輕工制造行業(yè)估值與成長趨勢(shì)短期錯(cuò)配帶來良好配置機(jī)遇

1、1 造紙：特種紙頭部企業(yè)估值近三年低點(diǎn)，具備黃金配置性價(jià)比大宗紙板塊：擁有規(guī)模、成本優(yōu)勢(shì)的漿紙龍頭估值堅(jiān)挺。當(dāng)前處于廢紙系淡季，需求較為疲弱，廢紙系個(gè)股估值普遍承壓；木漿系紙企近期受原料上漲、供需格局 邊際改善、規(guī)模紙企積極推進(jìn)漲價(jià)落地等利好催化。木漿系個(gè)股中，擁有規(guī)模、成 本優(yōu)勢(shì)的太陽紙業(yè)估值水平堅(jiān)挺，公司廣西一期漿紙產(chǎn)能已全部投產(chǎn)，在文化紙?zhí)醿r(jià)+原料自給率不斷提高的背景下公司盈利逐月改善。圖表 1 根據(jù)各紙企一致預(yù)期測(cè)算估值wind，；股價(jià)為 2022/03/18 收盤價(jià)價(jià)格跟蹤：漿價(jià)高位運(yùn)行帶動(dòng)木漿系紙價(jià)上漲，廢紙系紙價(jià)逐漸止跌企穩(wěn)。分別來看：原料端：木漿：近期進(jìn)口木漿現(xiàn)貨市場價(jià)格繼續(xù)走

2、高。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 3 月18 日，國內(nèi)針葉漿、闊葉漿、化機(jī)漿市場參考價(jià)分別為 6865.18、6193.18、5300元/噸，環(huán)比 1 月分別+6.8%/+15.2%/+11.8%。漿價(jià)繼續(xù)走高主因：1）國際緊張局 勢(shì)導(dǎo)致俄烏兩國漿廠停產(chǎn)，俄羅斯為全球主要針葉漿出口國之一；芬蘭紙廠工人罷 工延續(xù)，同時(shí)加拿大物流問題導(dǎo)致針葉、化機(jī)漿出貨受阻等，全球漿市供應(yīng)面收緊，支撐漿價(jià)高位運(yùn)行；2）期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，紙漿期貨強(qiáng)勢(shì)上漲提振市場信心，現(xiàn)貨 市場跟隨提漲；3）下游成本面壓力增加，木漿系原紙漲價(jià)函頻發(fā)，紙企積極推進(jìn) 價(jià)格落實(shí)，在一定程度上支撐漿價(jià)。針葉漿日度均價(jià)（元/噸）闊葉漿日度均價(jià)（元/噸）化

3、機(jī)漿日度均價(jià)（元/噸）圖表 2 2017 年至今木漿日度均價(jià)（元/噸）8000700060005000400030002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3資料來源：卓創(chuàng)資訊，庫存方面，當(dāng)前主要港口木漿庫存較為充足。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)（2022 年1 月進(jìn)出口數(shù)據(jù)暫未發(fā)布），截至 2021 年 12 月，國內(nèi)針葉漿、闊葉漿月度進(jìn)口量分別為 83.13/58.39 萬噸，同比下降 26.3%/25.8%；環(huán)比下降 33%/17%，受運(yùn)力緊張等因素影響，12 月木漿進(jìn)口量有所下滑。港口庫存方面，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，截至 2022 年 2 月，國

4、內(nèi)常熟港、青島港、保定港、高欄港木漿庫存合計(jì) 185.7 萬噸，同比下滑 6.1%，環(huán)比增長 22.2%。但仍高于近 4 年平均庫存 152.6 萬噸。近期漿價(jià)維持高位震蕩，下游紙企持觀望態(tài)度，紙漿按需采購，故港口庫存較為穩(wěn)定。闊葉漿月度進(jìn)口量（萬噸）針葉漿月度進(jìn)口量（萬噸）圖表 3 2017-2021 年木漿月度進(jìn)口量圖表 4 2017 年至今主要港口月度紙漿庫存統(tǒng)計(jì)（萬噸）主要港口合計(jì)紙漿庫存（萬噸）14012010080604025020015010050資料來源：卓創(chuàng)資訊，資料來源：卓創(chuàng)資訊，國廢：年初至今國廢價(jià)格震蕩下行，當(dāng)前存止跌跡象。根據(jù)卓創(chuàng)資訊， 截至 3 月 18 日，廢黃紙

5、板價(jià)格 2266.69 元/噸，環(huán)比上周提升 1.9%。自年初國廢價(jià) 格震蕩下行來出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。主因 1）受局部地區(qū)疫情反復(fù)影響，廢黃紙板供 應(yīng)小幅下降，紙廠采購國廢略有回升；2）下游箱瓦紙規(guī)模紙企發(fā)布停機(jī)調(diào)價(jià)通知，支撐國廢價(jià)格回暖。庫存方面，節(jié)后紙企復(fù)工后對(duì)廢紙采購增加，疊加疫情影響廢紙回收，2 月國內(nèi)廢黃紙板月度庫存天數(shù)下降至 11.25 天。圖表 5 2017 年至今廢紙日度價(jià)格（元/噸）圖表 6 2017 年至今廢紙?jiān)露葞齑嫣鞌?shù)350030002500200015001000中國廢黃板紙(A級(jí))日度均價(jià)(元/噸)中國廢黃板紙?jiān)露葞齑嫣鞌?shù)16141210864 資料來源：卓創(chuàng)資訊，資

6、料來源：卓創(chuàng)資訊，原紙價(jià)格：木漿系：文化紙：近期文化紙價(jià)格震蕩上行。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 3 月 18 日，雙膠紙、雙銅紙國內(nèi)參考價(jià) 6225/5680 元/噸，較 1 月分別上漲 400/300 元/噸，環(huán)比+6.9%/5.6%。文化紙價(jià)上漲主因：1）規(guī)模紙廠積極落實(shí)漲價(jià)函，中小紙廠在成本壓力增長下報(bào)價(jià)亦有所上調(diào)；2）出版訂單延續(xù)利好，社會(huì)需求有所提振。白卡紙：市場延續(xù)拉漲態(tài)勢(shì)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 3 月 18 日，白卡紙國內(nèi)參考價(jià) 6390 元/噸，較 1 月上漲 195 元/噸，環(huán)比增長 3.15%。白卡紙價(jià)延續(xù)上漲 主因出口訂單高景氣拉動(dòng)整體需求回暖，庫存暫無壓力，紙企漲價(jià)函落實(shí)情況較好

7、。圖表 7 2017 年至今文化紙價(jià)格（元/噸）圖表 8 2017 年至今白卡紙價(jià)格（元/噸）8000750070006500600055005000雙膠紙日度均價(jià)（元/噸）雙銅紙日度均價(jià)（元/噸）1100010000900080007000600050004000白卡紙日度均價(jià)（元/噸）2017-012018-012019-012020-012021-012022-012017-012018-012019-012020-012021-012022-0資料來源：卓創(chuàng)資訊，資料來源：卓創(chuàng)資訊，生活用紙：成本端壓力增加促進(jìn)紙價(jià)上漲。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 3 月 18日，生活用紙（大軸原紙）國內(nèi)參考價(jià)

8、 7016.67 元/噸，較 1 月上漲 566.7 元/噸，環(huán)比+8.79%。受成本端影響，紙企積極挺價(jià)；同時(shí)受疫情影響部分紙企生產(chǎn)有所下滑，庫存略去化支撐紙價(jià)。圖表 9 2017 年至今生活用紙（大軸原紙）日度均價(jià)（元/噸）生活用紙（大軸原紙）日度均價(jià)（元/噸）850080007500700065006000550050002017-012018-012019-012020-012021-012022-01資料來源：卓創(chuàng)資訊，廢紙系：箱板瓦楞紙：箱瓦紙紙價(jià)震蕩整理。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至3 月18 日，箱板紙、瓦楞紙國內(nèi)參考價(jià) 4833/3768.8 元/噸，基本較上周持平。當(dāng)前處于箱瓦紙淡季

9、，3 月初規(guī)模紙企執(zhí)行價(jià)格優(yōu)惠政策，幅度約 50-100 元/噸，導(dǎo)致市場價(jià)格走勢(shì)下滑；近期隨著山鷹等規(guī)模紙企發(fā)布停機(jī)漲價(jià)函，一定程度上提振市場信心；且下游包裝廠源質(zhì)庫存不高，有適量補(bǔ)庫動(dòng)機(jī)，對(duì)紙廠提價(jià)持觀望態(tài)度。箱板紙日度均價(jià)(元/噸)瓦楞紙日度均價(jià)(元/噸）圖表 10 2017 年至今箱板、瓦楞紙日度均價(jià)（元/噸）7000600050004000300020002017-012018-012019-012020-012021-012022-01資料來源：卓創(chuàng)資訊，供需格局改善+原料端存支撐，建議關(guān)注漿紙系盈利改善。需求端：白卡外銷高景氣，文化紙旺季出版訂單支撐需求，漿紙系需求邊際改善明顯。

10、白卡出口量自去年 Q3 以來增長顯著。受疫情等因素影響，海外造紙廠多數(shù)出現(xiàn)停機(jī)停產(chǎn)現(xiàn)象，白卡供應(yīng)降低。且去年 Q4 以來，海外漿廠受天氣、工廠罷工、海運(yùn)緊張等干擾供給偏緊，漿價(jià)的持續(xù)走高加劇海外白卡紙廠成本壓力。而國內(nèi)造紙產(chǎn)業(yè)具備完善強(qiáng)大的供應(yīng)能力，行業(yè)整體產(chǎn)銷情況良好。根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，2021 年 9 月以來，白卡紙出口量同比增速顯著提升，10-12 月單月出口量分別為 5.4/6.5/7.2 萬噸，同比分別+37.8%/37.9%/97.7%。2022 年 1-2 月出口數(shù)據(jù)暫未公布，但部分白卡紙企春節(jié)假期仍緊張排產(chǎn)，預(yù)期出口景氣度持續(xù)。文化紙恰逢旺季，出版訂單陸續(xù)釋放，下游經(jīng)銷商多有

11、備貨行為，需求環(huán)比改善明顯。圖表 11 2020-2021 年白卡紙?jiān)露瘸隹诹浚ㄈf噸）圖表 12 2017-2021 年白卡紙?jiān)露瘸隹诹浚ㄈf噸）對(duì)比8.06.04.02.00.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月150%20202021YoY（右軸）100%50%0%-50%-100%8.07.06.05.04.03.02.0201720202018202120191月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：海關(guān)總署，資料來源：海關(guān)總署，供應(yīng)端：白卡供給格局最優(yōu)（CR3 超 80%），且新增產(chǎn)能集中于大廠，龍頭間協(xié)

12、同效應(yīng)提升，提價(jià)時(shí)點(diǎn)與幅度高度協(xié)同。庫存方面，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2 月白卡紙社會(huì)庫存 101.3 萬噸，企業(yè)庫存 63.76 萬噸，同比分別下滑 22.1%/9.1%，流通領(lǐng)域庫存（社會(huì)庫存-企業(yè)庫存）為 37.54 萬噸，同比下滑 37.2%。當(dāng)前庫存水平處于較低位置，下游備貨需求有所提升，漲價(jià)落實(shí)情況較好。白卡月度企業(yè)庫存（萬噸）白卡月度社會(huì)庫存（萬噸）圖表 13 白卡紙?jiān)露绕髽I(yè)庫存與社會(huì)庫存（萬噸）圖表 14 白卡紙流通領(lǐng)域月度庫存（萬噸）流通領(lǐng)域月度庫存（萬噸）180160140120100806040200120100806040200資料來源：卓創(chuàng)資訊，資料來源：卓創(chuàng)資訊，；注：流通領(lǐng)

13、域庫存=社會(huì)庫存-企業(yè)庫存文化紙中銅版紙格局清晰，雙膠紙格局有望進(jìn)一步優(yōu)化。節(jié)后印廠復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊 加出版訂單陸續(xù)釋放，文化紙庫存有所改善。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，雙膠紙 2 月社會(huì)庫存、企業(yè)庫存分別為 138、62.44 萬噸，同比-12.7%/+0.2%，流通領(lǐng)域庫存 75.56 萬噸，同比下降 21%。雙膠紙?jiān)露绕髽I(yè)庫存（萬噸）雙膠紙?jiān)露攘魍I(lǐng)域庫存（萬噸）圖表 15 雙膠紙?jiān)露绕髽I(yè)庫存與流通領(lǐng)域庫存（萬噸）圖表 16 雙銅紙流通領(lǐng)域月度庫存（萬噸）雙銅紙?jiān)露绕髽I(yè)庫存（萬噸）11090120100雙銅紙?jiān)露攘魍I(lǐng)域庫存（萬噸）708050603040102017-012018-012019-01202

14、0-012021-012022-資料來源：卓創(chuàng)資訊，；注：流通領(lǐng)域庫存=社會(huì)庫存-企業(yè)庫存202017-012018-012019-012020-012021-012022-資料來源：卓創(chuàng)資訊，；注：流通領(lǐng)域庫存=社會(huì)庫存-企業(yè)庫存此外，海運(yùn)運(yùn)力緊張、海外紙廠受疫情、漿價(jià)影響停機(jī)減產(chǎn)以及近期俄烏緊張局勢(shì)，文化紙進(jìn)口量自 Q4 以來有所下降。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021 年 12 月文化紙進(jìn)口量 12.81 萬噸，同比下降 20.4%，環(huán)比下降 25.6%。進(jìn)口量降低也減輕國內(nèi)文化紙供應(yīng)壓力，支撐紙價(jià)抬升。圖表 17 2017 年至今文化紙?jiān)露冗M(jìn)口量（萬噸）文化紙?jiān)露冗M(jìn)口量（萬噸）2419149417

15、-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-07資料來源：卓創(chuàng)資訊，；注：文化紙包含雙膠紙、雙銅紙和新聞紙除大宗紙外，建議關(guān)注特種紙此輪提價(jià)帶來的盈利改善。特種紙上游為紙漿、化工原料等，木漿的供給和品質(zhì)是影響特種紙行業(yè)生產(chǎn)成本和產(chǎn)品質(zhì)量至關(guān)重要的因素之一。相比大宗紙企，特紙紙企的規(guī)模較小，多數(shù)無自備漿線，生產(chǎn)端依賴進(jìn)口優(yōu)質(zhì)木漿。此輪漿價(jià)上漲增加企業(yè)成本端壓力，多家特紙企業(yè)自 2 月中旬以來密集發(fā)布提價(jià)函，涉及食品卡、格拉辛紙、裝飾原紙、熱轉(zhuǎn)印紙等多紙種，其中格拉辛紙和裝飾原紙由于生產(chǎn)需要較多針葉漿，故提漲幅度在 1000-1500 元/噸，其余紙

16、種單次提漲幅度約300 元/噸。特紙多為直銷模式，下游客戶專業(yè)化高、價(jià)格敏感度較低，預(yù)計(jì)提價(jià)落實(shí)情況較好。圖表 18 3 月起特種紙漲價(jià)函梳理資料來源：中國紙網(wǎng)，當(dāng)前板塊 PE-TTM 為 3 年內(nèi)最低點(diǎn)，估值亟待修復(fù)。截至 3 月 18 日，特紙板塊最新 PE-TTM 為 18.43X，為 3 年內(nèi)最低點(diǎn)。行業(yè)內(nèi)紙企普遍規(guī)模偏小，應(yīng)對(duì)原材料及能源價(jià)格上漲等風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。圖表 19 2019 年至今特種紙各紙企 PE-TTM90齊峰新材華旺科技仙鶴股份五洲特紙807060504030201019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-

17、01 21-04 21-07 21-10 22-01wind，個(gè)股層面，建議優(yōu)選高景氣賽道的龍頭紙企，持續(xù)看好五洲特紙，建議關(guān)注仙 鶴股份、華旺科技。特紙作為典型的利基市場，各細(xì)分紙種賽道空間、所處的生命 周期存在差異。賽道層面，建議優(yōu)選空間大、高景氣、處于導(dǎo)入或成長期的細(xì)分紙 種，如食品包裝紙、裝飾原紙、格拉辛紙、電解電容器紙、醫(yī)療包裝用紙等。選股 層面，建議優(yōu)選上述景氣賽道的細(xì)分龍頭，龍頭一方面具備規(guī)模、技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)，一方面擁有生產(chǎn)及銷售端的雙重壁壘。持續(xù)看好五洲特紙，公司生產(chǎn)和銷售優(yōu)勢(shì)相 輔相成，具備強(qiáng)屬性，行業(yè)在禁塑及新業(yè)態(tài)高成長背景下景氣度高，預(yù)計(jì)公司短 中期增速有望明顯領(lǐng)先行業(yè)，

18、具備利潤高增及估值修復(fù)的雙重動(dòng)力。建議關(guān)注仙鶴 股份，公司具備平臺(tái)化、柔性化生產(chǎn)交付能力，快速響應(yīng)下游需求波動(dòng)；產(chǎn)品矩陣 多元、擁有自備漿線能較好平抑成本維持盈利穩(wěn)定。同時(shí)建議關(guān)注華旺科技，公司為國內(nèi)中高端裝飾原紙領(lǐng)軍者，在行業(yè)高端化、集中化趨勢(shì)下持續(xù)提升自身規(guī)模與市場份額。圖表 20 各紙企一致預(yù)期測(cè)算估值wind，；注：股價(jià)為 2022/03/18 收盤價(jià)家居：PE-ttm 接近近三年最低點(diǎn)PE-ttm 低于近三年 1/4 分位，接近 2019 年年末水平，定制家具 PE-ttm 接近近三年最低水平。截至 3 月 18 日，SW 家居用品板塊 PE-TTM 為 23.12X。家居板塊 承受

19、地產(chǎn)端調(diào)控等因素估值承壓回調(diào)，21Q4 估值降至年內(nèi)低點(diǎn)后有所回升，體現(xiàn)地產(chǎn)調(diào)控邊際緩和預(yù)期。細(xì)分板塊來看，定制家居、成品家居最新 PE-TTM 分別為 20.23X、23.52X，定制家居板塊受地產(chǎn)端影響最為直接，估值低于區(qū)間 1/4 分位（22.11X），接近區(qū)間最小值（18.42X）。圖表 21 2019 年至今 SW 家居用品 PE-TTM45SW家居用品1/4分位=25.19X最小值=20.33X區(qū)間平均=28.92X最大值=41.67X42393633302724211815 wind，1/4分位=22.92X最小值=16.19X最大值=45.11X圖表 22 2019 年至今定制

20、家居 PE-TTM圖表 23 2019 年至今成品家居 PE-TTM定制家居PE-TTM區(qū)間平均=25.94X1/4分位=22.11X最大值=39.23X 5045最小值=18.42X45403535302525201515成品家居區(qū)間平均=27.19Xwind，； 注：公司包括：歐派家居、索菲亞、尚品宅配、皮阿諾、金牌廚柜、志邦家居、我樂家居、頂固集創(chuàng)、好萊客、江山歐派wind，； 注：公司包括：顧家家居、敏華控股、喜臨門、夢(mèng)百合、麒盛科技、匠心家居、亞振家居、中源家居、曲美家居、好太太個(gè)股來看，龍頭馬太效應(yīng)逐步兌現(xiàn)，配置價(jià)值凸顯。板塊經(jīng)前期調(diào)整后進(jìn)入安 全區(qū)間，細(xì)分板塊龍頭個(gè)股估值已處于底

21、部。近期多項(xiàng)“房住不炒”等地產(chǎn)穩(wěn)增長 措施利好行業(yè)長期良性發(fā)展。在當(dāng)前估值底部+地產(chǎn)穩(wěn)增長背景下，龍頭家居企業(yè) 在渠道、品牌、內(nèi)部管方面相對(duì)于腰部企業(yè)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)和壁壘，未來成長性較強(qiáng)。近期通過各公司及草根調(diào)研情況，家居企業(yè) 315 促銷計(jì)劃普遍完成較好，龍頭通過 持續(xù)擴(kuò)大線上營銷力度鎖定流量入口，提升市場份額。建議優(yōu)選配置各子版塊龍頭，如定制家居龍頭歐派家居：公司整裝收入持續(xù)高增長，在家居消費(fèi)流量分化背景下持續(xù)強(qiáng)化前端流量入口，目前新渠道的商業(yè)模式逐步捋順；索菲亞：公司 22 年輕裝上陣深化管理制度改革，持續(xù)推進(jìn)全渠道多品牌全品類發(fā)展；以及軟體家居龍頭顧家家居與敏華控股，顧家家居渠道改革逐步

22、兌現(xiàn)至業(yè)績，基于原有的強(qiáng)勢(shì)沙發(fā)渠道發(fā)力新品類并逐漸放量；敏華控股作為國內(nèi)功能沙發(fā)絕對(duì)龍頭，繼續(xù)發(fā)力床墊打造第二增長曲線，市場份額和業(yè)績處于較強(qiáng)的上升通道。圖表 24 各家居企業(yè)根據(jù)一致預(yù)期測(cè)算 PEwind，；注：股價(jià)為 2022/03/18 收盤價(jià)地產(chǎn)端數(shù)據(jù)筑底回升：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-2 月全國住宅銷售面積較 2021年同期下降 13.76%至 13462 萬平方米，地產(chǎn)銷售增速延續(xù)下滑。1-2 月全國住宅竣工面積下滑 9.6%至 8915 萬平方米。1-2 月全國住宅新開工面積同比減少 14.92%至 10836 萬平方米，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額單月同比增長 3.67%至 14499

23、萬平方米。圖表 25 全國商品房住宅銷售面積累計(jì)值及同比圖表 26 全國商品房住宅銷售面積當(dāng)月值及同比180,000150,000120,00090,00060,00030,0000累計(jì)值（萬平方米）累計(jì)同比（%）120100806040200-20-402016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-6025,00020,00015,00010,0005,0000當(dāng)月值（萬平

24、方米）當(dāng)月同比（%）120100806040200-20-402016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03-60 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，圖表 27 全國住宅竣工面積累計(jì)值及同比圖表 28 全國住宅竣工面積當(dāng)月值及同比100,00080,00060,00040,00020,0000累計(jì)值（萬平方米）累計(jì)同比（%）6040200-202016-022016-

25、062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-4025,00020,00015,00010,0005,0000當(dāng)月值（萬平方米）當(dāng)月同比（%）806040200-202016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-0

26、62021-102022-02-40 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，圖表 29 全國住宅新開工面積累計(jì)值及同比圖表 30 全國住宅新開工面積當(dāng)月值及同比180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000累計(jì)值（萬平方米）累計(jì)同比（%）6040200-20-402016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-1020

27、22-02-6025,00020,00015,00010,0005,0000當(dāng)月值（萬平方米）當(dāng)月同比（%）6040200-20-402016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-60 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，圖表 31 全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)值及同比圖表 32 全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額當(dāng)月值及同比180,000150,000120,00090,00

28、060,00030,0000累計(jì)值（億元）累計(jì)同比（%）50403020100-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-2021,00018,00015,00012,0009,0006,0003,0000當(dāng)月值（億元）當(dāng)月同比（%）50403020100-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-

29、062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-20 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，主要原材料數(shù)據(jù)跟蹤：TDI：根據(jù)隆眾化工數(shù)據(jù)，截至 3 月 18 日，華東/華南市場 TDI 價(jià)格分別為 1.94/1.93 萬元/噸，較上月分別下降 150/200 元/噸，同比上漲 15.9%/16.2%。TDI價(jià)格自 2021 年末以來有小幅上漲，當(dāng)前處于整理期。MDI：根據(jù)隆眾化工數(shù)據(jù)，截至 3 月 18 日，山東地區(qū)、華南地區(qū) MDI 市場價(jià) 格分別為 1.88/1.82 萬元

30、/噸，較上月下滑 2500/2600 元/噸，同比下降 23.3%/23.5%。 MDI 價(jià)格自 3 月以來震蕩下行。刨花板：根據(jù)魚珠國際木材市場數(shù)據(jù)，截至 3 月 1 日，18 厘/15 里人造刨花板市場價(jià)格分別為 67/63 元/噸，較春節(jié)前分別下滑 4-5 元，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。皮革：根據(jù) IMF 全球皮革數(shù)據(jù)，截至 11 月全球皮革實(shí)際市場價(jià)格為 58.5 美分/磅，同比增長 62.8%，環(huán)比持平。圖表 33 TDI 價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖表 34 MDI 價(jià)格走勢(shì)（元/噸）60,00050,00040,00030,00020,00010,00013-0413-1014-0414-1015-

31、0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1013-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-010市場價(jià)(主流價(jià)):TDI:華東地區(qū)市場價(jià)(主流價(jià)):TDI:華南地區(qū)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000市場價(jià)(主流價(jià)):聚合MDI:山東地區(qū)市場價(jià)(主流價(jià)):聚合MDI:華

32、南地區(qū)wind，wind，圖表 35 刨花板價(jià)格走勢(shì)（元/張）圖表 36 IMF 全球皮革實(shí)際市場價(jià)格（美分/磅）魚珠:價(jià)格:人造板:刨花板:18厘魚珠:價(jià)格:人造板:刨花板:15厘757065602021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-035590.080.070.060.050.040.030.020.010.02016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-0520

33、18-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-090.0 wind，wind，消費(fèi)類輕工：社零回暖估值待修復(fù)消費(fèi)類板塊估值以生活用紙及個(gè)護(hù)、文化用品為例，PE-TTM 當(dāng)前低于近三年1/4 分位。截至 3 月 18 日，生活用紙及個(gè)護(hù)板塊 PE-TTM 為 15.27X，低于三年內(nèi)1/4 分位，其中中順潔柔最新 PE-TTM 為 28.53X，低于近三年 1/4 分位 30.61X。板塊估值承壓主因原材料木漿等價(jià)格上漲、市場競爭加劇導(dǎo)致終端提價(jià)不暢、相關(guān)費(fèi)用開支增加，板塊盈利走弱。文化用品企業(yè)中晨光文具最新

34、PE-TTM 為 31.1X，接近三年最低點(diǎn) 28.9X，主要承受雙減等政策影響。圖表 37 2019 年至今消費(fèi)類輕工個(gè)股 PE-TTM90中順潔柔恒安國際維達(dá)國際可靠股份晨光文具豪悅護(hù)理齊心集團(tuán)百亞股份8070605040302010019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01wind，個(gè)股層面，生活用紙及個(gè)股板塊在行業(yè)普遍提價(jià)+局部地區(qū)疫情反復(fù)（刺激紙 品、消毒濕巾等需求）+線上電商大促活動(dòng)下競爭格局有望得到邊際改善，當(dāng)前優(yōu) 質(zhì)標(biāo)的（如中順潔柔、百亞股份等）估值調(diào)整至底部區(qū)間，

35、公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、前期費(fèi)用投放下市場份額有望持續(xù)擴(kuò)大并在提價(jià)落地下逐步兌現(xiàn)業(yè)績彈性；晨光文 具估值已體現(xiàn)雙減壓力，從基本面趨勢(shì)角度，21Q4 業(yè)績表現(xiàn)亮眼（營收同比增長 18.6%，歸母凈利潤同比增長 16.83%），中長期看，公司在產(chǎn)品、品牌力以及渠道 端的壁壘仍然堅(jiān)固，隨疫情恢復(fù)常態(tài)化后預(yù)計(jì)終端門店提貨節(jié)奏有望逐漸修復(fù)。圖表 38 各消費(fèi)類輕工企業(yè)根據(jù)一致預(yù)期測(cè)算 PEwind，；注：股價(jià)為 2022/03/18 收盤價(jià)社零數(shù)據(jù)跟蹤：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-2 月社零總額累計(jì) 7.44 萬億元，同比增長 6.7%。其中 1-2 月日用品板塊社零額累計(jì) 1236 億元，同比增長 10.7

36、%；文化辦公用品 1-2 月累計(jì)零售額為 589 億元，同比增長 11.10%。圖表 39 社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)值及同比圖表 40 社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月值及同比500,000400,000300,000200,000100,0000累計(jì)值（億元）累計(jì)同比（%）403020100-10-202016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-3050,00040,00030,00

37、020,00010,0000當(dāng)月值（億元）當(dāng)月同比（%）403020100-10-202016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-30 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，圖表 41 日用品類銷售額累計(jì)值及同比圖表 42 日用品類銷售額當(dāng)月值及同比8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000累計(jì)值（億元）累計(jì)同比（%）40302

38、01002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-109008007006005004003002001000當(dāng)月值（億元）當(dāng)月同比（%）4035302520151050-52016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-0620

39、20-102021-022021-062021-102022-02-10資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，圖表 43 文化辦公用品類銷售額累計(jì)值及同比圖表 44 文化辦公用品類銷售額當(dāng)月值及同比5,0004,0003,0002,0001,0000累計(jì)值（億元）累計(jì)同比（%）50403020100-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-2060050040

40、03002001000當(dāng)月值（億元）當(dāng)月同比（%）50403020100-12016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-2 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，紙品個(gè)護(hù)線上銷售數(shù)據(jù)跟蹤：根據(jù)淘數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-2 月線上紙品/濕巾零售額合計(jì) 19.54 億元，同比增長 1.8%；衛(wèi)生巾/私處護(hù)理零售額合計(jì) 9.05 億元，同比下滑 3.3%。1-2 月紙品/個(gè)護(hù)線上銷售

41、數(shù)據(jù)基本保持穩(wěn)定。圖表 45 線上紙巾/濕巾月度銷售額（億元）圖表 46 線上衛(wèi)生巾/護(hù)理用品月度銷售額（億元）202120224030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202225201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月淘數(shù)據(jù)，淘數(shù)據(jù)，出口：外部因素?cái)_動(dòng)，關(guān)注高景氣戶外用品主線外部因素反復(fù)影響、2020 年部分企業(yè)業(yè)績高基數(shù)，當(dāng)前板塊 PE-TTM 普遍低于近三年 1/4 分位，在價(jià)值配置區(qū)間筑底。截至 3 月 18 日，出口板塊企業(yè)滾動(dòng)市盈率普遍出現(xiàn)回調(diào)（樂歌股份 22.81X、永藝股份

42、 14.71X、浙江永強(qiáng) 19.22X 等）。近期受地緣沖突造成海運(yùn)運(yùn)力緊張、國際能源價(jià)格上漲；國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致部分港口關(guān)閉、工廠停工減產(chǎn)等因素影響，疊加去年同期高基數(shù)，出口板塊估值承壓。圖表 47 2019 年至今出口板塊企業(yè) PE-TTM永藝股份恒林股份浙江永強(qiáng)80樂歌股份牧高笛浙江自然6040200wind，；個(gè)股板塊， 海外居家辦公用品放量+戶外運(yùn)動(dòng)景氣度延續(xù)+內(nèi)銷滲透率提升，看好優(yōu)質(zhì)小而美細(xì)分龍頭長期發(fā)展。歐美部分地區(qū)后疫情時(shí)代居家辦公常態(tài)化，疊加戶外運(yùn)動(dòng)持續(xù)處于高景氣，辦公桌椅、野外露營、花園家具等外銷需求仍存在一定支撐，部分企業(yè)同時(shí)具備海外稀缺產(chǎn)能與海外倉儲(chǔ)備，能夠一定程度抵御關(guān)

43、稅與物流倉儲(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)；此外，部分優(yōu)質(zhì)出口標(biāo)的加強(qiáng)內(nèi)銷自主品牌建設(shè)，伴隨國內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不斷提升產(chǎn)品滲透率。個(gè)股方面建議關(guān)注外銷發(fā)力穩(wěn)健，內(nèi)銷表現(xiàn)亮眼的細(xì)分行業(yè)龍頭，如永藝股份、牧高笛等。圖表 48 出口類企業(yè)根據(jù)一致預(yù)期測(cè)算 PEwind，；注：股價(jià)為 2022/03/18 收盤價(jià)（根據(jù)海關(guān)總署，1-2 月進(jìn)出口數(shù)據(jù)公布時(shí)間延后至 3 月）人民幣匯率：自 20H2 以來，人民幣匯率在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇的帶動(dòng)下強(qiáng)勢(shì)上行，截至 3 月 18 日，美元兌人民幣中間價(jià)為 6.34 元，同比下降 2.2%。近期在俄烏局勢(shì)緊張影響下，人民幣匯率短期波動(dòng)較大，出口貿(mào)易收入及利潤或出現(xiàn)較大匯兌損益。圖表 49 2

44、005 年至今人民幣匯率7.2中間價(jià):美元兌人民幣7.06.86.66.46.26.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：中國人民銀行，當(dāng)前海運(yùn)價(jià)格指數(shù)高位運(yùn)行：海運(yùn)價(jià)格指數(shù)自 2021 年起顯著上漲，其中CCFI歐洲航線漲幅最大。截至 3 月 18 日，CCFI 綜合指數(shù)為 3301 點(diǎn)，環(huán)比上月下滑 5.7%，同比上漲 73%；其中美東/美西航線分別為 2646.21/2470.76 點(diǎn)，同比上漲80.7%/89.8%；環(huán)比下降 1.7%/5.9%，歐洲航線 5372 點(diǎn)，同比增長 81.2%，環(huán)比下降 6.1%。當(dāng)前海運(yùn)價(jià)格指數(shù)雖環(huán)比有所下滑但仍處于近兩年內(nèi)高位，且近期受俄烏沖突影響海運(yùn)運(yùn)力緊張，海運(yùn)價(jià)格指數(shù)尤其是歐洲航線或有再次上升的可能。圖表 50 2014 年至今 CCFI 指數(shù)CCFI:美東航線CCFI:美西航線800060004000200002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01wind，5 包裝：