生豬養(yǎng)殖行業(yè)研究報(bào)告

1、生豬養(yǎng)殖行業(yè)研究報(bào)告1什么是豬周期？豬周期表觀表現(xiàn)為豬價(jià)的周期波動(dòng)，而背后實(shí)質(zhì)是能繁母豬存欄 量的周期變動(dòng)以及由此導(dǎo)致的生豬出欄量的周期變動(dòng)。過(guò)往豬周期一 般是由盈利變動(dòng)驅(qū)動(dòng)能繁母豬存欄量自發(fā)變動(dòng)，因而規(guī)律性和可預(yù)測(cè)性相對(duì)較強(qiáng)，自2019年以來(lái)，受非洲豬瘟疫情干擾，豬價(jià)的預(yù)測(cè)難 度變大，但是我們認(rèn)為，核心仍是研判能繁母豬存欄量的變動(dòng)趨勢(shì)和 幅度。復(fù)盤(pán)歷史豬周期，一般來(lái)說(shuō)，較長(zhǎng)時(shí)間的生豬深度虧損會(huì)導(dǎo)致 能繁母豬產(chǎn)能加速去化，在不同的豬周期中，豬價(jià)從高點(diǎn)下滑到行業(yè) 持續(xù)深度虧損所經(jīng)歷的時(shí)長(zhǎng)，是存在較大差異的，進(jìn)而能繁母豬產(chǎn)能 去化的速度不一。在能繁母豬產(chǎn)能加快去化后，再過(guò)一年左右時(shí)間， 會(huì)見(jiàn)到豬價(jià)

2、拐點(diǎn)。之所以連續(xù)深度虧損會(huì)導(dǎo)致能繁母豬存欄量加速去 化，是因?yàn)轲B(yǎng)殖戶(hù)一般基于當(dāng)前豬價(jià)和養(yǎng)殖盈利預(yù)期未來(lái)的豬價(jià)和養(yǎng) 殖盈利，當(dāng)出現(xiàn)連續(xù)深度虧損時(shí)，養(yǎng)殖戶(hù)會(huì)對(duì)后期預(yù)期悲觀，從而加 快淘汰母豬。豬周期本質(zhì)是能繁母豬產(chǎn)能的周期變動(dòng)回顧2006年以來(lái)的豬價(jià)表現(xiàn)，以豬價(jià)開(kāi)始持續(xù)上行為起點(diǎn)，可 以將其劃分為4輪周期，一輪完整的豬周期時(shí)長(zhǎng)在 4年-5年左右， 其中時(shí)長(zhǎng)差異最大的是下行期。4輪豬周期分別為2006年6月-2010 年3月、2010年4月-2015年2月、2015年3月-2019年1月以及 2019年2月至今，每輪豬周期可以分為豬價(jià)上行期、下行期和筑底 期三個(gè)階段。在前三輪豬周期中，一輪完整的豬周

3、期在 4年-5年左 右，其中上行期的時(shí)長(zhǎng)在1.5年-2年左右，下行期時(shí)長(zhǎng)差異較大，時(shí) 長(zhǎng)在1年-2.5年左右，在豬價(jià)一次探底后，還會(huì)在低位持續(xù)一段時(shí) 間，我們稱(chēng)之為筑底期，一般在8個(gè)月-12個(gè)月左右，隨后二次探底， 并開(kāi)啟下一輪豬周期。豬周期表觀表現(xiàn)為豬價(jià)的周期波動(dòng)，而背后是能繁母豬存欄量變 動(dòng)以及由此導(dǎo)致的商品豬出欄量變動(dòng)。生豬價(jià)格與10個(gè)月前的能繁母豬存欄量同比變動(dòng)具有較好的反向變動(dòng)關(guān)系， 養(yǎng)殖盈利和動(dòng)物疫病 是驅(qū)動(dòng)能繁母豬存欄量變化的兩個(gè)主要因素。從能繁母豬配種到商品 豬出欄的時(shí)長(zhǎng)在10個(gè)月左右，我們將生豬價(jià)格與 10個(gè)月能繁母豬 存欄量的同比變動(dòng)幅度進(jìn)行擬合， 可以看到二者基本是反向變

4、動(dòng)。驅(qū) 動(dòng)能繁母豬存欄量變化的因素可以總結(jié)為 2點(diǎn)，即商品豬養(yǎng)殖盈利以 及生豬疫情，其中能繁母豬存欄量去化基本是由生豬養(yǎng)殖虧損導(dǎo)致的 行業(yè)主動(dòng)去產(chǎn)能，這是絕大多數(shù)豬周期去產(chǎn)能的驅(qū)動(dòng)因素， 此外重大 的生豬疫情或者環(huán)保政策也有可能導(dǎo)致能繁母豬被動(dòng)去產(chǎn)能；而能繁母豬存欄量增長(zhǎng)，無(wú)一例外都是由養(yǎng)殖盈利驅(qū)動(dòng)的行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)欄。豬周期的豬價(jià)峰值主要由生豬供給的降幅決定的，但也會(huì)受到季節(jié)性、宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響，生豬出欄量降幅主要取決于能繁母豬存 欄量去化幅度，此外還會(huì)受能繁母豬繁殖性能變動(dòng)的影響。2006年至今的4輪豬周期中，豬價(jià)的漲幅不一，其中出現(xiàn)生豬 重大疫情的2006年6月-2010年3月和2019年2

5、月至今這兩輪豬 周期中，生豬出欄量降幅最大，從而豬價(jià)最高漲幅最大。復(fù)盤(pán)來(lái)看：1) 2006年夏季高致病性豬藍(lán)耳病疫情開(kāi)始大規(guī)模爆發(fā)，2007年 蔓延至全國(guó)，高致病性豬藍(lán)耳病對(duì)母豬和斷奶前仔豬的影響大。2006 年全國(guó)能繁母豬存欄量同比減少 9.90% 2007年全國(guó)生豬出欄量同比 減少7.46% 2006年6月-2010年3月的周期中豬價(jià)最高達(dá)到17.45 元/公斤，豬價(jià)最高漲幅158% 2) 2019年2月以來(lái)的周期中，受非 洲豬瘟影響，能繁母豬產(chǎn)能去化幅度創(chuàng)歷史新高，2019年10月全國(guó) 能繁母豬存欄量同比最大降幅達(dá)到 38.90%生豬出欄量降幅同樣創(chuàng)歷 史新高，2020年全國(guó)生豬出欄量較

6、2018年減少24.04%產(chǎn)能大幅去 化使得豬價(jià)也達(dá)到創(chuàng)歷史的高度，2019年豬價(jià)最高達(dá)到40.98元/公 斤，最大漲幅為262% 3) 2010年4月-2015年2月和2015年3月 -2019年1月這兩輪周期中，能繁母豬存欄量同比最大降幅分別為 4.90呢口 15.50%生豬出欄量最大降幅分別為 0.45峙口 6.51%豬價(jià)最 大漲幅分別為110嗨口83%而豬價(jià)底部受到養(yǎng)殖成本的影響，在 2006年以來(lái)的4輪豬周期 中，可以將豬糧比跌至5左右做為豬價(jià)見(jiàn)底的標(biāo)志。每輪周期的底部， 豬價(jià)都會(huì)跌至成本線(xiàn)以下，從過(guò)往歷史看，豬價(jià)下跌是有底的，我們 將豬糧比作為養(yǎng)殖盈利/虧損的指標(biāo)，可以看到，當(dāng)豬糧

7、比跌至 5左 右時(shí)，豬價(jià)即見(jiàn)底。在一個(gè)完整的豬周期中，豬糧比有可能二次探底， 即在豬價(jià)磨底時(shí)和豬價(jià)啟動(dòng)反轉(zhuǎn)時(shí)， 豬價(jià)有可能兩次處于低位，豬糧 比兩次跌至5左右。連續(xù)深度虧損會(huì)導(dǎo)致能繁母豬產(chǎn)能加速去化在一個(gè)典型的豬周期中，在豬價(jià)進(jìn)入下行周期后，養(yǎng)殖盈利逐漸 縮小，當(dāng)豬價(jià)跌至成本線(xiàn)以下，養(yǎng)殖戶(hù)的補(bǔ)欄積極性顯著受挫，并開(kāi)始停止補(bǔ)欄母豬，隨著豬價(jià)的進(jìn)一步走低，養(yǎng)殖虧損擴(kuò)大，養(yǎng)戶(hù)會(huì)開(kāi) 始淘汰母豬，先是低效母豬，當(dāng)預(yù)期極度悲觀時(shí)，正常母豬的淘汰也 會(huì)加速。較長(zhǎng)時(shí)間的養(yǎng)殖深度虧損會(huì)導(dǎo)致能繁母豬產(chǎn)能加速去化。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)，能繁母豬存欄量將開(kāi)始去化，但此時(shí)產(chǎn)能去 化與結(jié)構(gòu)優(yōu)化同時(shí)發(fā)生，如果后續(xù)豬價(jià)

8、很快反彈，行業(yè)重新恢復(fù)盈利， 則能繁母豬產(chǎn)能去化可能暫停，但如果豬價(jià)進(jìn)一步下滑，商品肉豬出 現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的深度虧損，此時(shí)能繁母豬產(chǎn)能會(huì)開(kāi)始加速去化。復(fù)盤(pán)歷史豬周期，可以看到，在 2010年4月-2015年2月這輪 周期中，豬價(jià)早在2013年4-5月出現(xiàn)虧損，在這期間能繁母豬存欄 量也出現(xiàn)月度環(huán)比下滑，但由于虧損幅度?。ㄗ苑弊责B(yǎng)生豬頭均最大 虧損僅127元），產(chǎn)能去化速度慢（能繁母豬存欄量月環(huán)比降幅不超 過(guò)0.5%且隨著豬價(jià)反彈去化中止；而在 2014年1-7月豬價(jià)下滑自 繁自養(yǎng)生豬再次出現(xiàn)虧損，這次虧損持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)且虧損深度較深 （自 繁自養(yǎng)生豬頭均最大虧損為305元），能繁母豬產(chǎn)能加快去化，20

9、14 年3月-2015年2月這12個(gè)月里，有10個(gè)月能繁母豬存欄量月度環(huán) 比降幅不低于1%在2015年3月-2019年1月的這輪周期中，自繁 自養(yǎng)生豬在2018年3-7月持續(xù)虧損，且虧損幅度也較大，自繁自養(yǎng) 生豬頭均最大虧損為326元，深度虧損同樣導(dǎo)致了能繁母豬的加快去 化。在不同的豬周期中，豬價(jià)從高點(diǎn)下滑到行業(yè)持續(xù)深度虧損， 經(jīng)歷 的時(shí)長(zhǎng)，是存在較大差異的，進(jìn)而能繁母豬產(chǎn)能去化的速度不一。復(fù)盤(pán)2006-2018年這三輪豬周期，可以看到豬價(jià)從高點(diǎn)下滑到深度虧 損經(jīng)歷的時(shí)間分別為14個(gè)月、17個(gè)月和21個(gè)月，在行業(yè)進(jìn)入深度 虧損后，能繁母豬存欄量即開(kāi)始加速去化， 在能繁母豬產(chǎn)能加快去化 后，再過(guò)

10、10-16個(gè)月左右，會(huì)見(jiàn)到豬價(jià)周期反轉(zhuǎn)。之所以連續(xù)深度虧損會(huì)導(dǎo)致能繁母豬存欄量加速去化，是因?yàn)轲B(yǎng) 殖戶(hù)一般基于當(dāng)前豬價(jià)和養(yǎng)殖盈利預(yù)期未來(lái)的豬價(jià)和養(yǎng)殖盈利， 當(dāng)出 現(xiàn)連續(xù)深度虧損時(shí)，養(yǎng)殖戶(hù)會(huì)對(duì)后期預(yù)期悲觀，從而加快淘汰母豬。我們可以將養(yǎng)殖戶(hù)分為大型養(yǎng)殖集團(tuán)和中小養(yǎng)殖戶(hù)兩個(gè)群體，其中大型養(yǎng)殖集團(tuán)以生豬出欄量增長(zhǎng)和市占率提升為長(zhǎng)期目標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)， 在現(xiàn)金流允許的情況下，會(huì)持續(xù)擴(kuò)張，而中小養(yǎng)殖戶(hù)是以盈利為目標(biāo)， 以補(bǔ)欄后母豬/仔豬后出欄生豬的預(yù)期盈利大小作為當(dāng)前調(diào)整產(chǎn)能的 決策依據(jù)。由于中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；潭热缘?，中小養(yǎng)殖戶(hù)是主要力量，因而中小養(yǎng)殖戶(hù)的產(chǎn)能調(diào)整節(jié)奏主導(dǎo)著行業(yè)整體能繁母豬產(chǎn) 能的變化

11、節(jié)奏。由于對(duì)未來(lái)的豬價(jià)判斷難度較大，中小養(yǎng)殖戶(hù)一般是 以當(dāng)前的豬價(jià)以及養(yǎng)殖盈利作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行線(xiàn)性外推，當(dāng)前豬價(jià)下跌時(shí)會(huì)預(yù)期未來(lái)豬價(jià)也下跌，這正是仔豬、母豬價(jià)格基本與生豬價(jià)格同漲 同跌的原因，從而當(dāng)行業(yè)持續(xù)深度虧損時(shí)，養(yǎng)殖戶(hù)預(yù)期未來(lái)可能也會(huì) 虧損，從而加快母豬淘汰進(jìn)度。行業(yè)成本的高低會(huì)對(duì)豬周期產(chǎn)生何種影響？對(duì)于豬周期的分析，除了能繁母豬存欄量走勢(shì)外，成本也是研究 的重要一環(huán)，但成本不決定豬價(jià)趨勢(shì)和高度，這是由行業(yè)能繁母豬產(chǎn) 能變動(dòng)幅度決定的。不過(guò)成本的高低，對(duì)于行業(yè)什么時(shí)候開(kāi)始虧損、什么時(shí)候開(kāi)始去產(chǎn)能的核心影響因素之一， 從而影響了下一輪豬周期 開(kāi)啟的時(shí)間。2本輪豬周期的再思考：變與不變 哪些變化

12、？一一非瘟背景下 高盈利、規(guī)?；铀倥c成本變化非洲豬瘟是本輪豬周期的最大變量，由此導(dǎo)致了行業(yè)跟以往周期 相比發(fā)生了幾點(diǎn)變化：1、非洲豬瘟疫情使得本輪豬周期能繁母豬產(chǎn) 能的最大去化幅度遠(yuǎn)超過(guò)以往周期，進(jìn)而生豬出欄量的收縮幅度也遠(yuǎn) 超以往周期，創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅度，帶來(lái)創(chuàng)歷史的高豬價(jià)和高盈利； 2、過(guò)去兩年，一方面大型規(guī)模企業(yè)加快資本支出大量新建產(chǎn)能，另 一方面部分散養(yǎng)戶(hù)在非瘟沖擊下加快推出，中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；图谢@著加速；3、非瘟背景下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的防疫支出增 加，同時(shí)成活率、生長(zhǎng)速度等生產(chǎn)指標(biāo)變差，從而本輪豬周期行業(yè)整 體的成本中樞較非瘟前顯著提升，且成本分化變大，并且出現(xiàn)了較為

13、明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，即大型規(guī)模豬企的成本高于散養(yǎng)戶(hù)。創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅度，創(chuàng)歷史的高豬價(jià)和高盈利非洲豬瘟疫情使得本輪豬周期能繁母豬產(chǎn)能的最大去化幅度遠(yuǎn) 超過(guò)以往周期，進(jìn)而生豬出欄量的收縮幅度也遠(yuǎn)超以往周期。2018年 8月，遼寧沈陽(yáng)發(fā)生了第一起非瘟疫情，隨后非瘟疫情從北向南擴(kuò)散， 非瘟病毒傳染性強(qiáng)、死亡率高，在發(fā)生初期養(yǎng)豬行業(yè)對(duì)其認(rèn)識(shí)不足、 缺乏防控經(jīng)驗(yàn)，從而遭受了巨大損失。從 2018年四季度至2019年 三季度是非瘟疫情最為嚴(yán)重的時(shí)期， 根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，在 2019年9月全國(guó)能繁母豬存欄量同比降幅最高達(dá) 38.9%而在上一輪豬周期中，能繁母豬存欄量同比最高降幅僅為 15.5%豬飼料

14、產(chǎn)量的 數(shù)據(jù)也一定程度上能反映不同周期生豬產(chǎn)能去化幅度，2019年全國(guó)豬飼料產(chǎn)量為7663萬(wàn)噸，同比減少26.6%在前三輪豬周期中，2006 年和2007年豬飼料產(chǎn)量同比僅減少 5.5?？?0.35% 2015年豬飼料產(chǎn) 量同比僅減少3.2%受能繁母豬產(chǎn)能大幅去化影響，2019年和2020 年全國(guó)生豬出欄量?jī)H5.4和5.3億頭，為2003年以來(lái)的最低水平，較 豬價(jià)上漲周期啟動(dòng)前的2018年減少21.6峙口24.0%而在前三輪豬周 期中，出欄量最低的年份，即 2007年、2011年和2016年，全國(guó)生 豬出欄量較豬價(jià)上漲前的出欄高峰僅減少 7.5% 0.4%口 6.5%創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅度，帶來(lái)

15、創(chuàng)歷史的高豬價(jià)和高盈利。非瘟導(dǎo) 致本輪豬周期能繁母豬和生豬產(chǎn)能去化幅度創(chuàng)歷史新高，從而豬價(jià)也 創(chuàng)歷史新高。豬價(jià)自2019年2月進(jìn)入上行周期，2019年3月-2021 年5月生豬均價(jià)都在15元/公斤以上，其中豬價(jià)在25元/公斤以上持 續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)19個(gè)月，最高達(dá)到41元/公斤，2019年-2020年生豬 均價(jià)分別達(dá)到21.8元/公斤和34.0元/公斤。而在前三輪豬周期中， 豬價(jià)峰值僅17.4元/公斤（2008年）、19.9元/公斤（2011年）和21.2 元/公斤（2016年），全年均價(jià)看，2007-2008年生豬均價(jià)分別為12.2 元/公斤和14.9元/公斤、2011-2012年生豬均價(jià)分別為

16、17.1元/公斤 和15.0元/公斤、2015-2016年生豬均價(jià)分別為15.3元/公斤和18.5 元/公斤。盈利方面，雖然受非瘟導(dǎo)致?lián)p失以及飼料價(jià)格上漲影響，本輪豬周期養(yǎng)殖成本有所上升，但高豬價(jià)仍然帶來(lái)了高盈利。本輪豬周期中， 自繁自養(yǎng)生豬從2019年3月-2021年5月都是持續(xù)盈利的，盈利時(shí) 間長(zhǎng)達(dá)27個(gè)月，平均的頭均盈利高達(dá)1664元。上輪豬周期（2015 年-2018年）中，自繁自養(yǎng)生豬持續(xù)盈利時(shí)間為 34個(gè)月，但平均頭 均盈利近420元，2010年-2014年這輪豬周期生豬盈利情況跟 2015 年-2018年這一輪周期差不多。非洲豬瘟導(dǎo)致了創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅 度，進(jìn)而帶來(lái)了創(chuàng)歷史的高

17、豬價(jià)和高盈利，是本輪豬周期相較以往周 期的重要差異之一。大企業(yè)加速擴(kuò)張，行業(yè)規(guī)?；潭忍嵘袊?guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；诔掷m(xù)推進(jìn)中，過(guò)去兩年，一方面大型規(guī)模企業(yè)加快資本支出、大量新建產(chǎn)能，另一方面部分散養(yǎng)戶(hù)在非 瘟沖擊下加快退出，中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；图谢@著加速。 由于預(yù)期非瘟導(dǎo)致的高豬價(jià)和高盈利將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)為恢復(fù)生 豬產(chǎn)能和供給，各地政府對(duì)于養(yǎng)殖的土地政策短暫放松，2019-2020年大型豬企加大了融資力度和投資力度，產(chǎn)能擴(kuò)張速度超過(guò)以往周期。1、融資方面：2019-2020年，前5大上市豬企（牧原股份、溫 氏股份、正邦科技、新希望和天邦股份）的合計(jì)直接融資金額分別為 121億元

18、和222億元，上一輪豬周期的2016-2017年，5家上市豬企 的合計(jì)直接融資金額僅30億元和128億元。除了直接融資外，規(guī)模 豬企業(yè)進(jìn)行了大量的間接融資，2021年一季度末5家上市豬企的平 均資產(chǎn)負(fù)債率為54.4%為2014年三季度以來(lái)的最高水平。2、投資方面：近兩年規(guī)模豬企為把握高豬價(jià)紅利和土地政策放松的窗口期，加快產(chǎn)能建設(shè)。2019-2020年10家上市豬企（牧原、溫氏、正邦、新希望、天邦、傲農(nóng)、唐人神、金新農(nóng)、新五豐和大北 農(nóng)）購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付現(xiàn)金值為446.9億元和1348.6億元，同比分別增長(zhǎng)73.4咐口 201.8%遠(yuǎn)超過(guò)以往年份的 投資金額。巨大的資本開(kāi)

19、支使得上市豬企的豬舍和種豬資產(chǎn)都大幅增 加，2019-2020年10家豬企的合計(jì)固定資產(chǎn)為 803.6億元和1527.7 億元，同比分別增加30.8%口 90.1% 10家豬企合計(jì)生產(chǎn)性生物資產(chǎn) 為173.8億元和428.6億元，同比分別增長(zhǎng)128.9呢口 146.6%高盈利 和大量的融資使得過(guò)去兩年大型豬企新建產(chǎn)能的速度明顯加快。3、頭部企業(yè)的集中度持續(xù)提升：巨大的資本開(kāi)支和產(chǎn)能擴(kuò)張速度使得頭部企業(yè)的生豬出欄量和市占率也在加速提升。2017-2020年牧原、溫氏、新希望、正邦和天邦5家頭部豬企的生豬出欄量合計(jì)值 分別為3244、4357、4054和4859萬(wàn)頭，合計(jì)市占率分別為 4.6% 6

20、.3% 7.5騎口 9.2% 3年時(shí)間市占率提升一倍，2021年上半年合計(jì)市 占率進(jìn)一步提升至10.5%成本中樞顯著提高，且成本分化變大非瘟背景下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的防疫支出增加，同時(shí)成活率、生長(zhǎng) 速度等生產(chǎn)指標(biāo)變差，從而本輪豬周期行業(yè)整體的成本中樞較非瘟前 顯著提升。非洲豬瘟之前的2015-2018年，中國(guó)生豬養(yǎng)殖自繁自養(yǎng)生 豬的平均完全成本在12-13.3元/公斤左右，不同年份受飼料原料價(jià) 格影響成本有所變動(dòng)，但整體上差異不大。非瘟之后，2019年起，中 國(guó)生豬養(yǎng)殖完全成本大幅提升。目前對(duì)于行業(yè)平均成本的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 不同來(lái)源之前存在一定差異，我們綜合不同來(lái)源（農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、山東畜牧總站、博亞和訊

21、、Wind）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的口徑和結(jié)構(gòu)，認(rèn)為目前行業(yè) 自繁自養(yǎng)生豬的平均完全成本在 16-17元/公斤左右，相較于非瘟前 上升了約4元/公斤。2019年起生豬養(yǎng)殖成本大幅提升主要是受非洲豬瘟影響。具體 來(lái)說(shuō)：1、非洲豬瘟使得豬場(chǎng)升級(jí)防疫措施，加強(qiáng)生物安全體系的構(gòu) 建和完善，例如將豬場(chǎng)改造成封閉豬場(chǎng)、在豬場(chǎng)內(nèi)安裝空氣過(guò)濾系統(tǒng)、 建設(shè)車(chē)輛洗消站和轉(zhuǎn)豬臺(tái)、加強(qiáng)豬場(chǎng)的非瘟檢測(cè)、增加消毒防疫人員 等，這一系列防疫措施都使得養(yǎng)殖成本增加；2、非洲豬瘟致死率高， 非瘟后生豬養(yǎng)殖行業(yè)的成活率顯著下降，這是造成成本上升的一個(gè)重 要因素；3、過(guò)去兩年由于二元母豬供給短缺，行業(yè)內(nèi)大量使用三元 母豬代替二元母豬進(jìn)行配種生產(chǎn)

22、，母豬結(jié)構(gòu)的惡化也使得PSY商品豬生長(zhǎng)速度、料肉比等指標(biāo)惡化。止匕外，玉米、豆粕等飼料原料的價(jià) 格上漲也是造成2020年以來(lái)生豬成本上升的重要推手。除了全行業(yè)成本中樞提升外，非瘟后中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的成本分 化明顯變大，且出現(xiàn)了較為明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。成本分化方面，在非 瘟之前，頭部生豬養(yǎng)殖企業(yè)中，牧原和溫氏的成本最低，2018年牧原 和溫氏的商品豬完全成本分別為 11.6元/公斤和12.0元/公斤，正邦 和天邦的商品豬完全成本分別為 12.4元/公斤和14.0元/公斤，頭部 企業(yè)之間的成本差距不超過(guò) 2.4元/公斤。而2021年一季度，根據(jù)我 們測(cè)算，牧原的商品豬完全成本為16元/公斤，而溫氏和

23、正邦的商品 豬完全成本達(dá)到30元/公斤和27元/公斤，頭部企業(yè)的成本差距最大 已經(jīng)達(dá)到了 14元/公斤。規(guī)模不經(jīng)濟(jì)方面，當(dāng)前行業(yè)自繁自養(yǎng)生豬平 均完全成本在16-17元/公斤，而很多大規(guī)模豬企的完全成本在 20元 /公斤甚至更高。止匕外，根據(jù)涌益咨詢(xún)的 8月對(duì)不同規(guī)模的自繁自養(yǎng) 豬場(chǎng)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，能繁母豬存欄規(guī)模從50頭以下、50-200頭、200- 500頭、500-2000頭遞增的過(guò)程中，生豬完全成本逐步上升，從 50 頭以下的15.48元/公斤上升至16.8元/公斤，母豬存欄量在500頭以 上的豬場(chǎng)成本基本接近。我們認(rèn)為，造成非瘟后養(yǎng)殖成本分化加大以及規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的原因 主要有：1）非瘟使得

24、生豬養(yǎng)殖的管理難度大幅提升， 大量入口需要 嚴(yán)防死堵，非常細(xì)小的疏忽都容易釀成大禍， 而大型養(yǎng)殖企業(yè)豬場(chǎng)數(shù) 量、人員數(shù)量都更多，從而管理上的瑕疵更容易被放大造成生產(chǎn)成績(jī) 的下滑；2）非瘟以來(lái)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；铀?，防疫能力差、養(yǎng)殖 成績(jī)差的養(yǎng)殖戶(hù)加速淘汰，仍存活下來(lái)的養(yǎng)殖戶(hù)大多豬場(chǎng)選址較好、 防疫能力強(qiáng)、發(fā)病率低，從而使得整個(gè)散養(yǎng)戶(hù)群體的結(jié)構(gòu)和成本都得 以大幅優(yōu)化，而大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)的豬場(chǎng)數(shù)量較多，其中一些防疫差、 成本高的豬場(chǎng)，由于大型企業(yè)具備較強(qiáng)的資金實(shí)力， 使得這些豬場(chǎng)仍 能繼續(xù)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，但會(huì)拉高公司整體的成本；3）頭部企業(yè)加速擴(kuò)張， 人員快速增加，大量新員工只經(jīng)過(guò)非常短時(shí)間的培訓(xùn)之后即

25、上崗，新員工占比高一方面使得各項(xiàng)生產(chǎn)和防疫操作在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中容易 打折扣，另一方面新員工不容易統(tǒng)一思想、企業(yè)文化被稀釋?zhuān)瑥亩?司整體的生產(chǎn)成績(jī)會(huì)下滑。哪些不變？一一養(yǎng)殖盈利驅(qū)動(dòng)下能繁母豬產(chǎn)能如期恢復(fù)雖然非洲豬瘟常態(tài)化背景下，能繁母豬產(chǎn)能的恢復(fù)一定程度受到 疫情的阻礙，但在高養(yǎng)殖盈利的驅(qū)動(dòng)下，全行業(yè)的能繁母豬存欄量仍 如期恢復(fù)。根據(jù)各個(gè)數(shù)據(jù)口徑，我們認(rèn)為全國(guó)能繁母豬存欄量大概率 在2019年10月左右首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，防疫能力提升和大量三元母豬 留種是能繁母豬存欄量能夠迅速恢復(fù)的主因。2019年10月左右全國(guó)能繁母豬存欄量開(kāi)始環(huán)比轉(zhuǎn)正不同數(shù)據(jù)來(lái)源中能繁母豬存欄量的變動(dòng)趨勢(shì)存在一定差異，我們結(jié)合農(nóng)

26、業(yè)部和涌益咨詢(xún)的能繁母豬存欄量數(shù)據(jù)以及豬飼料產(chǎn)量、豬細(xì)小疫苗的批簽發(fā)數(shù)據(jù)對(duì)2019年以來(lái)全國(guó)能繁母豬存欄量的變動(dòng)情況 進(jìn)行判斷，本輪豬周期能繁母豬存欄量大概率是在2019年10月左右首次環(huán)比轉(zhuǎn)正的。1）農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)能繁母豬存欄量環(huán)比降幅自2018年4月起擴(kuò)大，2018年12月-2019年9月是母豬產(chǎn)能去化 速度最快的階段，2019年9月能繁母豬存欄量同比降幅達(dá)到最大， 2019年10月能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，且自此持續(xù)恢復(fù)； 2）涌益咨詢(xún)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄量去化最快的階段是2018年11月-2019年7月，2019年10月能繁母豬存欄量同比降幅最大， 2020年2

27、月能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正；3）中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng) 計(jì)的母豬料產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，2018年11月-2019年7月母豬料產(chǎn)量環(huán) 比為負(fù)（由于季節(jié)性備貨原因，其中 2019年3月環(huán)比為正），2019 年8月母豬料產(chǎn)量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正；4）豬細(xì)小疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)方面， 2019年11月起月度批簽發(fā)數(shù)據(jù)比較明顯的開(kāi)始趨勢(shì)增長(zhǎng)。綜合幾方面的數(shù)據(jù)，我們判斷，此次豬周期能繁母豬存欄量環(huán)比轉(zhuǎn)正的時(shí)間大約是2019年10月左右本輪豬周期，從豬周期啟動(dòng)到能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正的時(shí) 間為8個(gè)月左右，與前兩輪豬周期相比，并無(wú)明顯拉長(zhǎng)。2010年4月 -2015年2月的豬周期中，從豬周期啟動(dòng)上行到能繁母豬存欄量首次 持續(xù)環(huán)

28、比轉(zhuǎn)正經(jīng)歷的時(shí)間為 5個(gè)月，在2015年3月-2019年1月的 豬周期中，這一時(shí)長(zhǎng)為13個(gè)月，本輪豬周期中，從2019年月豬價(jià)正 式啟動(dòng)上行到2019年10月能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，經(jīng)歷的 時(shí)長(zhǎng)為8個(gè)月左右。相比前兩輪豬周期，本輪豬周期雖然有非瘟疫情 的阻礙，但能繁母豬存欄量的恢復(fù)速度并沒(méi)有拉長(zhǎng)。防疫能力提升和三元回交是能繁母豬存欄量得以快速恢復(fù)的主 因?yàn)楹卧诜侵挢i瘟的背景下，行業(yè)能繁母豬存欄量仍能如期恢復(fù)？ 我們認(rèn)為，原因在于高盈利驅(qū)動(dòng)下，養(yǎng)殖主體積極提高生物安全防疫 水平，且通過(guò)大量三元回交的方式解決二元母豬供給不足的問(wèn)題，從而彌補(bǔ)了非洲豬瘟造成的產(chǎn)能損失。具體來(lái)說(shuō)：1）在經(jīng)過(guò)了早期的

29、非瘟造成的慘重?fù)p失后，養(yǎng)殖主體積極探索 有效的防非方式，積極提高生物安全防控等級(jí)，防疫水平顯著提升。 從上市公司的出欄數(shù)據(jù)也可以看到，2019年大部分上市公司生豬出 欄量同比減少，但2020年開(kāi)始逐步恢復(fù)。從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的非瘟 疫情數(shù)來(lái)看，2019年下半年開(kāi)始，非瘟疫情數(shù)量已經(jīng)明顯減少，表 明生豬養(yǎng)殖行業(yè)防疫體系的升級(jí)取得了良好效果。2）在養(yǎng)殖高盈利且非洲豬瘟疫情相對(duì)較為平穩(wěn)的情況下，2019 年二季度東北地區(qū)最早開(kāi)始嘗試補(bǔ)欄母豬， 但當(dāng)時(shí)行業(yè)內(nèi)二元母豬供 給不足，因此豬場(chǎng)開(kāi)始從三元商品豬中挑選母豬進(jìn)行回交。雖然三元 母豬的繁殖性能低于二元母豬，且二胎以后性能顯著下滑，但在高豬 價(jià)的背景下，

30、只要能成活仍能實(shí)現(xiàn)較好盈利，因此三元回交迅速在全 國(guó)范圍內(nèi)流行，從而迅速?gòu)浹a(bǔ)了二元供給短缺的問(wèn)題。 根據(jù)涌益咨詢(xún) 數(shù)據(jù)，2019年7月-2020年3月存欄的能繁母豬中三元母豬占比從 10%S速提升至40%此后穩(wěn)定在40艱上，最高時(shí)接近一半。3如何看待后期豬價(jià)演繹？在過(guò)往由盈利變動(dòng)驅(qū)動(dòng)的豬周期中，能繁母豬產(chǎn)能和豬價(jià)變動(dòng)規(guī) 律性較強(qiáng)，而本輪豬周期中，非洲豬瘟使得行業(yè)發(fā)生了巨大變化，這 些變化會(huì)如何影響過(guò)去的豬周期規(guī)律？而豬周期的那些底層邏輯在 本輪周期中仍將起作用？針對(duì)變化的三點(diǎn)，高盈利、規(guī)?；约俺杀咎嵘头只?，我們分析后，觀點(diǎn)如下：1）高盈利和規(guī)?；⒉粫?huì)導(dǎo)致豬周期拉長(zhǎng)。 從2006年以來(lái)的豬

31、 周期復(fù)盤(pán)來(lái)看，并不能得出養(yǎng)殖盈利越高、豬周期下行時(shí)間越長(zhǎng)的結(jié) 論，而中國(guó)和美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；倪^(guò)程中也并未出現(xiàn)規(guī)?；?度越高、周期越長(zhǎng)的現(xiàn)象，原因在于能繁母豬存欄量的去化速度主要 取決于行業(yè)出現(xiàn)深度虧損的快慢以及深度虧損持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)，而非過(guò)往的累積盈利；2）在以往豬周期中，豬價(jià)跌破行業(yè)平均成本線(xiàn)后，中小養(yǎng)殖戶(hù) 開(kāi)始淘汰母豬，大型規(guī)模企業(yè)由于具備資金優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能去化慢于中小養(yǎng) 殖戶(hù)。本輪豬周期中，由于規(guī)模企業(yè)成本顯著高于散養(yǎng)戶(hù)，因而更早開(kāi)始虧損且頭均虧損深度預(yù)計(jì)更大，并且很多大型規(guī)模企業(yè)在過(guò)去兩 年擴(kuò)張較快、杠桿率較高，因而較早遇到資金壓力，因而在豬價(jià)跌破 行業(yè)成本散養(yǎng)戶(hù)開(kāi)始淘汰母豬同時(shí)或者之

32、前，大型企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始去產(chǎn)能。在大型豬企開(kāi)始去產(chǎn)能的時(shí)間大概率比以往豬周期更早的背景下， 本輪豬周期母豬產(chǎn)能去化速度或更快。2021年下半年-2022年一季度生豬養(yǎng)豬預(yù)計(jì)較長(zhǎng)時(shí)間處于虧損 狀態(tài)，春節(jié)前消費(fèi)旺季短暫的盈利恢復(fù)窗口預(yù)計(jì)不足以支撐養(yǎng)殖主體 的現(xiàn)金流量表顯著改善，基于此，我們預(yù)計(jì)，本輪豬周期的能繁母豬 存欄量預(yù)計(jì)在2021年下半年-2022年上半年持續(xù)去化，樂(lè)觀情況下， 2022年下半年豬價(jià)或?qū)⒂瓉?lái)下一輪豬周期拐點(diǎn)，悲觀預(yù)期下，我們 認(rèn)為大概率2023年上半年也將看到豬價(jià)拐點(diǎn)。高盈利和規(guī)?；瘯?huì)導(dǎo)致豬周期拉長(zhǎng)嗎？高盈利和規(guī)?；⒉粫?huì)導(dǎo)致豬周期拉長(zhǎng)從2006年以來(lái)的豬周期復(fù)盤(pán)來(lái)看，并不能得出

33、養(yǎng)殖盈利越高、 豬周期下行時(shí)間越長(zhǎng)的結(jié)論。2006年6月-2010年3月、2010年4 月-2015年2月和2015年3月-2019年2月這三輪豬周期中，持續(xù) 盈利時(shí)長(zhǎng)分別為31個(gè)月、33個(gè)月和34個(gè)月，從自繁自養(yǎng)生豬首次 虧損到下輪周期反轉(zhuǎn)時(shí)長(zhǎng)分別為12個(gè)月、24個(gè)月和13個(gè)月，可以 看到，持續(xù)盈利時(shí)長(zhǎng)和開(kāi)始虧損后磨底時(shí)長(zhǎng)之間并沒(méi)有明顯規(guī)律。更進(jìn)一步，我們對(duì)2010年4月-2019年2月這兩輪周期中前期 的累積盈利與磨底階段的虧損進(jìn)行分析，將自繁自養(yǎng)生豬頭均盈利和 月度生豬出欄量2的乘積作為當(dāng)月全行業(yè)的合計(jì)盈利，在 2010年4月-2015年2月的豬周期中，持續(xù)盈利期全國(guó)生豬累計(jì)盈利約為 5

34、644 億元，從首次虧損到下輪豬周期反轉(zhuǎn)時(shí)全國(guó)生豬約累計(jì)虧損309億元，其中連續(xù)最大虧損約為 543億元；在2015年3月-2019年2月 的豬周期中，持續(xù)盈利期全國(guó)生豬累計(jì)盈利為8216億元，從首次虧損到下輪豬周期反轉(zhuǎn)時(shí)全國(guó)生豬累計(jì)虧損95億元，其中連續(xù)最大虧損為466億元。顯然，相對(duì)于2010年4月-2015年2月這輪豬周期，2015年3 月-2019年2月的豬周期的累計(jì)盈利更高，但從出現(xiàn)虧損到下輪周期 開(kāi)始反轉(zhuǎn)之間的時(shí)間卻更短，且并不完全是因?yàn)榉侵挢i瘟的原因，實(shí) 際上在深度虧損的2018年4-7月（2018年8月首次發(fā)生非洲豬瘟）， 全國(guó)能繁母豬存欄量已經(jīng)開(kāi)始快速去化，2018年4-7月

35、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 監(jiān)測(cè)的能繁母豬月環(huán)比降幅分別為 1.40% 2.50% 1.30咐口 1.90%對(duì)中國(guó)和美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化進(jìn)程中豬周期的長(zhǎng)度進(jìn)行分 析，同樣發(fā)現(xiàn)，規(guī)?；潭扰c豬周期長(zhǎng)度之間并沒(méi)有明顯規(guī)律可循。1）中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；掷m(xù)推進(jìn)，2000-2020年間，散養(yǎng) 戶(hù)數(shù)量大幅減少，年生豬出欄量在100頭以下的豬場(chǎng)出欄量占比從85.1%F降至26.3%年生豬出欄量在500頭以下的豬場(chǎng)出欄量占比從 91.3%F降至42.9%與此同時(shí)，規(guī)模場(chǎng)的占比在持續(xù)提升，年出欄量 不低于10000頭的豬場(chǎng)出欄量占比從 2000年的2%至2020年18.1% 在這期間，中國(guó)生豬價(jià)格經(jīng)歷了 4輪完整的豬周期

36、，4輪周期的時(shí)長(zhǎng) 分別為48個(gè)月、46個(gè)月、59個(gè)月和47個(gè)月，豬周期時(shí)長(zhǎng)并沒(méi)有因 為規(guī)?；潭忍嵘L(zhǎng)。2）從美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；七M(jìn)的過(guò)程中豬周期的長(zhǎng)度看， 規(guī)?；潭群拓i周期的長(zhǎng)度之間，也并沒(méi)有明顯規(guī)律。從豬場(chǎng)的戶(hù)均 出欄規(guī)模和不同規(guī)模的豬場(chǎng)出欄量占比這兩個(gè)指標(biāo)看，美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)基本是在1980-2006年間完成的規(guī)?；?，1980-2006年間美國(guó) 豬場(chǎng)的戶(hù)均出欄規(guī)模從153頭增加至1602頭，此后美國(guó)豬場(chǎng)的戶(hù)均 出欄規(guī)模雖然仍在提升，但速度已經(jīng)顯著變慢；出欄結(jié)構(gòu)方面，年出 欄在50000頭以上的豬場(chǎng)出欄量占比在 2005年達(dá)到55溢右，此后 雖然50000頭以上豬場(chǎng)的出欄占比仍在

37、提升，但幅度較小。在美國(guó)生 豬養(yǎng)殖行業(yè)完成規(guī)?；倪@26年間，共經(jīng)歷了 7輪豬周期，每輪豬 周期的時(shí)長(zhǎng)分別為5年、3年7個(gè)月、3年2個(gè)月、2年10個(gè)月、4 年1個(gè)月、3年9個(gè)月和5年2個(gè)月，并沒(méi)有出現(xiàn)規(guī)?；嵘筘i周 期拉長(zhǎng)的情況。豬周期下行時(shí)長(zhǎng)取決于出現(xiàn)虧損的快慢和虧損深度及時(shí)長(zhǎng)之所以高盈利和更高的規(guī)?；潭炔⒉灰欢▽?dǎo)致豬周期變長(zhǎng)，我們認(rèn)為，原因在于豬周期的下行時(shí)長(zhǎng)主要取決于能繁母豬存欄量的去 化速度，根據(jù)我們?cè)谇拔闹械姆治?，在沒(méi)有重大疫情的情況下，能繁 母豬存欄量的去化節(jié)奏主要取決于行業(yè)出現(xiàn)深度虧損的快慢，以及深度虧損持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)。當(dāng)前中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的主體仍是中小養(yǎng)殖企業(yè) /散養(yǎng)戶(hù)，中小養(yǎng)

38、殖企業(yè)和散養(yǎng)戶(hù)以預(yù)期盈利作為補(bǔ)欄 /淘汰母豬的決 策關(guān)鍵指標(biāo)，當(dāng)行業(yè)陷入較長(zhǎng)時(shí)間的深度虧損時(shí)， 養(yǎng)殖主體一般會(huì)對(duì) 后期豬價(jià)和盈利預(yù)期悲觀，從而加快產(chǎn)能淘汰。此前累積盈利的高低 并不影響當(dāng)前養(yǎng)殖主體對(duì)于后期養(yǎng)殖盈利的預(yù)期。成本變化會(huì)對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)生何種影響?本輪豬周期的成本變化主要分為兩方面，一是成本中樞提升；二是成本分化加大，且相對(duì)于散養(yǎng)戶(hù)而言，大型規(guī)模企業(yè)在非瘟之后發(fā) 生了較為明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，成本相對(duì)更高?；谶@兩點(diǎn)變化，我們 認(rèn)為：1）在高成本背景下，今年下半年到明年一季度，生豬養(yǎng)殖行 業(yè)或?qū)⒚媾R較長(zhǎng)時(shí)間的虧損。2）成本分化加大且大型規(guī)模企業(yè)成本 更高，使得豬價(jià)低迷期間大型規(guī)模企業(yè)的虧

39、損或超過(guò)散養(yǎng)戶(hù)，從而產(chǎn) 能去化可能更快。后期生豬養(yǎng)殖行業(yè)虧損或持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間6月以來(lái)生豬養(yǎng)殖行業(yè)已經(jīng)虧損近 3個(gè)月。5月以來(lái)豬價(jià)超預(yù)期 下跌，6月開(kāi)始行業(yè)陷入虧損，6-8月22個(gè)省市生豬均價(jià)分別為14.88、 15.96和15.06元/公斤，均在成本線(xiàn)以下，自繁自養(yǎng)生豬 6-8月頭均 分別虧損275元、175元和291元，外購(gòu)仔豬育肥豬虧損幅度更大， 6-8月外購(gòu)仔豬育肥豬頭均分別虧損 1360元、1255元和1253元。從生豬供給趨勢(shì)看，今年下半年到明年一季度，生豬養(yǎng)殖行業(yè)或 將較長(zhǎng)時(shí)間處于虧損狀態(tài)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年一季度和二季度的生豬出欄量分別為1.71和1.66億頭，二季度生

40、豬出欄量已 經(jīng)顯著超過(guò)以往年份（2015年-2018年）的二、三季度生豬出欄量。 根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，全國(guó)能繁母豬存欄量在2020年9月-2021年5月持續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)，尤其是2020年9月-12月，能繁母豬存欄量單 月環(huán)比增幅在2.90原上，產(chǎn)能恢復(fù)較快。從能繁母豬配種到商品豬 出欄時(shí)間為10個(gè)月，這意味著今年下半年到明年一季度，全國(guó)生豬 供給產(chǎn)能是持續(xù)增加的，再考慮季節(jié)性，預(yù)計(jì)今年三、四季度生豬出 欄量大概率環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)，11月以前生豬出欄量預(yù)計(jì)大幅增加同時(shí)， 消費(fèi)尚未進(jìn)入旺季，因此預(yù)計(jì) 9-10月豬價(jià)在當(dāng)前基礎(chǔ)上，沒(méi)有太多 上漲動(dòng)力。當(dāng)前生豬均價(jià)低于14元/公斤，按出欄體重120公斤、平 均

41、成本16.5元/公斤計(jì)算，頭均虧損預(yù)計(jì)在 300元左右。一般來(lái)說(shuō)， 春節(jié)后為一年之中豬價(jià)最為低迷的時(shí)間，明年一季度豬價(jià)大概率仍在 成本線(xiàn)之下。規(guī)模豬企成本更高背景下產(chǎn)能去化速度或快于以往周期以往豬周期，各養(yǎng)殖主體成本差異較小，以頭部上市豬企為代表 的大型養(yǎng)殖企業(yè)的母豬產(chǎn)能去化進(jìn)度比行業(yè)要慢。但是，本輪豬周期 中，由于規(guī)模企業(yè)成本顯著高于散養(yǎng)戶(hù)， 大型豬企開(kāi)始去產(chǎn)能的時(shí)間 大概率比以往豬周期更早，本輪豬周期母豬產(chǎn)能去化速度或更快。以往豬周期下行期間，中小養(yǎng)殖主體和大型養(yǎng)殖企業(yè)成本接近， 二者在差不多時(shí)間陷入虧損，但由于大型豬企更具資金優(yōu)勢(shì)，因而淘 汰母豬的時(shí)間比行業(yè)平均晚。中小養(yǎng)殖主體和大型規(guī)模

42、養(yǎng)殖集團(tuán)的經(jīng) 營(yíng)目標(biāo)不同，因而觸發(fā)淘汰母豬行動(dòng)的條件也不一樣。 中小養(yǎng)殖主體 養(yǎng)豬的目標(biāo)是盈利，即在預(yù)期母豬配種后生產(chǎn)的商品豬出欄時(shí)會(huì)盈利， 會(huì)進(jìn)行配種，如果預(yù)期虧損，則會(huì)停止配種，如果預(yù)期虧損持續(xù)較長(zhǎng) 時(shí)間，則會(huì)主動(dòng)淘汰母豬。由于中小養(yǎng)殖主體一般是以當(dāng)前的盈利情 況推斷未來(lái)的盈利情況，因而當(dāng)豬價(jià)跌破成本線(xiàn)時(shí)，中小養(yǎng)殖戶(hù)會(huì)開(kāi) 始淘汰母豬。大型規(guī)模養(yǎng)殖集團(tuán)以持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張、提高市占率為目標(biāo)， 一般來(lái)說(shuō)，不會(huì)輕易根據(jù)短期盈利調(diào)節(jié)產(chǎn)能，即如果現(xiàn)金流允許，即便當(dāng)期出現(xiàn)虧損，大概率仍會(huì)維持現(xiàn)有規(guī)模甚至繼續(xù)擴(kuò)張，但是，在 當(dāng)前資金預(yù)計(jì)不足以支撐企業(yè)接下來(lái)正常運(yùn)營(yíng)的情況下，大型養(yǎng)殖集 團(tuán)會(huì)開(kāi)始主動(dòng)收縮產(chǎn)能。在

43、過(guò)往的豬周期中，由于中小養(yǎng)殖企業(yè)和大型養(yǎng)殖集團(tuán)成本接近， 二者基本是差不多時(shí)間開(kāi)始虧損的， 且頭均虧損深度也差不多，但大 型豬企的資金實(shí)力強(qiáng)于中小養(yǎng)殖戶(hù)，因而一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)豬價(jià)跌破成本 線(xiàn)后，中小養(yǎng)殖戶(hù)即開(kāi)始淘汰母豬，但大型豬企在虧損初期資金仍充 足，會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，只有在虧損了較長(zhǎng)時(shí)間資金較為緊張后，才會(huì) 開(kāi)始淘汰母豬。復(fù)盤(pán)過(guò)去兩輪豬周期，在 2012年-2015Q2和2017年-2019Q1 這兩個(gè)豬價(jià)下行和磨底階段，以上市豬企為代表的大型養(yǎng)殖集團(tuán)， 能 繁母豬去化速度比行業(yè)母豬產(chǎn)能去化速度慢 5個(gè)月以上。2012年-2015年二季度，豬價(jià)首次在 2013年3月跌破成本 線(xiàn)，虧損持續(xù)了 3個(gè)月左右時(shí)間，虧損使得中小養(yǎng)殖戶(hù)開(kāi)始淘汰母豬， 不過(guò)淘汰幅度較小，2013年2-4月全國(guó)能繁母豬存欄量持續(xù)環(huán)比下 滑，2014年1-7月，行業(yè)二次虧損，且此次虧損幅度較大，2013年 11月-2015年7月行業(yè)能繁母豬