零傭金時代大幕揭開境外線上經(jīng)紀商何去何從

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250022 美國市線上紀商演化歷程 5 HYPERLINK l _TOC_250021 美國市場傭金率逐漸下滑，收入多元化趨勢明顯 5 HYPERLINK l _TOC_250020 協(xié)同效應+混業(yè)經(jīng)營限制放開，行業(yè)整合加劇 7 HYPERLINK l _TOC_250019 收入模轉(zhuǎn)型在必美股線經(jīng)紀各顯通 8 HYPERLINK l _TOC_250018 盈透證券：低成本模式以價換量，介紹經(jīng)紀商帶動國際傭金收入增長 8 HYPERLINK l _TOC_250017 科技助力，低成本低傭金模式吸引獲客 8 HYPERLINK l _TOC_250

2、016 介紹經(jīng)紀商模式驅(qū)動傭金收入增長 9 HYPERLINK l _TOC_250015 IBKR Lite：帶動FOF收入模式 12 HYPERLINK l _TOC_250014 嘉信理財：基金+投顧構(gòu)建財富管理版圖，外延并購強化規(guī)模效應 12 HYPERLINK l _TOC_250013 財富管理擴充業(yè)務版圖，差異化打法吸引高資產(chǎn)客戶 12 HYPERLINK l _TOC_250012 基金+投顧構(gòu)建財富帝國，低成本沉淀資金帶動利息收入 14 HYPERLINK l _TOC_250011 外延并購迅速增加體量，規(guī)模效應降低單位成本 17 HYPERLINK l _TOC_2500

3、10 binood：PFOF占收入壁江山，加密貨幣平臺成獲客新渠道 18 HYPERLINK l _TOC_250009 金融民主口號吸引年輕交易者，PFOF收入成為主流 18 HYPERLINK l _TOC_250008 加密貨幣業(yè)務吸引新增客戶 20 HYPERLINK l _TOC_250007 跨境互網(wǎng)券業(yè)務展望 HYPERLINK l _TOC_250006 交易性收入：國際客戶傭金收入+PFF雙管齊下 21 HYPERLINK l _TOC_250005 三因素驅(qū)動，多重優(yōu)勢助力華人市場獲客競爭力 21 HYPERLINK l _TOC_250004 加速布局自清算業(yè)務模式，對標

4、bihod進軍美國本土場 23 HYPERLINK l _TOC_250003 中長期或可引入介紹經(jīng)紀商模式，發(fā)掘2B端客戶市場價值 23 HYPERLINK l _TOC_250002 財富管理收入：以基金代銷為突破口，加速低成本資金沉淀 24 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 圖表目錄圖1：美國市場券商全行業(yè)傭金收入占總收入比重 5圖2：近5年美國線上經(jīng)紀單筆交易平均傭金（美元） 6圖3：嘉信理財收入模式變化 7圖4：盈透證券收入模式變化 7圖5：亞美利交易收入模式變化 7圖6：億創(chuàng)理財收入模式變化 7圖7：

5、近年美國線上經(jīng)紀商行業(yè)主要收購事件 8圖8：盈透證券與同業(yè)成本費用率對比 9圖9：盈透證券與同業(yè)稅前凈利率對比 9圖10：單筆交易平均傭金（元） 9圖1：日均收入性交易（千筆） 9圖12：盈透證券客戶賬戶類2019） 10圖13：盈透證券客戶賬戶類型 10圖14：盈透證券收入構(gòu)成（萬美元） 圖15：盈透證券收入構(gòu)成 圖16：盈透證券客戶地區(qū) 圖17：盈透證券非利息收入源地區(qū)（百萬美元） 圖18：嘉信理財業(yè)務版圖 13圖19：各公司客戶平均資產(chǎn)萬美元） 13圖20：嘉信理財客戶增長情況 13圖21：嘉信理財收入整體構(gòu)（億美元） 14圖22：交易凈收入各項情況百萬美元） 14圖23：資產(chǎn)管理凈收入

6、各項況（百萬美元） 14圖24：嘉信理財基金種類 15圖25：嘉信理財基金費率 15圖26：嘉信理財基金與投顧務費率均值 15圖27：嘉信理財投顧業(yè)務客資產(chǎn)貢獻 16圖28：嘉信理財咨詢項目變情況 16圖29：嘉信理財各項付息負占比情況 16圖30：嘉信理財利息收入凈益率 17圖31：嘉信理財生息資產(chǎn)凈益高于同行 17圖32：規(guī)模效應帶來單位客資產(chǎn)成本下降 18圖33：稅前凈利率穩(wěn)步上升 18圖34：各線上經(jīng)紀商客戶數(shù)（萬人） 19圖35：inhod平臺用戶況 19圖36：inhod平臺FOF收入 19圖37：inhod 平臺各交易PFOF收入（百萬美元） 20圖38：inhod 類PFF每百

7、股收入（美分） 20圖39：inhod平臺加密幣交易平均規(guī)模 21圖40：inhod平臺加密幣交易人數(shù) 21圖41：212-023年大陸投者境外可投資資產(chǎn)及預測 22圖42：212-023年擁有境資產(chǎn)大陸投資者數(shù)量及預測 22圖43：中國投資者在美國在證券市場投資情況 22圖44：富途證券財富管理業(yè)版圖 24表1：200年最佳線上經(jīng)紀評選結(jié)果 5表2：208年起各家券商陸推出免傭金服務 6表3：盈透證券介紹經(jīng)紀商概覽 10表4：嘉信理財業(yè)務發(fā)展趨勢 12表5：嘉信理財收購歷程 17表6：老虎、富途基金代銷合作機構(gòu) 24美國市場線上經(jīng)紀商行業(yè)演化歷程隨著計算機技術(shù)的進步互聯(lián)網(wǎng)及個人電腦的普及20

8、世紀90年代開始線上經(jīng)紀商成美國證券經(jīng)紀行業(yè)新的發(fā)展模式折扣經(jīng)紀商開始向線上經(jīng)紀商轉(zhuǎn)型如嘉信理（Charlescab亞美利證券（D Ameritrae。同時，也有在業(yè)務初期就依托互聯(lián)網(wǎng)搭建交易平臺的券商，如億創(chuàng)理（rade盈透證（InteracieBrkers201年2月巴倫周（Barrons公布了其最佳線上經(jīng)紀商的評選結(jié)果盈透證券富達投資亞美利證券億創(chuàng)理財嘉信理財位列前五。表1：200年最佳線上經(jīng)紀評選結(jié)果傭金與費用研究能力平臺與工具移動交易交易品種投資者教育使用便利性總評分亞美利交易4.55555554.93富達投資554.554.5554.86嘉信理財4.554.5454.54.54.5

9、7盈透證券4.554.54.55444.50億創(chuàng)理財4.54.5455444.43Robinood4.52245353.64數(shù)據(jù)來源：stckks.cm、美國市傭金漸下滑收入化趨勢顯固定傭金標準廢除，折扣經(jīng)紀商涌現(xiàn)。目前規(guī)模較大的線上經(jīng)紀商大多以折扣經(jīng)紀商起步其發(fā)展初期傭金收入占總收入比重較大。195年6，美國會公布的新的證券交易法，將以的固定傭金制度調(diào)整為傭金協(xié)商制度開啟了傭金自由化的時代新法規(guī)廢除了固定傭金標準過電子通訊網(wǎng)為所有合格的有價證券提供完全競爭價格傭金自由化后以低于市場平均的傭金吸引客戶的折扣經(jīng)紀商逐步涌現(xiàn)，搶占市場規(guī)模。圖1：美國市場券商全行業(yè)傭金收入占總收入比重傭金收入占比數(shù)

10、據(jù)來源：SEC、線上經(jīng)紀商崛起傭金收入占比逐年下降億創(chuàng)理財成于982年從一家提供后臺在處理服務的公司轉(zhuǎn)向為消費者提供高折扣交易通道的模式以低額傭金吸引習慣獨立思考和投資決策的用戶并成為第一家在線經(jīng)紀公司自此之后機構(gòu)和零售客戶的股票傭金費率一直呈下降趨勢，傭金在美國券商全行業(yè)的收入占比中逐年下降，至206年，這一比重已經(jīng)下降到接近10%隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及與發(fā)展21世紀開始網(wǎng)上證券交迅速崛起在線經(jīng)紀業(yè)務突飛進傭金競爭進一步加劇傭金率逐年下降傭金模式利潤空間逐年縮窄以億創(chuàng)理財為例其筆交易平均傭金逐年下滑，從2005年的均1344美元/下降至208年的707美元/圖2：近5年美國線上經(jīng)紀單筆交易平均

11、傭金（美元）864205 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 億創(chuàng)理財亞美利交易數(shù)據(jù)來源：各公司年報、obinhood開啟免傭交易時代傭金戰(zhàn)一觸即發(fā)215年， Robinood開始提供免費股票交易客戶規(guī)模迅速增長這給予了其他經(jīng)紀公司降低傭金的壓力通過經(jīng)紀業(yè)務獲利的空間進一步縮窄。2018 年起，美國券免傭金浪潮迭起，節(jié)奏進一步加快，摩根大通、富達投資、嘉信理財、亞美利、rade先后宣布取消美國和上市股票、EF和期權(quán)的交易傭金。表2：208年起各家券商陸推出免傭金服務摩根大通2018年8月推出應用 “ou Inest”，持至少有10萬美元的客戶可獲無限次免傭金服務。富達投資2018年

12、8月提供零費率國際指數(shù)基金，成為第一家提供無管理費的基金公司。先鋒集團2018年8月使用其在線經(jīng)紀平臺的投資者可以無傭金交易所有EF。盈透證券2019年9月27日推出IBKR Lie允許用戶投美國股票和EF，而無需支付任何傭金或市場數(shù)據(jù)費用。亞美利交易2019年10月3日取消美國、加拿大經(jīng)紀公司在線上市股票、EF（美國和加拿大）和期權(quán)交易的傭金。嘉信理財2019年10月7日將取消美國和加拿大上市股票、EF和期權(quán)的交易傭金。E*rade2019年10月7日取消美股、EF、期權(quán)的傭金，.富達投資2019年10月0日取消個人投資者美國股票、交易所交易基金和期權(quán)交易的網(wǎng)上交易傭金。數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)

13、、 *注：期權(quán)交易依然維持.5美元/合約的手續(xù)費線上經(jīng)紀商傭金收入占比下降，收入多元化趨勢顯著。隨著行業(yè)傭金率不斷下滑，經(jīng)紀商往將傭金業(yè)務作為一種獲客渠道為其多元化的金融服務提供客戶基礎(chǔ)隨著公司的綜合性服務力提升其收入結(jié)構(gòu)更為多元利息收入金融服務收入不斷上升大部分公司利息收入占比都所上升在金融服務業(yè)務上不同公司各有側(cè)重嘉信理財基金銷售收入咨詢服務收入為代的財富管理收入占比較高在2020年到297%亞美利易盈透證券傭金外收入依舊以利息收入為主，投資項目費與基金代銷代表的財富管理收入占比不到 10%；億創(chuàng)理財金融服費占上升較快。圖3：嘉信理財收入模式變化圖4：盈透證券收入模式變化0%0%0%0%0

14、%0000傭金收入PO收入基金銷售收咨詢服務收入 利息收入其他收入0%0%0%0%0%0000傭金收入利息凈收入其他收入數(shù)據(jù)來源：公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、圖5：亞美利交易收入模式變化圖6：億創(chuàng)理財收入模式變化0%0%0%0%0%00000%0%0%0%0%傭金收入客戶存款利息收入 其他利息收基金銷售收入投資項目費收入PO收入0000其他收入傭金金融服務費收入PO收入其他收入利息收入數(shù)據(jù)來源：公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、協(xié)同效應業(yè)經(jīng)限制放，行合加劇同業(yè)并購迅速提升資產(chǎn)規(guī)模締造資產(chǎn)管理巨頭隨著美券商行業(yè)線上化的普及傭金收入的減少線上經(jīng)紀商不得不加強對利息收入的倚重在這樣的背景下客戶規(guī)模對線

15、上經(jīng)紀商而言愈發(fā)重要?；趨f(xié)同效應的戰(zhàn)略性并購屢見不鮮，百萬級客戶的線上經(jīng)紀商也成為了鯨吞的目行業(yè)整合趨勢明朗2017年亞美利交易以40億美元收購考特證券2020年嘉信理以260億美元收購亞美利證券，至此形成了覆蓋全美I（注冊投資顧問）資產(chǎn)超過50%的寡組織?；鞓I(yè)經(jīng)營管制放開，折扣經(jīng)紀商成為大型機構(gòu)獲客來源。199 年，金融服務現(xiàn)代化法案結(jié)束了美國金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的狀況混業(yè)經(jīng)營成為可能后線上經(jīng)紀商名下的客戶賬戶與資產(chǎn)將成為大型投資銀行開拓財富管理業(yè)務版圖的重要資源和低成本的融資途徑。以摩根士丹利收購億創(chuàng)理財一案為例金融時報估計此次收購將在三年內(nèi)為摩根士丹利節(jié)省4億美的成本得益于來自億創(chuàng)理財客戶

16、的 570 億美元低利率存款，摩根士丹利將在兩年內(nèi)削減 1.5 億美元的資成本此后摩根士丹利將增加億創(chuàng)理財?shù)母呤找鎯π钯~戶和支票賬戶來推動該行尚未成熟的售銀行業(yè)務同時摩根士丹利將其280億美元的股票劃余額與億創(chuàng)理財?shù)腅quityEge平臺持有的300億美元合并，其成為行業(yè)領(lǐng)先的美國職場股票計劃管理機構(gòu)。圖7：近年美國線上經(jīng)紀商行業(yè)主要收購事件 數(shù)據(jù)來源：各公司年報、收入模式轉(zhuǎn)型勢在必行，美股線上經(jīng)紀商各顯神通在零傭金浪潮的背景下券商亟需多元化的收入模式獲得可持續(xù)性盈利當前在線券商的元化盈利模式可以主要分為以下四種：1. 將用戶的交易訂單發(fā)送給流動性供應商，獲得訂單流返傭收（pamentorod

17、erlo,PFOF以Robihod主要代表。 2. 由客戶存放現(xiàn)金、保證金貸款證券投資帶來的利息收入其作為一種毛利率較高的業(yè)務已經(jīng)成為許多互聯(lián)網(wǎng)券的主要收入來源。 3. 由基金銷售和投資顧問服務等財富管理業(yè)務帶來的資產(chǎn)管理費用 嘉信理財為主要代表 4.通過身穩(wěn)定的底層系統(tǒng)和全品種交易功能為介紹經(jīng)紀商提供服務通過際獲客賺取傭金以盈透證券為主要代表。盈透證：低模式以換量紹經(jīng)紀帶動傭金收增長科技助力，低成本低傭金模式吸引獲客盈透證券通過其專有技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施為客戶在同業(yè)中提供成本最低的同等服務，在電子化易所中進行交易盈透證券率先實現(xiàn)線上開戶流程訂單路由和最佳執(zhí)行單一賬戶全球全品類券的無縫交易，同時也通

18、過自動化技術(shù)進行合規(guī)、顧客服務等管理，進行成本控制。圖8：盈透證券與同業(yè)成本費用率對比圖9：盈透證券與同業(yè)稅前凈利率對比0%0%0%0%0%0%0%06070809000%0%0%0%0%0%0%00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00盈透證券嘉信理財億創(chuàng)理財盈透證券嘉信理財數(shù)據(jù)來源：各公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、專注低成本交易模式以價換量維持總體收入規(guī)模盈透曾連續(xù)18年巴倫周刊評選為最佳低成本互聯(lián)網(wǎng)券商在209年零傭金浪潮到來前盈透證券的單筆交易平均傭金收入維持在4美元左右顯著低億創(chuàng)理財亞美利交易等其他在線券商由于盈透證券提供業(yè)內(nèi)最低的執(zhí)行成本和融資費率，其日均收入

19、性交易（AR）顯著高于同業(yè)公司（除 209 年美利收史考特后反超）。圖10：單筆交易平均傭金（元）圖1：日均收入性交易（千筆）64200086420000000506070809億創(chuàng)理財亞美利交易盈透證券盈透證券嘉信理財亞美利交易數(shù)據(jù)來源：公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、介紹經(jīng)紀商模式驅(qū)動傭金收入增長介紹經(jīng)紀商搭建“引流”通道，助力盈透證券廣泛、高效獲客。目前，盈透證券的客戶賬中有接近一半為機構(gòu)賬戶，介紹經(jīng)紀商是機構(gòu)賬戶的主要類型。盈透證券通過其介紹經(jīng)紀商客戶（又稱為全披露經(jīng)紀商為世界各地的投資者提供針對性的獨有的服務從而廣泛高效地吸引際客戶在介紹經(jīng)紀商模式下交易者可以獲得更好的服務和低傭金交易

20、在介紹經(jīng)紀商的幫助下投資者可以得到他們免費提供的客戶增值服務在交易出現(xiàn)問題時借用介紹經(jīng)紀商的影響力幫自己解決問題在介紹經(jīng)紀商擁有相當客戶數(shù)量的基礎(chǔ)的情況下交易者甚至獲取在交易后獲得部分的返傭。盈透證券為介紹經(jīng)紀商提供融資融券與清算服務，獲取傭金與利息收入。介紹經(jīng)紀商無使用客戶的資金其名下客戶的交易清算資金和資產(chǎn)托管出入金等底層服務由盈透證券負責在交易完成后盈透證券將會把投資者支付傭金中的一部分作為介紹經(jīng)紀商的收入來源目前盈透證券的交易清算在美國市場已經(jīng)實現(xiàn)了完全的自清算，而在歐洲、亞太的市場部分實現(xiàn)了自清在其優(yōu)良的底層系統(tǒng)上盈透證券建立了與各個介紹經(jīng)紀商的清算通道同時盈透證券為其介紹經(jīng)紀商客戶

21、提供了包括客戶引入和賬戶管理客戶費用管理客戶數(shù)據(jù)查詢投資組合分析器客戶管理等各方面的一體化的系統(tǒng)支持。圖12：盈透證券客戶賬戶類2019）圖13：盈透證券客戶賬戶類型20000000000000405060708090%0%0%0%0%0%個人投資者介紹經(jīng)紀商金融顧自由資金交易集團對沖基金與共同基金零售賬戶（千）機構(gòu)賬戶（千機構(gòu)賬戶數(shù)占比（右）數(shù)據(jù)來源：AmicnExt iacialNes Jrl、數(shù)據(jù)來源：公司年報、表3：盈透證券介紹經(jīng)紀商概覽介紹經(jīng)紀商所在地區(qū)介紹經(jīng)紀商所在地區(qū)Isral Ineratie radig - eemLtd塞浦路斯Sstrade AG列支敦士登Siss Pete

22、sohnVermogeseraltung AG瑞士Helleic-mercanSeuritesS.A.希臘Wnton ill Cpial LC美國ProRealime法國eem Africa (Pt) Ltd南非lobalinnas Instentroup, A.V., .A.西班牙IFC ARTCAPIAL LLC烏克蘭Surperfomace SAS法國arWod ecuites,LLC美國eem LD塞浦路斯radeStatin Inernaioal Ld英國Cobra radig, Ic.美國LnxB.V.荷蘭Aalok Caitl LIIED香港Capitl arkets Eite

23、Grup d特立尼達SNWBALLFINACEHLDINS LIIED新西蘭radersnlyB.V.荷蘭C2 ateay塞浦路斯數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、介紹經(jīng)紀商模式助力國際業(yè)務收入持續(xù)上升，帶動傭金收入總體上升。與其他證券收入構(gòu)成趨勢不同的是，盈透證券的傭金收入 2020 年收入增速依迅猛，這得益于其傭金構(gòu)成的國際化盈透證券的業(yè)務在全球33個家展開范圍覆蓋了全球超過135個電子交易所和市場中凈入的很大一部分來自美國以外的子公司。2020 年，傭金和他服務收費總額中，國際收入大幅升，全球活躍的交易環(huán)境下國際客戶交易量增加是傭金增長的一大原因。圖14：盈透證券收入構(gòu)（萬美元）圖15：盈透證券收入構(gòu)

24、成50005000000080900傭金市場數(shù)據(jù)費 風險敞口費 PFOF最低活動費 其他收入利息凈收入.6.5.4.3.2.10080900利息凈收入占比傭金收入占比數(shù)據(jù)來源：公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、圖16：盈透證券客地區(qū)圖17：盈透證券非利息收入源地區(qū)（百萬美元）0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0708094020000000000000809000%5%0%5%0%5%0%美國歐洲亞洲美國全球其他國家海外收入占比數(shù)據(jù)來源：公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、盈透證券通過建立全球子公司與辦事處，更好地服務國際客戶。在國際客戶快速增長的背景下盈透證券通過在各地建立辦事處向交易頻繁的投資

25、者和財富管理界提供支持和服務盈透證券始終積極擁抱國際業(yè)務隨著英國200年的脫歐進程盈透證券在愛爾蘭建立新的西歐立辦事處以便繼續(xù)利用歐盟的體制使跨成員國的金融服務更容易進行目前盈透證券除美國外，在加拿大，香港，英國，澳大利亞，匈牙利，日本，印度，盧森堡，新加坡，愛爾蘭設(shè)立子公并在 14 個國家或地區(qū)擁有辦事處，受 ，F(xiàn)INA，NSE，F(xiàn)CA 和全球其他監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管。IBKR Lie：帶動PFF收入新模式2019年，盈透證券出IBKR Lite，致力于零傭金交易美和EF，同時保證零賬戶最低限制、零閑置費，以應對免傭金浪潮的來襲。這一平臺的發(fā)布使得盈透證券傭金收入中訂單流付款（FOF增長迅猛202

26、0年共受到386萬元來自iadirtuJanetret等流動提供商的PFOF收入。與Robinhod不同的是，盈透證券的訂單流中只有股票訂單被出售給流動性供商產(chǎn)生PFO，定價較為復雜的期權(quán)合約不在與做市商的交易之列。嘉信理：基金顧構(gòu)建富管圖，外并購規(guī)模效應財富管理擴充業(yè)務版圖，差異化打法吸引高資產(chǎn)客戶業(yè)務歷程折扣經(jīng)紀商起步財富管理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型195年定交易傭金制度廢除后嘉信理財在早期通過折扣經(jīng)紀業(yè)務吸引客戶。1982 年起IRA 和老金賬戶資金入市推動共同基金業(yè)務的發(fā)展，嘉信理財隨之推出相應業(yè)務，為其初期的業(yè)務擴張奠定基礎(chǔ)。1980 年代股市長，嘉信理財推出共同基金養(yǎng)老金和顧問咨詢服務奠定了其財富

27、管理業(yè)務的基礎(chǔ)隨著億創(chuàng)理財這類低成本折扣經(jīng)紀商進入市場，嘉信理財在業(yè)務上推陳出新，尋求差異化戰(zhàn)略，全面向財富管理轉(zhuǎn)表4：嘉信理財業(yè)務發(fā)展趨勢1975固定傭金制度免除1982推出美國個人退休賬戶(IRA)1984推出共同基金超市1987面向獨立投資顧問推出服務1990貨幣市場基金服務 Schab Fnds1992推出通通基金零售業(yè)務neSurce1996推出eSchab網(wǎng)上交易平臺2003成立嘉信銀行，將證券賬戶與銀行賬戶對接，完善業(yè)務布局2006推出針對中小客戶的專業(yè)化財富管理Schab anaged ortolio2013EF neSource 提供免交費EF2019股票、EF、期權(quán)交易零傭

28、金20202020零星股票交易服務數(shù)據(jù)來源：公司年報、圖18：嘉信理財業(yè)務版圖數(shù)據(jù)來源：公司年報、財富管理業(yè)務打造差異化打法，客均資產(chǎn)顯著高于同行。200-209 年，嘉信的戶均資從 12萬美元增加到3萬美元020年10月嘉信理財完成在線券商巨頭亞美利交易的收購，導致其客戶數(shù)量與客戶資產(chǎn)的猛增但值得注意的是由于亞美利證券與嘉信理財?shù)目蛻纛愋陀胁煌瑧艟Y產(chǎn)差異交大導致合并后公司的戶均資產(chǎn)與先前數(shù)值有明顯差異因此我們對收購得的亞美利證券的客戶與嘉信理財自身自然獲取的客戶進行了拆分。以下數(shù)據(jù)通過將嘉信理財 2020 年年報中的客戶賬戶數(shù)與資產(chǎn)減去亞美利交易最新的 2020 年 2 季報中的客戶賬數(shù)與

29、資產(chǎn)（收購交易于200年0完），得到嘉信理財自然增長的客戶數(shù)量與資產(chǎn)數(shù)量。圖19：各公司客戶平均資產(chǎn)萬美元）圖20：嘉信理財客戶增長情況5000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00000000000000000010203040506070809008060402000000000000嘉信理財盈透證券亞美利期末客戶總資產(chǎn)（十億美元）活躍客戶（萬）右）數(shù)據(jù)來源：公司年報、 *嘉信0已做拆分數(shù)據(jù)來源：公司年報、*嘉信00已做拆分得益于嘉信早年進軍財富管理的戰(zhàn)略規(guī)劃，當前嘉信理財?shù)氖杖霕?gòu)成主要以利息收入和資管理收入為主其中資產(chǎn)管理費收入以共同基金銷售收入和咨詢服務收入為主傭

30、金收入占比相較小，至209年免傭金浪開啟已接近6%，零傭金務模式對其沖擊相對較小。圖21：嘉信理財收入整體構(gòu)（億美元）056789利息凈收入資產(chǎn)管理費凈收入交易凈收入數(shù)據(jù)來源：公司年報、圖22：交凈收入各項情況百萬美元）圖23：資產(chǎn)管理凈收入各項況（百萬美元）,00,00,00,00000000000050607080900傭金收入訂單流收入證券本金交易收入傭金收入占總營收4%2%0%,00,00,00,000050607080900共同基金收入咨詢服務收入其他資產(chǎn)收入共同基金占總營收咨詢服務占總營收比0%5%0%5%0%數(shù)據(jù)來源：公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、基金投顧構(gòu)建財富帝國，低成本沉淀

31、資金帶動利息收入基金管理費略有下降，分成議價地位強勢。嘉信理財?shù)幕甬a(chǎn)品可分為自營和第三方基金類其對自營基金向投資者收取基金管理費向第三方基金收取管理費分成neSouce 共同金的的平均管理費率在0.3顯著高于其他基金體現(xiàn)嘉信理財作為財富管理平臺對基金管理人較高的議價能力但是值得注意的是近年來其銷售的各類基金的費率出現(xiàn)小幅下滑使得公基金銷售收入占總營收比例有所下滑。圖24：嘉信理財基金種類數(shù)據(jù)來源：公司年報、圖25：嘉信理財基金費率圖26：嘉信理財基金與投顧務費率均值.%.%.%.%.%.%.%050607080900貨幣市場基金債券基金、 Oe Sce 共同基金第三方基金.%.%.%.%.%

32、.%.%050607080900基金費率均值投顧業(yè)務費率均值數(shù)據(jù)來源：公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、投顧業(yè)務行業(yè)競爭加劇付費項目資產(chǎn)占比下降投顧業(yè)的收入主要分為三種模式1信理財子公司提供服務收取服務費2注冊投資顧問提咨詢服務嘉信獲得顧問費分成由第三方資管公司代管賬戶，嘉信獲得管理費分成。近年財富管理賽道競爭日益激烈，美林、摩根大通紛紛開放零傭金平臺行業(yè)競爭之下205年至09年嘉信投資顧問服務付項目戶資產(chǎn)占比從85%下降至78，2020年回至81%，平投顧費率整體穩(wěn)定 。圖27：嘉信理投顧業(yè)務客資產(chǎn)貢獻圖28：嘉信理財咨詢項目變情況0%0%0%0%0%0%0304050607080900,00,

33、00,00,00005060708090%5%0%5%0%由投顧業(yè)務帶來的資產(chǎn)占比免費項目客戶資產(chǎn)（億美元）收費項目客戶資產(chǎn)(億美元）收費項目客戶資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)來源：公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、財富管理業(yè)務帶動低成本資金沉淀，凈利差擴大驅(qū)動利息收入增長。相較于長期款3.%的利率和短期借款0.2%的利客戶存款的利率僅為0.3顯著低于其他負債方式信通過經(jīng)紀業(yè)務與財富管理業(yè)務，吸收大量低息存款，以低成本沉淀資金，2011 年至 200 年嘉信理財銀行存款占總付息債務的比例從60%上升至80%。而在存款中，經(jīng)紀賬戶存款比例不斷提升從201年的6%上升至020年的93%凈利息收入要由生息資產(chǎn)與付息債務之

34、間的凈利息差獲得得益于依靠客戶賬戶獲得的低成本負債嘉信理財?shù)膬衾⒉罡哂谕欣⑹杖氆@能力較強。圖29：嘉信理財各項付息負占比情況 123456789銀行存款應付經(jīng)紀業(yè)務客戶賬款短期借款長期借款數(shù)據(jù)來源：公司年報、圖30：嘉信理財利息收入凈益率圖31：嘉信理財生息資產(chǎn)凈益率高于同行01 02 03 04 05 06 07 08 09 00平均生息資產(chǎn)收益率平均付息成生息資產(chǎn)凈收益率.%.%.%.%.%.%.%01 02 03 04 05 06 07 08 09 00盈透證券亞美利嘉信數(shù)據(jù)來源：公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、外延并購迅速增加體量，規(guī)模效應降低單位成本1995年起嘉信理財通過收購行

35、為快速提升自身業(yè)務規(guī)模與業(yè)務精度其收購目的可以大致分為四類1. 收購折扣經(jīng)紀以達到提升客戶體量開拓國際業(yè)務版圖交易品類 2. 收資產(chǎn)理咨詢公司提升客戶資產(chǎn)數(shù)量增加財富管理產(chǎn)品的規(guī)模尋求專業(yè)化解決方案 3. 購研究類券商與咨詢公司提升投資研究能力 4. 收購金融科技公提高公司業(yè)務科技化程度完成一列并購之后嘉信成本費用占平均客戶資產(chǎn)比重逐年降低嘉信理財并購亞美利交易后總成本望降低18-0億美元。表5：嘉信理財收購歷程資產(chǎn)管理1995收購退休金管理公司 he Hapton Cmpny2000收購美國信托公司 U.S. rustCorp2007收購退休計劃提供商 401（）2010收購咨詢公司 Wda

36、rd Inetmentanagemnt2012收購資產(chǎn)管理公司 homs Prtners2020收購Wk For chreder，供固定收益領(lǐng)域資管解決方案2020收購投資管理公司 USAA投資研究2000收購研究咨詢公司 ChiagoIestmnt Anltis2003收購研究型券商 SoudiewTecholgyGroup2007收購投資研究與咨詢公司 loal Rel Anltis經(jīng)紀業(yè)務1995收購英國折扣經(jīng)紀商 SharLik，拓展國際業(yè)務2011收購期權(quán)和期貨線上經(jīng)紀商 ptios pres，拓展交易品類2019收購美國第二大網(wǎng)絡折扣經(jīng)紀商 D Ameritrde金融科技2000收

37、購互聯(lián)網(wǎng)公司 CBerCorp2011收購自動化軟件供應商 Comlanc11，提升合規(guī)監(jiān)控能力2020收購otif 科技公司，助力資產(chǎn)管理服務科技化數(shù)據(jù)來源：公司年報、隨著公司外延并購帶來的規(guī)模效應，單位客戶資產(chǎn)成本下滑明顯。單位客戶資產(chǎn)成本以總用除以該年份平均客戶資產(chǎn)規(guī)模得到這一指標從2010的0.2%下滑至219年的0.6%時稅前凈利率2010209間穩(wěn)步上升2020年稅前利率下滑的主要因素是并購亞美利交易和A后公司增加了1000名雇員帶來的員工薪酬費的增。圖32：規(guī)模效應帶來單客資產(chǎn)成本下降圖33：稅前凈利率穩(wěn)步上升.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%00 01 02 03 04

38、 05 06 07 08 090%5%0%5%0%5%0%5%0%00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00成本費用占客戶平均資產(chǎn)比重稅前凈利率數(shù)據(jù)來源：公司年報、數(shù)據(jù)來源：公司年報、obinhoo：OF占收入壁江加密貨平臺客新渠道金融民主口號吸引年輕交易者，PFOF收入成為主流零傭金模式吸引年輕客群用戶體量后來居上209年起對美國境內(nèi)來說零傭金已經(jīng)是常態(tài)在這一背景下高“金融民主大旗的Robinood用戶增長速度最快的公司Robinhod如今門檻低，支持零股交易，對于收入較低的年輕群體更為友好。自 2015 年推出交易臺以來Robinood 的用戶規(guī)模快速長，至 2020

39、 年，客戶賬戶量約為 1300 萬人，可以和信理財、亞美利等線上經(jīng)紀商匹敵。圖34：各線上經(jīng)紀商客戶數(shù)（萬人）0ind億創(chuàng)理財亞美利嘉信理財盈透證券年年數(shù)據(jù)來源WND 注嘉信統(tǒng)計口徑為活躍客戶亞美利億創(chuàng)理財003被收購統(tǒng)計截止00Q2打造差異化盈利模式，高交易量驅(qū)動 FOF 收入。在零傭金的口號下，訂單流付款成為了 Robinood收入的主要來訂單流付款是指第三方公司(通常是高頻交易公司)為獲得經(jīng)紀商客戶訂單流的第一處理權(quán)而支付的價格。經(jīng)紀商將客戶的訂單發(fā)送給 FOF 支付方，由他們決定訂單的去向（在-rule 66政之下，該訂單路由需要保障普通用戶的基本權(quán)利“提供全國最佳出價和報價甚至更好因

40、而受到一定的限制PFOF收入規(guī)模取決于平臺總體的交易量規(guī)模和買賣價差Robihod臺客群較為年輕化平均年齡約為28歲平臺游戲化的交界面和 “零股交易機制都推動了平臺交易量的迅猛增長2020年Robinood平臺證券交易量達到3500億美元，帶動FOF 收入迅增長。圖35：inhod平臺用戶況圖36：inhod平臺FOF收入864200506070809ind 用戶數(shù)量（百萬）in交易總量（十億美元）（右）00500050005000000000000000000000050607080900ind PO收益（百萬）數(shù)據(jù)來源：Frs、Ftn、數(shù)據(jù)來源：Frs、Ftn、訂單流為 FOF支付方帶來信

41、息，訂單流規(guī)模影響單位價值。PFOF的支付方比普通股有更多的信息如果同一經(jīng)紀商的多個客戶在同一時期對同一股票下了買單那么經(jīng)紀商通常會這些訂單打包成一個這些捆綁的報價為他們提供了有關(guān)未來短期價格走勢的某些信息從而形了信息不對稱此外PFOF使得這些支付方可以比競爭者更為迅速地完成對暗池對手盤的延遲利。Citadel 和 Viru 支付給 Robinhod 的 PFOF 始終高于同業(yè)。2020 年 2 季度，約為每 00 股 17美分比他們支付給其他司的PFOF高大約1%訂流的價值與其交易規(guī)模有關(guān)較小的訂單流不容易對市場價格產(chǎn)生影響，因此對 FOF 支付方而言具備更大的價值。Robinod 的訂單流

42、大多都低于100股，風較小，因而更加受到做市商的青睞。期權(quán)訂單單價較高，貢獻六成 PFOF 收入。200 年四季度Robinod 的 PFOF 收入規(guī)模達到2.2億美元其中期權(quán)訂單支付的PFOF占PFOF收入的64%非標普50指的股票占比33%Roinhod的客群體中有13%嘗試過期權(quán)交期權(quán)的定價更為復雜做市商更容易從中獲得利潤，因此支付給Robinood更的PFO。圖37：inhod 平臺各交易PFOF收入（百萬美元）圖38：inhod 類PFF每百股收入（美分）0000000標普股票非標普股票期權(quán)標普股票非標普0股票期權(quán)數(shù)據(jù)來源：SEC66披露文件、數(shù)據(jù)來源：SEC66披露文件、除此之外R

43、obinhod還向戶收取其他費用從保證金融資中獲得年化5%的利息以未投資現(xiàn)金帶來的利息收入。用戶可以開通 old 會員，開后可以獲得更大的即時存款（5000 50000，避免三天等待時間，研究報告，高級市場數(shù)據(jù)，融資融券功能。加密貨幣業(yè)務吸引新增客戶該平臺目前只提供7種可交的加密資產(chǎn)Bitcoi（BBitconCa（BCBitcin （）、Dogcon（DE）、Etherem（E）、EtheremCasic（E）和 Ltecin（LC）。加密貨幣交易功能的繁榮可以為Robihod帶新增客戶。201年以來，Ronhood crpto 平臺新增了 600 萬客在比特幣熱潮之下，加密貨幣業(yè)務帶來的新

44、增用戶數(shù)量可觀，為 Robinood整體業(yè)務帶來新客源。圖39：inhod平臺加密幣交易平均規(guī)模圖40：inhod平臺加密幣交易人數(shù)0000000000000500050005000年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月數(shù)據(jù)來源：官方博客、數(shù)據(jù)來源：官方博客、跨境互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務模式展望交易性入：客戶傭收入PF雙管齊下三因素驅(qū)動，多重優(yōu)勢助力華人市場獲客競爭力近年來，中國大陸個人投資者美國證券市場線上交易額成指數(shù)形態(tài)增長。這一熱潮主要由下幾個因素驅(qū)動：中國投資者人均可投資金融資產(chǎn)不斷增長隨著中國P步增

45、長城市化進程加快，中國人均可支配收入快速增長。與此同時，國內(nèi)政策環(huán)境使得資產(chǎn)價值增值的同時，房地產(chǎn)投資監(jiān)管日益嚴格據(jù)奧緯咨詢,2012208年中國大投資者的海外可投資金融資產(chǎn)從200億美元上升至14億美元同時據(jù)預測截至2021年末擁有境外資產(chǎn)的大陸投資者人數(shù)將達到410萬人，境外可投資資產(chǎn)規(guī)模將達到2.8萬億美元。中國投資者對全球資產(chǎn)配置的需求逐漸增長。據(jù)奧緯咨詢數(shù)據(jù)，目前，中國全球資產(chǎn)置滲透率約為 5%，遠低于達國家 25%的平均水平。專投資者通過全球化、多元投資以減少風險，而美港股市場中不乏一優(yōu)良投資標的。此外，中國赴美上市企業(yè)數(shù)持續(xù)增加，中國投資者對美國線上證券市場的投資熱情持續(xù)高漲。海

46、外投資基金業(yè)績?nèi)宋餐顿Y者目光，進一步推動中國投資者投資海外證券的需求。圖41：212-023年大陸投者境外可投資資產(chǎn)及預測圖42：212-023年擁有境資產(chǎn)大陸投資者數(shù)量及預測543210 大陸投資者海外可投資資產(chǎn)金額（萬億美元）0 擁有海外資產(chǎn)的大陸投資者（百萬人）數(shù)據(jù)來源：奧緯咨詢、數(shù)據(jù)來源：奧緯咨詢、個人資本項下業(yè)務限制放寬，境外證券投資有望顯著增加。國家外匯管理局資本項目理司司長葉海生在中國外匯雜志撰文表示，今年外匯局將研究有序放寬個人資本項下業(yè)務限制，其中包括研究論證允許境內(nèi)個人在年度 5 萬元便利化額度內(nèi)開展境外券、保險等投資的可行性等。圖43：中國投資者在美國在證券市場投資情

47、況000002 3 4 5 6 7 8 9 E E E 中國大陸個人投資者美線上場交額（美元占美國零售投資者線上易額重數(shù)據(jù)來源：奧緯咨詢、免傭浪潮影響有限，美國外地區(qū)傭金收入依舊存在上升空間。目前，美國市場的零傭金浪潮僅有美國本土客戶受惠尚未波及國際投資者例如盈透證券推出的免傭金平臺IBKRLie只接受美國與印度投資者注冊，其他國家的投資者需要借由介紹經(jīng)紀商的幫助才能享受這一服務，而 Robinood的用戶注冊則需提供N編號公司也暫無國際客戶的獲客計劃富途老虎等跨境互聯(lián)網(wǎng)券商依靠中國投資者的傭金收入暫時不會受到太大影響。富途、老虎作為中國公司，在獲客能力上尤其獨特的競爭力。對于中國境內(nèi)投資者，

48、兩家公司作為中國品牌在營銷渠道獲客效率母語支持上有著其他公司不可比擬的優(yōu)勢同時兩公司分別具備身負騰訊網(wǎng)易等TT行業(yè)基因的管理層團隊堅守客戶至上的產(chǎn)品理念同時產(chǎn)品研發(fā)上也順應國內(nèi)網(wǎng)絡工程師紅利在客服上具備人力資源優(yōu)勢這些優(yōu)勢可以很好地取代透證券的介紹經(jīng)紀商模式幫助富途老虎在華人聚集地區(qū)持續(xù)獲客從而獲得國際業(yè)務傭金收規(guī)模的穩(wěn)健增長。加速布局自清算業(yè)務模式，對標Robinhod進軍美國本土市場零傭金優(yōu)良客戶體驗，美國市場獲客前景廣闊。2020 年四度，老虎證券的新增入金客中海外客戶占比40%在美國市場目前新增的客戶中近半數(shù)為非華人客戶從戶均資產(chǎn)來看 2020 年四季度老虎大約在 .2萬美元，富途大約

49、在 7.1 萬，高于 Robinood，但低嘉信理財因此可以判斷老虎富途在美國市場的重點獲客對象也將是那些有一定資產(chǎn)基礎(chǔ)但尚未到嘉信理“大眾富裕客戶標準的人群搶占Robihod與嘉信理財間“夾層市場老虎富途已對美國本土客戶實行免傭政策，可以與 Robihod 本土線上經(jīng)紀商實現(xiàn)價格上的抗衡。同時作為中國互聯(lián)網(wǎng)公司其在產(chǎn)品功能與產(chǎn)品體驗方面對比美國本土產(chǎn)品具備先天的優(yōu)勢向用戶提供打新服務，給予投資者不一樣的體驗；2）管理層 TT 行業(yè)基因、中國工程師時代利人力資源優(yōu)勢帶來的客戶服務的產(chǎn)品優(yōu)良體驗3豐富的社區(qū)功能提供直播lie版塊為投資者提供各類投資課程各個上市公司的業(yè)績電話會議直播及回看市場資訊

50、投資者交流平臺 4實現(xiàn)高階數(shù)據(jù)的免費獲取將大幅提高用戶的使用體（目前Robihod的高階數(shù)需要訂購其old會員才能瀏覽）。富途、老虎皆已取得清算資格，美國市場完全自清算指日可待。目前，老虎、富途兩家公皆已經(jīng)拿到美國市場的清算牌照。其中，老虎證券通過收購 arsco 獲得該牌照，2020 年四季已經(jīng)有約20%的用戶進入自算模式并計劃將在美國市場的增量用戶全部交由arsco清算對富途而言，雖然在之前的業(yè)務中把 InteiClear 公司作為其清算服務的供應商，但其子公司 Futu Clearig Ic 已經(jīng)取得了清資格，未來極有可能通過該子公司實現(xiàn)自清算。自清算后掌握訂單控制權(quán)，美國市場交易性收入有望提升。在未取得清算牌照之前，老虎要將訂單交由清算服務供應商統(tǒng)一清算并無選擇訂單交易路徑的權(quán)利因此無法將客戶訂單發(fā)給流動性提供商獲得FOF收入老虎通過收購arsco實現(xiàn)了自清算業(yè)務的快速起步目前老已經(jīng)開始在美國本土客戶的訂單上通過將客戶的訂單發(fā)送至Citadl等流動性提供商暗池成交交易獲得這些公司支付的訂單流付（FOF實現(xiàn)盈利同時自清算模式意味其有能選擇訂單交易的路徑、執(zhí)行交易的方式，并以此談判返點，提升話語權(quán)。中長期或可引入介紹經(jīng)紀商模式，發(fā)掘2B客戶市場價值在實現(xiàn)完全自清算之后，富途、老虎可以引入盈透證券的介紹經(jīng)紀商模式，為其他機構(gòu)客