c)警惕公司控

11、制人的頻繁 變更問題。X股權(quán)紛爭是一個長期過程：內(nèi)江一旦開始，短時間內(nèi)便難以結(jié)束，其對企業(yè)所造成的負面影響在短時間內(nèi)也難以恢復。股權(quán)紛爭的爆發(fā)預(yù)示著企業(yè)的經(jīng) 營 基本面將隨之惡化，并且還可能隨著后續(xù)不斷發(fā)酵的股權(quán)紛爭而繼續(xù)惡化，因此爭 端的解決時間也存在不確定性，企業(yè)的財務(wù)狀況在短時間內(nèi)也不會迅速好轉(zhuǎn)。對于投 資者而言，可通過企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變動情況預(yù)先識別風險，在企業(yè)股權(quán) 紛爭爆發(fā)后, 投資者更應(yīng)謹慎預(yù)測該企業(yè)未來一段時間的經(jīng)營情況以及財務(wù)狀況。5、風險提示(1)周期性行業(yè)經(jīng)營風險；(2)公司治理風險。圖表目錄 TOC o 1-5 h z 圖1:股權(quán)紛爭開展歷程7圖2： 2008年底股權(quán)結(jié)構(gòu)

12、示意圖7圖3: 2011年底股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖7圖4： 2015年天瑞集團躍居第一大股東并且安永接管局部股份后的股權(quán)架構(gòu)圖8圖5：山東山水與同行業(yè)平均凈利潤與平均凈利率情況12圖6：山東山水與同行業(yè)流動、速動比率情況12圖7：兩只債券估價收益率12圖8： “15山水SCP002”日終估價全價情況 12表1:截止2019年4月違約債券償付情況4表2：違約前重大事項5表3：山東山水水泥集團評級變動情況6表4：天璃集團要求更換董事會歷程9表5：山東山水主要財務(wù)指標9表6：股權(quán)紛爭爆發(fā)后上市的兩只超短期融資債券基本情況121、事件回顧基本情況中國山水水泥集團（以下簡稱“山水水泥”）致力于開展水泥主業(yè)并于

13、2008年7月4日在香港聯(lián)交所主板上市，是中國首家在杳港紅籌股上市的水泥 企業(yè)。山東山水水泥集團（以下簡稱“山東山水”）是山水水泥的全資 附屬公司，也是山水水泥在內(nèi)地的實際經(jīng)營體，是由國有企業(yè)改制而來的民營企業(yè)。 山水水泥的股權(quán)之爭于其上市前就露出端倪，2013年開始逐漸升級，2015年4 月正式爆發(fā)，并且再隨著股權(quán)紛爭的持續(xù)發(fā)酵，山東山水自2015年11月開始合計 發(fā)生5起債券違約事件。2016年山水水泥在中國水泥協(xié)會公布的中國水泥上 市公司綜合實力排名中，排名由2014年、2015年的6/30 7/29大幅降至 27/27。、違約及兌付情況2015年11月11日，山水水泥發(fā)布公告稱，集團董

14、事會經(jīng)討論后得出，本集團 無法于2015年11月12日或該日前取得足夠資金以償付境內(nèi)債務(wù)，因此將確定 構(gòu)成“15山水SCP001”（首例違約債券）的違約。該只債券的違約也開啟了國內(nèi) 超短融違約的先例。公司自2016年起通過自有的生產(chǎn)經(jīng)營資金與債券持有人逐漸達成和解，也即債 券持有人同意山東山水分期歸還違約債券。截止2019年3月31日，和解已全部 達成，其中涉及債券本金68億元，山東山水也在按時完成所有違約債券的兌付 工作。到2019年4月17日時，公司已償付34. 78億元，未兌付的債券本金33. 22 億元。各債券償付情況見下表：表1:截止2019年4月違約債券償付情況資料來源：Wind、

15、國海證券研究所債赤名稱發(fā)行日期違約日期債券規(guī)模（億元）巳償付金額（億元）15 山水 SCP0012015/4/142015/11/122016. 307513山水MTN12013/1/182016/1/21187. 03515 山水 SCP0022015/5/142016/2/1484. 3814 山水 MTN0012014/2/252017/2/27101.6414 山水 MTN0022014/5/92017/5/12125.42合計6834.782530家參與排名的上市公司中，排名第6位，后同.違約前重大事項公司在違約前經(jīng)歷的重大事項主要為股權(quán)變動、高管人事變動以及屢次評級下調(diào)。表2:違約

16、前重大事項資料來源：山水水泥公告、天瑞水泥公告、國海證券研究所日期事件股權(quán)紛爭升級前2005年11月28日山水水泥原董事長張才奎與高管李延民分別以個人的 名義成立了張氏信托與李氏信托，以信托的彩式代持 三千九百多名職工股東的股份2011年1月李延民退休，李氏信托的信托財產(chǎn)法定擁有權(quán)轉(zhuǎn)移給 張才奎2010年10月8日張才奎卻去總經(jīng)理職務(wù)（仍繼續(xù)留任董事長一職），公 司執(zhí)行董事兼副董事長張斌（張才奎之子）委任為本 公司總經(jīng)理接任人選股權(quán)紛爭升 級階段2013年2月一8月張才生退任董事長職務(wù)（但仍留任執(zhí)行董事），張斌委 任為董事長：多名高管辭職,其中包括董承田、于玉 川等山水投資的5位顯名股東201

17、3年11月12日山水投資推出股份回購計劃，回購除張才奎外3939名 不具名職工股東和7名高管股份，道到職工反對2014年8月張才登被起訴到香港高等法院，兩千多名不具名職工 股東申請解除信托關(guān)系，從張氏信托中剝離出他們的 股份2014年10月27日山水水泥以每股2.77港元的價格向中國建材定向增 發(fā)563,190,040股，中國建材占發(fā)行后總股本的16. 671,而山水投資占比那么下降至25. 0北2014年12月亞洲水泥斥資在股票市場大量掃貨，2014年12月時 持有山水水泥20. 9%的股份，躍居山水水泥第二大股 東，超過中國建材股權(quán)紛爭正 式爆發(fā)及持 續(xù)發(fā)酵階段2015年4月15日中國天戲

18、集團水泥公司發(fā)布公告稱天瑞集團股份有限 公司持有山水水泥股份增至28. 16%及居第一大股東2015年4月16日在天端水泥公告其持股數(shù)后，3水水泥剌余公眾持股9. 18,不滿足杳港法律規(guī)定的25北 山水水泥宣布停 牌（已于2018年10月31日復牌）2015年5月20日香港高等法院裁定2426名員工持有的山水投資股份 從張氏信托中剝離，由安永接管，接管股權(quán)占43. 29 張才奎和中國山水投資的數(shù)名少數(shù)股東分別持有中國 山水投資的全部已發(fā)行股本的38. 45%和18. 261,2015年6月-10月天璃集團四次發(fā)出公函，要求罷免現(xiàn)有資事并更換重 組董事會表3:山東山水水泥集團評級變動情況資料來源

19、：WIND、國海證券研究所日期評級機構(gòu)本次主體信用評級本次評級展望變動方向2015年4月2日中誠信國際AA+穩(wěn)定維持2015年9月15日AA列入可能降級的觀 察名單調(diào)低2015年11月3日A+2015年11月6日A-2015年11月10日BB-2015年11月11日CC2、違約復盤山東山水的五起債券違約事件主要是因山水水泥的股權(quán)紛爭而引起，并且隨著股 權(quán)紛爭的升級以及不斷發(fā)酵，其基本面也開始逐漸惡化，再加上隨之而來的股票停 牌以及觸發(fā)的國際債券提前歸還條款使得本就已經(jīng)出現(xiàn)了融資困難的山水水泥更是 資金鏈緊張，債券違約的序底也逐漸被拉開?？v觀山水水泥股權(quán)紛爭一案，我們可以先回顧一下整個過程中值得

20、我們特別注意 的幾個點：（1）國企改制間接促成了山水水泥后續(xù)的股權(quán)紛爭。山東山水是在 我國從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟的初期由國有企業(yè)改制成為的民營企業(yè)，經(jīng)過此次國 企改制后的山東山水而后引進了摩根士丹利、鼎暉投資、國際金融等投資，并于 2008年在香港上市。（2）股東間矛盾出現(xiàn)加速股權(quán)紛爭進程。張才奎之子張斌上 任接替張才奎的總經(jīng)理職務(wù)后，打破了公司原有采購格局，與“元老級”高管問 產(chǎn)生分歧。（3）不公平回購方案的出臺激化內(nèi)部矛盾，內(nèi)憂出現(xiàn)。張才奎以酌 情信托2的方式代持了三千多名員工的股份，并于2013年推出兩份不公平的回購方 案，兩份方案的推出成為了引爆股權(quán)紛爭的導火線。（4）引入外援股權(quán)被稀

21、釋，外 部勢力趁此進入，外患隨之而來。內(nèi)部矛盾激化后，張才奎便引入了外援中國建 材，此時中國山水投資所占山水水泥的股權(quán)便被攤薄，亞洲水泥和天端集 團也從此時開始逐漸在二級市場上購入上水水泥的股票以增持股份。股權(quán)紛爭持續(xù)發(fā)酵山水水泥于2006年在開曼群島注冊成立3、2008年7月4日于杳港聯(lián)交所主板上 市，但其從2005年便開始了一系列復雜的資本運作為其上市做準備。2005年4 月，中國山水投資（以下簡稱“山水投資”）作為持股平臺在杳港注冊 成立?；仡櫳剿嗟墓蓹?quán)紛爭過程，大致可以分為端倪、升級、爆發(fā)及后續(xù) 發(fā)酵三個階段：2山水水泥2011年年報：所謂酌情信托，也即受托人可對受益人的分配方案做

22、出決定開顯群島有著完善的基礎(chǔ)設(shè)施、信息保密程度極高、外匯可進出自由并且稅種簡單，因此其成為許多企業(yè)的注冊苜選地。另外對于 許多赴開曼群島注冊的中國企業(yè)來說，還方便公司實現(xiàn)境外或海外上市，以達“曲線上市”的目的圖1:股權(quán)紛爭開展歷程內(nèi)憂內(nèi)憂外患資料來源：國海證券研究所1、股權(quán)紛爭端倪出現(xiàn)。在山東山水籌備上市的過程中，因當時法律對股份公司 股東人數(shù)的限制，所以山水投資在當時是由原山水水泥董事長張才奎、高管李延民、 董承田、宓敬田等9名人員作為登記股東，而張才奎與李延民分別以酌情信托的形式代持三千九百多名職工股東的股份，隨后2011年，因李延民退休，李氏 信托也交由張才奎管理，這些恰恰都為后續(xù)的紛爭

23、埋下了伏筆。另外，2010年張 才奎之子張弒上任接替張才奎的總經(jīng)理職務(wù)后，打破了公司原有的采購格局，張才 奎父子與“元老級”高管的分歧也由此產(chǎn)生。圖2: 2008年底股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖圖3: 2011年底股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：山水水泥公告/年報、國海證券研究所資料來源：山水水泥公告/年報、國海證券研究所2、股權(quán)紛爭正式升級，導火線被引爆。2013年11月，山水投資推出了兩份不 平等回購方案境外信托退出性收益分配方案和中國山水投資股份 回購方案。這兩份不平等方案分別針對七名高管以及三千九百多名員工，當然 這必將引起高管以及廣大職工的不滿，于是內(nèi)部斗爭被激化，其中兩千多名員工于 隨后的2014年8月

24、將張才奎起訴到香港高等法院，申請解除信托關(guān)系，從張氏 信托中剝離他們的股份。在張才奎被起訴后，他開始采取預(yù)防措施準備引入外援中國建材，但這剛好又 是一個致命的錯誤。2014年10月27日，山水水泥以每股2.77港元的價格向中 國建材定向增發(fā)563,190,040股，中國建材占發(fā)行后總股本的16.67%,而山水 投資占比那么由30.11%下降至了 25.01 ,這一比例的下降意味著大股東間的股權(quán) 差距縮小，山水投資第一大股東的位置變得沒有那么平安，外部勢力此時很容易 對其造成威脅。果不其然，隨后亞洲水泥開始在二級市場上不斷購進山水水泥的股票，并在2014 年12月時占股超過中國建材，躍居成為山水

25、水泥的第二大股東。除此之外，天 瑞集團也于2015年初開始在資本市場上動作頻頻。3、股權(quán)紛爭爆發(fā)并且持續(xù)發(fā)酵。隨著天端集團“悄無聲息”地在二級市場上大 量掃貨，其所持有的山水水泥股份已于2015年4月15日增至28. 16%,并躍居 山水水泥第一大股東，“醞釀”已久的股權(quán)紛爭在這一天正式爆發(fā)。隨后2015 年4月16日，山水水泥宣布因公眾持股數(shù)未達要求而停牌。接下來2015年5月20日香港高等法院也對2014年8月兩千多名員工的起訴做 出了回應(yīng)，裁定2426名員工持有的山水投資股份從張氏信托中剁離，由安永接 管，接管股權(quán)占43. 29% ,張才奎和山水投資的數(shù)名少數(shù)股東分別持有山水投資 的全部

26、已發(fā)行股本的38.45%和18. 2 o但是看似好像可以告一段落的股權(quán)斗爭 在此時其實并未結(jié)束。圖4: 2015年天瑞集團躍居第一大股東并且安永接管局部股份后的股權(quán)架構(gòu)圖資料來源：山水水泥公告/年報、國海證券研究所在天瑞集團躍居山水水泥第一大股東后，隨后的控制權(quán)之爭也“如期而至”一 一天瑞集團要求更換董事會。從2015年6月到2015年10月，天端水泥曾4次 提出要求召開股東特別大會，目的為重組董事會，想要掌握山水水泥的控制權(quán)。在經(jīng) 歷了兩次股東特別大會后，天端集團所提出的議案最終于2015年12月1日召 開的第三次股東特別大會上全部通過，天瑞集團階段性的入主目的達成。隨后2016 年1月30

27、日，新董事會也成功接管了山水水泥的內(nèi)地實際運營體山東山水以及另外 三家工廠。表4:天瑞集團要求更換董事會歷程資料來源：山水水泥公告、國海證券研究所天瑞提出召開股東特別大 會的時間議案股東特別大會召開時間結(jié)果2015年6月18日1、罷免其中1名現(xiàn)任非執(zhí)行董事以外的7名董事， 包括張才奎、張斌在內(nèi)；2、委任所提名的7名新董 事加入董事會2015年7月29日議案未通過2015年9月2日1、罷免其中2名非執(zhí)行董事以外的6名董事，包括 張才奎張弒在內(nèi)；2、委任所提名的5位新董事加入 董事會2015年10月13日僅罷免了張才奎、李長虹及吳曉云 三位董事2015年10月15日1、罷免一位現(xiàn)任執(zhí)行董事及一位現(xiàn)

28、任非執(zhí)行董事以 外的所有全部董事，包括張斌、曾學敏、沈平、歐 晉德、蔡國猶、吳妗綾；2、委任全部5位由提出要 求的股東所提名的新董事加入董事會2015年12月1日成功更換董事會2015年10月28日1、罷免常張利、李冠軍的董事職務(wù)；2、委任4位 由山水投資提議的新董事加入董事會、公司財務(wù)狀況惡化，走向違約股權(quán)紛爭使得企業(yè)的經(jīng)營以及融資受到影響。從下表的主要財務(wù)指標中我們可 以看到，在盈利能力方面，山東山水營業(yè)總收入自2014年開始下降，從2015 年三季報公布出的營業(yè)總收入數(shù)據(jù)來看，同比下降28.56%;從凈利泗增長率來 看，2013年-2015年三季度分別下降24.05X/43. 17W17

29、1.33% ,下降幅度較大。 在現(xiàn)金獲取能力方面，山東山水經(jīng)營活動現(xiàn)金流自2013年開始逐漸下降，2013 年-2015年三季度分別下降8.93W19. 12%/16.94,；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)出逐 年下降趨勢，營運能力有所減弱。5:山東山水主要財務(wù)指標資料來源：WIND、國海證券研究所指標主要工程201020112012201320142015/9/30盈利能力指標營業(yè)總收入（百萬）11818. 2916650. 3316115. 6816355. 0815439.738560. 70增長率39. 3340. 89-3.211.49 -5.60-28. 56 %凈利潤（百萬）1149. 3

30、42793.191906. 541448. 05822. 86-491.12增長率43. 07143. 03 %-31.74 %-24. 05 %-43. 17 %-171.33*營業(yè)利泗率11.6921.3914. 4210. 776. 46 %-7. 94%現(xiàn)金獲取能 力指標經(jīng)營活動現(xiàn)金流（百 萬）1960.542550. 773229.502941.032378. 731722.20增長率375. 44 ,30. 1126. 61-8. 93-19. 12 ,-16. 94 %應(yīng)收賬款周將率（次）28.2136. 0531.0923. 3813. 145. 22股權(quán)紛爭除了使得山水水泥股票停牌無法增發(fā)股票以外，還觸發(fā)了國際債券提 前歸還條款，本來就已經(jīng)出現(xiàn)了融資困難的山水水泥更是資金鏈緊張，再加上 后續(xù)的董事會改組，在董事會新舊交替的過程中企業(yè)的經(jīng)營風險也有加大。山東 山水作為山水水泥的內(nèi)地運營實體，其財務(wù)狀況直接受到了股權(quán)紛爭的影響，2015年11月12日，山東山水20億超短觸“15山水SCP001”因無法按時取得