非銀金融行業(yè)下半年投資策略：選擇“超級(jí)平臺(tái)+稀缺供給”

1、核心觀點(diǎn)1低利率對(duì)各子行業(yè)的影響保險(xiǎn)：長期負(fù)面影響，短期取決于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好證券和交易所：影響程度取決于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化租賃：對(duì)融資租賃是長期負(fù)面影響，經(jīng)營性租賃影響有限資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、信托和互聯(lián)網(wǎng)金融：市場格局正在重塑，利率是次要矛盾互聯(lián)網(wǎng)正在深刻改造整個(gè)金融生態(tài)從業(yè)務(wù)視角來看，支付、信貸、理財(cái)迅速迭代；從用戶視角來看，在獲取用戶心智、用戶觸達(dá)、轉(zhuǎn)化和服務(wù)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢；線上化使資金端和資產(chǎn)端透明度提高，在去偽存真的過程中，凸顯連接資金端和資產(chǎn)端的超級(jí)平臺(tái)價(jià)值以及優(yōu)質(zhì)稀缺的供給端價(jià)值。配置建議：戰(zhàn)略配置“超級(jí)平臺(tái)+稀缺供給”，戰(zhàn)術(shù)配置“政策驅(qū)動(dòng)+改革先鋒”戰(zhàn)略：香港交易所、友邦保險(xiǎn)、中

2、銀航空租賃戰(zhàn)術(shù)：華泰證券、中金公司、中國平安風(fēng)險(xiǎn)因素：長期低利率、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、航空需求疲弱、壽險(xiǎn)渠道改革不達(dá)預(yù)期核心觀點(diǎn)2保險(xiǎn)：形勢倒逼改革，短期超額回報(bào)較難行業(yè)周期：進(jìn)入底部，等待拐點(diǎn)。長期保障業(yè)務(wù)仍然有較大的發(fā)展空間，但增長面臨平臺(tái)期。尋找增量：擁抱銀行、線上和中高端市場。模式優(yōu)化：面對(duì)投資壓力，需要提升資產(chǎn)、負(fù)債及兩端匹配能力。投資策略：改革帶來長期機(jī)遇，需時(shí)間換空間。重點(diǎn)關(guān)注友邦保險(xiǎn)和中國平安。催化劑可能來自健康險(xiǎn)和養(yǎng)老險(xiǎn)的稅收支持政策出臺(tái)。證券：行業(yè)格局重塑，關(guān)注優(yōu)勢公司傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)從成長期進(jìn)入飽和期。經(jīng)紀(jì)傭金、股權(quán)投行承銷費(fèi)、融資和質(zhì)押利息等收入增長紅利消退，需要找尋新的業(yè)務(wù)

3、突破口。預(yù)計(jì)未來，效率提升將是證券行業(yè)面臨的核心問題。外資準(zhǔn)入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。頭部券商唯有以更快的速度創(chuàng)新，才能保持領(lǐng)先優(yōu)勢。政策、市場、交易機(jī)制上，證券業(yè)正在迎來這樣的時(shí)間窗口。投資建議：行業(yè)格局重塑，關(guān)注在新周期中處于競爭優(yōu)勢的龍頭公司，重點(diǎn)建議中金公司和華泰證券。飛機(jī)租賃：蟄伏期加強(qiáng)儲(chǔ)備，靜待周期回歸全球疫情爆發(fā)，航空繁榮周期結(jié)束，驅(qū)動(dòng)飛機(jī)租賃的短期交付、中期訂單、長期需求均受到明顯沖擊。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，資產(chǎn)負(fù)債雙向面臨挑戰(zhàn)。剩者為王。最壞的時(shí)候正在過去；長期看，預(yù)計(jì)供需缺口仍繼續(xù)走闊；航司負(fù)債壓力助力租賃滲透率提升，若能合理利用行業(yè)困境，預(yù)計(jì)頭部券商在疫情過 后將迎來收獲

4、期。投資建議：關(guān)注優(yōu)質(zhì)頭部租賃商的左側(cè)布局機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注中銀航空租賃。CONTENTS目錄疫情之下凸顯兩大核心問題：低利率和線上化選擇“超級(jí)平臺(tái)+稀缺供給”保險(xiǎn)：改革帶來長期機(jī)遇，需時(shí)間換空間證券：創(chuàng)新是發(fā)展的源動(dòng)力飛機(jī)租賃：蟄伏期加強(qiáng)儲(chǔ)備，靜待周期回歸風(fēng)險(xiǎn)因素3疫情之下凸顯兩大核心問題：低利率和線上化4低利率決定行業(yè)周期線上化決定競爭壁壘利率是非銀金融行業(yè)周期的決定性因素，低利率對(duì)各子行業(yè)的影響：保險(xiǎn)：長期導(dǎo)致壽險(xiǎn)長期投資回報(bào)率低于精算假設(shè)，降低內(nèi)含價(jià)值以及產(chǎn)險(xiǎn)投資回報(bào)率下降，短期由于投資資產(chǎn)中有盯市部分，具有一定貝塔屬性證券和交易所：基準(zhǔn)利率只影響無風(fēng)險(xiǎn)利率，如果低利率能夠帶來市場風(fēng)險(xiǎn)偏好

5、上移，則對(duì)證券行業(yè)和交易所構(gòu)成利好租賃：帶來融資租賃利差收窄，經(jīng)營性租賃核心影響要素是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理運(yùn)營能力，體現(xiàn)為對(duì)客戶的談判力，影響有限資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、信托和互聯(lián)網(wǎng)金融：外資開放、資管新規(guī)、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管是核心影響因素，市場格局正在重塑，利率是次要矛盾資料來源：聯(lián)合國世界人口展望2019資料來源：聯(lián)合國世界人口展望2019中國60歲及以上人口占比中國不同年齡人口總量預(yù)測低利率：人口結(jié)構(gòu)加速老齡化可能帶來長期低利率5資料來源：易觀，中信證券研究部第三方綜合支付市場份額資料來源：艾媒北極星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品分析系統(tǒng)花唄和京東白條用戶年齡結(jié)構(gòu)年輕化資料來源：易觀，中信證券研究部互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融余額（

6、萬億元）資料來源：BCG 全球數(shù)字財(cái)富管理報(bào)告2018，2018年5月中美兩國財(cái)富管理規(guī)模及線上銷售滲透率線上化：業(yè)務(wù)視角，支付、信貸、理財(cái)迅速迭代31.4% 29.6% 29.4%33.8% 36.9% 39.0% 41.4% 44.2% 45.6% 44.5% 45.6% 46.1% 45.6% 46.1% 47.1% 48.8%20.6%11.7% 15.3% 18.8%25.5% 27.0% 29.1%30.4% 29.5% 30.8% 32.1% 32.5% 33.0% 33.3% 33.8% 33.1%34.9% 32.1% 30.3%27.4% 20.1% 17.0%13.4%

7、12.1% 11.8% 11.4% 9.8%9.4% 9.3% 8.8%8.0% 7.5%13.4% 13.1% 13.3% 12.5% 12.0% 12.1% 11.8% 11.2% 10.7%100%90% 22.0% 23.0% 21.5% 18.3% 17.5% 17.0% 16.2%80%70%60%50%40%30%20%10%0%支付寶財(cái)付通銀聯(lián)其它0.010.030.120.390.931.502.28-0.501.001.502.002.5020132014201520162017201820193.812.135.554.040246810美國中國線上非線上634.6%40

8、.7%2019年理財(cái)用戶平臺(tái)選擇螞蟻金服用戶粘性狀況（占年活躍用戶比例）不同年齡段基金投顧選擇資料來源：阿里巴巴投資者開放日PPT（2019）螞蟻金服用戶資產(chǎn)量隨服務(wù)時(shí)間增長線上化：用戶視角，互金在獲取心智、觸達(dá)、轉(zhuǎn)化和服務(wù)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢86.50%69.20%34.10%40.00%60.00%80.00%100.00%互聯(lián)網(wǎng)一站式綜合平臺(tái)0.00%20.00%資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的線上平臺(tái)垂直化平臺(tái)其他0.50%7.72% 7.72%8.94% 10.93%10.07% 10.45%7.03% 12.78%14.70%15.05%26.88%26.20%26.8

9、7%32.45%51.93%30.47%37.70%38.06%27.48%15.79%9.32%14.38%12.69%15.89%13.79%3.58%1.92%1.87%4.30%3.16%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%資料來源：權(quán)益類基金個(gè)人投資者調(diào)研白皮書（景順長城、中國基金報(bào)、螞蟻金服），中信證券研究部30-40歲26-29歲18-25歲50歲以上41-49歲銀行券商基金公司螞蟻財(cái)富等第三方平臺(tái)專業(yè)獨(dú)立的投顧不需要投顧服務(wù)876543210至少使用2個(gè)場景至少使用3個(gè)場景使用全部5個(gè)場景資料來源：阿里巴巴投資者開放日PPT（2018&201

10、9），中信證券研究部80%90%50%70%Mar-17Aug-18Jun-1980%10%30%40%7選擇“超級(jí)平臺(tái)+稀缺供給”8子行業(yè)劃分：按平臺(tái)、資金、資產(chǎn)分為三類戰(zhàn)略配置“超級(jí)平臺(tái)+稀缺供給”戰(zhàn)術(shù)配置“政策驅(qū)動(dòng)+改革先鋒”按照平臺(tái)、資金、資產(chǎn)將子行業(yè)劃分為三類資料來源：瑞信，中信證券研究部 注：2018年中國前10%的人擁有61.6%的財(cái)富，以此類推中國居民財(cái)富結(jié)構(gòu)（%）線上化使信息透明，資金端和資產(chǎn)端的可比性都有所增強(qiáng)，有壁壘的公司預(yù)計(jì)會(huì)脫穎而出連接資金和資產(chǎn)的超級(jí)平臺(tái)交易所和互聯(lián)網(wǎng)金融，對(duì)應(yīng)標(biāo)的是港交所和螞蟻金服依賴資產(chǎn)定價(jià)能力的子行業(yè)保險(xiǎn)、證券、租賃、信托、資管，對(duì)應(yīng)標(biāo)的是綁定

11、有限飛機(jī)供給能力（波音、空客），并建立高效機(jī)隊(duì)管 理能力的中銀航空租賃；以及綁定國內(nèi)高端診療資源，并建立健康管理服務(wù)體系的友邦保險(xiǎn)依賴資金對(duì)接效率的子行業(yè)保險(xiǎn)、證券、信托、財(cái)富管理，由于財(cái)富加速向超高凈值客戶集中，零售業(yè)務(wù)空間在大眾和私行兩大市場62.951.638.437.148.461.60%20%60%40%80%100%200220132018后90%前10%9戰(zhàn)略配置“超級(jí)平臺(tái)+稀缺供給”，戰(zhàn)術(shù)配置“政策驅(qū)動(dòng)+改革先鋒”10戰(zhàn)略配置“超級(jí)平臺(tái)+稀缺供給”螞蟻金服：尚未上市的超級(jí)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。香港交易所：獨(dú)特的地理位置和法律環(huán)境，較好地解決了資本開放的兩個(gè)核心問題內(nèi)地資本“走出去”時(shí)政府

12、對(duì)資本外流渠道和投 向的“控制”和海外資本“請(qǐng)進(jìn)來”時(shí)外資機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)地運(yùn)行機(jī)制的“適應(yīng)”。友邦保險(xiǎn)：定位于亞太高端市場，2020年提交分改子計(jì)劃，重點(diǎn)發(fā)展中國市場。綁定稀缺的高端醫(yī)療資源，從醫(yī)院查詢、預(yù)約就診到 保單（愈從容）購買和支付，通過貼身服務(wù)，建立用戶粘性。中銀航空租賃：現(xiàn)役機(jī)隊(duì)價(jià)值排名世界第8（含融資租賃公司在內(nèi)）的飛機(jī)經(jīng)營性租賃公司，擁有專業(yè)機(jī)隊(duì)管理能力，享受大股東中國銀行信用背書帶來的低成本負(fù)債。戰(zhàn)術(shù)配置“政策驅(qū)動(dòng)+改革先鋒”華泰證券：以“數(shù)字化+平臺(tái)化”思路重構(gòu)業(yè)務(wù)模式，順應(yīng)國際發(fā)展趨勢的改革踐行者。中金公司：人才國際化程度最高，最具國際化基因和國際業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢的中資券商。中國平

13、安：壽險(xiǎn)是其核心價(jià)值。平安壽險(xiǎn)是本土最優(yōu)秀的壽險(xiǎn)公司，也是率先感受到傳統(tǒng)壽險(xiǎn)渠道壓力并踐行全面改革的公司。保險(xiǎn)：改革帶來長期機(jī)遇，需時(shí)間換空間1112資料來源：Wind，中信證券研究部經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管周期是決定保費(fèi)增速的周期力量（%）行業(yè)周期：進(jìn)入底部，等待拐點(diǎn)資料來源：百度指數(shù)，算法說明：以網(wǎng)民在百度搜索量為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，以關(guān)鍵詞為統(tǒng)計(jì)對(duì)象，科學(xué)分析并計(jì)算出各個(gè)關(guān)鍵詞在網(wǎng) 頁搜索中搜索頻次的加權(quán)。本結(jié)果來源于PC和移動(dòng)端合并數(shù)據(jù)重疾險(xiǎn)等百度指數(shù)穩(wěn)定在2018-2019年平臺(tái)上承保周期：進(jìn)入底部，拐點(diǎn)需等待從總量看，人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)波動(dòng)是經(jīng)濟(jì) 周期和監(jiān)管周期的同步或滯后體現(xiàn)2020年一季度人身險(xiǎn)保費(fèi)疊加反

14、映了經(jīng) 濟(jì)周期、監(jiān)管周期、保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型、疫 情影響等多重不利影響目前處于底部，拐點(diǎn)需要等待目前搜索量處于2018-2019年的平臺(tái)均值水平上，繼續(xù)負(fù)增長風(fēng)險(xiǎn)不大100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/01201

15、6/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/01人身險(xiǎn)保費(fèi)收入:累計(jì)同比:3月中心移動(dòng)平均商品房銷售額:累計(jì)同比:3月中心移動(dòng)平均行業(yè)周期：進(jìn)入底部，等待拐點(diǎn)資料來源：Wind，中信證券研究部社融增速是市場利率的領(lǐng)先指標(biāo)投資周期：拐點(diǎn)初現(xiàn)，社融增長有望帶來利率支撐2018年以來，保險(xiǎn)行業(yè)面臨持續(xù)的利率下行壓力保險(xiǎn)公司通過跨周期、多元化配置，抓住地方債、優(yōu)先股等長久期資產(chǎn)的配置機(jī)會(huì)，積極化解壓力經(jīng)過2019年以來一年多的底部盤整，社融增速在今年3月份開始迎來向上拐點(diǎn)987654321

16、040353025201510502008/01/022009/01/022010/01/022011/01/022012/01/022013/01/022014/01/022015/01/022016/01/022017/01/022018/01/022019/01/022020/01/02社會(huì)融資規(guī)模存量:同比 %中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年（右軸）%13 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（右軸）%31.8122.91.8%594.3%10.3%23612.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05010015020025010.3 0.

17、7%20152016201720182019互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)（億元）互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)在互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)總規(guī)模保費(fèi)占比（%）相互寶等網(wǎng)絡(luò)互助用戶數(shù)超過1.5億，互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)大眾保險(xiǎn)保障的普惠性滿足，彌補(bǔ)了商業(yè)保險(xiǎn)的不足互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)也處于高速增長階段，2019年互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)健康險(xiǎn)保費(fèi)為236億元，占健康險(xiǎn)市場比重為3.3%，同比增長92%資料來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部資料來源：螞蟻集團(tuán)研究院網(wǎng)絡(luò)互助行業(yè)白皮書，注：根據(jù)公開披露數(shù)據(jù)整理，未標(biāo)*數(shù)據(jù)截至2020 年3月末，標(biāo)*數(shù)據(jù)截至2019年末互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)快速增長，占健康險(xiǎn)市場的3.3%網(wǎng)絡(luò)互助用戶數(shù)快速增長，目前超過1.5億市場格局：面臨互

18、聯(lián)網(wǎng)的激烈競爭1415市場格局：面臨同業(yè)間的激烈競爭資料來源：Wind，中信證券研究部一季度壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入市場份額變化18Q119Q120Q1變化中資壽險(xiǎn)公司94.1%91.8%92.5%-1.6%外資壽險(xiǎn)公司5.9%8.2%7.5%1.6%前五52.9%51.0%52.6%-0.3%18Q119Q120Q1變化中國人壽22.1%21.2%23.5%1.4%平安人壽16.6%15.2%13.3%-3.3%太平洋人壽8.1%7.2%7.0%-1.1%新華保險(xiǎn)3.6%3.4%4.4%0.9%前海人壽2.4%4.0%4.3%1.9%泰康人壽4.2%4.0%4.3%0.1%太平壽險(xiǎn)5.0%4.7%4

19、.3%-0.7%中國人保壽險(xiǎn)5.2%4.6%4.1%-1.1%華夏人壽4.6%6.5%3.2%-1.4%中郵人壽2.2%1.5%2.4%0.2%百年人壽1.4%1.4%2.2%0.8%建信人壽1.5%0.7%2.2%0.7%富德生命人壽2.9%1.8%2.1%-0.8%恒大人壽1.0%0.9%1.5%0.5%天安人壽1.4%2.3%1.4%0.0%陽光人壽1.1%1.6%1.4%0.3%農(nóng)銀人壽1.0%1.2%1.3%0.3%國華人壽2.5%1.5%1.1%-1.4%信泰人壽0.4%0.3%1.0%0.6%中國人民健康險(xiǎn)0.7%0.7%1.0%0.3%工銀安盛人壽1.0%2.4%0.9%0.0

20、%友邦保險(xiǎn)0.6%0.7%0.9%0.3%傳統(tǒng)大眾市場面臨渠道成本、同業(yè)競 爭壓力部分公司繼續(xù)通過傭金投入實(shí)現(xiàn)隊(duì)伍 的高速增長，但隊(duì)伍的活動(dòng)率、留存 率等指標(biāo)不斷惡化，長期可持續(xù)性存 在問題平安、太保等公司步入轉(zhuǎn)型調(diào)整期， 隊(duì)伍留存壓力加大、市場份額顯著下 降商業(yè)保險(xiǎn)對(duì)于客戶的獨(dú)特優(yōu)勢體現(xiàn)在：長期信用，來自于牌照、資本安全墊、保險(xiǎn)保障基金兜底、償二代下的三支柱監(jiān)管體系、強(qiáng)有力的監(jiān)管部門的保護(hù)；跨生命周期的風(fēng)險(xiǎn)管理，來自于長險(xiǎn)保單跨代際積累、風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間維度上分散，有效減少未來老齡化社會(huì)的壓力；長期保值增值能力，來自于保單的合法兜底（投連險(xiǎn)除外）、長期資金池的現(xiàn)金流優(yōu)勢、跨品種跨周期跨地域的專業(yè)投

21、 資優(yōu)勢；個(gè)性化匹配產(chǎn)品和服務(wù)，來自于線下隊(duì)伍的人際網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、豐富的產(chǎn)品線、廣泛對(duì)接或整合健康醫(yī)療養(yǎng)老等資源。商業(yè)保險(xiǎn)保障仍有較大市場空間，需時(shí)間換空間資料來源：中再壽險(xiǎn)公眾號(hào)重疾險(xiǎn)覆蓋率仍然比較低重疾險(xiǎn)件均保額仍然比較低現(xiàn)有市場：需要重定位，未來靠時(shí)間換空間資料來源：中再壽險(xiǎn)公眾號(hào)16擁抱銀行：財(cái)富管理和私人銀行帶來高價(jià)值保單在資管新規(guī)下，資金避險(xiǎn)帶來了銀行儲(chǔ)蓄資產(chǎn)的高速增長，銀行在金融體系中的重要性上升。中國銀保深度合作模式值得探索。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：中國平安年報(bào)，中信證券研究部銀行儲(chǔ)蓄存款快速增長，年增量達(dá)10萬億中國平安銀保業(yè)務(wù)首年保費(fèi)及新業(yè)務(wù)價(jià)值尋找增量：擁

22、抱銀行、線上和中高端市場0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/01金融機(jī)構(gòu):儲(chǔ)蓄存款余額（億元）金融機(jī)構(gòu):儲(chǔ)蓄存款余額:同比（右軸）%單位：百萬

23、20152016201720182019 首年保費(fèi)7,68411,3117,4924,6135,83217新業(yè)務(wù)價(jià)值3183147168651,191 新業(yè)務(wù)價(jià)值率4.1%2.8%9.60%18.7%20.4%尋找增量：擁抱銀行、線上和中高端市場資料來源：中國保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部互聯(lián)網(wǎng)人身險(xiǎn)以壽險(xiǎn)為主，健康險(xiǎn)占比僅為12.7%，且以醫(yī)療險(xiǎn)為主（2019）擁抱線上：開放合作，賦能線下，擴(kuò)大私域流量線上業(yè)務(wù)高速增長，但高價(jià)值率的重疾險(xiǎn)占比較低開放合作，賦能線下隊(duì)伍，擴(kuò)大私域流量保險(xiǎn)公司一方面要開放心態(tài)，積極和互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作，獲得線上流量；另一方面，要重視代理人的線上化能力，通過微信或企業(yè)微信

24、，將公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量65.30%19.00%3%12.70%健康險(xiǎn)年金保險(xiǎn)壽險(xiǎn)意外險(xiǎn)18尋找增量：擁抱銀行、線上和中高端市場2018年中國零售財(cái)富管理客群及分布擁抱中高端：市場機(jī)會(huì)來臨且空間巨大中國中高凈值人群數(shù)量持續(xù)增長，并且財(cái)富逐漸向中上層集中，這一龐大的中高凈值群體背后是廣闊的中高端保險(xiǎn)市場友邦中國成功的價(jià)值轉(zhuǎn)型提供了范例。友邦保險(xiǎn)在進(jìn)入中國后曾經(jīng)一度陷入增長停滯，但公司上市后在中國市場相繼推 出了三個(gè)五年計(jì)劃，一步步將友邦保險(xiǎn)打造為中高端市場的典范超高凈值（=1億元） 人數(shù)：17萬可投資資產(chǎn)規(guī)模：25萬億高凈值（1000萬-1億元） 人數(shù)：181萬可投資資產(chǎn)規(guī)模：36萬億大眾富裕

25、（50萬-1000萬） 人數(shù)：1937萬可投資資產(chǎn)規(guī)模：91萬億大眾（50萬） 人數(shù)：13.74億可投資資產(chǎn)規(guī)模：38萬億資料來源：小米金融科技研究中心2019年中國零售財(cái)富管理行業(yè)研究報(bào)告，中信證券研究部19資產(chǎn)端優(yōu)化：發(fā)揮長久期優(yōu)勢，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)抓手20資料來源：中債網(wǎng)、中信證券研究部2020年1-4月份債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)4月本年累計(jì)面額（億元）同比（%）面額（億元）同比（%）合計(jì)16,087.0911.45%56,664.1613.34%1年以下2,185.2435.08%6,652.2116.89%1-3年3,962.1623.91%10,634.3122.69%3-5年2,512.10

26、-18.04%7,250.56-36.34%5-7年1,758.085.51%5,823.71-13.24%7-10年3,482.60-5.59%14,942.860.70%10年以上2,186.9182.42%11,360.51321.37%發(fā)揮長久期根本性優(yōu)勢，提升資產(chǎn)配置能力中國目前10年期國債利率為2.7%左右，全球保持領(lǐng)先優(yōu)勢大量10年期以上地方債、專項(xiàng)債券的發(fā)行，滿足了保險(xiǎn)公司久期匹配的要求保險(xiǎn)公司新增配置資產(chǎn)有可能鎖定4%以上的配置回報(bào)率，仍然為保險(xiǎn)公司創(chuàng)造較長周期的可持續(xù)投資收益資料來源：Wind，中信證券研究部平安凈投資收益率與中國10年期國債收益率（%）資產(chǎn)端優(yōu)化：發(fā)揮長久

27、期優(yōu)勢，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)抓手資料來源：中國平安年報(bào)，中信證券研究部中國平安債權(quán)計(jì)劃及債權(quán)型理財(cái)產(chǎn)品名義投資收益率增強(qiáng)B端能力，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)抓手平安集團(tuán)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)閉環(huán)對(duì)壽險(xiǎn)反哺的突 出體現(xiàn)是為險(xiǎn)資提供優(yōu)質(zhì)的長期資產(chǎn)， 包括平安銀行、平安不動(dòng)產(chǎn)、平安智慧 城市。平安銀行：聚集集團(tuán)的對(duì)公業(yè)務(wù)資源和 政府資源，通過銀行在風(fēng)控、資產(chǎn)甄別 等領(lǐng)域的傳統(tǒng)優(yōu)勢，為保險(xiǎn)資金提供優(yōu) 質(zhì)的不動(dòng)產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)。平安不動(dòng)產(chǎn)：通過平安不動(dòng)產(chǎn)、平安城 科等子公司組建了房產(chǎn)生態(tài)圈，通過投 資性房地產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃和二 級(jí)市場股權(quán)投資來實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的投 資布局。平安智慧城市：通過平安智慧城市、平 安城科、平安醫(yī)保科技等子公司幫

28、助集 團(tuán)聚集政府資源，助力公司參與基建投 資。名義投資收益率（%）201720182019基建5.815.775.75高速公路5.975.885.85電力5.565.505.34基建設(shè)施及園區(qū)開發(fā)5.725.695.85其他（水務(wù)、環(huán)保、鐵路投資等）5.715.845.65非銀金融6.25.735.74不動(dòng)產(chǎn)6.066.145.90煤炭開采6.047.205.90其他5.935.755.48總計(jì)6.005.845.7521負(fù)債端優(yōu)化：提升客戶、渠道、產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值資料來源：中國平安年報(bào)，中信證券研究部中國平安個(gè)人客戶財(cái)富結(jié)構(gòu)以客戶為中心，在渠道、產(chǎn)品、服務(wù)等方面提升價(jià)值保險(xiǎn)是逆人性需求，渠道仍

29、然高度重要，提升渠道效率是根本方向針對(duì)線下隊(duì)伍，需要平臺(tái)賦能，對(duì)接互聯(lián)網(wǎng)流量，借助企業(yè)微信等社交工具，幫助代理人提升私域社交的規(guī)模和效率針對(duì)銀行、互聯(lián)網(wǎng)等其他渠道，有著天然的信任和流量優(yōu)勢，需要投入資源建立深度關(guān)系改革成效的核心觀察指標(biāo)：代理人結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)是否提升客戶數(shù)（萬人）2016201720182019高凈值11151922富裕2,4933,6755,2456,290中產(chǎn)5,6757,0917,9728,359大眾4,9285,7925,1615,376集團(tuán)合計(jì)13,10716,57318,39620,04822資產(chǎn)負(fù)債匹配：資產(chǎn)、負(fù)債和折現(xiàn)率共同波動(dòng)，減小影響資料來源：各公司財(cái)報(bào)，中

30、信證券研究部主要保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債久期缺口（2018/6/1）資產(chǎn)負(fù)債匹配有助于鎖定風(fēng)險(xiǎn)和收益根據(jù)負(fù)債匹配資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)設(shè)計(jì)負(fù)債，是中國現(xiàn)狀的現(xiàn)實(shí)選擇在經(jīng)濟(jì)增速中長期下行趨勢下，主要公司平均超過6年以上的久期缺口料將帶來長期利差損風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高價(jià)值率的長期保障業(yè)務(wù)，有較高的死差貢獻(xiàn)，可以更加重視負(fù)債驅(qū)動(dòng)；而對(duì)于較低價(jià)值率的長期理財(cái)業(yè)務(wù)，則應(yīng)該更加重視資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，根據(jù)可得的資產(chǎn)情況來約束保單期限和利率水平太保壽太平人壽新華保險(xiǎn)平安壽中國人壽友邦保險(xiǎn)資產(chǎn)久期6.575+7-86除中國大陸區(qū)域外都 匹配負(fù)債久期15.51512+1412久期缺口9876.56友邦保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值敏感性分析資料來源：友邦保險(xiǎn)2019

31、年年報(bào)23投資策略：改革帶來長期機(jī)遇，需時(shí)間換空間24資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2020年6月4日收盤價(jià)，友邦保險(xiǎn)為美元，中國太平為港幣，其余為人民幣保險(xiǎn)A、H內(nèi)含價(jià)值估值表EVPS（元）P/EV（倍）公司股價(jià)201820192020E2021E201820192020E2021E評(píng)級(jí)中國人壽A27.826.731.835.239.51.040.870.790.70持有中國平安A75.154.865.775.185.41.371.141.000.88增持中國太保A29.137.143.748.354.10.790.670.600.54增持新華保險(xiǎn)A45.355.565.773.6

32、83.60.820.690.620.54增持中國人保A6.34.15.15.66.31.541.241.131.00持有A股平均1.110.920.830.73中國人壽H15.426.731.835.239.50.530.450.400.36持有中國平安H80.654.865.775.185.41.351.120.980.86增持中國太保H22.337.143.748.354.10.550.470.420.38增持新華保險(xiǎn)H25.355.565.773.683.60.420.350.320.28增持中國太平H12.138.844.648.754.10.310.270.250.22增持中國人保H

33、2.44.15.15.66.30.540.440.400.35增持友邦保險(xiǎn)71.04.55.15.76.42.011.771.581.42買入H股平均0.820.700.620.55改革帶來長期機(jī)遇，保險(xiǎn)股需時(shí)間換空間形勢倒逼改革，改革帶來長期機(jī)遇目前處于改革陣痛期，保險(xiǎn)股需時(shí)間換空間，重點(diǎn)關(guān)注友邦保險(xiǎn)、中國平安保險(xiǎn)板塊短期超額回報(bào)較難，下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“中性”證券：創(chuàng)新是發(fā)展的源動(dòng)力25資料來源：Wind，中信證券研究部2014-2019年A股投資者數(shù)量取得前所未有的增長客戶總量增長快，但高質(zhì)量客戶增長慢開戶滲透率提升之后，增長將進(jìn)入慢車道持倉客戶占比和兩融客戶占比不斷降低經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)零售客戶增長

34、乏力6,6697,0189,91111,81113,39814,65015,9752013201420152016201720182019滬深兩市投資者數(shù)量（萬戶）+41%+19%+13%+9%+9%4.9%5.1%7.2%8.5%9.6%10.5%11.4%9.1%9.4%12.9%14.9%16.5%17.6%18.8%201320142015資料來源：Wind，中信證券研究部2016201720182019投資者/總?cè)丝谕顿Y者/城鎮(zhèn)人口6,6697,0189,91111,81113,39814,65015,9752,9553,0064,0593,7413,9343,85199266398

35、425456472510201320142015資料來源：Wind，中信證券研究部2016201720182019滬深兩市投資者數(shù)量年末有持倉投資者數(shù)量信用賬戶投資者數(shù)量萬戶44.3%42.8%41.0%31.7%29.4%26.3%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%2016201720182019持倉投資者/投資者總數(shù)信用投資者/投資者總數(shù)26201320142015資料來源：Wind，中信證券研究部2019年，滬深港交易所IPO融資總規(guī)模占比全球主要市場份額49.9%。中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股權(quán)融資的核心市場：中國經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)全球有優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期新行業(yè)和新公司層出不窮；中

36、國內(nèi)地市場證券化率約50-70%，美英日市場達(dá)到100-120%，中國有更多的產(chǎn)業(yè)證券化需求；資本市場改革為股權(quán)融資發(fā)展掃清制度障礙。注冊(cè)制的結(jié)果是市場化，是供需平衡；沒有估值合理且交投活躍的二級(jí)市場，一級(jí)市場募資規(guī)模難有大的突破大中華接替美英日成為全球股權(quán)融資主戰(zhàn)場融資業(yè)務(wù)滲透度飽和，規(guī)模增長取決于行情注冊(cè)制帶來結(jié)構(gòu)變化，股權(quán)融資總量受制于市場流動(dòng)性100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19901994199820022006201020142018全球主要市場IPO規(guī)模占比滬深香港美國英國日本-18,00016,00014,00012,00010,0008,00

37、06,0004,0002,00020122013201420152016201720182019A股股權(quán)融資規(guī)模與日均交易額的相關(guān)性（億元）股權(quán)類融資規(guī)模日均股基交易額資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部272014-2015年，證券行業(yè)類信貸業(yè)務(wù)依靠融資業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，2016年之后依靠股票質(zhì)押業(yè)務(wù)增長，目前這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均面臨增 長壓力，需要尋找新的突破口相對(duì)于可交易市值而言，A股的融資交易熱情并不低股票質(zhì)押業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，定位小而精的業(yè)務(wù)模式當(dāng)前，經(jīng)紀(jì)傭金、股權(quán)投行承銷費(fèi)、融資和質(zhì)押利息等收入占比行業(yè)收入約五成。過去五年，這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長紅利 逐漸消退，影響了證券行

38、業(yè)的經(jīng)營效率融資業(yè)務(wù)滲透度飽和，規(guī)模增長取決于行情股票質(zhì)押業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，定位小而精模式尋找融資業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押之后的新驅(qū)動(dòng)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美國 A股融資余額占比股票市值日本 中國臺(tái)灣-9,0008,0007,0006,0005,0004,00

39、03,0002,0001,0002018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.012020.022020.03證券行業(yè)股票質(zhì)押融資規(guī)模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部282014-2019年，證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率遞減問題日益嚴(yán)峻效率下降并非股市活躍

40、度影響，而是行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期的信號(hào)未來，效率提升將是證券行業(yè)面臨的核心問題資料來源：Wind，中信證券研究部，2019*為根據(jù)1-11月預(yù)測資料來源：Wind，中信證券研究部證券業(yè)（2014-2019）：總量繁榮，邊際效率遞減2019年與2014年證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境比較（億元）5年回溯：證券行業(yè)總量繁榮，邊際效率下降3,2355,1967,2423,3755,6009,10310,9455,300-2,0004,0006,0008,00010,00012,000日均股基交易額日均融資融券余額股票融資總規(guī)模股票質(zhì)押融資20142019+73%+75%+51%29+57%穩(wěn)定期的行業(yè)存量博弈，往往是產(chǎn)

41、業(yè)出清的階段，這對(duì)于頭部公司不見得是壞事。但是，2020年開始頭部券商不能再有 這樣的思維，外資持股比例和業(yè)務(wù)牌照的放開，會(huì)打破現(xiàn)有130家券商平衡的競爭格局外資依靠專業(yè)能力破局，本土依賴渠道和資本優(yōu)勢防御證券行業(yè)資本和渠道的規(guī)模，在商業(yè)銀行面前又是微不足道的資料來源：中信證券研究部資料來源：Wind（截至2019年底）中資券商與外資投行能力圈對(duì)比銀行相對(duì)券商巨大的資源優(yōu)勢未來：準(zhǔn)入放開的新周期，競爭壓力不容忽視單位工商銀行國泰君安華泰證券總資產(chǎn)億元301,0945,5935,622公司客戶數(shù)萬戶809.84.3未披露個(gè)人客戶數(shù)萬戶65,0001,3541,393客戶存款萬億22.980.08

42、0.09分支數(shù)量個(gè)15,784485271員工數(shù)量萬人44.511.521.0230外資投行在日本證券行業(yè)發(fā)展的四個(gè)階段：投入期、繁榮期、退出期和穩(wěn)定期日本證券行業(yè)開放與中國現(xiàn)狀有三個(gè)不同20世紀(jì)50年代，日本證券行業(yè)形成“四社寡占”的集中格局，頭部券商以整個(gè)行業(yè)的資源與外資券商抗衡1981年日本開始金融混業(yè)經(jīng)營，20世紀(jì)90年代外資券商進(jìn)入時(shí)，國內(nèi)混業(yè)戰(zhàn)爭已經(jīng)結(jié)束2008年次貸危機(jī)，歐美投行為了回血戰(zhàn)略性收縮亞洲業(yè)務(wù)我們相信中國證券行業(yè)格局受到的影響要超過20-30年前的日本資料來源：Wind, 中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部外資占比日本券業(yè)利潤：高峰時(shí)30%，目前1%日本

43、外資證券公司數(shù)量：繁榮期約40家，目前10家未來：日本經(jīng)驗(yàn)值得借鑒-500-1,000-1,5001,0005001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018日本證券行業(yè)凈利潤結(jié)構(gòu)（按券商類型）日資大券商外資券商其他日資券商41403840322927252322161615131110104540353025201510502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

44、2016 2017 2018日本證券行業(yè)外資券商數(shù)量（家）繁榮期穩(wěn)定期31退出期創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新周期已然開啟：政策鼓勵(lì)創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期2019年以來證券行業(yè)監(jiān)管政策總結(jié)2019年以來出臺(tái)的證券行業(yè)監(jiān)管政策：第一類，糾偏過度從嚴(yán)政策，比如：為股指期貨交易松綁，恢復(fù)并購重組配套融資，恢復(fù)創(chuàng)業(yè)板重組上市，再融資取消減持新規(guī)約束等；第二類，延續(xù)既定改革方向，比如：推出新的股指期權(quán)、兩融標(biāo)的擴(kuò)容、H股權(quán)流通，新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制，券商結(jié)售匯資格等；第三類，尋求新的改革突破，比如：注冊(cè)制發(fā)行，分拆上市，公募基金轉(zhuǎn)融券，公募基金投顧全權(quán)委托試點(diǎn)，公募基金納入個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍等。從糾偏過度從嚴(yán)政策，到

45、延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行業(yè)監(jiān)管政策已經(jīng)回到放松約束和鼓勵(lì)創(chuàng)新的軌道業(yè)務(wù)改革措施業(yè)務(wù)改革措施1.擴(kuò)容兩融標(biāo)的650只1.交易系統(tǒng)外部接入2.取消“最低130%維保比例”強(qiáng)制規(guī)定，豐富擔(dān)保物品類財(cái)富管理2.基金投顧全權(quán)委托試點(diǎn)證券金融3.完善科創(chuàng)板融券機(jī)制，轉(zhuǎn)融通市場化費(fèi)率3.券商投顧全權(quán)委托試點(diǎn)4.公募基金轉(zhuǎn)融券5.指數(shù)基金參與借券紅利稅豁免1.科創(chuàng)板注冊(cè)制發(fā)行2.恢復(fù)重組上市配套融資、恢復(fù)創(chuàng)業(yè)板重組上市、取消重組1.滬倫通互通上市凈利潤指標(biāo)2.取消QFII和RQFII額度限制投資銀行3.放松再融資定價(jià)鎖價(jià)機(jī)制，縮短鎖定期，延長批文有效期?？缇硺I(yè)務(wù)3.H股全流通改革4.上市公司分拆子

46、公司境內(nèi)上市4.擴(kuò)大QFII、RQFII投資范圍5.創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制5.拓展境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入交易所債券市場的渠道6.新三板精選層及轉(zhuǎn)板機(jī)制32股權(quán)衍生品滬深300ETF期權(quán)和股指期權(quán)中證500ETF期權(quán)和股指期權(quán)柜臺(tái)市場規(guī)則調(diào)整資產(chǎn)管理券商大集合轉(zhuǎn)公募公募機(jī)構(gòu)發(fā)展權(quán)益基金公募基金納入個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍FICC1.券商結(jié)售匯試點(diǎn)資格資料來源：各部委官網(wǎng)，中信證券研究部資料來源：上海證券交易所，中信證券研究部；中小投資者指持股市值低于100萬的個(gè)人A股中小投資者持股市值占比從30%降至7%資料來源：SIFMA美國股票市場各類投資者持股市值占比%資料來源：上海證券交易所，中信證券研究部200

47、7-2018年A股中小投資者持股市值負(fù)增長資料來源：東京證券交易所，中信證券研究部日本股票市場各類投資者持股市值占比%創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新周期已然開啟：市場機(jī)構(gòu)化大幕開啟，業(yè)務(wù)重心再調(diào)整30%33%17%14%14%12%12%10%7%0%20%40%60%80%100%8%8%7%200720082009201020112012201320142015201620172018中小投資者上海證券交易所投資者持有市值結(jié)構(gòu)個(gè)人高凈值一般法人專業(yè)機(jī)構(gòu)滬股通350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%20072008200920102011201220132014201520

48、1620172018上海證券交易所投資者持股市值增速（2007年基期）中小投資者個(gè)人高凈值 專業(yè)機(jī)構(gòu)0%100%80%60%40%20%19701975198019851990199520002005201020152018個(gè)人投資者日本股票市場各類投資者持股占比，專業(yè)機(jī)構(gòu)外國投資者其他33聚焦核心資產(chǎn)。2018年末機(jī)構(gòu)投資者持股市值排名前10的股票占比機(jī)構(gòu)持倉29%，前20占比42%，前50占比63%。機(jī)構(gòu)投資者持倉集中度 遠(yuǎn)高于個(gè)人投資者，這要求證券公司在核心資產(chǎn)上要有話語權(quán)，要有獲取投行項(xiàng)目的能力。從現(xiàn)貨到衍生品，從場內(nèi)到場外。從過去10年A股不同投資者換手率看，個(gè)人投資者年均換手率9倍

49、多，基金約2.3倍，社保保險(xiǎn)等長線資 金1.8倍。機(jī)構(gòu)投資者交易方式和風(fēng)險(xiǎn)管理手段多樣化，要求券商將業(yè)務(wù)從現(xiàn)貨市場拓展到衍生品市場，從場內(nèi)市場拓展到柜臺(tái)市場。從單一服務(wù)到綜合服務(wù)。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)鏈條長，利于創(chuàng)新，但對(duì)業(yè)務(wù)協(xié)同性又是個(gè)考驗(yàn)。證券公司現(xiàn)有的以牌照劃分的業(yè)務(wù)架構(gòu)，不能適應(yīng)投資者綜合需求，如果不協(xié)同甚至連單一業(yè)務(wù)優(yōu)勢也會(huì)喪失。資料來源：上海證券交易所，中信證券研究部資料來源：上海證券交易所，中信證券研究部上交所各類投資者持股集中度上交所各類投資者年度換手率在機(jī)構(gòu)市場化的股票市場上，證券業(yè)務(wù)將出現(xiàn)三個(gè)變化29%42%52%63%11%15%19%25%前10大前20大前30大前50大重倉股票占

50、持倉市值比例專業(yè)機(jī)構(gòu)個(gè)人投資者0%500%1000%1500%2000%2500%2008200920102011201220132014201520162017A股各類投資者換手率統(tǒng)計(jì)個(gè)人投資者公募及私募社保、保險(xiǎn)、QFII等34股票衍生品市場進(jìn)入全面發(fā)展期2019年滬深300股指期貨成交額同比增長1倍，中證500期貨同比增長超過2倍。50ETF期權(quán)推出以來始終保持高增長趨勢，2019年期權(quán)持倉量同比增長94%。衍生品是大型金融機(jī)構(gòu)必備能力，也是寡頭集中的市場格局資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：美國金融監(jiān)管局，中信證券研究部股指期貨月度成交額統(tǒng)計(jì)（億元）美國銀行控股公司持有衍生品

51、規(guī)模及結(jié)構(gòu)（2019 1-3Q）創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新周期已然開啟：交易機(jī)制衍生品發(fā)展和多空機(jī)制完善02468102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/04中證500股指期貨上證50股指期貨滬深300指數(shù)期貨萬億050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000固定收益衍生品外匯衍生品權(quán)益衍生品商品衍生品信用衍生品美國銀行控股公司持有衍生品規(guī)模及結(jié)構(gòu)TOP4其

52、他35$Bn資料來源：美國金融監(jiān)管局，中信證券研究部在美股10年牛市中，對(duì)沖套利型融券需求穩(wěn)定資料來源：Wind，中信證券研究部A股市場融券業(yè)務(wù)發(fā)展嚴(yán)重不足資料來源：東京證券交易所，中信證券研究部2012年后日股走強(qiáng)，融券需求仍然穩(wěn)定資料來源：中信證券研究部整理制約融券業(yè)務(wù)發(fā)展的兩大因素融券交易背后是穩(wěn)定的對(duì)沖和套利需求，制度改革為券商創(chuàng)新提供條件-30,00025,00020,00015,00010,0005,000-1,000800600400200美國融資融券結(jié)構(gòu)融券余額融資余額道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（右）Bn $-5,00010,00015,00020,00025,000-6,0005,0

53、004,0003,0002,0001,0002003.062003.122004.062004.122005.062005.122006.062006.122007.062007.122008.062008.122009.062009.122010.062010.122011.062011.122012.062012.122013.062013.122014.062014.122015.062015.122016.062016.122017.062017.122018.062018.122019.062019.12日本融資融券結(jié)構(gòu)融券余額融資余額日經(jīng)225（右）7,000 Bn JPY JPY

54、24.9%28.8%20.6%29.9%1.3%35%30%25%20%15%10%5%0%美國日本中國臺(tái)灣科創(chuàng)板全部A股融券占比兩融余額36資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測 注：取2020年6月4日收盤價(jià)，補(bǔ)充說明：考慮到2020Q1自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)，我們調(diào)整了國君、招商、興業(yè)、光大和長江的盈利假設(shè)。具體調(diào)整如下：國泰君安（原假設(shè)2020年EPS 1.19元/股，BVPS 14.42元/股）、招商證券（原假設(shè)2020年EPS 1.34元/股，BVPS 11.89元/股）、興業(yè)證券（原假設(shè)2020年EPS 0.30元/股，BVPS 5.36元/股）、光大證券（原假設(shè)2020年EPS 0.97

55、元/股，BVPS 11.88 元/股）、長江證券（原假設(shè)2020年EPS 0.61元/股，BVPS 5.64元/股）。AH股證券行業(yè)盈利預(yù)測及估值投資建議：行業(yè)格局重塑，關(guān)注優(yōu)勢公司1920E21E1920E21E1920E21E1920E21E海通證券0.830.931.0810.9611.9012.9814.3212.6911.001.081.000.91華泰證券0.991.301.4613.5014.5015.9717.8913.6212.121.311.221.11招商證券1.091.151.2910.4611.7112.9915.6414.7413.211.631.451.31廣發(fā)證

56、券0.991.191.4211.9712.8114.2313.5811.299.451.121.050.94國泰君安0.971.101.2613.6314.3315.6016.3614.4212.541.161.111.02申萬宏源0.230.270.303.323.513.8119.4316.7914.691.341.271.17方正證券0.120.140.154.684.834.9857.0948.4447.821.491.451.40興業(yè)證券0.260.210.275.145.275.5421.9927.5121.491.131.101.04東方證券0.350.400.437.728.1

57、28.5426.8023.2421.851.211.151.09光大證券0.120.620.6610.2910.8711.5389.6917.8616.751.071.020.96長江證券0.300.300.345.065.045.3820.6120.8218.101.231.231.15A股平均27.9119.7717.711.321.211.12中金公司0.971.261.4811.0512.1513.6313.6110.518.931.191.090.97HTSC0.991.301.4613.5014.5015.9711.608.847.860.850.790.72海通證券0.830.9

58、31.0810.9611.9012.986.715.955.160.510.470.43國泰君安0.971.101.2613.6314.3315.6010.259.047.860.730.690.64招商證券1.091.151.2910.4611.7112.996.706.315.660.700.620.56廣發(fā)證券0.991.191.4211.9712.8114.237.576.295.270.630.580.53申萬宏源0.230.270.303.323.513.817.706.655.820.530.500.46東方證券0.350.400.437.728.128.5410.429.048

59、.500.470.450.42光大證券0.120.620.6610.2910.8711.5336.137.196.750.430.410.39H股平均12.307.766.870.670.620.5737簡稱EPS（元/股）BVPS（元/股）PE（）PB（）飛機(jī)租賃：蟄伏期加強(qiáng)儲(chǔ)備，靜待周期回歸38資料來源：IATA，中信證券研究部全球收入客公里（Revenue Passenger Kilometers，RPKs）新冠疫情爆發(fā)，全球航空業(yè)受重創(chuàng)% Change on a yr agoWorld Share2019Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20World100.0%

60、4.2%4.5%2.5%-14.1%-52.9%-94.3%RegionNorth America22.2%3.9%8.1%6.0%5.5%-49.8%-96.6%Asia Pacific34.7%4.8%3.8%0.5%-41.3%-59.9%-88.5%Europe26.8%4.3%2.5%1.6%0.7%-51.8%-98.1%Latin America5.1%4.2%1.5%0.6%3.1%-39.3%-96.0%Middle East9.0%2.3%5.4%5.8%1.7%-46.0%-97.3%Africa2.1%4.9%5.4%5.5%-0.7%-44.6%-98.3%Route