精譯求精之投資管理

1、精譯求精之投資管理2012年2月目錄“穿越”三部曲過去 1、1950年 機構投資的自我批評 （self-criticism）2、2003年 投資管理“明天”的轉折點 （inflection point） Peter L Bernstein （彼得L伯恩斯坦 1974年創(chuàng)辦 Journal of Portfolio Management）而今3、2011年 贏家游戲 Charles D Ellis（高盛帝國作者查爾斯艾里斯）4、2011 美國共同基金投資者特點 Investment Company Institute5、前路 John Bogle（先鋒基金創(chuàng)始人 約翰博格）6、領導地位基金公司成

2、功要素未來7、BlackRock規(guī)模決定地位 資本決定未來 （2011年12月 Institutional Investor 機構投資者雜志 ）那些基金經理8、米爾米勒的故事（Bill Miller 2005年哈佛商學院分析成功原因；2009年翻身仗；2012年Morningstar分析明星基金經歷持續(xù)性如何）分析師corner9、偉大分析師具備哪些特征；分析師進化史Self-criticism精譯注：這是一篇1950年的文章，刊登在當時第四季度Financial Analyst Journal上。當年機構投資者勇敢的自我批評，今天看來。還是很勇敢。錯就錯了，只要不孤獨（lets be in

3、good company）和別人一起犯錯，成為犯錯的安慰獎（consolation prize）。這里其實有背景需要強調：很多機構投資在資本獲利時，很難得到credit，而造成損失時，往往受到責難，這難免讓其投資時更關注所謂的質量（以規(guī)避將來受罰風險），而忽略價值，而我們知道“價值”是成功投資的根本。不妨對照英國情況，那里現在的機構投資人多是壽險精算師出身，所以會將很多保險的投資理念帶入其中，我們不妨多加參考。跌之前趕緊出掉，趁還沒漲瘋趕緊買入這種思維簡單地講，可看作典型業(yè)余（amateur）的投資心態(tài)。業(yè)余固然與專業(yè)相對（相反），所以“專業(yè)”能夠賺錢一方面由于其內在邏輯合理，更是得益于業(yè)余的

4、“普及”。換言之，無論是針對人還是對市場，賺錢的途徑中有一條是要做較早的那撥少數派（early minority）。“大家都這么做怎么辦？豈不相當于搬起石頭砸自己的腳”，恩，這個問題合邏輯，不過不會出現這種情況。因為最終的結果一定是未來的“進一步折現”，或者說更加合理的提前反應未來將要發(fā)生的事情。古典經濟學家觀點也許不無道理：投機的經濟和社會價值在于折現未來，從而將未來造成的沖擊降至最低?？傊?，越是成功的“早期少數派”，經濟和社會價值越大。它怎么就發(fā)生了呢（why，that couldnt possibly happen）很多投資童話的“墓志銘”上都有這句話。當那些令人不安的可能性最終兌現，特

5、別是與預期不符時，這種想法便成為我們本能的反應。任何影響價值的因素都有可能超預期，每股收益，利率，政府（擾亂的）競爭，勞動力成本，你隨便“點”吧。所以很有必要意識到，你我他本能都會“不情愿”去預測未來將要發(fā)生劇烈變化（特別是近在眼前）。思維和情感的慣性一直都“在那里”。但僅僅認識到還不夠，要勇于對抗我們自身的想象力缺乏癥。優(yōu)秀的投資者應該期待變化，且滿懷熱情地去迎接它。如果你覺得這些是老調重彈，或者你的結論是對變化及其必然性的預期已經提上日程，好吧，第一，情緒（控制）上很多人做得遠沒有到位。第二，如果只是預期到位，但沒有實際行動，沒意義。總之，鍛煉面對大變革的處置能力非常管用。比如，拿出一段過

6、去的投資環(huán)境，把自己放到里面過一遍，看上去“俗”，其實還好。市場永遠是正確的（the market is always right）“市場比我們每一個人都更了解真實情況，每個人對未來的認知程度都是同樣（那么少），任何試圖預測未來從而做出決策的舉動都是徒勞的”，簡言之，“何必呢”。我想說的是變化是永恒的主題，只要價格自由，不管今天是多么反應其投資價值，未來也會變動。而投資的盈虧也皆由此產生。所以不要再為“不作為”找合理化外衣了吧。形勢不明朗前不要行動（lets not act until we are certain）這也是我們本能反應之一：規(guī)避思考，規(guī)避決策，規(guī)避承擔責任。投資本應是一系列對風

7、險計算后做出的決策，但所謂的計算只是披上了合理化的外衣，很多是由情感驅動，或者說所謂梳理合理化邏輯的努力不過為了支撐潛意識已經達成的結論。淡定，鐘擺總會擺回來的（dont worry, the pendulum always swings back）這種想法造成的結果往往是無限期持有某只一開始就不該買進的股票，然后就這樣“復利”下去。沒錯，鐘擺是會擺回來的，但鐘的位置變了！分析師如何定位？專業(yè)的投資分析人員與上市公司高管之間最理想關系是相互理解，相互信任。分析師確信高管正在帶領上市公司沿著正確的方向前進，而上市公司明白分析師會用合適的方式表達自己的觀點。精譯注：1950年的文章。Points

8、of Inflection: Investment Management Tomorrow精譯注：伯恩斯坦（本文作者）判斷2003年美國資產管理行業(yè)面臨以下這些轉折點，那今天的我們呢？研究從1975年固定傭金費率取消，券商開始了依靠投行“貢獻”的生涯。也自此soft dollar和投行業(yè)務你中有我，我中有你。轉眼到了九十年代，可了不得，不僅技術變革，新經濟蓬勃發(fā)展，defined-contribution退休金計劃，特別是401(k)，推動者無數個人投資者涌入資本市場，共同基金的發(fā)展也迎來前所未有機遇。對于投行而言，一邊是源源不斷承銷項目，另一邊是對研究的迫切需求，蛋糕必須越做越大。只是量變總

9、會引起質變，研究利益沖突問題越發(fā)明顯。對更高質量研究的要求（基金經理）和對費用上升的忍耐極限（基金投資者）是各方意識到，好研究，沒有免費午餐。既然soft dollar有問題，hard dollar只是遲早的事。雖然究竟最后費用由基金經理還是基金投資人誰承擔更多，尚不明朗，但有三點可以確定：一，soft dollar對基金投資者也是羊毛出在羊身上；二，一旦用hard dollar買來的研究，將導致交易頻率降低，券商傭金量減少；三，高質量真正獨立的報告應該帶來更高回報。指數化已經過去的指數化投資熱潮中，幾乎所有的超額收益都來自極低的費用，極低的換手率，以及高度分散投資。而隨著“極端”條件的消失，

10、指數投資已經度過了上一個轉折期。以換手率為例，創(chuàng)造性毀滅一直是美國的標簽，就算九十年代后期公司發(fā)展浪潮不再重演，index turnover也會維持一定高位，更何況，市場已經得出經驗：front-running指數turnover通常可以獲利。再來看之前受到熱捧的分散投資，以2003年為例，標普500成分公司中，前十大公司占到市值的四分之一；前二十五大公司占市值的四成，這算分散么？如果投資建議是Wilshire 5000指數或者Russell指數，實際情況是這些指數也高度受到大公司的影響，而且他們本不能算作指數組合，只能算作tracking 組合，會涉及到非常復雜的換手和平衡問題。還有一個問題

11、是指數化投資者沒有辦法控制的，即當時投資的宏觀環(huán)境。例如，當預期回報率為9%，甚至兩位數時，投資者自然認為跑贏指數足以，沒必要最求超額收益，對指數化的需求會空前高漲。而當預期收益趨向現實，對主動型投資的需求會增加，那時指數投資就不那么受青睞了。換句話說，除非預期回報率再一次超高，否則指數投資很難重現昔日輝煌?；鶞蔋ow do you do？How do you do what？基準先多用來衡量基金經理投資能力，而這種做法除了限制每位基金經理投資風格以外，還提出了重要的問題，這樣的比較是為了什么？組合管理的目標是什么？是為了通過投資收益來償還現在以及未來確定或不確定的債務。此項原則適用于養(yǎng)老金，

12、大學捐贈基金以及任何期望實現財富增長的機構和個人，所以衡量投資表現最重要因素應該是基金經理是否能夠在一定風險基礎上，提供所需投資回報率。沒錯，估值，市場，風控，投資過程等等對基金經理都非常重要，我們絕不否認，只是應該將這些與投資者“負債”特征相結合?；痣m然投資的是資產，但動態(tài)的負債水平，對投資者也非常重要。以這種心態(tài)思考制定業(yè)績衡量基準尚屬非主流，但傳統(tǒng)的衡量方法已經明顯越過了上一個轉折點。只做多各類主題的對沖基金產品出現爆發(fā)式增長是在上世紀九十年代，當時通脹下行，利率也穩(wěn)步下調，對更高投資回報的需求迫切。很多之前從未對對沖基金感興趣的機構投資者開始進入這一領域。投資者自然會分析，如果賣方和

13、投行通常給出的都是買入評級，而很多投資的倉位又已經被鎖定，市場更多的定價的錯誤的概率，或者說，產生alpha概率更低的方向，是做多還是做空呢？答案顯而易見。九十年代泡沫破滅后，絕對收益或者說非相關收益，對投資者的吸引力大大增加。屆時對沖基金和能夠做空的傳統(tǒng)基金之間的差別將會消失。投資管理行業(yè)已經經歷過了一個轉折點，未來研究將不再都寄居在投行門下；隨著高投資收益難度加大，基金經理受到基準風格限制將成為歷史；指數化投資成本將增加，且風險也會加大；做空的新老techniques將為基金經理提供更多選擇。如果這些分析沒有實現，各位，請推他們一把。Winners Game精譯注：題目很好聽，贏家的游戲。

14、但“精譯”沒怎么讀出勝利的喜悅，您呢？認識到這三個錯誤，就能贏了。Error 1我們錯誤地把自己的使命定義為“跑贏市場”?？纯催^去五十年發(fā)生了什么： 紐交所的交易量上漲了2000倍，從每日200萬股至今40億股； 交易主體由90%的個人投資者，直至今日90%機構投資者； 集中度大大提高，五十家最活躍機構占到紐交所交易量的一半，即使里面最“弱”的機構每年花費一億傭金換來各項研究服務； 衍生品市值從零至今超越現貨市場； 那時一個CFA都沒有，今天有十萬之眾，哦，還有二十萬candidates； 根據監(jiān)管要求，大多數上市公司的信息必須商品化（批量產出）； 各種算法和量化成為市場不可忽略的力量； 對沖

15、和PE基金等加劇競爭； 媒體把我們連在一起； 賣方報告第一時間面對市場； 多年來管理費的增長超過風險調整后累積收益。 有了這些，共同基金中，任意一年都會有六成的基金跑輸對手平均水平，任意十年，會有七成基金失意，而每二十年，都有八成基金落在平均水平之下。知道錯在哪里了吧Error 2 我們已經把自己當成了一個賺錢的行業(yè)。五十年來行業(yè)發(fā)展迅速： 管理資產規(guī)模幾乎一路向上，翻了十倍； 管理費用在資產中所占比例漲了五倍； 行業(yè)人員薪酬翻了十倍。 是啊，年復合增長率5%，是經濟增長率的2倍，再加上開發(fā)新市場和新產品，可以達到10%，一個10%復合增長的服務業(yè)，資本風險幾乎沒有，難道不wonderful么

16、？投資機構組織內部這些年最大的變化不是研究質量和組合管理能力，而是體現在我們學會了在業(yè)績靚麗時拓展新業(yè)務，在差強人意時維護關系。我們成為了純business，與客戶投資需求“無關”。那些為了提高business生產力的措施，例如成本控制，管理費用提高等等，只能使professional的目標漸行漸遠。Error 3 作為professional，我們忽略了真正應該做，且只要肯做就一定能成功的事情（很諷刺），即“幫助”投資者：幫助他們明白長期跑贏市場很難，幫助他們理解各類中長期投資品種（先是風險和波動，然后才是投資受益），幫助他們認識到自己可以成為怎樣的投資人（已具備怎樣的投資知識和技能；對風險

17、、收入和流動性的承受力；對金融的心理需求；短中長期金融訴求和金融資源）。兩點，第一，讓投資者明白跑贏市場不是他們的目標。第二投資者有共性，但更多的是個性化需求。舉個例子，全球范圍內最受歡迎的滑雪場有一個共性，不僅風景優(yōu)美，更是能為不同需求層次的游客提供最好的體驗，達到多贏的目的。 為什么說投資者急需有意義的“幫助”呢？之前美國推行的是defined benefit（DB）養(yǎng)老計劃：成本低，長期投資，管理效率高，所以投資者不需要過度操心和擔心。而現在已轉為defined contribution（DC）計劃，5500萬參與者將獨立管理自己的投資組合。其中20%全部投資貨幣基金（養(yǎng)老金計劃最初普遍

18、做法），同時大部分是通過sponsoring 公司參與養(yǎng)老計劃，因此有17%的“投資人”將40%以上的資產投資自己公司（想想如果是安然將會怎樣）。更重要的是，大部分投資者并沒有意識到這些對自己的退休生活意味著什么。令人高興的是，我們也看到了些變化（希望），市場上有越來越多的target date 和life cycle產品 精譯注：CFA協(xié)會已經連續(xù)組織life cycle等基金理財產品的研討會，探討各國養(yǎng)老金模式經驗。占主導地位的401（k）資產管理人也提供了低成本模型，供投資者DIY。監(jiān)管部門也破天荒支持投資顧問為DC計劃參與者提供投資建議。 那些我們曾經根本不屑于去做，且看上去“過于”基

19、礎的投資咨詢，那些真正了解投資人需求的努力，是通往未來的成功之路。2011年美國共同基金持有人情況分析（以下數據均來自Investment Company Institute）2011年，44%的美國家庭持有共同基金基金持有人同時進行其他投資比例股票型基金依然占有絕對領先地位大多數投資者2000年前已經開始購買基金基金投資者最看重的依然是業(yè)績表現十年or一個季度？冒尖or墊底？這項研究應該說不超預期，不過還是值得一看。第一張圖，根據Morningstar數據庫，挑選全球股票型基金中十年內（2001-2011）表現最好的9只基金，然后依次類推（每9只構成一組），遠遠跑贏基準。（8.37% vs

20、4.52%）但同樣是這些長期表現最好的9只基金，最差的一年平均跑輸基準12.04%。而十年內排名全球前三的基金，3年rolling業(yè)績表現并不一致，“甚至”其中某一只曾經墊底。結論是。Way Forward精譯注：六十年后，中國的公募基金會發(fā)展為怎樣，中間會經歷哪些過程。當然我們一定走有中國特色的道路，但美國共同基金六十年發(fā)展歷程也許能為我們帶來些啟示。以下是Vanguard 基金創(chuàng)辦者John Bogle 的角度。演講場合為2010 年CFA 年會。五大革命性變化第一，60 年前，92% 的股票為個人所有，只有8% 為機構所有。而今天包括養(yǎng)老金和大學捐贈基金在內的機構投資者持有70% 股票，

21、散戶持有30%。今天50 家最大的資產管理公司中，有48 家同時操作基金和養(yǎng)老金。換句話說，共同基金與養(yǎng)老金管理已經沒有本質區(qū)別，統(tǒng)稱機構投資者。第二，投資原則變了。曾經，大家都推崇長期投資，現在幾乎變都成了短期投機。曾經基金投資的是行業(yè)，現在幾乎就是交易股票。我進入這行時，共同基金每年換手率為20%，今天為100%。第三，投資策略變了。我入行時，所有的策略都圍繞選股，后來選擇基金成為關注點，而今天資產配置成為核心，被動指數型基金廣泛被用來執(zhí)行各種資產配置策略。第四，結構性變革，這點通常被很多人忽視?，F在只有Vanguard 等少數還保留當年Massachusetts Investors Tr

22、ust 的運營模式，即由受托人管理（trustee），而不是外部聘用的管理公司。當時所有的共同基金都是合伙制，管理者都是投資專業(yè)人士。而今天最大的40 家共同基金公司中，只有8 家為非上市（privately held），31 家上市（publicly held），而其中的23 家母公司都是大型金融集團。這種模式毫無疑問會引起利益沖突，這些金融集團是應該以誰的利益至上，是集團股東還是基金持有者？第五，費用變了。上世紀五十年代時費用占比為0.6%，六十年代降至0.48%，今天又升至0.98%。資產管理費由每年1400 萬美元升至1200 億美元。過去每支共同基金平均花費掉10-25% 的投資回報

23、，今天股票型基金平均花掉60%。我們的行業(yè)無疑發(fā)展壯大了，但是不是更好了呢？這是值得我們都應該思考的問題。下面是John Bogle 與Davis Advisors 董事長（家族第三代成員）Christopher Davis共同參與的問答環(huán)節(jié)：問：對于金融類公司冒太多風險，而且造成利益沖突的問題，如何解決？答：Davis首先我覺得剛才John Bogle 提到的很多問題與現在這個行業(yè)大家談論的話題及其營造的氛圍不無關系。任何行業(yè)如果是將產品提供給客戶，那么主要計算利潤回報；而如果提供的是服務，則應該根據客戶反饋來衡量是否成功。比如我判斷一個醫(yī)生是不是好醫(yī)生，不是看他能掙多少錢，交多少稅，而是看

24、是否能治好病。教育和律師行業(yè)也是如此。金融服務業(yè)呢？看看我們周圍的人都在關注些什么？產品是否夠多，覆蓋面是否夠廣，發(fā)行新的產品“保鮮期”有多久？就是這些轉移了大家應有的注意力。再說另一個問題，如果股東遭受重大損失，CEO 也逃不了干系（正如2007 年）- 懲罰應該對稱。而金融服務業(yè)沒有做到這點，當然這點在對沖基金領域更加嚴重。從業(yè)人員可以無限貪婪，因為不會擔心“報應”（no fear of retribution）。經營者的指標與激勵體系不一致是造成問題的根源。在我們的基金，不僅我們的家族成員，員工，股東都是基金的持有者，所以管理公司與管理基金是一致的。這樣做的必要性顯而易見。而上市基金公司

25、問題更加復雜，因為他們需要同時服務兩個完全不同的利益群體。不過也有基金公司做得很好，成為例外，比如T. Rowe. Price。Bogle：No man can serve two masters。我剛入行時，這個行業(yè)的根基是管理（stewardship）， 而不是營銷（salesmanship）。營銷不應該成為我們這樣行業(yè)的核心關注點。大家都要爭取更多的資產管理規(guī)模，而途徑就是通過發(fā)行更加投機性的新基金，這樣管理費用就會增加，但利益受損的無疑是新的投資者?；鸸鞠仁羌娂娚鲜?，然后就流行基金公司被統(tǒng)轄在金融集團中。我相信對基金持有者來講，如果基金公司不上市，對他們來講是好消息。Davis補充

26、一點，人們說不論從事哪個行業(yè)，要給客戶他們想要的，必要時“推他們一把”，但很多行業(yè)，只給客戶他們想要的，有時會害了他們。如果我的醫(yī)生只告訴我想聽的話，那我就得不到很好的治療。同理，投資顧問只對客戶講他們想聽的話，意味著擇時等等，這樣做的負面效應比多收點管理費要嚴重得多。問：作為投資者，應該關注上市公司的治理么？答：Bogle共同基金和機構投資者曾經投資股票是擁有這只股票，而不只是租借（交易）股票。前者你必須關注上市公司治理，而后者不僅不會關注公司治理，而是根本不必。如果我持有這只股票不會超過六個月，我為什么要關注公司治理？而如果我買入股票是為了從這家公司的內在價值增值過程中收益，就要關心長期未

27、來現金流的折現值，公司治理決定一切。因為良好的公司治理首要關心的就是長期股東價值。很多機構投資經理沒有很好地代表基金持有者或養(yǎng)老金受益人的利益，據我所知，很少大型基金會在行使股東代理投票權時投反對票。頻繁交易也是基金投資回報不令人滿意的重要原因。基金經理和他們的基金其實是美國公司的大股東，如果他們以委托人利益為重，就應該對高管薪酬過高以及毫無意義的并購等事件發(fā)生時，站出來講話。Davis事實上幾年前我第一次與Bogle 見面，就是為了這個問題。當時我們對股票期權（stock options）沒有在利潤表中被算作費用項感到不滿，但與會計公司交涉無果，因為他們的客戶，特別是來自硅谷的很多客戶，不希

28、望改變現狀。我們當時認為只要聯(lián)合和5 到6 家機構投資者，以我們手中的股票（影響力）足以改變這一現象?！拔覀儽仨毚俪蛇@一變革，因為這相當于公司高管從我們的客戶手中搶奪了利益，這樣的會計是有問題的”。但我們碰到的幾家大型指數基金卻表示他們習慣于無形（“We are the invisible hand.”）。我沒想到說服同行會這么難。后來雖然機構投資者投票問題得到了更多的關注，但解決效果仍不容樂觀?；鸾浝韺⑹种械拇硗镀睓唷巴獍苯o了Institutional Shareholders Services（ISS）這樣的公司。還出現很耐人尋味的現象，巴菲特既是可口可樂的董事，同時是也持有可樂糖漿

29、相關業(yè)務公司，這樣的利益沖突又該怎樣解決？在Davis 基金，我們會履行每一次投票，而且不會敷衍了事，該投贊成還是反對票都會認真對待，一切為了長期股東利益。我們都知道安然等公司董事會成員的簡歷和經歷簡直是完美，但公司治理更多需要的是“執(zhí)行”，所以與其他機構投資者聯(lián)合議事的失敗經歷，反而讓我對上市公司治理有了更加清醒的認識。我同意John 的觀點，如果持有期只有幾個月，公司治理不重要，不過這樣做最大副作用就是機構投資者不懂得珍惜手中的投票權。但我們知道在所有指數型基金中，一半以上的持有者還是長期投資者。Bogle機構投資者本可以通過更加完整和“復雜”的分析研究，及時發(fā)現安然、花旗、雷曼、世通等公

30、司的問題。大家應該對自己再tough 些。問：機構的投研負責人是不是都應該對模型進行些修改，例如添加些風險緩沖因素等等？答：Bogle這個問題我沒法回答，因為我本身就不相信任何模型。Davis風控是每位高管的責任。舉個例子，Citi的首席風控官需要向一位律師報告，而這位律師又要向其他律師回報，如此一來，任何風險，包括激勵機制的問題其他人都很難發(fā)現。據我所知JPMorgan Chase 采用的代理投票權考慮了高管持有股份的回撥以及期限等等。據說，以前倫敦的Lloyd 銀行，對高管的紐扣位置都要詳細規(guī)定，甚至視為“風險”，雖說有些夸張，但對金融行業(yè)高管風控標準高些，都不算terrible。再舉個例

31、子，如果美林公司不是一家上市公司，而是為高管私有，公司倒閉意味著高管一分錢都拿不到，那會是怎樣？高管像沒事發(fā)生一樣，帶著豐厚報酬走開，這種現象應該有所改變。問：你們對監(jiān)管改革怎樣看？答：Bogle我們不僅需要沃克爾（Volcker Rule），我希望能夠回到Glass-Steagall 法案時代，商業(yè)銀行和投行分得清清楚楚。商業(yè)銀行只能靠吸收和發(fā)放貸款，而投行就負責承銷證券，做自營，甚至可以運作對沖基金。但我嚴重懷疑這些能否實現。Davis我也來舉個例子，房利美和房貸美，這兩家金融機構有自己專門的監(jiān)管部門，150名拿著納稅人錢的人負責對其進行百分之百的監(jiān)控，然后呢？ 2002 年，我們還通過了

32、Sarbanes-Oxley 法案，對會計行業(yè)沖擊不可謂不小。我個人是一家上市公司審計委員會成員，我可以告訴大家，公司花在審計上的費用節(jié)節(jié)攀升，但然后呢？金融體系還是崩潰了，所以我對任何監(jiān)管改革都持懷疑態(tài)度。比所有監(jiān)管都要有效得多的方法就是讓高管把身家性命（financial skin）也放在公司中，只有這樣領導意志和行為才會有利于股東長期利益。問：你們各自對私人資產如何配置？答：Bogle我相信那個關于年齡的公式，比如60歲， 就在資產里配置60% 的債券， 在我81 歲生日的時候，我的債券“剛好”占到81%，股票資產占19%。還記得1999 年時，市場達到了“荒謬”的高點，股市已經連續(xù)20

33、 年平均回報達到17%，其中7% 屬于估值整體上升，而非公司創(chuàng)造更多價值。當時標普500 的平均分紅率為1%，市盈率達到35-40 倍。試問有什么理由隨后年份市場可以繼續(xù)提供如此高回報？當年在Morningstar年中論壇上，我對大家說，“現在的情況，我一點股票也不想持有，因為債券可以提供7%的回報，而且未來10 年確定性高得多”?，F在我最大的資產是在Vanguard 基金的養(yǎng)老金計劃。從1951 年我就開始等額投資（三分之二債券指數基金，三分之一短期公司債券基金），長期復合增長的威力可以很大的！Davis我首先要考慮的不僅是年齡，還有買入價格。Jahn 剛才提到的1999 年，當時平均30

34、倍市盈率，盈利水平為3%，1% 左右分紅；而當時債券收益率達到7.5%，哪個是泡沫顯而易見。那今天的情況又是怎樣？雀巢，可口可樂，保潔等公司收益率可以達到7-8%，再加上2-4% 的分紅率，而債券收益率僅有3-5% 左右，但我們卻看到史無前例的資金從股票基金流向債券基金，已經達到任何12 個月的最高水平（精譯注：開會時是2010 年5 月，不過截至2011 年1 月資金依然呈流出狀態(tài)）。其次我要考慮的是否跟隨“時尚”，無論是私募股權基金，還是對沖基金，收費太高，而且現在環(huán)境下流動性不夠好。與此形成鮮明對照，大盤股中跨國公司，全球行業(yè)領先，雖然投資他們不夠時尚，但盈利水平高，而且可以應對通脹，分

35、紅有保障，流動性好，所以我會選擇他們。最后，我要考慮的因素是“站隊”，那些大家常提到的分立陣營，在我看來其實都是假的。第一，成長和價值的劃分是沒有意義的，成長是構成因素，利潤增長當然比沒有利潤要有價值，兩者并不可分。第二是強調投資國內公司還是海外公司，如果上市公司盈利來源一半國內一半海外，那怎么區(qū)分呢？關于現階段債券投資，我還有點補充，Henry Paulson 財長任內結束曾提交一份美國政府的“財報”，不僅有高管分析，還有審計報告等環(huán)節(jié)。我拿到這樣的年報，第一件事就是去查養(yǎng)老金腳注部分。報告顯示沒有儲備金的短期負債超出資產部分現值為420億美元。放著可口可樂這樣公司7-8% 的收益率，為什么

36、要投資利率僅有3% 的風險性極高國債？這只是我個人觀點。此外，我小時候，祖父就告訴我債券實質是沒收財產充公憑證。沒錯，美國經歷了三十年債券牛市，現在市場資金看到了獲利便蜂擁而入，表面看上去是無風險回報，也許最后卻成為無回報風險。問：應該看絕對收益還是相對收益？答：Davis基金經理和機構的目標應該與客戶預期相一致，總不能基金經理自己覺得做得還不錯，而客戶卻不滿意。不過我們發(fā)現，如果市場下跌，基金表現一般，客戶傾向絕對收益；如果市場上漲，基金表現落后，客戶傾向相對收益。如果從投研角度考慮，我們選擇標的時一定將自己視為絕對收益投資人。我們會問，投資回報如何，現階段是否適合介入，風險怎樣？不會問這個

37、行業(yè)比其他行業(yè)投資前景怎樣？當然作為我們基金，我們也要以大盤指數作為基準，但前提是我們認為大盤指數長期看來可以為投資者帶來滿意回報，所以我們對持有者強調比基準略好些就好，保持7-9% 比較符合實際。Most Likely to Succeed: Leadership in the Fund Industry精譯注：Financial Analysts Journal雜志2011年11-12月刊的一篇文章。只看開篇的幾個問題，就會覺得會有些參考意義：哪些才是美國共同基金成功的關鍵因素？是排名靠前的業(yè)績？創(chuàng)新的產品，還是很廣的分銷渠道？根據我們的研究，都不是，而是機構本身的組織結構。未來十年，成功

38、的基金公司應該具備以下兩個特征：專注于資產管理，由專業(yè)人士進行管理。所謂專注（dedicated）型資產管理公司是指業(yè)務收入的大部分來源于投資管理，下表顯示1990,2000,2010年三個時間點排名前25的基金公司的情況。由此可見，2010年底，排名前十的公司中有八家都是“專注型”基金公司，前25名中有14家是，這一情況與二十年前基本相同，且“專注型”公司所占市場份額有所增加。2010年底排名前十的基金公司中“專注型”市場份額達到47.5%，而二十年前這一比例僅有32.4%。與此相對應，“多元化”金融公司（主營業(yè)務收入一半以上來自投資管理以外業(yè)務），一般涉足券商，零售銀行，投行，保險，年金等

39、等。這一過程中具體發(fā)生了什么？為什么他們的宏偉目標沒有實現？提到多元化公司的發(fā)展歷程，不得不提“并購”。不難想象，并購的起落與股市走勢密切相關，具體可分為三個階段：1993-2001，銀行和保險公司成為收購的絕對主力；2002-2006，更多是多元化公司將基金業(yè)務賣給專注型基金公司；2007-2010，信貸危機使得多元公司紛紛將基金管理業(yè)務剝離。第一階段，1993年由梅隆銀行（現BNY Mellon）最先破冰，買入Dreyfus基金，很快被眾銀行保險機構效仿。當時最大的一樁來自德銀買下Zurich Scudder（當時歐洲占到所有此類交易額的四分之一）。美國本土各家券商也摩拳擦掌壯大自營業(yè)務，

40、Morgan Stanley先后買下Van Kampen，Anderson&Sherrerd。同期專注型基金公司通過并購途徑發(fā)展并不多見，其中比較引人注意的是Invesco買入AIM，或者他們的擴張目的更加明確，比如Alliance買入Sanford C. Bernstein就是希望加強個人高端理財業(yè)務。第二個階段，股市下跌，多元化公司擴張興趣銳減，專注型基金公司開始發(fā)力，此時交易多是后者從前者手中得到經過戰(zhàn)略調整后“舍棄”的基金業(yè)務，例如BlackRock從美林手中拿下大部分自營基金業(yè)務。Salomon Smith Barney與Legg Mason達成互換協(xié)議，前者取得了后者手中的券商業(yè)務

41、，而Legg Mason由此轉型為專注型買方。第三個階段，信貸危機后，出于融資需要，多元化公司只能將盈利尚好的基金業(yè)務先出售，AIG，美國銀行，巴克萊，Lincoln Insurance都是這種情況。換句話說，到了今天，并購形勢與第一波基本逆轉?，F在在頂尖共同基金中已少見多元化公司的身影，銀行系算是相對比較不錯的，J.P. Morgan和BNY Mellon主要得益于為機構服務的貨幣市場基金，這樣充分發(fā)揮托管和交易的長處?！敖鹑诖蟪小钡母拍顬槭裁词×四?？主要有四方面原因：第一，基金銷售體現的是開放的競爭格局。當初在買入某一品牌基金時，多元化公司的確花了大價錢，且希望能夠將其與自家產品一同打

42、包銷售，但事實是高端客戶在意的是基金本身，而不是渠道，監(jiān)管規(guī)定也限制類似明顯有激勵嫌疑的銷售行為。互聯(lián)網的普及等等也降低了投資者對基金“忠誠度”。第二，交叉銷售“沒那么簡單”。富達的教訓值得借鑒，當時富達開發(fā)信用卡業(yè)務，旨在出售給基金用戶。但一方面老用戶都是按時投放，利息收入很難實現，而老用戶又很反感信用卡年費做法，所以最終富達不得不將該業(yè)務出售給一家商業(yè)銀行。再說就算客戶群存在交叉，掌握所有牌照的銷售人才也不好找。第三，人的因素。投資人才一般都希望在一個小的環(huán)境伸展拳腳，多元化的公司各種預算審批和無處不在的人力資源會令其不爽。如果業(yè)績做得好，大公司會心甘情愿給投資經理比總裁還高的薪酬么？類似

43、股份的激勵能通過公司那道關么？所有者（ownership）身份對投資專業(yè)人士而言非常重要，Affiliated Managers Group，被稱為最成功典范之一，就是在買入任何公司股份時，公司只占到50-71%，其余投資算作基金經理“激勵”。對多元化公司不滿意的人才自然會離職，甚至會自立門戶，只要10萬元的啟動資金，分銷和行政可以外包，當然最重要的是他們必須具備自己的品牌效應。三巨頭（富達，先鋒，Capital）體現出哪些共同優(yōu)勢呢？首先，專注。雖然富達和先鋒同時涉足record-keeping退休金計劃，零售券商等業(yè)務，但主業(yè)從未改變。其次，平行管理結構。CEO和專門負責投資的員工中間“沒

44、那么多層”。Capital甚至規(guī)定所有辦公室必須一樣大小，包括總裁和主席在內的所有人必須“管錢”，所有領導只要涉及基金的決策必須首先聽取一線重要投資崗位的意見。再次，三家公司的薪酬體系“務實”，除市場化薪酬水平外，推薦“牛股”的研究員獎金可以比基金經理高。最后，三家公司都是私人持有，因此不必面對公眾股東短期定期的業(yè)績壓力。三家公司創(chuàng)立人家族控股，或基金股東控股，或合伙制。但這樣做其實也有弊端，比如由于沒有上市交易，難以評價員工手中的股價。富達和Capital使用的是非常復雜的公式，先鋒采取的是以基金業(yè)績?yōu)榛鶞试u估年終獎中的股價。同時也產生后續(xù)問題，例如管理層交接時，只能由公司出面，從“老領導”

45、手里買了股份再賣給“新領導”。融資問題也是這類公司在并購時常會遇到的問題，所以少見其大手筆收購。鑒于此，推薦Public-Private Model。25家最優(yōu)秀基金公司中，有8家上市，其中4家情況如下：Federated采取的是dual （雙重）股權結構，由創(chuàng)辦者和公司高管行駛所有投票權。T.Rowe Price大部分股票持有人是公司現任和離任員工。Franklin Templeton三分之一的股份掌握在創(chuàng)始人家族和高管手中。PNC，美國銀行和巴克萊銀行等三家先后被BlackRock并購的機構雖然在董事會有席位，但未經管理層允許不得追加股份。所有這些形式可以使管理層和員工方便套現，同時為并購

46、提供彈藥。例如Franklin Templeton最近幾次成功收購“互補性”業(yè)務（Fiduciary Trust），為發(fā)展高端業(yè)務打下基礎。BlackRock作為一家債券起家的公司，上市后大踏步向股票業(yè)務進軍，2005年收購State Street研究后，2009年還拿下了巴克萊的ETF業(yè)務。當然上市也不是沒有“弊端”，比如定期業(yè)績壓力會“干擾”長期投資框架，受到Sarbanes-Oxley法案監(jiān)管等等。但事實證明，這些“代價”是值得的，混合型（hybrid）股權結構降低成本，不過優(yōu)勢疊加的前提是管理層掌握大局。BlackRock is remaking the capital markets

47、 精譯注：全球管理資產規(guī)模排名第一的公司如此大刀闊斧的改革，這個。離我們有多遠？背景：促使BlackRock改革的推動力包括：宏觀層面以美元進行的交易越來越少，法國銀行危機再一次引起世界同行恐慌，投資者要求更多“保證”致使投資成本提高，資產管理公司文化面臨重塑。監(jiān)管層面的變化：巴塞爾協(xié)議III對銀行資本金提出更高要求；Dodd-Frank改革法案和Consumer Protection Act直接對銀行業(yè)務模式提出挑戰(zhàn)。導致流動性不足，主要體現在一方面BlackRock買賣證券的難度加大，另一方面投資者很難達成滿意成交價。例如一級市場交易商持有的公司債在信貸危機之前高峰曾達2400億美元，而現

48、在只有30%左右。這種流動性差距對投資經理構成了“戰(zhàn)略性威脅”。改革目標直指：證券買賣方關系投資經理，投資者，賣方投行，上市公司等尋求資本各方，價值鏈將重塑。以前投行根據專長分析上市公司資本結構，建議其發(fā)債或回購等等，再拿著“訂單”上門找買方的投資經理，由后者代表個人和機構投資者進行投資，從而完成整個過程?，F在BlakRock不想被動地“等”，而是部分取代華爾街投行，自己找到上市公司并達成交易，從而降低成本；同時利用公司內部強大的“網絡”，直接達成交易。需要指出的是，以BlackRock的地位和實力，一旦形成規(guī)模和趨勢，競爭對手要么效仿，要么拱手相讓市場份額。已打響的行動：成立全球capita

49、l market desk,syndicate desk，加強電子交易能力。具體操作如下：公司2011年企業(yè)信貸涉及的資本額有五分之一都來自剛成立不久的capital market部門。現主要走兩條路，一是反向咨詢（reverse inquiry），與投資經理就某一想法進行探討，然后拿出設計好的條款和價格后，去找broker-dealer，在由后者找到相關上市公司或者財務有需要幫助的公司。各方都清楚這項交易背后是實力雄厚的BlackRock，對于BlackRock可以獲得更有益于自己組合的對待，整個過程更加meaningful。Capital market部門截止2011年12月40%資金（5

50、0筆）的另一投向即戰(zhàn)略性資本注入。例如剛剛完成為某大型醫(yī)藥類企業(yè)并購交易提供bridge capital，從中收取100至150個基點的費用。BlackRock目前計劃2012年一季度加大在歐美的capital market部門的力度，2013年初以此拓展亞洲的股票和債券市場。syndicate本是典型賣方投行業(yè)務，由同一desk向世界各地投資者公布某項投資機會和信息，現BlackRock成立自己的syndicate desk，等于向投行開放了統(tǒng)一窗口，每當投行上門，可通過這個剛剛成立一年的部門，著急分布在全球的BlackRock投資經理，這樣可以集中火力和關注點。借此，公司評估的不僅是各市場

51、波動性，信用評級等，還能了解broker-dealer更多的信息。一旦發(fā)現此交易定價不合理，可以迅速轉向其他業(yè)務部門。圍繞著流動性問題，就不得不提電子交易和內部交叉交易，眾所周知，BlackRock的殺手锏解決方案產品BlackRock Solutions每年處理交易高達10萬億美元，肥水不流外人田，現在公司正在建立“社區(qū)”，交易可以由客戶選擇，通過BlackRock系統(tǒng)在內部達成，2012年初即可問世。“隨著流動性提出的各項挑戰(zhàn)，science of trading將更加復雜。公司總裁Robert Kapito：與另一創(chuàng)始人Larry Fink廣為所知不同，他行事低調，卻是公司改革的第一推手

52、和內部文化締造者。由其親述改革：“當前的監(jiān)管環(huán)境和之前過多流動性，使我們看到現在華爾街資本池在大大縮水，杠桿已經由過去的三十倍降低至現在的八倍。投行的資產負債表已不能支持那些多交易量。未來的交易模型將是originate-to-manage，既然買方的職責是管理資產，那一切就應該回歸本源。華爾街將不再儲存風險然后將其流通，買方自身將更加提早介入這一切”。知道要做什么很重要，但明確不會去做什么往往更重要。除了構筑“中國墻”以防范合規(guī)風險，以及游說監(jiān)管部門強調應該對于提供流動性的一方給予更多時間以對沖現有倉位等等，BlackRock還不斷強調其并無意取代賣方投行，或者復制其高成本架構及業(yè)務模式，做

53、多可稱為mini投行，且今天所做一切不過是為了更好利用自身優(yōu)勢。以往“精譯”涉及過的BlackRock內容：附一 2010年4月Larry Fink作為BlackRock創(chuàng)辦者，也是全球第一資產管理公司整合的操盤者，公司每一步清晰的發(fā)展路徑都由他親自描繪。在就BlackRock/BGI收購案接受采訪時表示，“資產管理行業(yè)變化非常迅速，現在已經到了規(guī)模至上（scale is paramount）階段。市場經歷過銀行業(yè)整合（consolidation），最終結果是前九大銀行擁有全部存款額60%。投行和保險行業(yè)也經歷過類似的整合，現在輪到我們了”。Larry Fink另一項預言是ETF產品將使投資者

54、行為發(fā)生根本性變化，理由是ETF可以使投資其他國家和地區(qū)更加簡便（simplicity and ease），比如可以直接投資印度和中國。同時ETF提供更好的流動性和透明度(liquidity and transparency)。投資者將可以更加便捷地進行進行全球范圍內的資產配置，這將從根本上改變單一市場的（運行）性質。但Larry Fink認為市場對ETF存在重大誤讀，即沒有認識到不同資產與操作策略之間轉換的“大提速”會帶來劃時代意義。我們有理由相信BlackRock收購BGI主要考慮到對未來幾年機構與個人投資者對靈活度以及beta產品需求的激增。作為一家重視風險控制的資產管理公司，控制公司形

55、象風險同樣重要。這方面BlackRock和Larry Fink尤其值得學習。舉幾項事例說明，概括講就是抓住關鍵一到兩點，樹立在投資者心目中高大形象。很少有投資者了解BlackRock也曾經從證券化產品中大賺特賺；也曾經在國會大力游說不要救助還款有困難的抵押貸款者；在高盛等華爾街CEO將巨額獎金返還后，Larry Fink掏錢很慢。市場對BlackRock留有哪些印象呢?通過公司高層在各種場合不斷強調,市場共識是，首先公司與納稅人沒有利益沖突，即沒有像其他華爾街金融機構從納稅人手中借錢；其次與客戶沒有沖突，公司從不會設立自營賬戶。這樣的口碑使BlackRock左右逢源。2008年3月，先是JPM

56、organ Chase聘請BlackRock評估美聯(lián)儲提出的收購貝爾斯登是否值得做。緊接著第二天，聯(lián)儲就聘請BlackRock管理JPMorgan不愿意接受的資產。BlackRock與Barclays Global Investors整合具備一定“先天優(yōu)勢”：首先，二者業(yè)務模式重合很小，而互補優(yōu)勢明顯。全部整合過程僅裁員200人，也可以看出“陣痛”很小。整合前，BlackRock主動型管理組合規(guī)模為1.3萬億，被動僅為1000億；而BGI被動型管理組合規(guī)模為1.4萬億，主動僅為3520億。整合后BlackRock自然可以吸引更多養(yǎng)老金和保險公司等客戶。其次，具體到融合階段，軟性（文化）與硬性（

57、技術）因素都很重要。軟性的文化融合需要長期觀察（“精譯”也會繼續(xù)跟蹤相關信息）。BlackRock一直強調的文化是“One BlackRock”，即同一個操作系統(tǒng)，同一套程序，同一個目標（無論客戶資產規(guī)模大小，提供同樣質量的服務）?，F階段可以為我們提供參考的經驗是，BlackRock此前為了加強自身“短板”，對固定收益類基金進行改革。CEO認為主要矛盾是很多組合經理都是身兼數職（wear multiple hats）。2008年同類中17支基金表現為同類50%以下，甚至有7支位列倒數30%。角色定位明確后，收益明顯改善。這里一定要指出，在與BGI技術整合方面，BlackRock Solutio

58、ns 可以稱得上是BlackRock“殺手锏”。這是BlackRock用于進行風險分析的十分強大技術平臺。為全球9萬億規(guī)模的資產進行過風險分析，客戶包括公司，養(yǎng)老基金，以及政府機構。BlackRock對風控的人力物力投入可謂“驚人”，BlackRock Solutions有2300名員工，其中600人直接面對客戶，1500人負責處理數據，還有200人不分晝夜趕在每天風控報告發(fā)出前，檢查各種可能出現的錯誤和問題。具體的風控體系名為Aladdin，實時監(jiān)控37個客戶的所有操作。（精譯注：資料中對風控體系的形容是clone 克隆37個客戶的資產組合）。BlackRock同時對非直接管理的客戶組合也提

59、供風險報告。也就是說，經過BlackRock風控體系管理的資產超過12萬億（9萬億+3.4萬億）。2008年BlackRock受紐約聯(lián)儲委托，分析貝爾斯登資產風險，以此為出售給JP Morgan做參考，獲得這單生意的原因之一是貝爾斯登曾經為其客戶。以往“精譯”涉及過的BlackRock內容：附二 2010年11月BlackRock現為全球最大的money manager，Fink認為曾經做過的worst trade不是輸給了市場，而是自己?！爸灰谑袌鲆惶?，就會面臨各種各樣的風險，有時很好的idea，卻在各種經濟條件下成為噩夢，也可能本來很失敗的trade卻取得了莫名其妙的成功。當年我準備離開

60、第一波士頓，那段日子非常非常煎熬，我不確定自己應該做什么，但是我知道兩點，第一我應該離開賣方，第二華爾街正在經歷一場巨變。華爾街生產的各種證券產品，作為買方的投資者其實并不了解其中蘊含的風險，只是一味地聽取賣方的建議?？梢哉f我們剛剛經歷過的金融危機其實就起源于八十年代末的這種情況?！薄八晕耶敃r認為應該組建一家更加關注風險控制的投資公司。我記得很清楚，在我創(chuàng)辦BlackRock的前一年半時間里，會發(fā)生這樣的情況，這個季度基金會賺1個億，下個季度會倒虧3個億，正如我們不清楚錢是怎樣賺來的，也不清楚是怎樣突然虧掉的。這使我意識到絕大多數買方都不了解購買證券所蘊含的風險，換句話說，市場也沒有一家公司