2022Q2中國宏觀金融

1、中國宏觀金融目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 一、宏觀經(jīng)濟 1 HYPERLINK l _TOC_250004 二、宏觀金融 3 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）企業(yè)部門 4 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）政府部門 6 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）居民部門 7 HYPERLINK l _TOC_250000 三、下半年趨勢展望 8一、宏觀經(jīng)濟10864202020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 202

2、1-12 2022-03 2022-06-2-4-6最終消費支出資本形成總額貨物和服務凈出口疫情對經(jīng)濟的影響主要體現(xiàn)在第一季度末和第二季度初，5、6 月份我國多項經(jīng)濟指標降幅收窄或者企穩(wěn)回升，經(jīng)濟表現(xiàn)進入修復通道。第二季度經(jīng)濟實現(xiàn)正增長，凈出口反超投資成為第一拉動力（圖 1），拉動 GDP 當季同比 0.98%，資本拉動 GDP 同比 0.27%，最終消費支出繼 2020 年 6 月份之后再次形成拖累項，拉動 GDP 當季同比-0.84%?？傂枨蟮奶卣魇?，出口超預期，價漲量跌趨勢沒有變；固定投資放緩，基建投資較快增長；消費萎靡，PPI 通脹正在傳導變成 CPI 通脹。圖 1對 GDP 當季同比

3、的拉動（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，國家金融與發(fā)展實驗室。出口超預期，價漲量跌趨勢沒有改變。隨著疫情影響減弱，出口表現(xiàn)超預期，累計同比增速在 5 至 6 月份連續(xù)回升至 13.2%，而進口增速保持低位，5、6 月份均為 4.8%，進、出口反差支撐第二季度貿(mào)易差額同比增長 57%。不過，這很難說明出口重回景氣區(qū)間。去年高出口的制造業(yè)中間品，如集成電流、半導體器件、機床、自動處理設備，今年其出口數(shù)量的當月同比增速基本都在負區(qū)間，而出口金額的同比增速不低，并在 5、6 月份大幅反彈。這說明，我國外貿(mào)“價漲量跌”趨勢沒有改變，海外需求延續(xù)放緩，出口超預期是價格因素、積壓訂單交付、國外穩(wěn)通脹需求共同支撐的表

4、現(xiàn)，預計難以長期持續(xù)，進口的弱反彈也能夠印證。第二季度人民幣相對一些籃子貨幣升值，部分減緩了強勢美元帶來的貶值壓力，CFETS 人民幣匯率指數(shù)呈現(xiàn) V 型先貶后升的雙向波動，總體表現(xiàn)相對穩(wěn)健，匯率中樞從第一季度的 104.05 小幅下行至第二季度的 102.28，穩(wěn)定于歷史高位。后續(xù)出口會因全球經(jīng)濟下滑而受累，若美元指數(shù)進一步攀升，那么人民幣可能會繼續(xù)承壓。固定投資放緩，基建投資較快增長。固定資產(chǎn)完成額累計同比增速從第一季度的 9.3%放緩至第二季度的 6.1%。分產(chǎn)業(yè)來看，第一，大宗商品價格及豬周期底部因素放緩第一產(chǎn)業(yè)投資。農(nóng)林牧漁業(yè)投資增速較第一季度下滑 1.6 個百分點至 8%，其中，國

5、際大宗商品價格回調(diào)影響 6 月份農(nóng)業(yè)投資增速回落；飼料價格上漲以及豬肉價格走低導致豬周期繼續(xù)磨底，畜牧業(yè)投資降幅加深。第二，采礦業(yè)景氣度分化。采礦業(yè)投資同比增長 9.8%，增速低于去年 12 月份。黑色金屬礦采、煤炭投資增速下滑幅度相對較大，石油和天然氣增速提高，或為大宗商品行業(yè)景氣度走向分化的訊號。第三，制造業(yè)投資放緩。此輪疫情爆發(fā)涉及多個重要工業(yè)、港口城市，導致物流運輸不暢，市場需求放緩，對產(chǎn)業(yè)鏈條造成一定沖擊，制造業(yè)投資同比增速較第一季度下滑 5.2 個百分點至 10.4%。受疫情沖擊的制造行業(yè)的投資增速普遍在 5、6 月份回暖，但累計同比增速大多延續(xù)下滑。第三，服務業(yè)投資呈現(xiàn)分化格局。

6、傳統(tǒng)服務業(yè)投資放緩，住宿餐飲、交運倉儲、批發(fā)零售投資增速下滑 0.3 至 5 個百分點不等；現(xiàn)代服務業(yè)投資冷暖不一，金融業(yè)投資連續(xù) 5 個月萎縮，信息軟件服務業(yè)投資增速升至高位。第四，房地產(chǎn)市場開發(fā)持續(xù)萎縮。房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速自 4 月份由正轉(zhuǎn)負，降幅持續(xù)加深。當前與房地產(chǎn)有關的數(shù)據(jù)，如土地相關指標、房屋建設面積指標、房屋銷售指標等，降幅普遍較深。雖然今年房地產(chǎn)政策有所放松，但是市場信心仍然較弱。第五，基建投資較快增長。基建投資增長 9.3%，處于近一年來的較高水平，并帶動建筑業(yè)降幅收窄。消費萎靡，CPI 通脹抬升。雖然 6 月份社會消費品零售總額當月增速轉(zhuǎn)正，但是第二季度累計同比仍下

7、降 0.7%。其中，必選消費保持韌性，糧油、食品、藥品零售增速受疫情影響相對不大；可選消費增速累計同比大多錄得零或負增長，包括服裝、化妝品、金銀珠寶、娛樂用品、音響器材、家具、汽車等。疫情反復導致居民收入放緩及信心受挫是消費萎靡的主要原因。今年物價指數(shù)的典型特征是 PPI 通脹正在傳導變成 CPI 通脹。第二季度 PPI 當月同比從 8%延續(xù)回落至6.1%，拉動 CPI 當月同比從 2.1%溫和上升至 2.5%，二者的增速差從去年最高的CPI:當月同比PPI:當月同比PPI-CPI（右軸）1050-5-10151614121086420-2-4-612%持續(xù)收窄至 3.6%，創(chuàng)下 2021 年

8、 3 月份以來最低（圖 2），這將有利于改善企業(yè)的盈利空間。不過，此輪 CPI 同比上漲并非全面性的，漲價因素主要是食品和能源。6 月份食品 CPI 同比增長 2.3%，其中糧食 CPI 漲幅 3.2%創(chuàng)下 2014 年 12月以來最高。剔除食品和能源后，核心 CPI 同比增速下滑至 1%，為近 10 個月以來最低。食品和能源價格高漲，核心物價指數(shù)卻保持疲軟甚至下行，反映出，此輪 CPI 抬升是結(jié)構(gòu)性、輸入性的，而居民核心需求仍然偏弱。2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09202

9、0-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05圖 2PPI 與 CPI 同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind。二、宏觀金融第二季度資金面相對寬松，3 項貨幣供應指標同步提速，M0、M1 和 M2 增速較第一季度分別上升 6.1 個、5.8 個和 2.4 個百分點，實體經(jīng)濟流動性明顯改善。第二季度金融運行總體平穩(wěn)，對實體經(jīng)濟支持力度進一步加強，信用總量為327.9 萬億元，同比增長 10.4%，增速較上季度提高 0.3 個百分點，已延續(xù) 3 個季度回升，主要受益于財政發(fā)力推動實體經(jīng)濟融資走高。自從 2020 年疫

10、情初爆發(fā)以來，政府部門基本一直是實體經(jīng)濟中信用擴張速度最快的部門（圖 3）。今年第二季度，政府部門的信用總量規(guī)模超過了居民部門，為 2018 年第二季度以來首次。在三重壓力疊加疫情擾動下，政府還將在相當一段時期內(nèi)發(fā)揮引領作用。居民部門信用總量非金融企業(yè)信用總量政府部門信用總量20181614121086420圖 3實體經(jīng)濟部門信用總量同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室。（一）企業(yè)部門短期融資需求旺盛、委托貸款拖累因素減弱，支撐企業(yè)信用擴張小幅提速。第二季度企業(yè)部門信用總量為 179.4 萬億元，同比增速較上季度小幅提高 0.4 個百分點至 8.4%，創(chuàng) 2020 年第一季度以來最高增

11、速（圖 4）。各融資渠道的特征分別是，第一，信貸融資增速小幅提高。企業(yè)境內(nèi)外貸款同比增速較上季度提高 0.7個百分點，其中，短期融資需求旺盛，短期貸款和票據(jù)融資增速較上季度分別提高 2.1 和 4.2 個百分點；投資意愿不振，中長期貸款增速較上季度小幅下滑 0.2 個百分點。第二，債券融資增速下滑。剔除城投債后，企業(yè)債券融資同比增長 3.7%，較上季度下滑 1.7 個百分點，其中，中期票據(jù)和一般短期融資券提速，而資產(chǎn)支持證券歷史首次同比下降，企業(yè)債、公司債增速放緩，也體現(xiàn)出企業(yè)流動性需求高、投資意愿低的特征。第三，非銀業(yè)務萎縮幅度收窄。非銀行金融機構(gòu)的信用創(chuàng)造同比下降 8.7%，降幅自 202

12、1 年第二季度以來持續(xù)收窄，其中，信托貸款仍然保持較深降幅，而委托貸款降幅已經(jīng)從 2018 年的-12%收窄至接近 0%，反映出委托貸款風險或逐步出清，有望拓寬金融服務實體經(jīng)濟的渠道、促進非銀行金融機構(gòu)業(yè)務健康發(fā)展。第二季度企業(yè)活期及定期存款增速均有所上行，基本都高于去年第一季度以來水平，一方面原因是企業(yè)投資意愿不強，融資后相應地派生了存款，另一方面原因是大規(guī)模增值稅留抵退稅政策緩解了企業(yè)的資金壓力。境內(nèi)外企業(yè)貸款合計（扣除政府融資平臺貸款）除去城投債的非金融企業(yè)債券余額非銀行金融機構(gòu)信用企業(yè)部門信用總量同比增速（右軸）0%-15%2%-5%-10%4%0%6%5%8%15%10%10%20%

13、12%25%圖 4非金融企業(yè)信用總量各科目同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室。疫情防控形勢向好以及一攬子穩(wěn)增長政策收效，工業(yè)經(jīng)濟在 5 至 6 月份邊際 改善明顯。結(jié)合工業(yè)企業(yè)的行業(yè)產(chǎn)值和營業(yè)利潤來看，煤炭、石油天然氣、有色 金屬的開采及部分相關加工行業(yè)受疫情影響相對有限，產(chǎn)能和盈利保持較快增長。隨著供應鏈整體回暖，大多數(shù)中下游行業(yè)在 5 月份開始降幅收窄或增速回升。還有小部分企業(yè)增速恢復較慢，如醫(yī)藥、紡織業(yè)、家具制造業(yè)，原因與終端市場需求弱有關。除了部分能源相關行業(yè)以外，其他大多數(shù)行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)較 3 月份水平尚有差距，大宗商品漲價使得上下游企業(yè)表現(xiàn)延續(xù)分化。6 月份制造業(yè)和非制造業(yè)

14、多項 PMI 指數(shù)回升至擴張區(qū)間。制造業(yè)方面，生產(chǎn) PMI 和新訂單 PMI 雙雙回升至臨界值之上，生產(chǎn)端恢復快于需求端，企業(yè)在手訂單加速交付；生產(chǎn)快速修復疊加穩(wěn)價保供政策延續(xù)實施，加大價格下行壓力，原材料購進價格 PMI 處于近兩年以來的較低水平，出廠價格 PMI 已經(jīng)連續(xù)兩個月低于臨界值；進出口保持韌性，進口及新出口訂單 PMI 從 4 月份的 42%左右回升至接近臨界值水平；企業(yè)表現(xiàn)分化，中型、大型企業(yè)景氣度較高，生產(chǎn)及新訂單 PMI 高于臨界值，而小型企業(yè)改善程度有限，生產(chǎn)及新訂單 PMI 回升但仍低于臨界值。非制造業(yè)方面，房地產(chǎn)市場不振導致建筑業(yè)改善有限，整體 PMI 回升但仍處于歷

15、史不高水平；服務業(yè)改善速度較快，整體 PMI 回升至高于 2021 年 6 月份以來水平。在大宗商品供給恢復正常之前，上下游企業(yè)經(jīng)營分化的現(xiàn)象大概率會延續(xù)。當前行業(yè)景氣度改善，企業(yè)對未來的經(jīng)濟預期好轉(zhuǎn)，高存款將為企業(yè)復蘇儲備充足的資金“彈藥”，若疫情不出現(xiàn)規(guī)模性反彈的話，企業(yè)經(jīng)營料將延續(xù)修復。（二）政府部門地方政府債券發(fā)行提速推動政府部門信用擴張加快。第二季度政府部門信用 總量為 75.2 萬億元，同比增長 18%，創(chuàng) 2017 年以來最高增速（圖 5）。中央政府 信用增速升幅并不大，地方政府信用增速較上季度提高 3.1 個百分點至 21.3%， 為 2017 年以來最大力度，主要歸因于積極財

16、政靠前發(fā)力，地方政府是主要負債 主體，地方政府債券發(fā)行節(jié)奏加快，同比增速較上季度提高 3.1 個百分點至 25.7%。為了應對經(jīng)濟下行壓力，今年地方政府專項債券下達時間早、發(fā)行進度快，上半中央政府信用總量同比增速政府部門信用總量同比增長地方政府信用總量同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%年專項債券凈融資 3.39 萬億元，比上年同期多增 2.23 萬億元。2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

17、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2圖 5政府部門信用總量同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室。政府減收增支穩(wěn)大盤。企業(yè)效益減弱、大規(guī)模留抵退稅政策以及土地市場降溫對稅收收入產(chǎn)生沖擊，使得中央和地方政府收入的當月同比增速在 4 月份深跌，在 5、6 月份降幅收窄，6 月份增速分別為-19.8%、-3.6%。積極財政政策下政府支出較快增長，中央財政支出增速持續(xù)上升至 3.8%，地方財政支出增速快速反彈至 6%。財政“減收增支”疊加待用款逐步支出，使得財政存款增速從 2月份的 29.4%下滑至 6 月份的 2.4%，增速的快速回落可能會在短期帶來一定資

18、金壓力。城投債市場延續(xù)分化特征。第二季度城投債余額同比增速較上季度提高 0.2個百分點至 16.1%。受到融資平臺政策放松、基建投資發(fā)力以及市場利率下行的利好，除了廣西以外，其他省份及地區(qū)城投債利差在第二季度明顯下行。不過，城投政策防范債務風險的主基調(diào)并未改變，上半年城投債市場延續(xù)主體分化和區(qū)域分化特征，AAA 級城投債凈融資額同比增長，AA+和 AA 級凈融資額同比下降，重點經(jīng)濟區(qū)凈融資規(guī)模較高，東北三省、內(nèi)蒙古、青海、甘肅和貴州等 7 個省份城投債凈融資規(guī)模為負值。按照既定政策安排，新增專項債券額度在 6 月底前基本發(fā)行完畢，力爭在 8月底前基本使用完畢，意味著將在第三季度進一步釋放內(nèi)需潛

19、力。今年積極財政政策全面前置，在發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟作用的同時，可能也會導致地方財政、特別是弱資質(zhì)地區(qū)的資金缺口較大，掣肘后續(xù)財政政策空間。（三）居民部門居民信用擴張延續(xù)放緩趨勢，存款增速提高。第二季度居民部門信用總量為中長期經(jīng)營貸款中長期消費貸款短期經(jīng)營貸款短期消費貸款住戶部門信用總量50%40%30%20%10%0%-10%-20%73.3 萬億元，同比增速較上季度下滑 2 個百分點至 8.1%（圖 6），消費和經(jīng)營貸款同步放緩，中長期消費貸款和短期經(jīng)營貸款增速較上季度下滑幅度相對更大，分別為 2.5 個百分點和 1.3 個百分點，其次是短期消費貸款下滑 1 個百分點，中長期經(jīng)營貸款下滑 0.4

20、個百分點。居民消費意愿和投資意愿下降的同時，儲蓄存款意愿抬升，定期存款增速上升到 16.2%，為 2019 年 12 月份以來最高，活期存款增速為 5.9%，高于上季度水平。總體來看，居民部門行為趨于保守，主要影響因素是收支放緩與就業(yè)市場不均衡修復。2015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2圖 6居民部門信用總量同比

21、增速（%）數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室。居民收支增速延續(xù)放緩趨勢。第二季度全國居民人均可支配收入累計名義同比增速較上季度下滑 1.6 個百分點至 4.7%，疫情對企業(yè)效益產(chǎn)生沖擊，居民經(jīng)營凈收入和工資性收入增速下滑幅度均在 2 個百分點左右；全國居民人均消費性支出累計名義同比增長增速較上季度下滑 4.5 個百分點至 2.5%，食品煙酒、居住等必選消費支出保持韌性，可選消費增速下滑幅度相對較大。農(nóng)村居民收入與支出增速快于城鎮(zhèn)居民，主要是受益于基礎設施建設、以工代賑投資力度加大以及部分農(nóng)產(chǎn)品價格上漲等因素。就業(yè)市場不均衡修復。上半年政府不斷加大援企穩(wěn)崗力度，支持多渠道靈活就業(yè)，就業(yè)形勢總體上穩(wěn)中

22、向好。6 月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.5%，回落到了全年目標上限。其中，就業(yè)主體人群及農(nóng)民工群體的就業(yè)形勢好轉(zhuǎn)，25 至 59 歲人口失業(yè)率為 4.5%，基本處于歷史較低水平，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率為 5.3%，低于整體失業(yè)水平。不過，青年群體就業(yè)難題更趨突出，16 至 24 歲人口失業(yè)率上升至 19.3%，創(chuàng)歷史新高。收支放緩與就業(yè)市場不均衡導致居民消費和投資信心難以恢復。預計隨著全國疫情形勢逐步緩解，下半年企業(yè)效益將逐步修復，并在一定程度上改善居民收入增速、穩(wěn)定勞動力市場，提振居民的消費和投資信心。三、下半年趨勢展望第二季度，在新一輪奧密克戎病毒的沖擊下，疊加俄烏沖突帶來的能源成本的顯著上升

23、和美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的壓力，中國經(jīng)濟遭遇到又一次嚴重的沖擊，青年失業(yè)率達到 2 位數(shù)；消費 3 至 5 月連續(xù)負增長，餐飲服務業(yè)更是兩位數(shù)負增長；投資和出口尚能保持正增長，但是與 2021 年同期相比也已經(jīng)大幅下滑。各項經(jīng)濟指標似乎都顯示了一個非常糟糕的景象。然而，如果與 2020 年爆發(fā)的新冠疫情相比，我們就會發(fā)現(xiàn)，這一輪經(jīng)濟受到的沖擊相對較輕（很多），問題主要在于反復持續(xù)的疫情嚴重影響了經(jīng)濟當事人的預期。隨著疫情防控政策的優(yōu)化，特別是對疫情政策可能采取的重大調(diào)整，加之加碼發(fā)力的財政貨幣政策 將在下半年收效，從第三季度開始至明年第二季度，經(jīng)濟將進入顯著擴張的周期。與 2020 年遍及全國

24、的新冠疫情相比，對于本輪奧密克戎病毒的爆發(fā)地區(qū)采取了更為優(yōu)化的聯(lián)防聯(lián)控機制。因此，與 2020 年新冠疫情沖擊相比，這輪病毒爆發(fā)對經(jīng)濟的沖擊程度相對較?。▍⒁妶D 7）。2020 年 6 月，累計 GDP、工業(yè)增2020-062022-06-11.4-11.7-15-8.3-10-3.4-3.1-1.3-1.7-2.0-1.7-5-0.7-1.003.41.84.03.26.15.01.02.510510.410.915 13.2 加值、消費品零售全部是負增長，出口幾乎零增長；但是，今年 6 月，累計 GDP增長為 2.5%，投資、出口都明顯高于 2020 年同期，消費負增長 0.7%，負增長的程度遠低于 2020 年同期。圖 7主要經(jīng)濟指標同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind。然而，由于持續(xù)兩年多的疫情和政策的高度不確定性，居民和企業(yè)部分的借貸需求較 2020 年同期發(fā)生了大幅下滑（圖 8）。比較 2020 年 6 月和今年 6 月的2020年上半年2022年上半年-54.50 -63.00-5.30-28.90-6.046.50 5.80 11.10 11.401.8239.7042.5618.41 23