美國商業(yè)巨頭如何玩轉(zhuǎn)REITs

1、目錄西蒙地產(chǎn)案例分析歷史背景業(yè)務(wù)概況發(fā)展歷史商業(yè)模式融資方式歷史財務(wù)表現(xiàn)員工培養(yǎng)和激勵歷史股價表現(xiàn)西蒙地產(chǎn)案例對中國商業(yè)發(fā)展啟示21930年美國經(jīng)歷大蕭條后，經(jīng)歷了較為漫長的調(diào)整 時期。1940-1950年伴隨經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，人均GDP和 人均可支配收入呈現(xiàn)明顯增長。1950-1980年期間，美國城鎮(zhèn)化率從64%迅速攀升到 74%，與此同時美國人均可支配收入增速1960-1970 年CAGR約6%，1970-1980年CAGR約9%。城市化發(fā)展快速推進(jìn)加上人均可支配收入復(fù)合增速達(dá) 到歷史高點(diǎn)，推動了美國零售消費(fèi)的蓬勃發(fā)展，以及 美國購物中心的建造數(shù)量和面積的增長。3-0.4%3.9%6.0%6.

2、9%4.3%3.4%0.0%-2.0%2.0%6.0%4.0%8.0%10.0%資料來源：Wind，The Status of Shopping Centers in the US- Homer Hoyt，The American Historical Review- Thomas W. Hanchett，海通證券研究所，請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 西蒙地產(chǎn)案例歷史背景35302520151050250200150100500美國1940-60年新建購物中心新建購物中心數(shù)量（個，左軸）建造面積（百萬英尺，右軸）美國人均可支配收入十年CAGR9.2%9.1%85700006000

3、05000040000300002000010000019301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520201930-2020年美國人均可支配收入和城市化率美國人均GDP（美元，左軸）8075706560美國人均可支配收入（美元，左軸）美國城市化率（%，右軸）1. 西蒙地產(chǎn)案例業(yè)務(wù)概況4西蒙地產(chǎn)（Simon Property Group NYSE:SPG.N）是全球領(lǐng)先的商業(yè)開發(fā)和管理上市REITs，美國S&P百強(qiáng)企業(yè)。截止2020年底，公司持有、開發(fā)并管理的商業(yè)資產(chǎn)（包括優(yōu)質(zhì)購物中心、餐飲、 娛

4、樂和綜合性商業(yè)資產(chǎn)）總計203個（實(shí)際產(chǎn)生租金收入的資產(chǎn)），其中包括99 個Malls、69個Premium Outlets、14個The Mills、4個生活中心以及17個其他商 業(yè)資產(chǎn)。公司的商業(yè)資產(chǎn)分布在美國37個州以及波多黎各。此外，公司通過持有The Taubman Realty Group 80%（非控股）股權(quán)持有美國 和亞洲24個區(qū)域和超級區(qū)域購物中心以及賣場；通過持有 Klepierre 22.4%的股 權(quán)持有歐洲15個國家的購物中心。表：西蒙地產(chǎn)主要商業(yè)資產(chǎn)類型商業(yè)資產(chǎn)類型說明體量（GLA：Gross leasable area總可租賃面 積）Malls地區(qū)性購物廣場通常包含

5、至少1個百貨類型的主力店或者幾個大的零售主力 店，輔以多個小的零售店，旁邊配有停車場99個Mall的GLA在2.6萬-270萬平方英尺Premium Outlets奧特萊斯折扣店通常為開放街區(qū)式的，包含多種類型的品牌店和工廠店，一 般在大城市周邊或者旅游景區(qū)周邊69個Premium Outlets的GLA在15-90萬平方英尺The Mills大都會零售娛樂主要布局在都市圈內(nèi)，通常是傳統(tǒng)購物中心、賣場、主力零 售商、和體驗(yàn)店的綜合體14個The Mills的GLA在120-230萬平方英尺其他生活服務(wù)社區(qū)(lifestyle centers)和其他零售資產(chǎn)非公司主力 產(chǎn)品生活服務(wù)社區(qū)GLA在1

6、7-93萬平方英尺，其他零售 業(yè)態(tài)體量在1.6萬-170萬平方英尺資料來源：西蒙地產(chǎn)2020年報，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：西蒙地產(chǎn)主要商業(yè)資產(chǎn)1. 西蒙地產(chǎn)案例業(yè)務(wù)概況請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Mall：Aventura MallMill：Sawgrass MillsPremium Outlets：Carlsbad Premium OutletsLifestyle Center：Pier Park資料來源：西蒙地產(chǎn)官網(wǎng)，Aventura Mall官網(wǎng)，海通證券研究所 5西蒙地產(chǎn)直接持有的美國及波多黎各的資產(chǎn)中，大部分為Malls（GLA占比68%）其

7、次是Premium Outlets（GLA占比18%）。從地理位臵分布上來看，根據(jù)城 市人口劃分T1、2、3、4城市，西蒙地產(chǎn)直接持有的 資產(chǎn)58%位于T1和T2城市。西蒙地產(chǎn)2020年直接持有的美國資產(chǎn) 分項(xiàng)目類型GLA占比%MallsPremium OutletsMillsLifestyle Centres西蒙地產(chǎn)2020年直接持有的美國資產(chǎn) 分線城市GLA占比%6資料來源：西蒙地產(chǎn)2020年報，海通證券研究所備注：T1為常住人口1000萬（包含1000萬）以上的城市，T2為200（包含）-1000萬、T3為100（包含）-200萬人口、T4為100萬人口以下90%91%95%93%96%

8、95%94%93%92%91%90%89%88%87%MallsPremium OutletsMillsLifestyle Centres從出租率上來看，公司直接持有的商業(yè)資產(chǎn)2020年平 均出租率在90%以上。西蒙地產(chǎn)2020年分類商業(yè)資產(chǎn)平均出租率1. 西蒙地產(chǎn)案例業(yè)務(wù)概況T1T2T3T4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 西蒙地產(chǎn)案例發(fā)展歷史資料來源：西蒙地產(chǎn)歷年年報，海通證券研究所7收購DeBartolo Realty Corp收購Corporate Property Investors（CPI）收購The Mall of America購物中心 50%股權(quán)收購The Mace

9、rich Company 50%股權(quán)收購The New England Development Companys regional mall portfolio增加Kravco股權(quán)，收購 Stanford Shopping Center 100%股權(quán)，購買The Forum Shops LP股權(quán)聯(lián) 手 The Rouse Company and Westfield America Trust購買 Rodamco North America收購Chelsea Property Group獲得Premium Outlet公司收購The Mills Corporation19961998199920

10、0320071998199920022004收購后總量大于排 名2-5名公司總和開拓中西部市場全美客流量最大商場獲得Mills資產(chǎn)類別西蒙地產(chǎn)1993年登陸紐交所。1990-20年代借助上市REITs便利的融資渠道，公司大舉收并購美國 及歐洲和亞洲的優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)以及商業(yè)開發(fā)管理公司，公司在豐富自身商業(yè)產(chǎn)品線的同時完成了 全美布局。1998年公司收購Corporate Property Investors（CPI），收購?fù)瓿珊蠊举Y產(chǎn)規(guī)模成為美國業(yè)內(nèi)龍 頭，且其體量大于排在后四位公司總量之和。2004年公司收購Chelsea Property Group獲得 Premium Outlet商業(yè)資產(chǎn)

11、，使得公司在Premium Outlet子行業(yè)中成為龍頭企業(yè)。2007年公司收購 The Mills Corporation，增添區(qū)域型購物中心和傳統(tǒng)Mills商業(yè)資產(chǎn)。圖：西蒙地產(chǎn)1996-2007年發(fā)展歷史請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 西蒙地產(chǎn)案例發(fā)展歷史完成Prime 資產(chǎn)的收購 共計21個增加King of Prussia的股 權(quán)從12%到96%，收購 ABQ uptown 100%股權(quán)1.5billion美元收購聯(lián)合營公司the Mills26個高質(zhì)量資產(chǎn)2billion美元收購歐洲上市 公司Klepierre 29%股權(quán)，歐洲13個國家高質(zhì)量 購物中心總投資1.05b

12、illion美元 收并購和聯(lián)合營公司和Invesco聯(lián)手收購拉斯維加斯市中心資產(chǎn)Crystal1.09billion 美元收購兩個 高產(chǎn)資產(chǎn)2018201320122010201520122011收購聯(lián)合營公司項(xiàng)目剩余50%股權(quán)2016資料來源：西蒙地產(chǎn)歷年年報，海通證券研究所8補(bǔ)充Prime Outlets資產(chǎn)類別根據(jù)公司年報披露的擴(kuò)張歷史，我們發(fā)現(xiàn)西蒙地產(chǎn)在2010年前后完成了全美重要都市圈布局和 Malls、 Premium Outlet、 Mills三大類主力商業(yè)資產(chǎn)類型的布局，產(chǎn)品類型和地理區(qū)位的拓展在20 世紀(jì)通過收并購的方式快速完成。2010年以后，公司的收并購速度放緩，收購方向

13、主要是聯(lián)合營公司剩余股權(quán)和高產(chǎn)的核心資產(chǎn)。 從公司收并購的變化我們可以看出來，進(jìn)入2010年以后公司更加注重整體盤面的穩(wěn)定以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 的補(bǔ)充，形成了從“突破量” 向“提高質(zhì)” 的轉(zhuǎn)變。圖：西蒙地產(chǎn)2010-2018年發(fā)展歷史請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 西蒙地產(chǎn)案例發(fā)展歷史西蒙地產(chǎn)的商業(yè)資產(chǎn)類型主要分為四大類： Malls、Premium Outlets、Mills和其他（Lifestyle centers等）。我們將前三個Malls、 Premium Outlets、Mills劃撥為公司重點(diǎn)項(xiàng)目，這三類商業(yè)資 產(chǎn)是公司管理組合中數(shù)量最多且收入貢獻(xiàn)最多的資產(chǎn)類別。從管理項(xiàng)目個數(shù)

14、上來看，1998年西蒙地產(chǎn)完成CPI收購后，總項(xiàng)目個數(shù)從1997年61個躍升到242 個，成為美國規(guī)模最大的商業(yè)資產(chǎn)管理公司。1998-2010年期間公司大舉收并購，總項(xiàng)目個數(shù)從 242個提升到338個。雖然重點(diǎn)項(xiàng)目的數(shù)量一直以來是公司主要的產(chǎn)品線，但2014年以后公司減少了 其他資產(chǎn)類別的數(shù)量，進(jìn)一步聚焦重點(diǎn)項(xiàng)目，體現(xiàn)出公司戰(zhàn)略上由攻轉(zhuǎn)守的變化。400350300250200150100500199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地產(chǎn)1

15、997-2020年（在美國的）資產(chǎn)數(shù)量（個）總項(xiàng)目個數(shù)重點(diǎn)項(xiàng)目1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201997-2020年西蒙地產(chǎn)各類商業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)目個數(shù)（個）400350300250200150100500MallsPremium OutletsMillsLifestyle/communityothers資料來源：Wind，海通證券研究所9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明經(jīng)濟(jì)危機(jī)時，發(fā)展由攻轉(zhuǎn)守。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)后，

16、公司放緩了收并購腳步并 加強(qiáng)在管資產(chǎn)的運(yùn)營表現(xiàn)。年內(nèi)，公司減少甚至是停止了收并購，出售非核心資產(chǎn)盤活現(xiàn)金。 2020年新冠疫情時期，公司同樣降低了收并購力度，減少資本支出。2010年以后注重資產(chǎn)質(zhì)量提升。2010年以后公司收并購方向從外拓新資產(chǎn)轉(zhuǎn)向增持現(xiàn)有管理資產(chǎn) 的股份，收并購方向轉(zhuǎn)向核心高質(zhì)量資產(chǎn)，重質(zhì)而非量。對新開發(fā)項(xiàng)目和舊有資產(chǎn)翻新的投資上可 以看出，2010以后公司新項(xiàng)目資本支出逐漸穩(wěn)定，更多資金用于已有項(xiàng)目的翻新上。1. 西蒙地產(chǎn)案例發(fā)展歷史資料來源：Wind，海通證券研究所備注：資本投資額包括新開發(fā)、翻新、承租人津貼和運(yùn)營資本支出四部分。101200100080060040020

17、001998-2020年西蒙地產(chǎn)資本投資額（百萬美 元）8007006005004003002001000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201998-2020年西蒙地產(chǎn)新開發(fā)和翻新投資額（百 萬美元）新開發(fā)翻新請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明西蒙地產(chǎn) Simon Property Group收并購品牌風(fēng)險投資西蒙風(fēng)險投資部門投資方向主要為能夠提升 客戶體驗(yàn)感的零售科技公司，公司發(fā)展階段 在早期和成長期。品牌風(fēng)險投資部門的資金主要由西門集團(tuán)S

18、PG支持。投資項(xiàng)目最終服務(wù)于西蒙地產(chǎn)。從業(yè)務(wù)模式上來看，西蒙地產(chǎn)聚焦高質(zhì)量的商業(yè)資產(chǎn)，通過收并購、開發(fā)、資產(chǎn)翻新和拓展、資產(chǎn)運(yùn)營管理（提升出租率、租金和管理費(fèi)之間的差距）來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的長期保值和增值。除此以外，西蒙地產(chǎn)延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈，早在90年代公司即成立了品牌事業(yè)部（Simon Brand Ventures）和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)部（Simon Innovation Group），前者由集團(tuán)提供資金孵化優(yōu)質(zhì)零售品牌、 后者通過打造數(shù)字化系統(tǒng)加強(qiáng)對客戶和資產(chǎn)的數(shù)據(jù)分析并輔佐和提升運(yùn)營管理。開發(fā)資產(chǎn)翻新和 拓展運(yùn)營管理科技創(chuàng)新部門西蒙科技創(chuàng)新部門主要為能夠提升消費(fèi)者購 物體驗(yàn)的科技創(chuàng)新公司。該部門通過調(diào)研并

19、 開發(fā)軟件來提升服務(wù)質(zhì)量、為顧客優(yōu)化成 本。該部門比較有代表性的產(chǎn)品有Next Generation Digital Directories（幫助顧客找 出最優(yōu)購物路線、節(jié)省時間）。Parking Reservations（讓消費(fèi)者提前選擇并預(yù)定停車位、減少找車位帶來的困擾）。美國境內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和公司股權(quán)收并購海外上市公司股權(quán)收購截止2020年底公司直接或間接持有美國和加拿大約186公頃土地用于開發(fā)公司持有項(xiàng)目開發(fā)時間較早，多數(shù)進(jìn)入 到翻新階段，公司每年有一部分資金用 于舊資產(chǎn)的翻新升級。提升出租率、租金和管理費(fèi)之間的差距11資料來源：西蒙地產(chǎn)官網(wǎng)，海通證券研究所1. 西蒙地產(chǎn)案例商業(yè)模式請務(wù)必

20、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從收入結(jié)構(gòu)的角度上來看，西蒙的收入主要來自于三部分：1）租金收入：向租戶收取固定或變動 的（和租戶銷售額相關(guān)）租金；2）管理費(fèi)用：通?；诠芾碣Y產(chǎn)的總收入；3）其他收入：提供 支付系統(tǒng)服務(wù)、市場宣傳服務(wù)、租戶增值服務(wù)、出售或出租資產(chǎn)周邊地塊等。此外，公司通過管理運(yùn)營提升收入、FFO、現(xiàn)金流和盈利能力等財務(wù)指標(biāo)來提升資產(chǎn)整體的投資回 報率以獲得資產(chǎn)價值增值紅利。91%91%93%2%2%2%7%7%5%86%88%90%92%94%96%100%98%西蒙地產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)2018-2020年201820192020Other incomeManagement fees

21、 and other revenueLease Income12資料來源：西蒙地產(chǎn)2020年報，海通證券研究所招租調(diào)租吸引客流收并購?fù)顺鲑Y料來源：西蒙地產(chǎn)2020年報，海通證券研究所運(yùn)營管理組合調(diào)整吸引并留住高 質(zhì)量品牌商成 為租戶拓展或重新定 位已有租戶通過市場推廣 活動吸引客流收并購或者增 持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股 權(quán)出售非核心資 產(chǎn)收入FFO現(xiàn)金流表現(xiàn)資產(chǎn)價 值提升1. 西蒙地產(chǎn)案例商業(yè)模式請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 西蒙地產(chǎn)案例商業(yè)模式2020年新冠疫情影響下公司聚焦翻新（redevelopment）和即將竣工項(xiàng)目的投資上。2020年內(nèi)公司翻新投資額超過4億美元，平均現(xiàn)金回報率（c

22、ash-on-cash yield）8%。根據(jù)公司2020年報，新冠疫情為公司翻新項(xiàng)目提供新的思路，百貨中心等項(xiàng)目的翻新可以添加公 寓、酒店、辦公等多業(yè)態(tài)作為輔助。2020年內(nèi)公司完成多個百貨中心項(xiàng)目的翻新，并對市場領(lǐng)先 的項(xiàng)目增加了多樣業(yè)態(tài)，例如在德州Austin和紐約長島項(xiàng)目周邊增加酒店業(yè)態(tài)。2012年以來公司 在豐富零售業(yè)態(tài)方面的翻新改造投資累計超過80億美元。13案例：Northgate 西雅圖 華盛頓州Northgate是建造于1950年代的封閉式購 物中心。西蒙地產(chǎn)對該項(xiàng)目進(jìn)行了重建， 增添了LEED Gold 辦公樓、家庭住宅、 酒店、康養(yǎng)中心等業(yè)態(tài)，加強(qiáng)了項(xiàng)目在 開區(qū)域的綜合性

23、、實(shí)用性，為周邊居民 提供工作、娛樂、住宿和購物的理想居 住生態(tài)系統(tǒng)。2021年夏天第一階段項(xiàng)目 改造即將向公眾開放。零售上蓋 辦公樓零售上蓋 住宅酒店紅色范圍 為零售改 造范圍資料來源：西蒙地產(chǎn)2020年報、The Seattle Times，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明西蒙地產(chǎn)作為美國上市REITs可以做股權(quán)和債券等投資，但受限于美國REITs政策限制：總資產(chǎn)類型限制公司投資不能使得房地產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重少于75%。收入來源限制公司收入來源應(yīng)至少有95%來自于直接或間接的房地產(chǎn)租金收入、房地產(chǎn)抵押、或其他REITs分紅收益、以及相 關(guān)股權(quán)買賣獲得的收益。（如果不包含

24、股權(quán)買賣收益的話，房地產(chǎn)相關(guān)收入至少要占到75%）分紅要求公司需要將應(yīng)納稅所得額90%分派給投資人。杠桿要求契約債務(wù)(covenant debt)占總債務(wù)的比例不超過65%或者不超過總資產(chǎn)的60%。有擔(dān)保債務(wù)(secured debt)占比不 超過總資產(chǎn)的50%表：西蒙地產(chǎn)作為REITs需要遵守的REITs要求資料來源：西蒙地產(chǎn)2020年報，海通證券研究所西蒙地產(chǎn)作為美國上市REITs，需要遵循美國REITs的相關(guān)政 策以保證其REITs身份（見下表）受制于美國REITs政策的限制，公司需要借助其上市平臺進(jìn)行 股和債的融資來實(shí)現(xiàn)收并購或資產(chǎn)翻新等資金需要。西蒙地產(chǎn) 作為上市REITs，擁有比較

25、靈活的融資渠道。從REITs結(jié)構(gòu)上來看，西蒙地產(chǎn)所有業(yè)務(wù)通過經(jīng)營合伙企業(yè)展 開，西蒙地產(chǎn)是經(jīng)營合伙企業(yè)唯一的GP，對經(jīng)營合伙企業(yè)每 日經(jīng)營管理有絕對控制權(quán)。西蒙地產(chǎn)和經(jīng)營合伙企業(yè)管理團(tuán)隊(duì) 一致。14經(jīng)營合伙企業(yè) Operating Partnership1. 西蒙地產(chǎn)案例融資方式有限合伙L(fēng)P西蒙地產(chǎn)GP（上市公司）87.4%12.6%截止2020年底請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 西蒙地產(chǎn)案例融資方式并表口徑2020有息負(fù)債加權(quán)融資成本 百萬美元%2019有息負(fù)債加權(quán)融資成本 百萬美元%固定利息234773.50%232983.46%變動利息32461.31%8652.61%合計2

26、67232.98%241633.16%根據(jù)西蒙地產(chǎn)融資策略，公司融資方式靈活且工具多樣：由董事會決議發(fā)行股權(quán)：如果西蒙的董事會決定籌集股本，可以未經(jīng)股東批準(zhǔn)增發(fā)普通股或其他股本。西蒙的 董事會可以發(fā)行不超過公司授權(quán)資本數(shù)額的股份或可按其認(rèn)為適當(dāng)?shù)姆绞健l款及代價發(fā)行單位（Units）。公 司也可以通過發(fā)行經(jīng)營性合伙企業(yè)的普通合伙權(quán)益單位來籌集額外資本。此類證券還可包括西蒙的其他類別的 優(yōu)先股或經(jīng)營合伙企業(yè)中合伙權(quán)益的優(yōu)先股單位，或可轉(zhuǎn)換為普通股或單位（視情況而定）的優(yōu)先股單位?，F(xiàn) 有股東和單位持有人沒有優(yōu)先購買權(quán)購買任何后續(xù)發(fā)行的股份或單位我們的證券。任何股權(quán)發(fā)行都可能稀釋股 東對西蒙的投資或

27、有限合伙人對經(jīng)營性合伙企業(yè)的投資。通過經(jīng)營合伙企業(yè)借款：西蒙地產(chǎn)大部分借款通過經(jīng)營合伙企業(yè)（Operating Partnership）及其附屬公司。借款 的形式包括銀行借款、公開發(fā)行和非公開發(fā)行的債務(wù)工具，或?qū)ω敭a(chǎn)賣方的購款義務(wù)。任何此類債務(wù)可以是有 擔(dān)保的或無擔(dān)保的。任何此類債務(wù)也可能對借款人擁有全部或有限追索權(quán)，或與其他債務(wù)交叉抵押，或可能由 經(jīng)營合伙企業(yè)提供全部或部分擔(dān)保。西蒙地產(chǎn)通過經(jīng)營合伙企業(yè)發(fā)行無擔(dān)保債務(wù)證券，但西蒙地產(chǎn)可以發(fā)行其 他可轉(zhuǎn)換為普通股或優(yōu)先股的債務(wù)證券，或附有購買普通股或優(yōu)先股的認(rèn)股權(quán)證。西蒙地產(chǎn)也可以出售或證券 化租賃應(yīng)收款。2020年公司借款結(jié)構(gòu)抵押資產(chǎn)獲得借款

28、：公司沒有限制任何特定房產(chǎn)抵押貸款數(shù)量或金額的政策，但抵押貸款融資工具通常會限制資產(chǎn) 的額外負(fù)債。優(yōu)先支付的無擔(dān)保債務(wù)信用貸 定期借款商業(yè)票據(jù)無抵押借款底層資產(chǎn)擔(dān)保無迫討權(quán)貸款 抵押借款資料來源：西蒙地產(chǎn)2020年報P78，海通證券研究所15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 西蒙地產(chǎn)案例融資方式請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司歷史重要收購融資案例1998年收購 Corporate Property Investors (CPI)西蒙地產(chǎn)于1998年以51億美元收購CPI公司。 根據(jù)公司 1998年披露，CPI是美國當(dāng)時規(guī)模最大、效益最高的非上 市購物中心公司。CPI的收購為

29、西蒙地產(chǎn)增加了23個商場， 而且商業(yè)資產(chǎn)的地理位臵優(yōu)越，幫助西蒙地產(chǎn)進(jìn)入波斯頓 和亞特蘭大市場，并鞏固了其在紐約的地位。CPI公司的資 產(chǎn)組合比較優(yōu)質(zhì)，平均每英尺銷售額為442美元，平均出租 率在92%。收購?fù)瓿珊螅Y(jié)合1998年其他收購活動，西蒙 地產(chǎn)管理項(xiàng)目從62個躍升到242個，成為美國商業(yè)地產(chǎn)霸 主，其管理規(guī)模超過行業(yè)排名后四位公司的總和。1998年公司收購CPI主要使用了兩種融資方式：發(fā)行股份（包括普通股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先級股份）和無抵押過橋貸款。 1）發(fā)行股份：1998年就收購CPI而言公司發(fā)行了5308萬普 通股、484萬股B級可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（每股可轉(zhuǎn)換為2.586個普 通股）、21萬股

30、A級可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（每股可轉(zhuǎn)化為37.995個 普通股）。1999年2月26日，15萬股可轉(zhuǎn)換股行權(quán)。2）發(fā)行 債券：公司就收購CPI發(fā)行了14億美元的無抵押過橋貸款， 借款期限分三筆到期，時間1-2年，基本利率為 LIBOR+65bps。我們認(rèn)為，從公司收購CPI股份和債券兩方面發(fā)行融資可以看 出，公司作為REITs融資渠道通暢且融資成本較低，靈活 的融資多樣的融資工具成為公司收并購有利的推進(jìn)器。16資料來源：西蒙地產(chǎn)1998年報，海通證券研究所圖：1998年西蒙地產(chǎn)資產(chǎn)和收購資產(chǎn)分布黑色點(diǎn)：西蒙地產(chǎn)資產(chǎn)分布 紅色點(diǎn)：CPI資產(chǎn)分布藍(lán)點(diǎn)：1998年其他收購資產(chǎn)分布010203040506019

31、9719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地產(chǎn)Malls和Premium Outlets歷史每英尺基本 租金（美元）17資料來源：Wind，海通證券研究所1. 西蒙地產(chǎn)案例歷史財務(wù)表現(xiàn)西蒙地產(chǎn)主要商業(yè)產(chǎn)品線中Malls和Premium Outlets的數(shù)量占比最大，歷史上這兩類資產(chǎn)個數(shù)占比大概在60- 85%的區(qū)間波動，2014年以后占比明顯提升。Malls和Outlets的出租率歷史上一直維持在90%以上的出租率，且1999年到2014年平均出

32、租率有顯著提升，從 90%左右逐步提升到97%左右。受疫情影響，公司2020年出租率出現(xiàn)跳水。從平均每英尺基本租金上來看，西蒙地產(chǎn)兩大商業(yè)資產(chǎn)類型的每英尺租金自1997年以來穩(wěn)步攀升。期間2008年 次貸危機(jī)使得每英尺租金上漲受阻，基本租金受阻影響持續(xù)到2014年，2014年以后兩大類資產(chǎn)的每英尺基本租 金才又出現(xiàn)了明顯的增長勢頭。2020年疫情主要影響公司的出租率，而主要資產(chǎn)的每英尺基本租金基本沒有影響。0%100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201

33、1201220132014201520162017201820192020西蒙地產(chǎn)Malls和Premium Outlets歷史出租率和個 數(shù)占比出租率（%，左軸）兩類資產(chǎn)個數(shù)占比（%，右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 西蒙地產(chǎn)案例歷史財務(wù)表現(xiàn)伴隨公司規(guī)模的快速拓展，公司總收入在1990-2010年期間呈現(xiàn)明顯的增長趨勢。進(jìn)入2014年以后，公司雖然 出售了一些資產(chǎn)，更加聚焦于Malls和Premium Outlets兩類核心資產(chǎn)，但是總收入依然保持了增長勢頭。我們認(rèn) 為雖然公司資產(chǎn)數(shù)量在2014年減少，但驅(qū)動總收入

34、增長的主要因素在于2014-2019年期間每英尺基本租金的增 長。從人均效能上來看，西蒙地產(chǎn)從2002年4000多人逐步攀升到2014年5000多人，隨后逐步減少。公司總?cè)藬?shù)和管 理資產(chǎn)規(guī)模走勢基本相同，與此同時西蒙地產(chǎn)總收入/人員指標(biāo)從2002年以來一路攀升，公司人均效能不斷提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060007000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地產(chǎn)總收入

35、總收入（百萬美元，左軸)同比（%，右軸）18資料來源：西蒙地產(chǎn)1997-2020年報，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16000001400000120000010000008000006000004000002000000700060005000400030002000100002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙集團(tuán)員工人數(shù)和人均收入員工人數(shù)（人，左軸）收入/員工人數(shù)（美元每人，右軸）西蒙地產(chǎn)總運(yùn)營開銷構(gòu)成中折舊攤銷占比在50%以上，實(shí)際資產(chǎn)運(yùn)營管理及

36、相關(guān)費(fèi)用（廣告宣傳、辦公室成本、行 政開銷）占比不到30%。集團(tuán)毛利率常年保持在40%以上，凈利率在2010開始呈現(xiàn)明顯攀升，主要是因?yàn)樘幣Z資 產(chǎn)帶來的收益增加。由于公司大部分歸母凈利潤要派發(fā)給股東，因此公司歷年每股分紅基本呈顯著增長趨勢（2020年特殊情況除外）。1. 西蒙地產(chǎn)案例歷史財務(wù)表現(xiàn)9.68.67.66.65.64.63.62.61.60.62002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地產(chǎn)歷年每股分紅（美元每股）190100020003000400050001997199

37、81999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地產(chǎn)FFO和凈收益（美元每股）FFO凈收益(net income)60%50%40%30%20%10%0%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地產(chǎn)毛利率和凈利率凈利率（%）毛利率（%）資料來源：西蒙地產(chǎn)1997-2020年報，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后

38、的信息披露和法律聲明資產(chǎn)運(yùn)營管理14%折舊攤銷53%房地產(chǎn)稅18%檢修3%廣告宣傳4%辦公室成本7%行政開銷1%2020年西蒙地產(chǎn)總運(yùn)營開銷構(gòu)成1. 西蒙地產(chǎn)案例歷史財務(wù)表現(xiàn)80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020負(fù)債率(%)20資料來源：Wind，西蒙地產(chǎn)1997-2020年報，海通證券研究所由于公司受REITs要求每年歸母凈利潤大部分需要作為分紅派發(fā)給股東，公司的賬面現(xiàn)金并不

39、充裕（2009年公司 主動提高賬面現(xiàn)金以備經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險）。因此公司需要通過借款和發(fā)行REITs單元等方式進(jìn)行融資。西蒙地產(chǎn)的 負(fù)債（包括抵押借款）占總資產(chǎn)的比例持續(xù)提高，但是受美國整體利率環(huán)境下行的影響，公司固定平均利率和浮 動平均利率都在持續(xù)走低。我們認(rèn)為公司負(fù)債率的持續(xù)提高體現(xiàn)出公司積極借助貸款成本持續(xù)走低的趨勢，加大使 用“便宜錢”的融資策略（發(fā)行REITs units會攤薄現(xiàn)有股東的收益）。0%2%4%6%8%10%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

40、1820192020西蒙地產(chǎn)固定和浮動利率加權(quán)平均利率（固定，%）加權(quán)平均利率（浮動，%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020現(xiàn)金/總資產(chǎn)876543210美國10年國債收益率（%）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明由于商業(yè)資產(chǎn)需要長期精耕細(xì)作的持續(xù)性經(jīng)營，我們認(rèn)為穩(wěn)定和專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)是商業(yè)開發(fā)及管 理公司必不可少的重要因素。公司在培養(yǎng)人才方面有四個維度：一般發(fā)展和在線學(xué)習(xí)、新興領(lǐng)導(dǎo)者

41、計劃、執(zhí)行演講者計劃、高級領(lǐng)導(dǎo)課程。公司通過四個維度對不同層級的員工進(jìn)行培養(yǎng)，為員工提 供持續(xù)的專業(yè)發(fā)展機(jī)會，發(fā)揮員工潛力。1. 西蒙地產(chǎn)案例員工培養(yǎng)和激勵一般發(fā)展和在線學(xué)習(xí)General Development And Online Learning新興領(lǐng)導(dǎo)者計劃Emerging Leaders Program (ELP)執(zhí)行演講者系列Executive Speaker Series高級領(lǐng)導(dǎo)課程（ALP）Advanced Leadership Program為了支持各種技能和能力的持續(xù)專業(yè)發(fā)展，員工可以訪問 Simon的在線電子學(xué)習(xí)圖書館，并有機(jī)會參加全年提供的由 講師指導(dǎo)的現(xiàn)場培訓(xùn)課程。專

42、為希望成為領(lǐng)導(dǎo)角色的團(tuán)隊(duì)成員而設(shè)計，使高潛力員工具備 必要的基礎(chǔ)技能，從一個強(qiáng)大的個人執(zhí)行者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€有效的 領(lǐng)導(dǎo)者。這一群體學(xué)習(xí)計劃的重點(diǎn)是個人技能評估、有針對性 的領(lǐng)導(dǎo)力發(fā)展，以及獲得關(guān)鍵的西蒙特有的商業(yè)智慧，這些技 能通過體驗(yàn)式行動學(xué)習(xí)項(xiàng)目重新應(yīng)用到企業(yè)中。專為高潛力經(jīng)理人設(shè)計，是一種強(qiáng)化學(xué)習(xí)體驗(yàn)，它拓寬了西蒙 下一代高管的戰(zhàn)略思維和關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)技能，使他們能夠承擔(dān)更大 的影響力和商業(yè)責(zé)任。這一群體學(xué)習(xí)計劃的重點(diǎn)是提供成為業(yè) 務(wù)部門高級領(lǐng)導(dǎo)所需的實(shí)用技能，以及如何激發(fā)員工在各個層 面的出色表現(xiàn)。西蒙為高級管理人員舉辦了一系列的學(xué)習(xí)活動，幫助員工在 不斷發(fā)展的行業(yè)中擴(kuò)大對公司組織戰(zhàn)略和經(jīng)營理念

43、的總體把 握。這些活動旨在支持我們的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)和員工之間的開放式 溝通，幫助團(tuán)隊(duì)成員了解他們的工作如何直接影響西蒙作為 全球業(yè)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)者的持續(xù)成功。21資料來源：西蒙地產(chǎn)公司官網(wǎng)，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明獎勵計劃說明股權(quán)期權(quán)激1998年股票激勵計劃包含以下幾種激勵方式購買股票期權(quán)、股票增值權(quán)（stock appreciation勵計劃rights）、限制性股票授予和基于業(yè)績表現(xiàn)給與基金單位的幾種形式。1998年時共有1630萬股普通（Stock股預(yù)留用作股票激勵計劃。授予對象由西蒙薪酬委員會決定授予對象、獎勵類型、授予條件等。員Incentive工期權(quán)一般在3年內(nèi)授予，

44、自授予起十年內(nèi)到期。Plan）1998年股票激勵計劃于2018年到期。2019年公司制定了新的股票激勵計劃，共儲備了800萬股普通股。股份制薪酬公司股份制薪酬體系LTIP Program是由公司薪酬委員會批準(zhǔn)的長期、績效掛鉤的獎勵計劃，主要面（Stock向部分高級員工。獎勵授予形式包括給與LTIP單位和限制性股票。 LTIP單位由OperatingBasedPartnership發(fā)行的有限合伙權(quán)益，員工雇傭關(guān)系結(jié)束權(quán)益會被收回，授予的優(yōu)先合伙權(quán)益等同于CompensatiOperating Partnership的基金單位。被授予LTIP單位的對象，每季度可以獲得Operatingon ）Pa

45、rtnership紅利分配的10%?？冃r間為三年，主要考核目標(biāo)包括每股FFO等。2018、2019、2020年公司授予LTIP項(xiàng)目相關(guān)補(bǔ)償費(fèi)用（扣除資本化和回收）分別為1200萬美元、1580萬美元和190萬美元。限制性股票截至2020年12月31日，1998年計劃共授予5858453股限制性股票（扣除回收），2019年計劃共授（Restricted予481837股限制性股票和限制性股票單位。在2020年薪酬委員會根據(jù)2019年計劃一次性授予stock）312263個基于時間的限制性股票單位（time-based restricted stock），加權(quán)平均公平市價為84.37美元/股。 2

46、018、2019、2020年公司記錄的員工和非員工董事與限制性股票相關(guān)的薪酬支出凈額分別約為780萬美元、1100萬美元、1030萬美元。22資料來源：西蒙地產(chǎn)2020年報，海通證券研究所西蒙地產(chǎn)在員工激勵方面主要使用了三種方式：股票期權(quán)激勵、股份制薪酬和限制性股票，以業(yè)績掛鉤的考核方式將重要員工留在公司并激勵員工為公司創(chuàng)造更大價值。表：公司股權(quán)掛鉤的獎勵和激勵計劃1. 西蒙地產(chǎn)案例員工培養(yǎng)和激勵請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 西蒙地產(chǎn)案例歷史股價表現(xiàn)西蒙地產(chǎn)的投資價值主要體現(xiàn)在三方面：收入的增長：早期通過收并購的方式快速增加管理項(xiàng)目數(shù)量和管理面積，在保持平均出租率 和每英尺租金的

47、基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)收入的增長。收入和成本間差值的擴(kuò)大：公司人均收入產(chǎn)值的不斷提高，毛利率穩(wěn)中有升，利潤率保持穩(wěn) 增長，在公司2010年資產(chǎn)規(guī)模收縮聚焦到核心資產(chǎn)后，利潤率的提升是帶動凈利潤增長的主 要驅(qū)動因素。資產(chǎn)價值的增長：公司資產(chǎn)價值的增長一方面源于收并購帶來的規(guī)模增長，另一方面來自于 管理組合出租率的提升和單平米租金的上漲給資產(chǎn)帶來的價值紅利的提升。以我們對公司業(yè) 務(wù)模式的理解，我們認(rèn)為后者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價值的增加主要來自對資產(chǎn)投資升級后帶來的租金收 益回報投資物業(yè) 價值NOI 資本化率當(dāng)期租金收入調(diào)整：減當(dāng)期營業(yè)費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用、稅費(fèi)減去：資產(chǎn)增值影響、物業(yè)出售后收益、遞延稅影響 加回：折舊攤銷影響、

48、非現(xiàn)金收入、衍生品公平值變動當(dāng)期分派金額分紅收益與評估物業(yè)規(guī)模、業(yè)態(tài)、年齡、飾面、位臵等 屬性相關(guān)的資產(chǎn)近期交易體現(xiàn)的資本化率為可 比資本化率，帶入計算出物業(yè)市場價值計入資產(chǎn)資本收益資料來源：海通證券研究所23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司股價從1997年至2020年整體呈上漲趨勢，歷史上股價有四次回撤：第一次回撤發(fā)生在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)時期，公司股價從1998年3月每股34美元下滑到2000年6月22美元（回撤幅度35%）。隨后公司股價持續(xù)恢復(fù)一路穩(wěn)步增長了七年，2007年4月公司股價達(dá)到115美元。第二次回撤是次貸危機(jī)，公司股價從2007年4月115美元跌到2009年2月

49、33美元（回撤幅度71%）。自次貸危機(jī) 過后，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，公司股價伴隨經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)組合基本面的好轉(zhuǎn)，股價出現(xiàn)回升，股價上漲持續(xù)到 2016年7月達(dá)到227美元。第三次回撤是2017年，公司股價從2016年7月227美元高點(diǎn)持續(xù)會調(diào)到2018年5月154美元（回撤幅度32%）。第四次回撤是2020年疫情期間，公司股價從2020年2月123美元迅速跌落至2020年3月55美元（回撤幅度55%）。疫情恢復(fù)時期，公司股價反彈，截止2021年5月股價回調(diào)至120美元附近。1. 西蒙地產(chǎn)案例歷史股價表現(xiàn)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明45004000350030002500200015001

50、0005000150100500200250西蒙地產(chǎn)SPG.N股價（美元）西蒙地產(chǎn)（美元，左軸）標(biāo)普500（美元，右軸）24資料來源：Wind，海通證券研究所1. 西蒙地產(chǎn)案例歷史股價表現(xiàn)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明25資料來源：Wind，海通證券研究所PE：2010年以來公司PE估值趨勢趨于平緩。我們認(rèn)為，公司PE估值放緩主要因素在于公司規(guī)模處于收縮階段， 公司發(fā)展戰(zhàn)略由攻轉(zhuǎn)守，規(guī)模增長放緩。PB、PS：雖然公司PE估值呈下降趨勢，公司PB和PS以及公司股息率和公司股價走勢相似，呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨 勢。我們認(rèn)為公司估值指標(biāo)的變化體現(xiàn)出投資人對公司價值判斷的轉(zhuǎn)移：高PE對應(yīng)公司未來更高

51、成長性和較快利潤 成長空間。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入增速穩(wěn)定階段，公司成長彈性減小，投資人愿意給與的PE相應(yīng)降低?？傮w而言公司PEG 會維持在較為合理的水平。與此同時，以西蒙為例，公司規(guī)模增長放緩的同時收入、凈資產(chǎn)（對應(yīng)持有物業(yè)的資 產(chǎn)價值）、分紅穩(wěn)步提升，PB和PS呈現(xiàn)持續(xù)抬升。2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021公司近12個月股息率（%）181614121086420204060801001201401604268101412161820002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2

52、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021西蒙集團(tuán)歷史估值PS（倍，左軸）PB（倍，左軸） PE（倍，右軸）1. 西蒙地產(chǎn)案例歷史股價表現(xiàn)The Vanguard Group, Inc.13.30%43651939Cohen & Steers Capital Management.inc.7.96%26126410BlackRock Fund Advisors7.29%23914918SSgA Funds Management, Inc5.80%19031583Fidelity Management & Research Co.LLC2.95%966

53、3443截止2021年5月5日公司前十大股東股東名稱持有占股持有股份Geode Capital Management LLC2.04%6693088Northern Trust Investments, Inc.1.85%6059669Daiwa Asset Management Co. Ltd.1.81%5953253Capital Research & Management Co.1.71%56165085036457公司前十大股東大部分為長線資本。截至2021年5月5日西蒙地產(chǎn)的前十大股東主要為長線資本，例如The Vanguard Group、BlackRock、SSgA（美國道富）、

54、Fidelity等。 Cohen & Steers Capital Management是美國專注于REITs投資的機(jī)構(gòu)。從可追溯到的歷史數(shù)據(jù)來看，公司持股5%以上股東中Vanguard、BlackRock、Cohen & Steers 、State Street Corporation 均榜上有名。其中Vangard和BlackRock從2009年到2018年這段期間持有公司的股權(quán)比例 持續(xù)上升。我們認(rèn)為，公司2009-2017年股價較標(biāo)普500有明顯超額收益除了公司基本面穩(wěn)健向好以外，公司主要股東 為長線資本、持股比例穩(wěn)定且持續(xù)增持，對公司股價和估值的穩(wěn)定性有一定利好作用。Dimensional Fund Advisors LP1.54%資料來源：CNN Business、Wind，海通證券研究所1614121086420200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地產(chǎn)持股5%以上股東（持股比例%）Vanguard Group, Inc.BlackRock Institutional Trust Company, N.A.Cohen & Steers Capital Management, Inc. State S