功能性護膚品行業(yè)專題：細分賽道高成長強壁壘

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 功能性護膚品：狹義指“藥妝”，廣義四賽道 1 HYPERLINK l _TOC_250015 屬性與現(xiàn)狀：具有“特殊”功效，介于普通護膚品與藥品之間 1 HYPERLINK l _TOC_250014 定義與分類：按具體功效及品牌方背景，細分四大賽道 1 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)規(guī)模及空間：2024 年功能性護膚品將超 1,000 億元 3功能性護膚品（整體）：2019 年規(guī)模 332 億元，預計未來 5 年 CAGR+25% 3 HYPERLINK l _TOC_250012 細分行業(yè)規(guī)模：皮膚學級、強功效性占

2、比超 75%，貢獻主要增量 5 HYPERLINK l _TOC_250011 細分行業(yè)：多因素驅(qū)動確定性高成長 9 HYPERLINK l _TOC_250010 皮膚學級護膚品：皮膚問題治療需求增多，品牌粘性較高 9 HYPERLINK l _TOC_250009 強功效性護膚品：功效需求細分，內(nèi)容營銷助力增長 14 HYPERLINK l _TOC_250008 醫(yī)美級護膚品：械字號安全性高、過敏率低，應用場景逐步擴展 17 HYPERLINK l _TOC_250007 含核心中草藥成分護膚品：配方受保護，成分具有獨特性 20典型品牌及模式：研發(fā)驅(qū)動、功效為王，聚焦溫泉水/植物提取/黑

3、科技/核心成分 21 HYPERLINK l _TOC_250006 模式一：藥企/實驗室背景，溫泉水改善皮膚問題（理膚泉、雅漾） 21 HYPERLINK l _TOC_250005 模式二：以“植物提取物+黑科技”改善皮膚問題（貝泰妮、上海家化） 26 HYPERLINK l _TOC_250004 模式三：依托核心成分，主打強功效（華熙生物、HFP） 33從產(chǎn)品/營銷/渠道看功能性護膚品：產(chǎn)品驅(qū)動，營銷護航 39 HYPERLINK l _TOC_250003 產(chǎn)品：重品質(zhì)，強功效，醫(yī)研共創(chuàng)，研發(fā)周期較長 40 HYPERLINK l _TOC_250002 營銷：“醫(yī)生+網(wǎng)紅達人”雙

4、KOL，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容快速種草 41 HYPERLINK l _TOC_250001 渠道：線上為主，皮膚學級護膚品輔以醫(yī)院及藥店體系 43風險因素 44 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：推薦兼具產(chǎn)品力和營銷力的品牌 45插圖目錄圖 1：中國特殊化妝品審批流程 1圖 2：中國化妝品零售額及增速 4圖 3：中國護膚品市場規(guī)模及增速 4圖 4： 中國功能性護膚品整體及細分市場規(guī)模 4圖 5：2024 年中國功能性護膚品四大細分市場占比 4圖 6：2019 年美容護膚類相關功效互聯(lián)網(wǎng)聲量指數(shù)與增幅 5圖 7：中國皮膚學級護膚品規(guī)模、增速、占比 5圖 8：各國皮膚學級護膚品人均消費

5、額 6圖 9：中國醫(yī)美級護膚品市場規(guī)模 8圖 10：2018 年 9 月-2019 年 12 月醫(yī)美級護膚品淘寶天貓銷售額 8圖 11：2019 年醫(yī)美級護膚品淘寶天貓各品牌銷售額 8圖 12：2019 年醫(yī)美級護膚品淘寶天貓各品牌銷售額 CR3、CR5、CR10 8圖 13：片仔癀化妝品業(yè)務營業(yè)收入及增速 9圖 14：馬應龍化妝品業(yè)務營業(yè)收入及增速 9圖 15：人體皮膚結(jié)構(gòu) 10圖 16：正常肌膚 VS 問題肌膚 10圖 17：“敏感肌膚”百度搜索指數(shù) 11圖 18：2020 年 6 月小紅書平臺護膚話題筆記數(shù)量 11圖 19：中國人均皮膚學級護膚品消費額 11圖 20：中國不同程度皮膚問題

6、人群月均抗敏產(chǎn)品消費金額 11圖 21：引起皮膚問題的原因分析 12圖 22：佩戴口罩后產(chǎn)生皮膚問題情況 12圖 23：不同性別人群佩戴口罩后產(chǎn)生皮膚問題情況 12圖 24：薇諾娜、玉澤品牌直接相關的部分發(fā)表論文 13圖 25：薇諾娜、玉澤品牌醫(yī)生直播及問診活動 14圖 26：成分黨按年齡分布 15圖 27：成分黨按消費水平分布 15圖 28：成分黨按各線城市分布 15圖 29：成分黨人群占比 TOP5 城市 15圖 30：HFP 微信公眾號投放情況 16圖 31：B2K2C 閉環(huán)加速品牌口碑傳遞 16圖 32：強功效性護膚品核心成分濃度 16圖 33：修麗可 CE 精華功效對比實驗結(jié)果 16

7、圖 34：寶潔發(fā)表在英國皮膚學雜志上關于煙酰胺的論文 17圖 35：HomefacialPro 中國知網(wǎng)論文查詢結(jié)果 17圖 36：中國醫(yī)療美容市場規(guī)模及增速 18圖 37：全球醫(yī)療美容市場規(guī)模、增速及中國占比 18圖 38：各國家、地區(qū)醫(yī)美項目滲透率情況 18圖 39：中國醫(yī)療美容市場手術類和非手術類規(guī)模占比 18圖 40：幾款經(jīng)典護膚品和械字號敷料成分數(shù)量 19圖 41：干濕環(huán)境下皮膚修護情況對比 19圖 42：醫(yī)用敷料與網(wǎng)紅面膜包裝對比 19圖 43：中國化妝品零售額及增速 20圖 44：中國化妝品正品行貨零售額及增速 20圖 45：片仔癀化妝品業(yè)務營業(yè)收入及占比 20圖 46：馬應龍化

8、妝品業(yè)務營業(yè)收入及占比 20圖 47：理膚泉歷史發(fā)展 22圖 48：理膚泉全球市場銷售額及增速 22圖 49：理膚泉中國市場銷售額及增速 22圖 50：雅漾歷史發(fā)展 24圖 51：雅漾全球市場銷售額及增速 24圖 52：雅漾中國市場銷售額及增速 24圖 53：皮爾法伯集團研發(fā)費用及研發(fā)費用率 25圖 54：皮爾法伯集團已有/已申請專利數(shù)及當年新增 25圖 55：薇諾娜品牌歷史發(fā)展 26圖 56：薇諾娜品牌銷售額及增速 27圖 57：薇諾娜品牌營業(yè)收入及增速 27圖 58：玉澤品牌歷史發(fā)展 30圖 59：玉澤品牌銷售額及增速 30圖 60：玉澤 PBS 皮膚屏障修護技術 32圖 61：玉澤水楊酸

9、控釋技術 32圖 62：玉澤品牌安全性評價體系 32圖 63：深夜徐老師小紅書玉澤推薦 33圖 64：李佳琦直播間銷售玉澤積雪草面膜 33圖 65：華熙生物三大塊業(yè)務歷史發(fā)展 33圖 66：華熙生物化妝品業(yè)務營業(yè)收入及增速 34圖 67：各分子量透明質(zhì)酸皮膚滲透示意圖 34圖 68：華熙生物無菌罐裝技術及次拋產(chǎn)品包裝 36圖 69：2019 年“潤百顏”全網(wǎng)熱議用戶關注維度占比 TGI 36圖 70：華熙生物銷售費用及增速 36圖 71：2020H1 華熙生物與廣告營銷直接相關費用率及同比變動 36圖 72：HomeFacialPro 歷史發(fā)展 37圖 73：HomeFacialPro 銷售額

10、及增速 37圖 74：HomeFacialPro 產(chǎn)品包裝設計 39圖 75：HomeFacialPro 產(chǎn)品背后研發(fā)師簽名及研發(fā)故事 39圖 76：HomeFacialPro 微信公眾號推文步驟 39圖 77：微信公眾號閱讀后形成購買過程 39圖 78：從化妝品研究三要素看功能性護膚品 40圖 79：2018-2020H1 典型化妝品品牌類上市公司研發(fā)支出合計/營業(yè)收入 41圖 80：2018-2020H1 典型化妝品品牌類毛利率 42圖 81：2018-2020H1 典型化妝品品牌類銷售費用率 42圖 82：2020H1 華熙生物與廣告營銷直接相關費用率及同比變動 42圖 83：2020H

11、1 貝泰妮與廣告營銷直接相關費用率及同比變動 42圖 84：2020H1 丸美股份與廣告營銷直接相關費用率及同比變動 43圖 85：2020H1 珀萊雅與廣告營銷直接相關費用率及同比變動 43圖 86：中國美妝個護各渠道占比 44圖 87：中國美妝個護各渠道增速 44圖 88：薇諾娜各渠道營業(yè)收入占比 44表格目錄表 1：各國對功能性護膚品的監(jiān)管及相關法律 1表 2：中國功能性護膚品分類及典型品牌簡介 2表 3：中國皮膚學級護膚品市場典型品牌銷售額 6表 4：中國強功效性護膚品市場規(guī)模測算 7表 5：中國醫(yī)美級護膚品市場規(guī)模測算 8表 6：中國含核心中草藥成分護膚品市場規(guī)模測算 9表 7：強功

12、效性護膚品主要功能對應的典型成分 14表 8：部分受國家保護的中草藥成分配方 21表 9：理膚泉主要產(chǎn)品介紹 22表 10：雅漾主要產(chǎn)品介紹 24表 11：薇諾娜主要產(chǎn)品介紹 27表 12：薇諾娜母公司貝泰妮分渠道收入情況 29表 13：玉澤主要產(chǎn)品介紹 30表 14：華熙生物化妝品級 HA 概覽 34表 15：華熙生物次拋玻尿酸原液主要產(chǎn)品 35表 16：HomeFacialPro 主要產(chǎn)品介紹 38表 17：典型功能性護膚品品牌研發(fā)特點 41表 18：重點化妝品企業(yè)銷售費用率對比分析 43表 19：重點化妝品公司盈利預測、估值及投資評級 45 功能性護膚品：狹義指“藥妝”，廣義四賽道屬性與

13、現(xiàn)狀：具有“特殊”功效，介于普通護膚品與藥品之間各國對功能性護膚品管理政策不同，我國未對其明確定義。功效上看，功能性護膚品應該是介于化妝品和藥品間的一種特殊品類。各國對功能性護膚品的管理政策不同：在日本，有藥事法特別定義的“醫(yī)藥部外品”，監(jiān)管力度介于普通化妝品和藥品之間。在歐洲、美國，一般將功能性護膚品當非處方藥，以藥品標準來監(jiān)管和銷售。我國化妝品生產(chǎn)監(jiān)督條例僅將化妝品分為特殊、非特殊兩類，未明確定義功能性護膚品，也沒有設定專屬批號，多被歸于特殊用途化妝品。表 1：各國對功能性護膚品的監(jiān)管及相關法律國家相關法律監(jiān)管方式主要銷售渠道化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例僅將化妝品分為特殊、非特殊兩中國類。特殊用途化

14、妝品指作為育發(fā)、染發(fā)、燙發(fā)、脫毛、美乳、健美、除臭、祛斑、防曬等用途的化妝品藥事法將“醫(yī)藥品外部”定義為藥物以外有特定使用目的、對人體作用溫和、不是器具或器械的產(chǎn)品，其中包日本含含藥化妝品。在審批報備上屬于藥品，由厚生勞動省審核，但在銷售時不如藥品嚴格，所有人都可購買美國食品醫(yī)藥管理局對“藥物、化妝品兩者兼有”的產(chǎn)品特殊用途化妝品來監(jiān)管醫(yī)藥品外部來監(jiān)管電商、藥店、百貨專柜、CS 店藥店、藥妝店、百貨專柜美國歸于非處方藥，按藥品管理歐盟化妝品法規(guī) EC1223/2009認定如果一個產(chǎn)品同歐盟時具有藥品和化妝品的功能，應按照藥品進行管理藥品監(jiān)管藥店、藥妝店藥品監(jiān)管藥店、藥妝店資料來源：中國國家藥監(jiān)

15、局、日本厚生勞動省、美國食品醫(yī)藥管理局，中信證券研究部圖 1：中國特殊化妝品審批流程資料來源：中國國家藥監(jiān)局，中信證券研究部定義與分類：按具體功效及品牌方背景，細分四大賽道結(jié)合監(jiān)管政策、消費者的認知和研究的需求，我們將功能性護膚品定義為具有一種或多種“特殊”功效的護膚品，并將其分為狹義和廣義兩個范疇，共計四類：皮膚學級護膚品（即狹義功能性護膚品，也即消費者常提及的“藥妝”）、強功效性護膚品、醫(yī)美級護膚品（“械字號”為主）、含核心中草藥成分護膚品；四類整體定義為廣義的功能性護膚品。皮膚學級護膚品（狹義功能性護膚品，即日常說的“藥妝”）：以專業(yè)醫(yī)學研究及臨床數(shù)據(jù)為背書，能緩解或根治部分皮膚問題，如

16、：發(fā)癢、刺痛、泛紅、紅腫、發(fā)炎、脫皮等。品牌方大多有醫(yī)院或生物實驗室背景，且產(chǎn)品配方簡單、安全，不含公認致敏原，通常含有天然活性物質(zhì)；典型品牌有：薇姿、理膚泉、雅漾、珂潤、薇諾娜、玉 澤、米蓓爾等。強功效性護膚品：產(chǎn)品多主打添加熱門功效性化學成分，如：透明質(zhì)酸、煙酰胺、神經(jīng)酰胺、水楊酸、蝦青素、寡肽等；產(chǎn)品主要追求主添加成分對應的功效，如：補水、抗衰、美白、緊致、提亮、淡斑等；典型品牌有：HFP、the ordinary、修麗可、潤百顏、夸迪、Bio-MESO 肌活等。醫(yī)美級護膚品（械字號為主）：品牌方多有醫(yī)療器械生產(chǎn)背景，產(chǎn)品多作為醫(yī)療器械上市，按“械字號”審批備案（近年開始增加“妝字號”產(chǎn)

17、品），多用于醫(yī)療美容術后修復，也稱為“醫(yī)用敷料”、“醫(yī)用敷貼”；產(chǎn)品生產(chǎn)過程嚴格依照 GMP 制藥標準，安全性較高，功效多以補水修護、舒緩皮膚、清痘抑菌為主，且刺激性較弱；典型品牌 有：芙清、敷爾佳、可復美、創(chuàng)福康、綻妍等。含核心中草藥成分護膚品：品牌方多為知名中藥制劑企業(yè)，如：片仔癀、云南白藥、馬應龍等；產(chǎn)品中添加的核心中草藥成分多與品牌主產(chǎn)品添加物相同，有相似功效，如：片仔癀、馬應龍八寶組方等，功效以舒緩肌膚、活血、祛痘消炎為主；典型品牌有：片仔癀珍珠霜/膏、云南白藥采之汲、馬應龍八寶眼霜等。表 2：中國功能性護膚品分類及典型品牌簡介分類定義及特點典型品牌簡介品牌名稱研究院/集團背景主要成

18、分/技術主打功效薇姿（法 國）薇姿溫泉治療中心進行活泉研究奧維涅火山區(qū)溫泉水、強韌煥活分子、健康活性分子舒緩皮膚、抗過敏、加強皮膚天然屏障理膚泉（法國）理膚泉制藥公司進行活泉研究理膚泉溫泉水、獨特成分 “硒”舒緩皮膚、抗炎、止癢、促進創(chuàng)傷愈合以專業(yè)醫(yī)研及臨床數(shù)據(jù)為背雅漾（法 國）皮爾法伯制藥集團進行活泉研究雅漾活泉水、礦物質(zhì)、獨特的“鈣鎂離子”、活性分子舒緩肌膚、補水、修護肌膚水脂膜皮膚學級護膚書，能緩解或根治皮膚問題，如：過敏、發(fā)炎、發(fā)癢、紅腫、珂潤（日 本）花王集團皮膚科學研究脂質(zhì)“Ceramide 神經(jīng)酰胺” 針對干燥性敏感肌膚品（ 狹義功能性護膚品，“藥妝”）刺痛等。品牌方大多有醫(yī)院或

19、生物實驗室背景，且產(chǎn)品配方簡單、安全，不含公認致敏原，通常含有天然活性物質(zhì)。薇諾娜滇虹藥業(yè)背景與瑞金醫(yī)院共研 玉澤PBS 技術佳麗寶集團天然植芙麗芳絲物研究米蓓爾華熙生物研制青刺果、馬齒莧、牛油果樹等植物提取物PBS 皮膚屏障修護技術（植物仿生脂質(zhì)技術）；積雪草、水楊酸、中草藥6 種和漢植物萃取精華、煙酸 B熙敏修（水解透明質(zhì)酸鈉）、泛醇 B5、神經(jīng)酰胺、透明質(zhì)酸舒緩敏感肌、發(fā)紅、發(fā)炎、發(fā)癢等皮膚不適修護皮膚屏障、舒緩肌膚、抗敏、清痘、補水舒緩敏感肌、補水修護皮膚屏障、調(diào)節(jié)水油平衡強功效性護膚產(chǎn)品多主打添加熱門功效性化學成分，如：透明質(zhì)酸、煙寡肽、煙酰胺、神經(jīng)酰胺、HFPHFP 實驗室蝦青素美

20、白、抗衰老、補水、祛痘、收縮毛孔品酰胺、神經(jīng)酰胺、水楊酸、蝦青素、寡肽等。theDECIEM 公司ordinary維生素、煙酰胺、果酸、Buffet 多肽、熊果苷、透明美白、抗衰老、補水、祛痘、收縮毛孔分類定義及特點典型品牌簡介品牌名稱研究院/集團背景主要成分/技術主打功效產(chǎn)品主要追求主添加成分對應的功效，如：補水、抗衰、（加拿大）質(zhì)酸、視黃醇杜克大學 Sheldon美白、緊致、提亮、淡斑等。修麗可（美國）Pinnell 教授發(fā)現(xiàn)精純左旋維 C 配方參數(shù)高濃度左旋維 C、阿魏酸、根皮素透明質(zhì)酸、水楊酸、二裂酵修復、美白、淡斑潤百顏華熙生物研制母、神經(jīng)酰胺補水、緊致、提亮夸迪華熙生物研制5D 玻

21、尿酸補水、緊致、美白寡肽、視黃醇、依克多因、醫(yī)美級護膚品（械字號）產(chǎn)品作為醫(yī)療器械上市，按 “械字號”審批備案，多用于醫(yī)療美容術后修復。生產(chǎn)過程嚴格依照 GMP 制藥標準，產(chǎn)品安全性較高。功效以舒緩皮膚、清痘抑菌、Bio-MESO肌活榮晟敷爾佳可復美華熙生物研制廣州拓科生物科技有限公司哈爾濱敷爾佳科技發(fā)展有限公司（前身：黑龍江省華信藥業(yè)有限公司）西安巨子生物基因技術股份有限公司多肽煙酰胺、煙酰胺、左旋乳酸、維生素 B、蝦青素醫(yī)用敷料、透明質(zhì)酸、植物提取物醫(yī)用敷料、透明質(zhì)酸、積雪草提取物類人膠原蛋白（高分子生物蛋白）美白、抗衰、補水、提亮冷敷理療、舒緩屏障、修護針對敏感肌、干燥肌，緩解痤瘡舒緩敏

22、感肌、祛痘、消炎修復皮膚屏障為主。北京安德普泰醫(yī)療芙清科技有限公司哈爾濱運美達生物可孚科技有限公司抗菌肽、植物提取物、透明質(zhì)酸透明質(zhì)酸、卡波姆、丙酯鈉抑菌祛痘、修復舒緩敏感肌、修復、補水、祛痘品牌方多為知名中藥制劑企業(yè)，如：片仔癀、云南白藥、馬應龍等。片仔癀珍 珠霜/膏馬應龍八 漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司馬應龍藥業(yè)集團股片仔癀、珍珠粉馬應龍八寶組方（八種中草提亮、淡斑、緊致、祛痘含核心中草藥成分護膚品產(chǎn)品中添加核心中草藥成分多與品牌主產(chǎn)品添加物相同，有相似功效，如：片仔癀、馬應龍八寶組方等。功效以舒緩肌膚、補水、祛痘消炎為主。寶眼霜云南白藥 采之汲份有限公司云南白藥集團股份有限公司淡化黑眼圈、

23、緊致藥材）植物原漿提取物舒緩敏感肌、補水資料來源：各品牌官網(wǎng)、天貓旗艦店、微信公眾號，中信證券研究部 行業(yè)規(guī)模及空間：2024 年功能性護膚品將超 1,000 億元功能性護膚品（整體）：2019 年規(guī)模 332 億元，預計未來 5 年CAGR+25%中國護膚品市場高景氣，2019 年達 2,444 億元，預計未來 5 年 CAGR+12%。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019 年限額以上化妝品零售額 2,992 億元，根據(jù)限額以上商品零售額與社會消費品商品零售總額的比例 0.461 推算，2019 年化妝品零售總額約為 6,505 億元，同比+12.6%。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2019 年護

24、膚品零售額達 2,444 億元，2014- 2019 年 CAGR+10.1%，預計未來 5 年 CAGR+12%。圖 2：中國化妝品零售額及增速資料來源：國家統(tǒng)計局，中信證券研究部估算 注：為包括水貨、灰色海淘、海外購物、國內(nèi)免稅、微商等的全口徑零售額；根據(jù)限額以上商品零售額與社會消費品商品零售總額的比例 0.461 推算得出圖 3：中國護膚品市場規(guī)模及增速資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部2019 年中國功能性護膚品市場規(guī)模達 332 億元，預計未來 5 年 CAGR+24.9%。據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)及我們估算，2019 年中國功能性護膚品市場規(guī)模為 33

25、2 億元，占整體護膚品市場 13.6%；其中皮膚學級（狹義“藥妝”）、強功效性、醫(yī)美級（械字號為主）、含核心中草藥護膚品市場規(guī)模分別為 140 億/120 億/44 億/28 億元，占比分別為 42.1%/36.2%/ 13.3%/8.4%。預計到 2024 年中國功能性護膚品市場規(guī)模將達 1,010 億元，占整體護膚品市場 22.9%；其中皮膚學級（藥妝）、強功效性、醫(yī)美級（械字號）、含核心中草藥護膚品市場規(guī)模分別為 428 億/362 億/132 億/88 億元，占比分別為 42.3%/35.9%/13.1%/8.7%。圖 4： 中國功能性護膚品整體及細分市場規(guī)模（單位：億元）資料來源：E

26、uromonitor、用戶說、各公司公告，中信證券研究部預測圖 5：2024 年中國功能性護膚品四大細分市場占比資料來源：Euromonitor、用戶說、各公司公告，中信證券研究部預測具體功能中，補水保濕聲量最高，修復舒敏聲量增幅最大。據(jù)用戶說統(tǒng)計，2019 年護膚品功效中，討論聲量 TOP3 為：補水保濕、修復舒緩、美白祛斑，其中補水保濕聲量明顯高于其他。從增幅角度看，討論聲量增幅 TOP3 為：修復舒緩、緊致、抗氧化/衰老，說明護膚品消費者對皮膚疾病修護及抗衰老的重視程度在快速提升。圖 6：2019 年美容護膚類相關功效互聯(lián)網(wǎng)聲量指數(shù)與增幅資料來源：用戶說，中信證券研究部細分行業(yè)規(guī)模：皮膚

27、學級、強功效性占比超 75%，貢獻主要增量皮膚學級護膚品：2019 年規(guī)模 140 億元，預計未來 5 年 CAGR+25%2019 年皮膚學級護膚品（藥妝）市場規(guī)模達 140 億元，過去 5 年 CAGR+23%。據(jù)Euromonitor 統(tǒng)計，2019 年中國皮膚學級護膚品規(guī)模達140 億元（占整體護膚品市場 5.7%），同比+31.4%，2014-2019 年 CAGR+22.5%，增速高于抗衰類（同期 CAGR+18.8%）、補 水類護膚品（同期 CAGR+6.6%）及護膚品大盤（同期 CAGR+10.1%）增速。圖 7：中國皮膚學級護膚品規(guī)模、增速、占比資料來源：Euromonito

28、r，中信證券研究部預測預計 2024 年皮膚學級護膚品（藥妝）市場規(guī)模將達 428 億元，未來 5 年CAGR+25%。相較于法國、美國、日本等皮膚學級護膚品成熟市場，中國人均皮膚學級護膚品仍處于較低水平。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2019 年法國、美國、日本、韓國人均皮膚學級護膚品消費額分別為 17.5/7.5/6.0/3.9 美元/人，而中國僅為 1.2 美元/人。假設：1）五年后，中國人均皮膚學級護膚品消費額達到日本現(xiàn)在水平的 60%，即 3.6 美元/人。2）中國人口增長+2%。對應 2024 年中國皮膚學級護膚品市場規(guī)模 428 億元（占整體護膚品市場將達 9.7%），5年

29、CAGR+25%。圖 8：各國皮膚學級護膚品人均消費額（單位：美元/人）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部；注：人民幣兌美元匯率 6.7本土品牌薇諾娜市占第一，法國品牌占比超 50%，預計未來本土品牌占比將持續(xù)提升。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2019 年中國皮膚學級護膚品中，薇諾娜、比度克、玉澤全渠道銷售額分別為 27.8 億/5.4 億/3.8 億元，市占率 20%/4%/3%，合計 27%，而法國品牌占比達 53%。相較成熟的皮膚學級功能性護膚品市場本土品牌占比（法國 90%+，日本 70%+，美國 70%+），我國本土品牌占比仍較低，未來仍有較大提升空間。假設 20

30、24 年皮膚學級護膚品本土品牌占比提升到 50%，將對應約 214 億元市場規(guī)模。表 3：中國皮膚學級護膚品市場典型品牌銷售額（單位：億元人民幣）品牌所屬國2010201120122013201420152016201720182019薇諾娜中國0.40.60.91.54.07.111.117.427.8雅漾法國8.09.710.912.114.216.517.218.918.719.6理膚泉法國3.14.14.45.25.97.88.910.612.516.9貝德瑪法國0.10.20.40.92.14.77.99.612.1薇姿法國10.69.69.310.010.29.99.19.09.3

31、9.6芙麗芳絲日本2.12.42.52.62.83.33.65.06.58.6絲塔芙法國0.50.81.32.66.48.07.98.38.48.5怡思丁西班牙0.60.91.63.17.1艾維諾美國0.61.43.15.7比度克中國0.30.81.62.23.04.13.64.55.05.4施巴德國2.83.33.64.14.14.04.14.54.85.1玉澤中國0.20.20.30.40.60.91.52.12.93.8歐緹麗法國0.00.20.30.50.81.01.41.92.02.2妙思樂法國0.10.10.10.10.20.20.30.40.60.8歐樹法國0.02.62.00.

32、70.10.00.00.00.10.1合計27.734.337.141.850.762.571.788.5106.4139.8資料來源：Euromonitor，公司公告，中信證券研究部強功效性護膚品：2019 年規(guī)模 120 億元，預計未來 5 年 CAGR+24%2019 年強功效性護膚品市場規(guī)模約 120 億元。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2019 年 HFP及修麗可的銷售額分達 22.8 億/6.3 億元，同比+98%/+168%。據(jù)各公司公告，華熙生物、魯商發(fā)展化妝品營業(yè)收入分別為 6.3 億/3.1 億元，同比+119%/42%；結(jié)合其各渠道占比、商業(yè)模式，推算華熙生物強功效性

33、護膚品（剔除故宮口紅，米蓓爾納入皮膚學級）、魯商發(fā)展強功效性護膚品零售額分別約為 7.8/5.2 億元。假設 HFP、華熙生物、魯商發(fā)展、修麗可合計市占率約 35%，其他品牌市占率約 65%；可推算 2019 年強功效性護膚品市場規(guī)模全渠道銷售額約 120 億元，占整體護膚品市場 4.9%。假設 2019-2024E，頭部強功效性護膚品品牌銷售額 CAGR 分別為：HFP 25%、華熙 40%、魯商發(fā)展（頤蓮等）35%、修麗可 35%，則 2024 年其銷售額分別為 HFP 69.6 億元、華熙 41.8 億元、魯商發(fā)展（頤蓮等）23.4 億元、修麗可 28.1 億元；TOP 4 合計銷售規(guī)模

34、 163 億元，CAGR +31.1%；假設 2019-2024E，TOP4 市占率由 35%提升至 45%，則對應強功效性護膚品整體市場規(guī)模 362 億元，CAGR+24.7%。表 4：中國強功效性護膚品市場規(guī)模測算（單位：億元）指標20192024ECAGRHFP 銷售額22.869.625.0%市占率19%20%華熙生物（潤百顏、肌活、夸迪等）銷售額7.841.840.0%市占率6%12%魯商發(fā)展（頤蓮等）銷售額5.223.435.0%市占率4%5%修麗可銷售6.328.135.0%市占率5%8%CR4 銷售額合計4216331.1%CR4 市占率35%45%其他品牌銷售額市占率65%5

35、5%整體市場規(guī)模12036224.7%護膚品市場規(guī)模2,4444,402占護膚品市場比率4.9%8.2%資料來源：Euromonitor，華熙生物、魯商發(fā)展公司公告，中信證券研究部預測 注：紅色指標為假設值。醫(yī)美級護膚品：2019 年規(guī)模 44 億元，預計未來 5 年 CAGR+25%2019 年醫(yī)美級護膚品（械字號為主）市場規(guī)模約 44 億元。據(jù)用戶說統(tǒng)計，2019 年醫(yī)美級護膚品淘寶天貓銷售額達 14.1 億元，線上銷售額從 2019 年 2 月開始快速增長，6月破 1 億元。假設：1）2019 年淘系占線上整體銷售額約 80%，2）線上占全渠道銷售額約 40%（械字號護膚品以醫(yī)美術后修復

36、為主，線下美容院仍為其主要渠道），可推算 2019年醫(yī)美級護膚品全渠道銷售額約 41 億元，占整體護膚品市場 1.8%。預計 2024 年醫(yī)美級護膚品（械字號為主）市場規(guī)模將達 132 億元，5 年 CAGR+25%。據(jù) Euromonitor 預測，2024 年整體護膚品市場規(guī)模將達 4,402 億元，若醫(yī)美級護膚品占比提升到 3.0%，對應市場規(guī)模 132 億元，5 年 CAGR+25%。圖 9：中國醫(yī)美級護膚品市場規(guī)模（單位：億元）資料來源：用戶說，中信證券研究部預測圖 10：2018 年 9 月-2019 年 12 月醫(yī)美級護膚品淘寶天貓銷售額資料來源：用戶說，中信證券研究部表 5：中

37、國醫(yī)美級護膚品市場規(guī)模測算（單位：億元）20192024E5 年 CAGR淘寶天貓銷售額14.144.625.9%淘系占比80%75%線上合計17.659.427.5%線上占比40%45%全渠道規(guī)模44.1132.124.6%護膚品市場規(guī)模2444440212.5%占護膚品市場比率1.8%3.0%資料來源：用戶說，中信證券研究部預測行業(yè)集中度較高，2019 年線上淘寶天貓 CR3 達 48%。據(jù)用戶說統(tǒng)計，2019 年淘寶天貓醫(yī)美護膚品消費 TOP3 品牌為敷爾佳、榮晟、可復美，線上銷售額分別為 2.73 億/2.57億/1.64 億元，占比分別為 19%/18%/12%，合計 49%。三者熱

38、銷 SKU 均為皮膚修復類面膜，但主打功效各有不同：敷爾佳主打抗敏祛痘修復、榮晟主打冷敷修復、可復美主打術后修復（采用類人膠原蛋白）。圖 11：2019 年醫(yī)美級護膚品淘寶天貓各品牌銷售額資料來源：用戶說，中信證券研究部圖 12：2019 年醫(yī)美級護膚品淘寶天貓各品牌銷售額 CR3、CR5、 CR10資料來源：用戶說，中信證券研究部含核心中草藥成分護膚品：2019 年規(guī)模 28 億元，預計未來 5 年 CAGR+26%2019 年含核心中草藥成分護膚品市場規(guī)模約 28 億元。依托百年研制的核心中草藥成分，眾多老牌中藥制劑企業(yè)快速切入化妝品賽道，如：片仔癀、馬應龍、云南白藥、廣州藥業(yè)等。2019

39、 年片仔癀化妝品業(yè)務營業(yè)收入 4.3 億元，同比+57%；馬應龍化妝品業(yè)務營業(yè)收入 0.86 億元，同比+60%。假設：1）公司以終端價（不含稅）5 折出貨，且增值稅率為 13%，2）2019 年片仔癀化妝品市占率約 35%，可推算 2019 年含核心中草藥成分護膚品市場規(guī)模約 28 億元，占整體護膚品市場 1.1%。預計 2024 年含核心中草藥成分護膚品市場規(guī)模將達 88 億元，5 年 CAGR+26%。據(jù) Euromonitor 預測，2024 年整體護膚品市場規(guī)模將達 4,402 億元，若含核心中草藥成分護膚品占比提升到 2.0%，對應市場規(guī)模 88.0 億元，5 年 CAGR+26%

40、。圖 13：片仔癀化妝品業(yè)務營業(yè)收入及增速資料來源：片仔癀公司公告，中信證券研究部圖 14：馬應龍化妝品業(yè)務營業(yè)收入及增速資料來源：馬應龍公司公告，中信證券研究部表 6：中國含核心中草藥成分護膚品市場規(guī)模測算（單位：億元）20192024E5 年 CAGR片仔癀化妝品銷售額9.729.124.5%市占率35%33%馬應龍化妝品銷售額1.97.029.3%市占率7%8%整體市場規(guī)模27.888.025.9%護膚品市場規(guī)模24444402占護膚品市場比率1.1%2.0%資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 細分行業(yè)：多因素驅(qū)動確定性高成長皮膚學級護膚品：皮膚問題治療需求增多，品牌粘性較高皮膚問

41、題產(chǎn)生的根源在于角質(zhì)細胞或細胞間脂質(zhì)受損。從皮膚結(jié)構(gòu)看，皮膚的表皮及真皮細胞主要受角質(zhì)層細胞及其間脂質(zhì)保護（即皮膚屏障）。一旦皮膚屏障受損，外界真菌、病毒侵入，容易造成皮膚問題，如：發(fā)炎、紅腫、脫皮、泛紅、發(fā)癢、刺痛等。不同人先天的皮膚膚質(zhì)和后天的外部刺激（如：粉塵、換季、辛辣食物、壓力大、暴曬、過度去角質(zhì)等）均會造成不同程度的皮膚屏障受損。圖 15：人體皮膚結(jié)構(gòu)資料來源：美業(yè)研究院圖 16：正常肌膚 VS 問題肌膚資料來源：美業(yè)研究院70%人群存在皮膚問題，且消費者對皮膚問題重視程度及相關消費不斷提升。據(jù)中國醫(yī)師協(xié)會皮膚科分會統(tǒng)計，約 72.1%的人群存在皮膚問題。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，按皮膚問題

42、嚴重程度分，女性問題肌膚人群中，25%為弱度（發(fā)癢、刺痛）、43%為輕度（發(fā)癢、刺痛、泛紅、脫皮）、23%為中度（發(fā)癢、刺痛、泛紅、脫皮、紅腫）、9%為重度（發(fā)癢、刺痛、泛紅、脫皮、紅腫、發(fā)炎）。對皮膚問題重視程度提升。1）護膚需求細化，消費者主動搜索：隨著消費水平及護膚品滲透率提升，消費者從簡單化妝、護膚需求進階到肌膚健康管理需求，即“美+健康”。據(jù)百度指數(shù)統(tǒng)計，網(wǎng)民對敏感肌膚的主動搜索指數(shù)從 2016 年 3 月約 300 上升到 2020 年 3 月約 800，增幅+167%。2）社媒普及&種草：2020 年6 月小紅書護膚話題筆記中敏感肌相關筆記達 121 萬篇，居第二，僅次于美白。年

43、度累計含“敏感肌”關鍵詞的筆記約 158 萬+篇，相關商品 2,720 件。皮膚學級護膚品消費金額提升。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，中國人均皮膚學級護膚品消費額從 2016 年的 0.6 美元/人上升到 2019 年的 1.2 美元/人，增幅+100%。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，國內(nèi)弱度、輕度、中度、重度皮膚問題人群月均抗敏產(chǎn)品消費金額分別達 100-299/300-999/500-999/500-1499 元/月。圖 17：“敏感肌膚”百度搜索指數(shù)資料來源：百度指數(shù)，中信證券研究部；注：百度指數(shù)以網(wǎng)民在百度的搜索量為數(shù)據(jù)基礎，以關鍵詞為統(tǒng)計對象，科學分析并計算出各個關鍵詞在百度網(wǎng)頁搜索中搜索頻次

44、的加權(quán)圖 18：2020 年 6 月小紅書平臺護膚話題筆記數(shù)量（單位：萬篇）資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部圖 19：中國人均皮膚學級護膚品消費額資料來源：Euromonitor，中信證券研究部圖 20：中國不同程度皮膚問題人群月均抗敏產(chǎn)品消費金額（單位：元/月）資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部外部環(huán)境、內(nèi)在生活因素、不恰當使用化妝品等均會加劇皮膚問題。據(jù) CBNDATA 統(tǒng)計，46%皮膚問題由氣候環(huán)境造成，40%由粉塵造成，33%由不恰當使用化妝品瓶造成， 32%由壓力、焦慮等內(nèi)在生活因素造成，24%由食物造成。圖 21：引起皮膚問題的原因分析資料來源：CBNDATA，理膚泉，中信證券研

45、究部外部環(huán)境：1）短期看，新冠疫情爆發(fā)后，佩戴口罩逐步成為大眾習慣。但長期配搭口罩會產(chǎn)生“口罩臉”，伴隨發(fā)癢、發(fā)紅、干燥、爆痘等皮膚問題。據(jù) CBNDATA統(tǒng)計，64%的人群帶口罩后會產(chǎn)生皮膚問題，而女性中該比例達 69%。2）長期看，隨著各國經(jīng)濟快速發(fā)展，全球污染逐漸加劇、極端天氣增多（極冷極熱、極干極濕），會進一步加劇皮膚問題。圖 22：佩戴口罩后產(chǎn)生皮膚問題情況資料來源：CBNDATA，中信證券研究部圖 23：不同性別人群佩戴口罩后產(chǎn)生皮膚問題情況資料來源：CBNDATA，中信證券研究部內(nèi)在生活因素：1）工作生活：據(jù)浙江大學醫(yī)學院研究，隨著生活節(jié)奏越來越快，年輕人頻繁熬夜、內(nèi)心焦慮、心理

46、壓力大，導致人體內(nèi)分泌失調(diào)，進而使皮脂分泌增加、毛囊皮脂腺導管角化異常，造成發(fā)炎、刺痛、發(fā)癢、痤瘡等皮膚問題。 2）飲食習慣：高糖、高油、辛辣食物容易導致上火、出油、毛孔堵塞，造成爆痘、紅斑等皮膚問題。不恰當使用化妝品：1）過度護膚：隨著更注重皮膚保養(yǎng)，部分消費者會重疊使用過多護膚品，并過度延長護膚時間。但皮膚細胞的營養(yǎng)吸收能力是有限的，富余的營養(yǎng)會淤積在皮膚細胞間，造成皮膚適應性紊亂。2）頻繁使用彩妝：隨著彩妝滲透率提升，消費者使用彩妝的部位及著色度增加，而卸妝過程對皮膚刺激較大。 3）過度清潔：過度使用潔面產(chǎn)品去油、清除角質(zhì)層會損害皮膚屏障，使皮膚變薄。醫(yī)研共創(chuàng)，專業(yè)型 KOL“種草”+線

47、下體驗，增加消費者信任，增強粘性。1）醫(yī)研共創(chuàng)保證產(chǎn)品功效：皮膚學級護膚品致力于解決皮膚所存在的問題，其功效建立在科學研究、醫(yī)學臨床檢驗等基礎上，如：玉澤與瑞金醫(yī)院、華山醫(yī)院合作，歷時 6 年研發(fā)，完成 1,386例臨床驗證；薇諾娜創(chuàng)始人郭振宇曾任滇虹藥業(yè)董事長，具備深厚醫(yī)藥背景。玉澤、薇諾娜均有多篇品牌直接相關論文支撐，中國知網(wǎng)上，與玉澤品牌直接相關下載量超過 130 次的有 4 篇，薇諾娜有 26 篇。2）專業(yè)型 KOL 種草+線下體驗，增加消費者信任，增強粘性：除網(wǎng)紅 KOL 外，玉澤、薇諾娜均會邀請專業(yè)醫(yī)生進行線上直播，讓消費者更加了解自身皮膚問題及產(chǎn)品解決皮膚問題的原理。結(jié)合線下問診

48、體驗，進一步挖掘消費者需求。圖 24：薇諾娜、玉澤品牌直接相關的部分發(fā)表論文資料來源：中國知網(wǎng)，中信證券研究部圖 25：薇諾娜、玉澤品牌醫(yī)生直播及問診活動資料來源：薇諾娜、玉澤官方微博政策監(jiān)管趨嚴，促進需求回流至皮膚學級護膚品市場。2016 年后，隨著藥妝市場快速增長，很多不具備治療皮膚問題的化妝品在宣傳中使用“藥物”“醫(yī)生”“藥妝”等詞匯吸引消費者購買。2019 年，國家藥監(jiān)局出臺化妝品命名規(guī)范，明確表示：“以化妝品名義注冊或備案的產(chǎn)品，宣稱藥妝醫(yī)學護膚品等藥妝品概念，均屬違法行為”。隨著政策監(jiān)管趨嚴，之前購買涉嫌虛假宣傳的藥妝護膚品的消費者預計會回流到真正可以治療、調(diào)理皮膚問題的皮膚學級護

49、膚品品牌，如：薇諾娜、玉澤、薇姿、理膚泉等，將進一步促進行業(yè)高增長。強功效性護膚品：功效需求細分，內(nèi)容營銷助力增長強功效性護膚品主要針對保濕、美白、抗衰、抗氧化四大細分功效。強功效性護膚品，即為近年火熱的“成分黨”護膚品。其產(chǎn)品配方一般較為簡單，主要突出能產(chǎn)生主要宣稱功能的核心成分。如：保濕補水熱門：玻尿酸、神經(jīng)酰胺、膠原蛋白；美白熱門成分：煙酰胺、膠原蛋白、酵母精華、植物精粹、谷胱甘肽、VC；抗衰熱門成分：神經(jīng)酰胺、肌肽、勝肽、活性肽、A 醇、寡肽、乙?；?；抗氧化熱門成分：VC、VE、阿魏酸、白藜蘆醇、蝦青素、肝蛋白。品牌方通過調(diào)節(jié)核心添加物的濃度及與其他成分的配比，使產(chǎn)品達到最佳功效。

50、表 7：強功效性護膚品主要功能對應的典型成分主要功能典型成分保濕玻尿酸、神經(jīng)酰胺、膠原蛋白美白煙酰胺、膠原蛋白、酵母精華、植物精粹、谷胱甘肽、VC抗衰神經(jīng)酰胺、肌肽、勝肽、活性肽、A 醇、寡肽、乙酰基六肽抗氧化VC、VE、阿魏酸、白藜蘆醇、蝦青素、肝蛋白資料來源：社會化營銷研究院&微博數(shù)據(jù)中心，中信證券研究部消費者對化妝品更了解，更注重護膚品的功效性，對復雜成分的熱度下降。關注化妝品成分及功效的消費者被稱為“Skintellectuals”，Skin 表示皮膚，Intellectuals 表示知識分子，即很懂皮膚的消費者，也被稱為“成分黨”。在消費者剛接觸化妝品時，容易直接按品牌知名度選擇產(chǎn)品

51、，而當深入了解產(chǎn)品后，會更注重具體的功效性，而非盲從大牌。美國時裝技術學院 FIT 發(fā)布的美國美妝行業(yè)透明度感知評估報告顯示，72%的消費者希望品牌方能清晰解釋產(chǎn)品成分具備的功能。專注于化妝品備案信息和全成分表的 APP 美麗修行，2016 年上線后當年活躍用戶達 500 萬戶，2020 年活躍用戶數(shù)超 1,500 萬戶。95 后、高消費、高線城市人群為“成分黨”主力軍，易接受新品，購買能力強。據(jù)個推大數(shù)據(jù)，成分黨中 18-24 歲人群占比達 51%（全量人群中占比僅 23%），高消費水平人群占比 52%（全量人群中占比僅 29%）。從城市分布看，成分黨中一二線城市人群占比達 52%（全量人群

52、中占比僅 43%），成分黨人群占比 TOP5 城市分別為北京/上海/廣州/深圳/成都，合計占比 16%。圖 26：成分黨按年齡分布資料來源：個推大數(shù)據(jù)，中信證券研究部圖 27：成分黨按消費水平分布資料來源：個推大數(shù)據(jù)，中信證券研究部圖 28：成分黨按各線城市分布資料來源：個推大數(shù)據(jù)，中信證券研究部圖 29：成分黨人群占比 TOP5 城市資料來源：個推大數(shù)據(jù)，中信證券研究部社媒營銷講述品牌、成分故事，提升產(chǎn)品知名度，快速放大銷售。因強功效性護膚品以推薦某一個或幾個核心成分的具體功效來吸引消費者，微博、小紅書、抖音、快手等社媒營銷平臺能快速幫助品牌建立口碑、提升知名度。據(jù)用戶說統(tǒng)計，2020 年

53、5 月 HFP 微信小程序月曝光量達 1,387 萬，為排名第二薇諾娜的 26 倍。據(jù)連線家網(wǎng)站統(tǒng)計，2018 年月 HFP 公眾號投放數(shù)量達 880 個，較 2017 全年增長 30%，投放文章數(shù)量達 3,088篇，較 2017 全年增長 16%。完成種草后，品牌通過 B2K2C 快速構(gòu)建商業(yè)閉環(huán)，并通過內(nèi)容交互再次提升品牌口碑。2016-2019 年 HFP 銷售額從 2.8 億元上升到 22.8 億元，3年 CAGR+102%。圖 30：HFP 微信公眾號投放情況資料來源：連線家網(wǎng)站，中信證券研究部圖 31：B2K2C 閉環(huán)加速品牌口碑傳遞資料來源：小紅書新銳品牌特點一：多以“高濃度”成

54、分實現(xiàn)強功效性新銳品牌多以“高濃度”成分實現(xiàn)強功效性。據(jù)美博會統(tǒng)計，初期，大多數(shù)強功效性護膚品核心成分濃度在 1%7%；隨著行業(yè)競爭加劇，核心成分濃度被提高到 9%15%，有些產(chǎn)品甚至為了追求功效的顯著，將濃度提升到 20%25%。各成分間配比能產(chǎn)生更好功效。事實上，單純提高單一成分濃度不僅影響吸收、傷害皮膚，還達不到最佳功效。以修麗可經(jīng)典的 CE 抗氧精華為例，其核心成分配比為：VC 15%+VE 1%+阿魏酸 0.5%。實驗表明：只有 VC、或只有 VE 時，抗氧化效果為空白對照組的 2.4 倍，而有 VC+VE 時，效果為 5 倍，修麗可 CE精華的效果為 8 倍?？梢?，效果好壞取決于各

55、種成分間的組合與平衡，而非單純提高某一種成分的濃度。圖 32：強功效性護膚品核心成分濃度資料來源：美博會、FS 優(yōu)妝，中信證券研究部圖 33：修麗可 CE 精華功效對比實驗結(jié)果資料來源：知乎、FS 優(yōu)妝，中信證券研究部新銳品牌特點二：多直接引用熱門成分，基礎成分研發(fā)能力弱受限于研發(fā)能力和資金，新銳品牌多直接引用熱門成分，基礎成分研發(fā)能力弱，難以形成核心有效成分相關的完整理論體系。1）國際知名強功效性護膚品一般會花很長時間研究核心成分，伴有臨床數(shù)據(jù)驗證和學術論文發(fā)表、推廣。以 Olay煙酰胺和修麗可左旋維 C 為例：2002 年，寶潔在英國皮膚學雜志發(fā)表了第一篇關于煙酰胺的學術論文，之后十多年在

56、國際權(quán)威學術期刊上發(fā)表 10 多篇相關論文，論證煙酰胺的功能及安全添加量，直到 2018 年才正式打爆 Olay 小白瓶。1989 年杜克大學教授 Sheldon Pinnell 發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的維他命 C/L-抗壞血酸配方，1996 年根據(jù)配方推出第一代精純左旋維 C 產(chǎn)品，1997 年才創(chuàng)辦修麗可。2）新銳品牌大多直接使用熱門成分，基礎成分研發(fā)能力弱。如國內(nèi)成分黨代表 HomefacialPro，目前在中國知網(wǎng)上與品牌成分研究相關的論文為 0 篇，且核心配方師身份較模糊。圖 34：寶潔發(fā)表在英國皮膚學雜志上關于煙酰胺的論文資料來源：British Journal of Dermatology圖

57、35：HomefacialPro 中國知網(wǎng)論文查詢結(jié)果資料來源：中國知網(wǎng)醫(yī)美級護膚品：械字號安全性高、過敏率低，應用場景逐步擴展醫(yī)美行業(yè)維持高增長，非手術項目多需使用醫(yī)美敷貼進行術后修復。據(jù) Frost & Sullivan（轉(zhuǎn)引自新氧招股說明書）數(shù)據(jù)，2014-2019 年，中國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模從 521 億元增長至 1,521 億元，CAGR+24.3%，遠高于全球同期的+8.9%；據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2019 年中國內(nèi)地醫(yī)美項目滲透率僅 3.6%，相較于同期美國、日本、韓國 16.6%/ 11.0%/20.5%的滲透水平，仍有較大提升空間。據(jù) Frost & Sullivan 預計（轉(zhuǎn)

58、引自新氧招股說明書）2023 年場規(guī)模將達到 3,600 億元，對應 4 年 CAGR+24%。醫(yī)療美容分為手術類和非手術類， 2019 年規(guī)模占比分別為 59%和 41%。由于非手術類醫(yī)療美容有恢復期短、安全性高等優(yōu) 點，其增速高于手術類醫(yī)美，占比持續(xù)提升，F(xiàn)rost & Sullivan 預計（轉(zhuǎn)引自新氧招股說明 書）2023 年占比將達到 44.7%。圖 36：中國醫(yī)療美容市場規(guī)模及增速（單位：十億元）資料來源：公司公告，F(xiàn)rost & Sullivan（引自新氧招股說明書，含預測），中信證券研究部圖 37：全球醫(yī)療美容市場規(guī)模、增速及中國占比（單位：十億元）資料來源：公司公告，F(xiàn)ros

59、t & Sullivan（引自新氧招股說明書，含預測），中信證券研究部；注：美元兌人民幣匯率 7圖 38：各國家、地區(qū)醫(yī)美項目滲透率情況資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中信證券研究部圖 39：中國醫(yī)療美容市場手術類和非手術類規(guī)模占比資料來源：公司公告，F(xiàn)rost & Sullivan（引自新氧招股說明書，含預測），中信證券研究部醫(yī)美敷貼（械字號）嚴格遵循 GMP 標準生產(chǎn)，成分簡單，過敏幾率低，應用場景從術后修復拓展到敏感人群日用補水、祛痘。醫(yī)美術后創(chuàng)口修復遵循“濕性愈合理論”，即皮膚傷口在濕潤低氧環(huán)境下，膠原纖維和上皮細胞能快速生成，同時刺激細胞因子分泌，減少污染，加速傷口愈合。因此械字號護膚品中

60、，基本不含香料、防腐劑、酒精、激素，功能多為保濕修復，少部分可祛痘（如：芙清抗菌功能性敷料貼）。產(chǎn)品的原材料和生產(chǎn)過程管理嚴格，且成分簡單，成分數(shù)一般在 4-10 種，明顯低于其他護膚品。因械字號護膚品較安全、致敏率低，適合皮膚敏感或已經(jīng)受損，且需求僅為補水修復、祛痘的人群。圖 40：幾款經(jīng)典護膚品和械字號敷料成分數(shù)量資料來源：美麗修行，中信證券研究部圖 41：干濕環(huán)境下皮膚修護情況對比資料來源：言安堂產(chǎn)品特點一：“械字號”產(chǎn)品更新慢，功能有局限性“械字號”產(chǎn)品審批嚴格且耗時長，產(chǎn)品更新慢，且功能多局限于保濕修復。由于醫(yī)用敷貼以術后加速傷口愈合為目的，所以成分基本上以膠原蛋白、透明質(zhì)酸等為主，