公司理財(cái)課件：第四章 長(zhǎng)期財(cái)務(wù)計(jì)劃與增長(zhǎng)

1、第四章 長(zhǎng)期財(cái)務(wù)計(jì)劃與增長(zhǎng)本章重點(diǎn)：EFN(外部融資需要量)的計(jì)算內(nèi)部增長(zhǎng)率的計(jì)算可持續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算4.1 什么是財(cái)務(wù)計(jì)劃 長(zhǎng)期計(jì)劃是系統(tǒng)的考量未來(lái)并在可能的問(wèn)題出現(xiàn)之前對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)的一種方法。4.1 什么是財(cái)務(wù)計(jì)劃 為了制定一項(xiàng)明晰的財(cái)務(wù)計(jì)劃，經(jīng)理人員必須建立企業(yè)財(cái)務(wù)政策的特定基本要素。 （1）新資產(chǎn)上的投資需求：來(lái)自企業(yè)選擇采取的投資機(jī)會(huì)，也是企業(yè)資本預(yù)算決策的結(jié)果。 （2）財(cái)務(wù)杠桿水平：企業(yè)為投資實(shí)體資產(chǎn)而舉債的金額，即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)政策。 （3）企業(yè)認(rèn)為需要和適合支付給股東的現(xiàn)金數(shù)量：企業(yè)的股利政策。 （4）企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下需要流動(dòng)性程度和 營(yíng)運(yùn)資本數(shù)量，及企業(yè)的凈營(yíng)運(yùn)資本政策。

2、4.1.1 增長(zhǎng)作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo) 增長(zhǎng)可能是良好決策的理想結(jié)果，我們討論的增長(zhǎng)是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)率在計(jì)劃制定中會(huì)普遍的被用到。 增長(zhǎng)是歸納有關(guān)企業(yè)投融資政策的方方面面的一個(gè)便利方式 。4.1.2 制定財(cái)務(wù)計(jì)劃的維度 計(jì)劃跨度是制定長(zhǎng)期財(cái)務(wù)計(jì)劃過(guò)程中必須建立的第一個(gè)維度。 匯總的等級(jí)是制定財(cái)務(wù)計(jì)劃時(shí)需要決定的第二個(gè)維度。（1）最糟糕的情形（2）正常情形（3）最佳情形4.1.3 計(jì)劃能夠?qū)崿F(xiàn)什么1.考察相互影響2.探求選項(xiàng)3.避免意外4.確保可行性和內(nèi)在一致4.2 財(cái)務(wù)計(jì)劃制定模型：初步探討4.2.1 財(cái)務(wù)計(jì)劃制定的模型：要素 長(zhǎng)期財(cái)務(wù)計(jì)劃是財(cái)務(wù)報(bào)表的又一重要用途，多數(shù)財(cái)務(wù)計(jì)劃模型的結(jié)果生成預(yù)估財(cái)務(wù)報(bào)表，

3、即以財(cái)務(wù)報(bào)表的形式表達(dá)的財(cái)務(wù)計(jì)劃,財(cái)務(wù)報(bào)表是用于概括公司未來(lái)預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)狀況的形式。分析過(guò)去很重要，預(yù)測(cè)未來(lái)更重要！預(yù)測(cè)的價(jià)值不在準(zhǔn)確而在有助于應(yīng)變。長(zhǎng)期計(jì)劃（遠(yuǎn)景計(jì)劃）是指一年以上的計(jì)劃。服務(wù)于企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)，其目的是擴(kuò)大和提升企業(yè)的發(fā)展能力。財(cái)務(wù)計(jì)劃要素銷售收入預(yù)測(cè)許多現(xiàn)金流量直接依賴于銷售收入水 平 (經(jīng)常以銷售增長(zhǎng)率估計(jì))模擬財(cái)務(wù)報(bào)表將計(jì)劃做成預(yù)測(cè)(模擬)財(cái)務(wù)報(bào)表，顧 及了一致性，且易于解讀資產(chǎn)需求用來(lái)實(shí)現(xiàn)銷售預(yù)測(cè)所將需要的額外資產(chǎn)融資需求為支付資產(chǎn)需求所需的融資額調(diào)劑變量取決于管理決策，關(guān)于何種類型的融資將 被采用（以使資產(chǎn)負(fù)債表平衡）經(jīng)濟(jì)假設(shè)關(guān)于就要來(lái)到的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的外在假設(shè)4.2.2 一

4、個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)計(jì)劃模型Computerfield公司財(cái)務(wù)報(bào)表（單位：美元)利潤(rùn)表 資產(chǎn)負(fù)債表銷售收入 1000成 本 800凈利潤(rùn) 200資產(chǎn) 500總資產(chǎn) 500負(fù)債 250權(quán)益 250總額 500 1.簡(jiǎn)化預(yù)測(cè)假設(shè)Computerfield公司的所有項(xiàng)目都與銷售額直接掛鉤，且目前財(cái)務(wù)關(guān)系處于最優(yōu)水平，這就意味著，所有的項(xiàng)目都與銷售額同比例增長(zhǎng)。假設(shè)銷售額上升20%，從1 000美元增加到1 200美元，預(yù)測(cè)利潤(rùn)表如下： Computerfield公司預(yù)測(cè)利潤(rùn)報(bào)表(單位：美元)銷售額1 200成本960凈利潤(rùn) 240假設(shè)所有項(xiàng)目都增長(zhǎng)20%，則預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表如下：Computerfield公司

5、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表(單位：美元)資產(chǎn)600(+100) 負(fù)債 300(+50)權(quán)益 300(+50) 資產(chǎn)合計(jì) 600(+100)負(fù)債與權(quán)益合計(jì) 600(+100) 2.資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表的協(xié)調(diào)一致為什么凈利潤(rùn)為240美元，而權(quán)益僅增加50美元呢?（1）股利作為調(diào)節(jié)變量Computerfield公司一定付出了240-50=190（美元）的差額，可能這190美元是以現(xiàn)金股利的形式支付出去的。（2）負(fù)債作為調(diào)節(jié)變量假如Computerfield公司沒有支付190美元的現(xiàn)金股利，留存收益就會(huì)增加240美元，使權(quán)益達(dá)到490美元（即初始的權(quán)益金額250美元加上凈利潤(rùn)240美元），要使總資產(chǎn)等于600美元，

6、就要?dú)w還債務(wù)。 總資產(chǎn)為600美元，權(quán)益為490美元，負(fù)債必須等于600-490=110（美元），由于初始負(fù)債為250美元，所以必須償還250-110=140（美元）的債務(wù)，預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表如下：資產(chǎn)600(+100) 負(fù)債 110(-140) 權(quán)益 490(+240) 資產(chǎn)合計(jì) 600(+100) 負(fù)債與權(quán)益合計(jì) 600(+100)負(fù)債與所有者權(quán)益如何變動(dòng)取決于公司的融資政策和股利政策，而資產(chǎn)的增長(zhǎng)取決于公司如何從財(cái)務(wù)上支持銷售增長(zhǎng)，純屬管理決策。值得注意的是，本例中公司不需要外部資金，而通常情況并不一定如此。利潤(rùn)表 資產(chǎn)負(fù)債表銷售收入 1200成 本 960凈利潤(rùn) 240資產(chǎn) 600總資產(chǎn)

7、600負(fù)債 300權(quán)益 300（+50）總額 600調(diào)劑變量：股利支付現(xiàn)金股利190元每個(gè)項(xiàng)目都增長(zhǎng)了20%，利潤(rùn)與資產(chǎn)負(fù)債表如下：利潤(rùn)表 資產(chǎn)負(fù)債表銷售收入 1200成 本 960凈利潤(rùn) 240資產(chǎn) 600總資產(chǎn) 600負(fù)債 110權(quán)益 490總額 600若240全部留存，則權(quán)益變?yōu)?50+240=490調(diào)劑變量：債務(wù)償還債務(wù)140收入增加，可以投資于凈營(yíng)運(yùn)資本和固定資產(chǎn)，總資產(chǎn)會(huì)增加；而總資產(chǎn)的增加又會(huì)支撐更高的銷售收入。資產(chǎn)的變動(dòng)，負(fù)債和權(quán)益變動(dòng)方式取決于籌資政策和股利政策。4.3 銷售百分比法銷售百分比法，是假設(shè)資產(chǎn)、負(fù)債和費(fèi)用與銷售收入存在穩(wěn)定的百分比關(guān)系，根據(jù)預(yù)計(jì)銷售收入和相應(yīng)的百

8、分比預(yù)計(jì)資產(chǎn)、負(fù)債、然后確定籌資需求的一種預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)方法。一些項(xiàng)目直接隨著銷售收入改變，其它的則不然。敏感項(xiàng)目：與收入的比例關(guān)系不變 敏感資產(chǎn)：所有資產(chǎn) 敏感負(fù)債：應(yīng)付賬款 利潤(rùn)表敏感項(xiàng)目：成本費(fèi)用等非敏感項(xiàng)目4.3.1 利潤(rùn)表成本可能直接隨著銷售而改變 若是如此，則利潤(rùn)率恒定折舊和利息費(fèi)用可能不會(huì)直接隨著銷售變化 若是如此，則利潤(rùn)率并非恒常股利是一種管理決策，通常不直接隨銷售改變 這影響了留存收益的增加額單位：元利潤(rùn)表銷售收入成本（收入的80%）稅前利潤(rùn)所得稅（34%）凈利潤(rùn) 股利 留存收益增加1000 800 200 68 132 44 88預(yù)計(jì)利潤(rùn)表12501000 250 85 165

9、？ ？預(yù)計(jì)銷售收入將增長(zhǎng)25% 股利股利支付的金額由Rosengarten公司的管理層決定，假設(shè)該公司的股利政策是按照凈利潤(rùn)的固定比例派發(fā)現(xiàn)金其近期的股利支付率（dividend payout ratio）是： 這個(gè)比率被稱為留存比率(retention ratio),或者利潤(rùn)再投資率（plowback ratio），預(yù)計(jì)的股利與留存收益增加額分別為：4.3.2 資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表假定所有資產(chǎn)、包括固定資產(chǎn)都直接隨著銷售收入動(dòng)。應(yīng)付賬款也通常直接隨銷售收入變化-自發(fā)性負(fù)債。應(yīng)付票據(jù)、長(zhǎng)期債務(wù)、以及權(quán)益通常不隨銷售收入變化，因?yàn)樗鼈內(nèi)Q于有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的管理決策。權(quán)益的留存收益部分的變化，來(lái)自股

10、利決策。所需外部融資 (EFN)通過(guò)編制模擬報(bào)表舉例局部預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表（1）盡可能地使用上述百分比進(jìn)行預(yù)測(cè),比如，固定資產(chǎn)凈額等于銷售額的180%，隨著銷售額增加到1250美元，固定資產(chǎn)凈額應(yīng)達(dá)到1.801 250=2 250，說(shuō)明廠房設(shè)備應(yīng)增加2 250-1 800=450（美元）。（2）對(duì)于那些不直接隨著銷售額的變動(dòng)而變動(dòng)的項(xiàng)目，先假設(shè)其不變，只是簡(jiǎn)單地填上初始數(shù)字。 （3）預(yù)測(cè)資金缺口預(yù)測(cè)結(jié)果如表3-11所示，其中留存收益的變動(dòng)額等于先前計(jì)算的留存收益增加額110美元。從預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表上可以看到，資產(chǎn)預(yù)計(jì)會(huì)增加750美元，而若無(wú)額外融資，負(fù)債和所有者權(quán)益只能增加185美元。資金缺口為75

11、0-185=565（美元），將這個(gè)金額稱為外部融資需要量（EFN）。 計(jì)算包括三個(gè)部分：第一部分是利用資金密集率計(jì)算的預(yù)計(jì)資產(chǎn)增加額；第二部分是負(fù)債中自發(fā)增長(zhǎng)負(fù)債的增加額；第三部分是根據(jù)銷售利潤(rùn)率(PM)和預(yù)計(jì)銷售額計(jì)算出來(lái)的預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)乘以留存比率，即預(yù)計(jì)留存收益的增加額。 （4）新增融資的方式Rosengarter，公司要獲得565美元的新增融資有三種可能的途徑：短期借款、長(zhǎng)期借款以及新的權(quán)益融資。假設(shè)Rosengarten公司決定借入所需要的資金，在這種情況下，公司可能舉借一些短期的和一些長(zhǎng)期的資金，例如，流動(dòng)資產(chǎn)增加300美元，而應(yīng)付賬款僅增加75美元，Rosengarten可以借入30

12、0美元-75美元=225美元的短期應(yīng)付票據(jù)，以維持凈營(yíng)運(yùn)資本保持不變。由于需要的資金是565美元，還有565美元-225美元=340美元要靠長(zhǎng)期債務(wù)滿足。EFN=565元1.企業(yè)欲保持凈營(yíng)運(yùn)資本不變： 原凈營(yíng)運(yùn)資本=1200-400=800 預(yù)計(jì)凈營(yíng)運(yùn)資本=800，則 短期負(fù)債應(yīng)為？ 需要增加短期負(fù)債為？（利用短期應(yīng)付票據(jù)）2.EFN剩余？ 340元-可以來(lái)自長(zhǎng)期債務(wù)如上述方案實(shí)施，則企業(yè)可以達(dá)到25%的銷售增長(zhǎng)。（5）預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)年相對(duì)于上年變動(dòng)負(fù)債及所有者權(quán)益流動(dòng)負(fù)債應(yīng)付賬款37575應(yīng)付票據(jù)325225小計(jì)700300長(zhǎng)期債務(wù)1140340所有者權(quán)益普通股本8000留存收益11101

13、10小計(jì)1910110負(fù)債及所有者權(quán)益總額3750750（6）結(jié)果的討論這里，用短期借款和長(zhǎng)期借款的結(jié)合作為一個(gè)調(diào)節(jié)變量，不過(guò)需要強(qiáng)調(diào)的是，這只是可能的策略中的一種，而并不一定是最好的，還可以考慮很多其他的情形。先前討論的各種財(cái)務(wù)比率在這里可以派上用場(chǎng)，例如，按照剛剛設(shè)想的情形，一定很想考察一下流動(dòng)比率和總負(fù)債比率,檢查預(yù)測(cè)的新的債務(wù)水平是否合適。從上面的公式我們可以看出，銷售額增長(zhǎng)率、資產(chǎn)利用率(特別是固定資產(chǎn)利用率)、資本密集度、銷售利潤(rùn)率和公司的股利政策等5個(gè)因素對(duì)公司的外部資金需求量有重要的影響作用。1銷售額增長(zhǎng)率增加銷售額往往需要增加資金，而且銷售額增長(zhǎng)的幅度也常常是與對(duì)資金需求的規(guī)

14、模成比例的。如果銷售額增長(zhǎng)幅度較高，超出了公司存留資金的供應(yīng)能力，就需要進(jìn)行外部融資。2資產(chǎn)利用率雖然增加銷售額需要按比例增加資金投入，但是如果公司已有的資產(chǎn)沒有得到充分利用，則銷售額增加對(duì)新增資產(chǎn)的壓力就會(huì)相對(duì)小一些。反之，對(duì)外部融資的需求就高。3資本密集度資本密集度是由A/S來(lái)表示的，即實(shí)現(xiàn)單位銷售所需要占用資金的數(shù)量。這樣，增加同樣數(shù)量的銷售，資本密集度越大，需要增加的資本就越多，對(duì)外部融資的需求也就越大。4銷售利潤(rùn)率銷售利潤(rùn)率越高，同樣銷售額所產(chǎn)生的利潤(rùn)越大，公司內(nèi)部積累能力就越強(qiáng)，對(duì)外部融資的需求也就越低。5公司股利政策公司多發(fā)現(xiàn)金股利，用于內(nèi)部積累的資金來(lái)源就會(huì)下降，對(duì)外部資金的需

15、求也會(huì)相應(yīng)上升。因此，股利政策實(shí)際上是公司融資政策的一部分，而且，股利政策也會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。關(guān)于固定資產(chǎn)的生產(chǎn)能力若收入增長(zhǎng)會(huì)增加固定資產(chǎn)，則固定資產(chǎn)是敏感的。若收入增長(zhǎng)不需要增加固定資產(chǎn)，即增長(zhǎng)后的收入仍在原有固定資產(chǎn)生產(chǎn)能力的范圍內(nèi)，則固定資產(chǎn)是非敏感資產(chǎn)。例：羅森加藤公司的固定資產(chǎn)目前只使用了70%的生產(chǎn)能力。若該公司的固定資產(chǎn)被完全利用，能產(chǎn)生多少銷售收入？此時(shí)EFN需要多少？【例計(jì)算題】已知：某公司201年銷售收入為40 000萬(wàn)元，稅后凈利2 000萬(wàn)元，發(fā)放了股利1 000萬(wàn)元，201年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債表（簡(jiǎn)表）如下（單位：萬(wàn)元）：資產(chǎn) 期末余額 負(fù)債及所有者權(quán)

16、益 期末余額 貨幣資金 2 000 應(yīng)付賬款 3 000 應(yīng)收賬款 3 000 短期借款 1 000 存貨 7 000 長(zhǎng)期借款 9 000 普通股股本 1 000 固定資產(chǎn) 8000 資本公積 5 500 留存收益 500 資產(chǎn)總計(jì) 20 000 負(fù)債與所有者權(quán)益合計(jì) 20 000 假設(shè)貨幣資金均為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。預(yù)計(jì)該公司202年銷售增長(zhǎng)30%，銷售凈利率提高10%，股利支付率保持不變。要求：預(yù)測(cè)該公司在不保留金融資產(chǎn)的情況下的外部融資需求額。資產(chǎn)銷售百分比20 000/40 00050% 自發(fā)負(fù)債的銷售百分比3 000/40 0007.5% 201年股利支付率1 000/2 00050%201

17、年銷售凈利率2 000/40 0005%202年預(yù)計(jì)銷售凈利率5%(1+10%)5.5%外部融資額4000030%(50%-7.5%)- 40000(1+30%)5.5%(1-50%)4.4 外部融資與增長(zhǎng) 外部融資需要量與增長(zhǎng)相關(guān)聯(lián)，若其他情況不變，銷售或資產(chǎn)的增長(zhǎng)率越高，外部融資需要量越大。在前面的部分，設(shè)增長(zhǎng)率給定，然后確定支持增長(zhǎng)所需要的外部融資。這里稍微改變一下，設(shè)公司的財(cái)務(wù)政策給定，然后考察財(cái)務(wù)政策和為新投資籌措資金的能力之間的關(guān)系，進(jìn)而討論其對(duì)增長(zhǎng)的影響。需要強(qiáng)調(diào)的是，之所以關(guān)注增長(zhǎng)，不是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)是一個(gè)合適的目標(biāo)，而是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)是考察投資決策與融資決策之間關(guān)系的一個(gè)便捷的途徑。實(shí)際

18、上，假設(shè)基于增長(zhǎng)來(lái)安排計(jì)劃只是財(cái)務(wù)計(jì)劃過(guò)程中的高度整合的一個(gè)反映。 前提假設(shè)：負(fù)債是非敏感的霍夫曼公司在低增長(zhǎng)水平下，內(nèi)部融資(留存收益）可能會(huì)超過(guò)資產(chǎn)投資的需求。隨著增長(zhǎng)率提升，內(nèi)部融資就不夠了，企業(yè)將不得不到資本市場(chǎng)尋求資金?？疾煸鲩L(zhǎng)和外部融資需求之間的關(guān)系，是做長(zhǎng)期計(jì)劃時(shí)的一個(gè)有益工具。4.4.1 EFN與增長(zhǎng) Hoffman公司的利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表（單位：美元）Hoffman公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表（單位：美元） 如果Hoffman公司預(yù)計(jì)下年度的銷售水平會(huì)增加100美元，達(dá)到600美元，增長(zhǎng)率是100美元/500美元=20%，運(yùn)用銷售百分比法及表中的數(shù)據(jù)，可以編制出預(yù)測(cè)利潤(rùn)表和預(yù)

19、測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表。如表所示，按照20%的增長(zhǎng)率，Hoffman公司需要新增100美元的資產(chǎn)，預(yù)計(jì)留存收益會(huì)增加52.8美元，所以，外部融資需要量（EFN）等于100美元-52.8美元=47.2美元 Hoffman公司的負(fù)債權(quán)益比起初等于250/250美元=1.0，假設(shè)該公司不打算出售新的權(quán)益，47.2美元的EFN必須靠借債取得，那么新的負(fù)債權(quán)益比會(huì)是多少呢?由表可知，所有者權(quán)益合計(jì)數(shù)預(yù)計(jì)為302.8美元，總負(fù)債為原負(fù)債250美元加上47.2美元的新增借款，即297.2美元，于是負(fù)債權(quán)益比從1.0下降到297.2美元/302.8美元=0.98。 Hoffman公司的增長(zhǎng)率與預(yù)計(jì)EFN 表顯示當(dāng)增長(zhǎng)率

20、較低時(shí)，Hoffman公司會(huì)出現(xiàn)資金冗余，負(fù)債權(quán)益比下降，但當(dāng)增長(zhǎng)率上升到10%左右，資金冗余就變成資金缺口，當(dāng)增長(zhǎng)率再進(jìn)一步超過(guò)20%的時(shí)候，負(fù)債權(quán)益比就會(huì)超過(guò)原來(lái)的1.0圖3-1 Hoffman公司的增長(zhǎng)與融資需求如上所述，公司會(huì)面臨現(xiàn)金冗余抑或現(xiàn)金短缺取決于其增長(zhǎng)。微軟便是一個(gè)很好的例子,其20世紀(jì)90年代收入增長(zhǎng)令人稱奇。10年中每年平均增長(zhǎng)超過(guò)30%。20002006年，微軟的增長(zhǎng)明顯放緩，這樣的增長(zhǎng)與強(qiáng)勁的銷售利潤(rùn)率相結(jié)合，導(dǎo)致巨額現(xiàn)金冗余。再加上少分甚至不分股利，微軟的現(xiàn)金迅速積聚起來(lái)，到2008年，其現(xiàn)金和短期投資超過(guò)210億美元。 4.4.2 融資政策與增長(zhǎng) 1內(nèi)部增長(zhǎng)率在沒

21、有任何外部融資的情況下公司可能實(shí)現(xiàn)的最大增長(zhǎng)率。在圖中，內(nèi)部增長(zhǎng)率由兩條直線相交的點(diǎn)來(lái)表示，在這個(gè)點(diǎn)上，所要求的資產(chǎn)增加額剛好等于留存收益增加額，EFN為零。 內(nèi)部增長(zhǎng)率告訴我們，企業(yè)在使用留存收益作為唯一的資金來(lái)源時(shí)（沒有外部融資），能多大程度地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)。2可持續(xù)增長(zhǎng)率公司在沒有外部股權(quán)融資且保持負(fù)債權(quán)益比不變的情況下可能實(shí)現(xiàn)的最高增長(zhǎng)率，它通常被稱為可持續(xù)增長(zhǎng)率（sustainable growth rate），因?yàn)檫@是在沒有提高財(cái)務(wù)杠桿的條件下所達(dá)到的最大增長(zhǎng)率。 可持續(xù)增長(zhǎng)率告訴我們，企業(yè)通過(guò)利用內(nèi)生資金和發(fā)行債務(wù)去維持一個(gè)固定的產(chǎn)權(quán)比率，能增長(zhǎng)多快。根據(jù)表，Hoffman公司的可持續(xù)

22、增長(zhǎng)率大約為20%，因?yàn)槠湄?fù)債權(quán)益比在這個(gè)增長(zhǎng)率上接近1.0。準(zhǔn)確的計(jì)算如下：除了以ROE替代ROA之外，這個(gè)公式與內(nèi)部增長(zhǎng)率的公式一樣。Hoffman公司的凈利潤(rùn)為66美元，總權(quán)益為250美元,因此ROE=66美元/250美元=26.4%。利潤(rùn)再投資額b仍然是2/3?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率可計(jì)算如下： 這樣，Hoffman在沒有外部股權(quán)融資的情況下預(yù)計(jì)每年可實(shí)現(xiàn)的最大增長(zhǎng)率為21.36%?！纠靠沙掷m(xù)增長(zhǎng)假設(shè)Hoffman公司剛好按照可持續(xù)增長(zhǎng)率21.36%增長(zhǎng)，其預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)是怎樣的呢?按21.36%的增長(zhǎng)速度，銷售額將會(huì)從500美元上升到606.8美元，預(yù)測(cè)利潤(rùn)表如下： Hoffman公司預(yù)測(cè)利

23、潤(rùn)表（單位：美元）銷售額（預(yù)測(cè)）606.8成本（銷售額的80%） 485.4應(yīng)稅所得121.4稅（34%） 41.3凈利潤(rùn) 80.1股利26.7留存收益增加額53.4Hoffman公司預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表可以看到，EFN為53.4美元，如果Hoffman借入這筆資金，總負(fù)債將達(dá)到303.4美元，負(fù)債權(quán)益比正好等于1.0，與前面的計(jì)算結(jié)果一致。不過(guò)，對(duì)于其他的增長(zhǎng)率，情況就不得不發(fā)生變化了。 一家公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力直接取決于以下四個(gè)因素：（1）銷售利潤(rùn)率：銷售利潤(rùn)率的增加會(huì)提高公司內(nèi)部生成資金的能力，所以能夠提高可持續(xù)增長(zhǎng)率；（2）股利政策：凈利潤(rùn)中用于支付股利的百分比下降會(huì)提高留存比率，增加內(nèi)部股權(quán)資金，從而提高可持續(xù)增長(zhǎng)率； （3）融資政策：提高負(fù)債權(quán)益比即提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，這使得公司獲得額外的債務(wù)融資，從而提高可持續(xù)增長(zhǎng)率；（4）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率使得公司每單位資產(chǎn)能夠帶來(lái)更多的銷售額，在銷售額增長(zhǎng)的同時(shí)降低公司對(duì)新增資產(chǎn)的需求，因而提高可持續(xù)增長(zhǎng)率，要知道提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與降低資本密集度是同一回事。決定增長(zhǎng)的因素銷售利潤(rùn)率 經(jīng)營(yíng)效率股利