宏觀高頻指標(biāo)與股價表現(xiàn)

1、宏觀高頻指標(biāo)與股價表現(xiàn)報告摘要：跟蹤宏觀高頻指標(biāo)的意義在于，從行業(yè)特征與高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)中見微知著，窺探實體經(jīng)濟(jì)運行線索。事實上高頻指標(biāo)體系對于權(quán)益市場亦具有指引作用，本文試圖就這一問題進(jìn)行深入探討。在第一部分簡要闡述宏觀高頻指標(biāo)體系脈絡(luò)，第二部分著重討論行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)與高頻指標(biāo)的聯(lián)系，第三部分就背離時段的宏觀背景進(jìn)行復(fù)盤。高頻數(shù)據(jù)跟蹤指標(biāo)大體分為生產(chǎn)（供給）、需求、價格、就業(yè)四個大類。其中生產(chǎn)類指標(biāo)包括發(fā)電耗煤、高爐開工率、鋼胎開工率等指標(biāo)，其背后體現(xiàn)為火電、粗鋼等工業(yè)原材料對生產(chǎn)活動的支持。需求類指標(biāo)主要包括地產(chǎn)鏈、乘用車以及服務(wù)類消費。房地產(chǎn)成交、土地溢價率等高頻指標(biāo)可對房地產(chǎn)銷售、拿地施工做

2、緊密跟蹤，乘用車銷量亦可對廣義地產(chǎn)鏈消費做交叉驗證。價格端方面，高頻指標(biāo)體系主要圍繞工業(yè)品價格與一般物價展開：以煤焦鋼、水泥等建材價格為代表的內(nèi)需原材料可較為準(zhǔn)確的刻畫國內(nèi)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度，地產(chǎn)+基建為核心的建筑業(yè)活動將驅(qū)動國內(nèi)工業(yè)原材料價格同步回暖；此外以原油、基本金屬為代表的外需原材料，其價格趨勢通常與全球貿(mào)易活動、發(fā)達(dá)國家基本面表現(xiàn)緊密聯(lián)系。總體對于中國經(jīng)濟(jì)而言，外需系和基建地產(chǎn)系輻射的產(chǎn)業(yè)鏈基本涵蓋到經(jīng)濟(jì)絕大部分。消費品價格方面，食品項尤其豬肉、蔬菜及水果價格對于 CPI 波動貢獻(xiàn)較大，此外在蛛網(wǎng)效應(yīng)以及養(yǎng)殖成本共同影響下，2016 年前豬周期通常與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系緊密。最后值得注意的是就

3、業(yè)與復(fù)工指標(biāo)，由于民營企業(yè)對于我國就業(yè)存量貢獻(xiàn)超過 80%，制造業(yè)投資占比超過 85%，因此就業(yè)與復(fù)工指標(biāo)實際上是中小企業(yè)景氣度的側(cè)面映證。除工信部復(fù)工大數(shù)據(jù)表征以外，旅客發(fā)送、人口遷徙等城市交通數(shù)據(jù)，以及百度搜索指數(shù)：失業(yè)金領(lǐng)取條件等指標(biāo)均能較為全面的跟蹤國內(nèi)就業(yè)形勢。生產(chǎn)指標(biāo)方面，發(fā)電耗煤趨勢項同比對周期股趨勢有較好研判價值。在此考察五大申萬一級行業(yè)指數(shù)：采掘、化工、鋼鐵、有色金屬與建筑材料，同時利用相關(guān)行業(yè)指數(shù)/滬深 300 構(gòu)造該行業(yè)超額收益，結(jié)果表明：2010年至今六大發(fā)電集團(tuán)耗煤的趨勢項同比，與建筑材料、鋼鐵、化工、有色金屬四個行業(yè)的超額收益具有協(xié)整相關(guān)性，其中與申萬建筑材料指數(shù)的

4、相關(guān)性達(dá) 92%。申萬二級指數(shù)方面，水泥制造、玻璃、工業(yè)金屬、化學(xué)原料、煤炭開采、鋼鐵、塑料橡膠等子行業(yè)與發(fā)電耗煤同比相關(guān)性較高。一個較為直觀的邏輯在于工業(yè)生產(chǎn)活動，尤其是基建+地產(chǎn)建筑業(yè)需求推動全社會用電量逐步回升，最終反映至對上游煤焦鋼礦等黑色系商品的需求。以鋼鐵行業(yè)為例，建筑在鋼鐵下游行業(yè)需求占比超過 50%，同時考慮到建筑業(yè)本身還將拉動諸如工程機(jī)械、重卡等間接依附于本行業(yè)的相關(guān)需求，整個鋼鐵行業(yè)乃至黑色系消費中建筑業(yè)占比在 70%以上。因此作為刻畫工業(yè)生產(chǎn)、建筑業(yè)活動強(qiáng)度的發(fā)電耗煤對周期股趨勢研判較為準(zhǔn)確。此外其他生產(chǎn)指標(biāo)如高爐開工率、半（全）鋼胎開工率等趨勢項同比，亦對煤炭、熱卷板材

5、等上游行業(yè)股價存在一定的指引作用，其邏輯與發(fā)電耗煤周期股傳導(dǎo)機(jī)制類似。需求指標(biāo)方面，地產(chǎn)鏈高頻指標(biāo)如土地成交溢價率趨勢項同比對于建材、大宗商品、工程機(jī)械等行業(yè)指數(shù)等具有廣泛影響。首先是刻畫拿地&施工強(qiáng)度的百城土地成交溢價率，土地溢價率回升通常預(yù)示房企拿地相對積極，房企項目開發(fā)資金來源充裕，因此在土石方建設(shè)較為集中的拿地階段，重卡、工程機(jī)械銷量以及市場表現(xiàn)通常水暖春回。此外高周轉(zhuǎn)模式下房企拿地至新開工周期縮短，因此土地成交回升新開工企穩(wěn)階段，上游建材如水泥、玻璃價格與市場表現(xiàn)亦相對強(qiáng)勢。以申萬建材指數(shù)/滬深 300 作為建材板塊相對收益，其走勢與百城土地溢價率趨勢項同比存在強(qiáng)相關(guān)性。最后值得注意

6、的是，竣工端大宗商品如銅、鋁等基本金屬市場相對表現(xiàn)，與識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明竣工-新開工增速剪刀差密切相關(guān)。18-19 年宏觀基本面震蕩趨弱，南華工業(yè)品指數(shù)相對基本金屬表現(xiàn)偏強(qiáng)，其主要邏輯在于地產(chǎn)施工/新開工需求仍較為飽滿，體現(xiàn)為竣工-新開工剪刀差逐級回落。行業(yè)高頻指標(biāo)方面，按照宏觀特征主要分為量/價兩大類。其中挖掘機(jī)、重卡、乘用車銷量分別從行業(yè)角度刻畫建筑業(yè)、以及耐用消費品等需求；而價格指標(biāo)如螺紋鋼期貨價格、全國水泥價格指數(shù)、外三元白條豬價格、柯橋紡織品價格等，行業(yè)高頻指標(biāo)走勢對相應(yīng)板塊指數(shù)均具有較高解釋度。費城半導(dǎo)體指數(shù)對于科技股走勢具有很好的拐點上的參考意義。具體來看

7、，工程機(jī)械如液壓挖掘機(jī)、推土機(jī)、裝載機(jī)等銷量回升階段，申萬工程機(jī)械指數(shù)相較于滬深 300 存在超額收益；狹義乘用車、家用空調(diào)等耐用消費銷量同比回升階段，申萬汽車指數(shù)、申萬家電指數(shù)相較于滬深 300 亦存在一定超額收益。服務(wù)類消費方面，考慮到電商平臺、網(wǎng)絡(luò)零售消費占比日益提升，在此選取杭州網(wǎng)絡(luò)零售額趨勢項同比作為高頻指標(biāo)，其與申萬一般零售指數(shù)相關(guān)性較高。交運、物流如全國鐵路、公路發(fā)送旅客以及民航航班執(zhí)行率等高頻數(shù)據(jù)同比變化，與相應(yīng)行業(yè)指數(shù)市場表現(xiàn)亦較為一致。工業(yè)品價格方面，建材及黑色系高頻指標(biāo)如：螺紋鋼期貨價、全國水泥價格指數(shù)、玻璃價格指數(shù)趨勢及拐點，通常與鋼鐵、建材行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)一致；消費品方面

8、，必選消費品通常對價格較為敏感，全國外三元白條豬價、柯橋紡織品價格走高階段，申萬畜禽養(yǎng)殖、申萬紡織服裝相對滬深 300 通常取得超額收益。值得注意的是流動性環(huán)境對市場風(fēng)格影響較大，以申萬小盤/申萬大盤指數(shù)作為大小盤風(fēng)格指標(biāo)，風(fēng)格指標(biāo)上行階段代表小盤較為占優(yōu)。事實上在波動率相對穩(wěn)定、風(fēng)險溢價下行階段，由于小盤股估值對流動性環(huán)境較為敏感，因此利率下行窗口對小盤股提升更為顯著。從經(jīng)驗上看 10 年期國債期貨對大小盤風(fēng)格指數(shù)具有 6 個月左右的領(lǐng)先。費城半導(dǎo)體指數(shù)，由于涵蓋全球半導(dǎo)體材料、設(shè)備、制程等各個環(huán)節(jié)，費城半導(dǎo)體指數(shù)與A 股科技股走勢高度相關(guān)，在多數(shù)周期中還會稍微領(lǐng)先一些；由于費城半導(dǎo)體趨勢上

9、升的特征更明確，其同比（相當(dāng)于剝離趨勢性只余周期性）在實際觀測中更有參考價值?？疾?2010 年至今的大部分階段，高頻數(shù)據(jù)與行業(yè)股價的協(xié)整性較為穩(wěn)定，我們在此就背離時期的宏觀背景進(jìn)行復(fù)盤。一般來說，背離時段是出現(xiàn)了風(fēng)險溢價方面的外生力量，或者調(diào)結(jié)構(gòu)影響金融市場流動性。14-15 年杠桿牛與改革牛推升全市場風(fēng)險偏好，宏觀基本面較弱而市場表現(xiàn)偏強(qiáng)。14-15 年宏觀數(shù)據(jù)顯示，六大集團(tuán)發(fā)電耗煤較上年分別回落 7.1%、6.3%；螺紋鋼期貨價較上年同期回落 22.0%、29.4%；WTI 原油現(xiàn)貨價較上年同期下跌 34.1%、40.4%。而上證綜指、創(chuàng)業(yè)板刷新十年來新高。其間主要背景主要非宏觀因素，一

10、是“場外配資”所帶來的杠桿牛的影響；二是并購?fù)七M(jìn)和互聯(lián)網(wǎng)+為代表的“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展的互動。2018.3-10 月，全球貿(mào)易保護(hù)主義升溫、國內(nèi)信用條件收緊影響下，權(quán)益市場低迷但工業(yè)品價格相對韌性。18年初中美貿(mào)易摩擦迅速升溫，貿(mào)易保護(hù)主義對出口形勢形成實質(zhì)性制約。此外伴隨資管新規(guī)等監(jiān)管政策高壓，17 年下半年銀行風(fēng)險偏好逐漸下沉，影子銀行去杠桿實質(zhì)上形成了銀行對實體部門縮表，金融去杠桿最終導(dǎo)致表外理財?shù)刃庞门缮茏?。受信用條件收緊沖擊，表外理財對接股權(quán)質(zhì)押融資受到嚴(yán)格監(jiān)管等因素影響，股票市場風(fēng)險偏好大幅下降，2018 年上證指數(shù)下跌幅度近 30%。然而在建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈相對有韌性的背景下，工業(yè)品價格在

11、前三季度仍保持相對韌性，2018 年 1-10 月WTI 原油價格上漲逾 30%，螺紋鋼期貨價漲幅近 20%。 2019.5-2019.10 月，逆周期政策效果逐步顯現(xiàn)，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)夯實國內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期，權(quán)益市場受中美貿(mào)易摩擦、以及美股下跌沖擊表現(xiàn)趨弱。2019 年一季度，前期財稅、貨幣等逆周期寬松政策發(fā)力，影子銀行融資條件階段性改善，海外流動性寬松共同推升國內(nèi)市場。5 月、8 月特朗普宣布對中國 2000 億美元、3000 億美元商品分別加征 25%及 10%的關(guān)稅，權(quán)益市場出現(xiàn)兩輪較大幅度回落，同期上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌 11%、 17%?；久娣矫妫加谀瓿醯纳缛谠鏊倨蠓€(wěn)，以及減稅

12、、地方專項債擴(kuò)容等寬財政政策共同推升企業(yè)補(bǔ)庫預(yù)期，2019 年前三季度發(fā)電耗煤增速錄得-4.3%，相較 2018 年底增速-10.9%邊際改善。同期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)未現(xiàn)大幅走弱。總體而言，本文試圖就宏觀高頻數(shù)據(jù)與股票市場表現(xiàn)，提供一個相對完善的實證性研究視角。結(jié)果顯示，除少部分時段以外，其余絕大部分歷史時段的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，與權(quán)益市場映射均為同步指標(biāo)。這實際上就是約翰墨菲的跨市場比較假說的實證案例，從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上我們也很容易理解：無論是工業(yè)產(chǎn)成品價格、權(quán)益價格、債券價格還是大宗商品價格，它們都是經(jīng)濟(jì)名義增長率的投射，它們在趨勢上理應(yīng)有相關(guān)性。核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)波動超預(yù)期；市場風(fēng)險偏好超預(yù)期

13、；海外疫情變化超預(yù)期跟蹤宏觀高頻指標(biāo)的意義在于，從行業(yè)特征與高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)中見微知著，窺探實體經(jīng)濟(jì)運行線索。事實上高頻指標(biāo)體系對于權(quán)益市場亦具有指引作用，本文試圖就這一問題進(jìn)行深入探討。在第一部分簡要闡述宏觀高頻指標(biāo)體系脈絡(luò)，第二部分著重討論行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)與高頻指標(biāo)聯(lián)系，第三部分就相對重要的宏觀背景進(jìn)行復(fù)盤。圖1：高爐開工率與六大發(fā)電集團(tuán)耗煤高爐開工率:全國:同比:%日均耗煤量:6大發(fā)電集團(tuán):同比%50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-

14、042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-30.0數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖2：百城土地成交溢價率圖3：30大中城市商品房成交面積70.060.050.040.030.020.010.00.0100大中城市:成交土地溢價率:當(dāng)周值:月70.060.050.040.030.020.010.00.030大中城市:商品房成交面積:萬平方米數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 高頻數(shù)據(jù)跟蹤指標(biāo)大體分為生產(chǎn)（供給）、需求、就業(yè)（復(fù)工）與價格四大類。其中生產(chǎn)類指標(biāo)包括發(fā)電

15、耗煤、高爐開工以及鋼胎開工率等指標(biāo)，其背后體現(xiàn)為火電、粗鋼等工業(yè)原材料對生產(chǎn)活動的支持?？紤]到工業(yè)部門增加值對于GDP的貢獻(xiàn)仍較顯著，市場通常依據(jù)全年用電量增幅作為影子指標(biāo)，對實際GDP增速實現(xiàn)預(yù)估。需求類指標(biāo)主要包括地產(chǎn)鏈、乘用車以及服務(wù)類消費。以投入產(chǎn)出表的視角進(jìn)行考察，房地產(chǎn)銷售與施工對于宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度約為22%，而包含建筑裝修、家電家具的廣義地產(chǎn)鏈對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度達(dá)24.7%。而房地產(chǎn)成交、土地溢價率等高頻指標(biāo)可對房地產(chǎn)銷售、拿地施工做緊密跟蹤，乘用車銷量亦可對廣義地產(chǎn)鏈消費做交叉驗證。價格端方面，高頻指標(biāo)體系主要圍繞PPI與CPI分項展開：以煤焦鋼、水泥等建材價格為代表的內(nèi)需原材料可較

16、為準(zhǔn)確的刻畫國內(nèi)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度，地產(chǎn)+基建為核心的建筑業(yè)活動將驅(qū)動國內(nèi)工業(yè)原材料價格同步回暖；此外以原油、基本金屬為代表的外需原材料，其價格趨勢通常與全球貿(mào)易活動、發(fā)達(dá)國家基本面表現(xiàn)緊密聯(lián)系?？傮w對于中國經(jīng)濟(jì)而言，外需系和基建地產(chǎn)系輻射的產(chǎn)業(yè)鏈基本涵蓋到經(jīng)濟(jì)絕大部分。消費品價格方面，食品項尤其豬肉、蔬菜及水果價格對于CPI波動貢獻(xiàn)較大，此外在蛛網(wǎng)效應(yīng)以及養(yǎng)殖成本共同影響下，2016年前豬周期通常與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系緊密。最后值得注意的是就業(yè)與復(fù)工指標(biāo)。由于民營企業(yè)對于我國就業(yè)存量貢獻(xiàn)超過 80%，制造業(yè)投資占比超過85%，因此就業(yè)與復(fù)工指標(biāo)實際上是中小企業(yè)景氣度的側(cè)面映證。除工信部復(fù)工大數(shù)據(jù)表征以

17、外，旅客發(fā)送、人口遷徙等城市交通數(shù)據(jù)，以及百度搜索指數(shù)：失業(yè)金領(lǐng)取條件等指標(biāo)均能較為全面的跟蹤國內(nèi)就業(yè)形勢。圖4：發(fā)電耗煤與實際GDP增速6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量%GDP:不變價 （右軸 %）501140103092010807-106-20-305數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖5：螺紋鋼期貨價格圖6：全國水泥價格指數(shù)4,6004,1003,6003,1002,6002,1001,600期貨結(jié)算價(活躍合約):螺紋鋼（元/噸）180160140120100806040200水泥價格指數(shù):全國:月數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖7：南華綜合與工業(yè)品指數(shù)2,600南華綜合指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)201

18、4-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000數(shù)據(jù)來源：Wind， 生產(chǎn)指標(biāo)方面，發(fā)電耗煤趨勢項同比對周期股趨勢有較好研判。在此考察五大申萬一級行業(yè)指數(shù)：采掘、化工、鋼鐵、有色金屬與建筑材料，同時利用相關(guān)行業(yè)指數(shù)/滬深300構(gòu)造該行業(yè)超額收益，結(jié)果表明：2010年至今六大發(fā)電集團(tuán)耗煤的趨勢項同比，與建筑材料、鋼鐵、化工、有色金屬四個行業(yè)的超額收益具有協(xié)整相關(guān)性，其中與申萬建

19、筑材料指數(shù)的相關(guān)性達(dá)92%。申萬二級指數(shù)方面，水泥制造、玻璃、工業(yè)金屬、化學(xué)原料、煤炭開采、鋼鐵、塑料橡膠等子行業(yè)與發(fā)電耗煤同比相關(guān)性較高。從宏觀視角來看，一個較為直觀的邏輯在于工業(yè)生產(chǎn)活動，尤其是基建+地產(chǎn)建筑業(yè)需求推動全社會用電量逐步回升，最終反映至對上游煤焦鋼礦等黑色系商品的需求。以鋼鐵行業(yè)為例，建筑在鋼鐵下游行業(yè)需求占比超過50%，同時考慮到建筑業(yè)本身還將拉動諸如工程機(jī)械、重卡等間接依附于本行業(yè)的相關(guān)需求，整個鋼鐵行業(yè)乃至黑色系消費中建筑業(yè)占比在70%以上。因此作為刻畫工業(yè)生產(chǎn)、建筑業(yè)活動強(qiáng)度的發(fā)電耗煤對周期股趨勢研判較為準(zhǔn)確。此外其他生產(chǎn)指標(biāo)如高爐開工率、半（全）鋼胎開工率等趨勢項同

20、比，亦對煤炭、熱卷板材等上游行業(yè)股價存在一定的指引作用，其邏輯與發(fā)電耗煤周期股傳導(dǎo)機(jī)制類似。圖8：發(fā)電耗煤與建材行業(yè)相對收益圖9：發(fā)電耗煤與鋼鐵行業(yè)相對收益1.91.81.71.61.51.41.31.21.11.0申萬行業(yè)指數(shù):建筑材料:/滬深300指數(shù)6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量（右軸 %）50403020100-10-20-301.11.00.90.80.70.60.50.4申萬行業(yè)指數(shù):鋼鐵:/滬深300指數(shù)6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量（右軸 %）50403020100-10-20-30 數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖10：發(fā)電耗煤與化工行業(yè)相對收益圖11：發(fā)電耗煤與有色行業(yè)相對收益1.1

21、1.00.90.80.70.60.50.4申萬行業(yè)指數(shù):化工:/滬深300指數(shù)6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量（右軸 %）50403020100-10-20-301.81.61.41.21.00.80.60.4申萬行業(yè)指數(shù):有色金屬:/滬深300指數(shù)6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量（右軸 %） 數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 需求指標(biāo)方面，地產(chǎn)鏈高頻指標(biāo)如：土地成交溢價率趨勢項同比對于建材、大宗商品、工程機(jī)械等行業(yè)指數(shù)等具有廣泛影響。首先是刻畫拿地與施工強(qiáng)度的百城土地成交溢價率，土地溢價率回升通常預(yù)示房企拿地相對積極，房企項目開發(fā)資金來源充裕，因此在土石方建設(shè)較為集中的拿地階段，重卡、工程機(jī)械銷量以及市場表現(xiàn)

22、通常水暖春回。圖12：土地成交溢價率與建材行業(yè)相對收益2.01.81.61.41.21.0申萬行業(yè)指數(shù):建筑材料:/滬深300指數(shù)100大中城市:成交土地溢價率 %706050403020100 數(shù)據(jù)來源：Wind， 此外高周轉(zhuǎn)模式下房企拿地至新開工周期縮短，因此土地成交回升新開工企穩(wěn)階段，上游建材如水泥、玻璃價格與市場表現(xiàn)亦相對強(qiáng)勢。以申萬建材指數(shù)/滬深 300作為建材板塊相對收益，其走勢與百城土地溢價率趨勢項同比存在強(qiáng)相關(guān)性。最后值得注意的是，竣工端大宗商品如銅、鋁等基本金屬市場相對表現(xiàn)，與竣工-新開工增速剪刀差密切相關(guān)。18-19年宏觀基本面震蕩趨弱，南華工業(yè)品指數(shù)相對基本金屬表現(xiàn)偏強(qiáng)，

23、其主要邏輯在于地產(chǎn)施工/新開工需求仍較為飽滿，體現(xiàn)為竣工-新開工剪刀差逐級回落。行業(yè)高頻指標(biāo)方面，按照宏觀特征主要分為量/價兩大類。其中挖掘機(jī)、重卡、乘用車銷量分別從行業(yè)角度刻畫建筑業(yè)、以及耐用消費品等需求；而價格指標(biāo)主要包括PPI以及CPI的分項組成，如螺紋鋼期貨價格、全國水泥價格指數(shù)、外三元白條豬價格、柯橋紡織品價格等，行業(yè)高頻指標(biāo)走勢對相應(yīng)板塊指數(shù)均具有較高解釋度。具體來看，工程機(jī)械如液壓挖掘機(jī)、推土機(jī)、裝載機(jī)等銷量回升階段，申萬工程機(jī)械指數(shù)相較于滬深300存在超額收益；狹義乘用車、家用空調(diào)等耐用消費銷量同比回升階段，申萬汽車指數(shù)、申萬家電指數(shù)相較于滬深300亦存在一定超額收益。服務(wù)類消

24、費方面，考慮到電商平臺、網(wǎng)絡(luò)零售消費占比日益提升，在此選取杭州網(wǎng)絡(luò)零售額趨勢項同比作為高頻指標(biāo)，其與申萬一般零售指數(shù)相關(guān)性較高。交運、物流如全國鐵路、公路發(fā)送旅客以及民航航班執(zhí)行率等高頻數(shù)據(jù)同比變化，與相應(yīng)行業(yè)指數(shù)市場表現(xiàn)亦較為一致。工業(yè)品價格方面，建材及黑色系高頻指標(biāo)如：螺紋鋼期貨價、全國水泥價格指數(shù)、玻璃價格指數(shù)趨勢及拐點，通常與鋼鐵、建材行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)一致；消費品方面，必選消費品通常對價格較為敏感，全國外三元白條豬價、柯橋紡織品價格走高階段，申萬畜禽養(yǎng)殖、申萬紡織服裝相對滬深300通常取得超額收益。值得注意的是流動性環(huán)境對市場風(fēng)格影響較大，以申萬小盤/申萬大盤指數(shù)作為大小盤風(fēng)格指標(biāo)，風(fēng)格指

25、標(biāo)上行階段代表小盤較為占優(yōu)。事實上在波動率相對穩(wěn)定、風(fēng)險溢價下行階段，由于小盤股估值對流動性環(huán)境較為敏感，因此利率下行窗口對小盤股提升更為顯著。從經(jīng)驗上看10年期國債期貨對大小盤風(fēng)格指數(shù)具有6個月左右的領(lǐng)先。費城半導(dǎo)體指數(shù)，由于涵蓋全球半導(dǎo)體材料、設(shè)備、制程等各個環(huán)節(jié)，費城半導(dǎo)體指數(shù)與A股科技股走勢高度相關(guān)，在多數(shù)周期中還會稍微領(lǐng)先一些；由于費城半導(dǎo)體趨勢上升的特征更明確，其同比（相當(dāng)于剝離趨勢性只余周期性）在實際觀測中更有參考價值。圖13：杭州網(wǎng)絡(luò)零售額同比與申萬零售指數(shù)圖14：申萬小盤指數(shù)相對收益與國債期貨61.051.041.031.021.011.01.0杭州:網(wǎng)絡(luò)零售額 %申萬行業(yè)指

26、數(shù):一般零售（右軸）8000700060005000400030002000100002.42.22.01.81.61.41.21.0申萬小盤指數(shù):/申萬大盤指數(shù)10年期國債期貨：領(lǐng)先6個月（右軸）10410210098969492908886 數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 考察2010年至今的大部分階段，高頻數(shù)據(jù)與行業(yè)股價的協(xié)整性較為穩(wěn)定，我們在此就背離時期的宏觀背景進(jìn)行復(fù)盤。一般來說，背離時段是出現(xiàn)了風(fēng)險溢價方面的外生力量，或者調(diào)結(jié)構(gòu)影響金融市場流動性。第一，14-15年杠桿牛與改革牛推升全市場風(fēng)險偏好，宏觀基本面較弱而市場表現(xiàn)偏強(qiáng)。14-15年宏觀數(shù)據(jù)顯示，六大集團(tuán)發(fā)電耗煤較上年分別回落7.1%、6.3%；螺紋鋼期貨價較上年同期回落22.0%、29.4%；WTI原油現(xiàn)貨價較上年同期下跌34.1%、40.4%。而上證綜指、創(chuàng)業(yè)板刷新十年來新高。其間主要背景主要非宏觀因素，一是“場外配資”所帶來的杠桿牛的影響；二是并購?fù)七M(jìn)和互聯(lián)網(wǎng)+為代表的“新經(jīng)濟(jì)”