石油與天然氣行業(yè)：油價三國殺大國博弈帶來的連鎖反應(yīng)

1、 行業(yè)專題相關(guān)報告孫羲HYPERLINK mailto:sunxiyu sunxiyu作者油價三國殺，大國博弈帶來的連鎖反應(yīng)相關(guān)行業(yè)： 石油與天然氣 2020.03.21摘要：石油與天然氣疫情對海上油氣服務(wù)行業(yè)影響較小2020.02.28石油與天然氣疫情增加油價波動率，下半年價格中樞好于上半年2020.02.14石油與天然氣中海油上調(diào) 2020 年產(chǎn)量目標(biāo)，資本開支好于預(yù)期2020.01.15石油與天然氣短期利好原油價格但上行空間有限2019.12.08石油與天然氣地緣政治溢價提 升，油價波動取決于斷供幅度及時間2019.09.16原油價格短期不確定性極高，不排除擊

2、穿現(xiàn)金成本的可能性。短期油價需求端受全球疫情影響，隨著各國管控措施的出臺，二季度需求預(yù)期進(jìn)一步惡化。供給端取決于大國博弈的結(jié)果。但疫情是核心因素，我們預(yù)計疫情見頂，全球疫情管控措施放松后；油價見底。由于短期原油供需主要受地緣政治影響，因此油價波動率將提高。油價長期走勢取決于供需基本面，中樞提高是確定性事件。長期供給端邊際變化將大于需求端，高成本產(chǎn)能可能會被出清。未來 2-3 年內(nèi)原油價格中樞可能上移，高于布倫特原油 2019 年 64 美元/桶水平。沙特，俄羅斯，美國大國博弈影響原油供給。各產(chǎn)油國 OPEC 會議后表態(tài)顯示，沙特及俄羅斯主要策略為增產(chǎn)搶占市場份額淘汰高成本產(chǎn)能，對于低油價口頭表

3、態(tài)強(qiáng)硬。相反，美國希望通過國家行為抬高油價，從而支撐頁巖油企業(yè)的態(tài)度非常明顯。我們認(rèn)為美國與俄羅斯基本不可能達(dá)成減產(chǎn)合作協(xié)議。而在美國施壓下，沙特存在小概率提前結(jié)束價格戰(zhàn)的可能，但前提條件一定為獲得了美國加入減產(chǎn)等足夠的交易籌碼。美國的阿克琉斯之踵：頁巖油企業(yè)困局影響 GDP 及就業(yè)，石油美元回流，高收益率債的違約可能。產(chǎn)油州就業(yè)與油價正相關(guān)，德州選票對 2020 年總統(tǒng)選舉共和黨選票意義重要。此外，低油價可能導(dǎo)致較 2015-2016 年財政顯著惡化的產(chǎn)油國出售美元資產(chǎn)。最后，低油價疊加頁巖油企業(yè)融資能力下滑將導(dǎo)致高收益率債違約風(fēng)險升高及影響美國能源獨(dú)立格局。風(fēng)險提示：疫情持續(xù)時間超預(yù)期，大

4、國博弈帶來的高度不確定性目 錄原油價格短期高度不確定性，不排除價格底部擊穿現(xiàn)金成本的可能性 5 HYPERLINK l _TOC_250005 原油長期價格不悲觀，我們認(rèn)為低油價將淘汰高成本產(chǎn)能和推高中東地緣政治風(fēng)險 7低油價埋下的黑天鵝隱患-動蕩的中東 8 HYPERLINK l _TOC_250004 原油價格大國博弈，俄羅斯沙特美國三國殺-進(jìn)擊的沙，俄；無法后退的美國 13俄羅斯態(tài)度-主動求變打破OPEC+減產(chǎn)困局劍指高成本產(chǎn)能 15 HYPERLINK l _TOC_250003 沙特-脆弱的財政狀況與全球最優(yōu)的生產(chǎn)成本，美方施壓是否會改變沙特政策方向是影響未來油價走勢的重要因素 18

5、 HYPERLINK l _TOC_250002 美國的阿克琉斯之踵-頁巖油產(chǎn)業(yè)的困局，石油美元的回流,高收益率債的違約可能 22 HYPERLINK l _TOC_250001 頁巖油企業(yè)的困局對美國經(jīng)濟(jì)的影響 22 HYPERLINK l _TOC_250000 石油美元回流的可能性 23高收益率債的違約可能-低油價疊加頁巖油企業(yè)融資能力下滑24圖 目 錄圖 1：全球主要產(chǎn)油國的油氣生產(chǎn)現(xiàn)金成本在布倫特 20 美元/桶左右或更低 5圖 2：全球主要油氣生產(chǎn)成本 6圖 3：我們判斷長期原油價格中樞上升，波動率升高 8圖 4：WTI50 美元/桶附近 EOG 的 FCF 為正 10圖 5：原油

6、處于深度 contango 結(jié)構(gòu) 11圖 6：中東地區(qū)產(chǎn)油國財政狀況惡化 12圖 7：國際新冠疫情感染人數(shù) 12圖 8：伊朗和伊拉克東部同屬什葉派區(qū)域，而沙特屬于遜尼派 12圖 9：1976-2018 以來的原油價格戰(zhàn) 15圖 10：俄羅斯國內(nèi)產(chǎn)值提升 16圖 11：產(chǎn)油國財政盈虧平衡情況 16圖 12：俄羅斯外匯儲備近年來持續(xù)上升 17圖 13：俄羅斯原油產(chǎn)量 2019 年 5 月來持續(xù)上升，減產(chǎn)執(zhí)行率低 18圖 14：沙特距離最大產(chǎn)能具備增產(chǎn)空間 19圖 15：OPEC 閑置產(chǎn)能約 250 萬桶/天 19圖 16：沙特外匯儲備較 2015 年高點(diǎn)下滑約三分之一 (單位：百萬里亞爾) 20圖

7、 17：沙特就業(yè)人數(shù)由于低油價的影響近年來持續(xù)下滑(單位：千人) 20圖 18：德克薩斯州的就業(yè)率與原油價格高度相關(guān) 23圖 19：截止 2018 年 6 月產(chǎn)油國持有美元資產(chǎn)情況(單位：十億美元) 24圖 20：北美油氣企業(yè)債務(wù)到期額（單位：十億美元） 25圖 21：2019 年垃圾債發(fā)行額度僅為 2018 年一半 26圖 22：2019 年美國原油生產(chǎn)商破產(chǎn)數(shù)量創(chuàng)新高 27圖 23：美國高收益?zhèn)庞美钭邉?28圖 24：美國標(biāo)普*評級高收益?zhèn)袠I(yè)分布規(guī)模及占比 28表 目 錄表 1：2020 年全球原油需求預(yù)期下調(diào) 7表 2：OPEC 外部盈虧平衡價格一覽 9表 3：OPEC 財政盈虧平

8、衡價格一覽 9表 4 : 產(chǎn)油國OPEC 會議后表態(tài) 14表 5：截止 2018 年 6 月 30 日產(chǎn)油國所持有的美國證券在境外持資中的占比 24原油價格短期高度不確定性，不排除價格底部擊穿現(xiàn)金成本的可能性短期原油的走勢：我們認(rèn)為原油價格短期陷入了供給與需求雙殺的局面，缺乏上漲的積極因素(除非美國施壓導(dǎo)致了供給端格局的變化或者使沙特與俄羅斯停止價格戰(zhàn))。且由于量化交易占比的提升，不排除下跌過程中受到期權(quán)交易中的負(fù)伽馬效應(yīng)影響放大價格波動，原油短期價格的底部無法判斷,不排除擊穿現(xiàn)金成本的可能，即跌至 15-20 美元/桶的原油價格。根據(jù) IHS的數(shù)據(jù)，全球主要產(chǎn)油國的油氣生產(chǎn)現(xiàn)金成本在布倫特

9、20 美元/桶左右或更低。圖 1：全球主要產(chǎn)油國的油氣生產(chǎn)現(xiàn)金成本在布倫特 20 美元/桶左右或更低數(shù)據(jù)來源：IHS圖 2：全球主要油氣生產(chǎn)成本數(shù)據(jù)來源：Goldmansaches短期原油價格的反轉(zhuǎn)主要取決于地緣政治事件。如沙特及俄羅斯放棄價格戰(zhàn)，重建減產(chǎn)聯(lián)盟?；蛱乩势胀ㄟ^制裁俄羅斯，采購戰(zhàn)略儲備，以頁巖油企業(yè)減產(chǎn)為籌碼交換沙特與俄羅斯停止價格戰(zhàn)等手段來支撐原油價格。全球疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，壓制原油價格預(yù)期消失。降息，貨幣寬松等全球刺激政策導(dǎo)致的避險情緒下降。其中，第二點(diǎn)尤其重要。因為疫情壓制了原油需求的預(yù)期，且隨著全球疫情的發(fā)酵，2020 年全球原油需求被不斷下調(diào)(IEA 及OPEC 在 2020

10、 年的 3 月報中已經(jīng)將需求調(diào)至 0 增長附近)，且需求疲弱的預(yù)期無法證偽。期貨市場中相對于確定性更加重視對不確定性的交易。在疫情見頂?shù)那闆r下，原油見底概率最高。表 1：2020 年全球原油需求預(yù)期下調(diào)機(jī)構(gòu)2019M122020M12020M22020M3IEA1.21.20.825消極-0.73基準(zhǔn)-0.09樂觀0.48OPEC1.081.220.990.06數(shù)據(jù)來源：IEA、OPEC、國泰君安證券研究原油長期價格不悲觀，我們認(rèn)為低油價將淘汰高成本產(chǎn)能和推高中東地緣政治風(fēng)險我們認(rèn)為原油價格長期的走勢仍然取決于供需基本面的變化。長期供給端邊際變化將大于需求端 (主要由于非OPEC 產(chǎn)能的增速放

11、緩-2020 年是快速釋放產(chǎn)能的尾聲)，高成本產(chǎn)能可能會被出清。未來 2-3 年內(nèi)原油價格中樞可能上移，高于布倫特原油 2019 年 64 美元/桶水平。原油價格 2020 年以來的快速下跌主要由地緣政治等突發(fā)事件導(dǎo)致。需求端全球疫情壓低了大宗商品需求預(yù)期，宏觀層面避險情緒上升；而供給端沙特與俄羅斯為爭奪市場份額和淘汰高成本產(chǎn)能進(jìn)行價格戰(zhàn)。但需求端和供給端壓制原油價格的地緣政治事件長期存在的概率并不高；一旦全球疫情見頂需求預(yù)期恢復(fù)，低油價同時導(dǎo)致的產(chǎn)能退出將擴(kuò)大供給缺口，從而導(dǎo)致原油價格中樞的超預(yù)期抬升。同時，由于地緣政治事件是現(xiàn)階段影響原油價格的主要矛盾，因此原油價格走勢的高波動率不可避免。

12、圖 3：我們判斷長期原油價格中樞上升，波動率升高數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究低油價埋下的黑天鵝隱患-動蕩的中東我們認(rèn)為長期原油價格有 2 個錨：OPEC 國家的對外經(jīng)常賬戶盈虧平衡油價對 OPEC 國家來說，有三種不同類型的盈虧平衡油價。分別為生產(chǎn)盈虧平衡油價，外部盈虧平衡油價，財政盈虧平衡油價。通常生產(chǎn)盈虧油價外部盈虧平衡油價0。我們認(rèn)為頁巖油作為原油市場重要的邊際增量，盡管短期可能通過消耗DUC 庫存井的方式增加產(chǎn)量，但是長期的資本開支與產(chǎn)量依然取決于頁巖油公司的成本。圖 4：WTI50 美元/桶附近 EOG 的 FCF 為正數(shù)據(jù)來源：EOG從月差曲線看，目前處于 contango 結(jié)構(gòu)，即

13、近月價格低遠(yuǎn)月價格高。 contango 結(jié)構(gòu)通常是建庫的時候，因為庫存增加可以獲利。近期合約價格與現(xiàn)貨價格相近，買入現(xiàn)貨同時通過期貨在遠(yuǎn)月賣出，則可以實現(xiàn)無風(fēng)險套利。而庫存上行通常會導(dǎo)致價格下跌，因此通常 contango 結(jié)構(gòu)意味著短期市場對商品價格看空，供大于求。backwardation 結(jié)構(gòu)則完全相反。截止 2020 年 3 月 15 日，布倫特原油期貨曲線已經(jīng)接近 2016年 2 月的深度contango 結(jié)構(gòu)，反映了短期市場對原油價格的悲觀情緒。這主要是因為遠(yuǎn)期價格通常與長期均衡價格掛鉤，需考慮頁巖油等邊際成本以及 OPEC 的對外賬戶平衡價格，財政盈虧平衡價格等因素；而近端價格

14、主要受到情緒面的影響。因此在市場強(qiáng)烈的看空情緒影響下，近遠(yuǎn)月的價差快速拉大。深度的 contango 結(jié)構(gòu)意味著囤貨可以獲得無風(fēng)險套利的機(jī)會，同時也會使高庫存成為原油價格反彈的阻力。圖 5：原油處于深度contango 結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：bloomberg低油價擊穿了OPEC 大多數(shù)成員國的財政盈虧平衡線和對外賬戶盈利平衡線；我們認(rèn)為中東地區(qū)由于國家財政狀況較 2014 年高油價時期惡化伊朗受新冠疫情影響嚴(yán)重，預(yù)計可能未來進(jìn)一步影響原油產(chǎn)量及財政收入美國與塔利班達(dá)成和平協(xié)議，執(zhí)行中東收縮戰(zhàn)略教派沖突對立長期存在四點(diǎn)原因，低油價將進(jìn)一步增加未來中東地區(qū)爆發(fā)地緣政治事件的風(fēng)險從而導(dǎo)致階段性的原油供給短

15、缺。圖 6：中東地區(qū)產(chǎn)油國財政狀況惡化數(shù)據(jù)來源：tradingeconomics、國泰君安證券研究圖 7：國際新冠疫情感染人數(shù)數(shù)據(jù)來源：WHO、國泰君安證券研究圖 8：伊朗和伊拉克東部同屬什葉派區(qū)域，而沙特屬于遜尼派數(shù)據(jù)來源：Financial Times原油價格大國博弈，俄羅斯沙特美國三國殺-進(jìn)擊的沙，俄；無法后退的美國通過對產(chǎn)油國，尤其是沙特，俄羅斯以及美國在 OPEC 會后的表態(tài)整理我們發(fā)現(xiàn)；沙特及俄羅斯現(xiàn)階段的主要策略為增產(chǎn)搶占市場份額淘汰高成本產(chǎn)能，對于低油價口頭表態(tài)強(qiáng)硬。相反，美國希望通過國家行為抬高油價，從而支撐頁巖油企業(yè)的態(tài)度非常明顯。與沙特及俄羅斯的態(tài)度截然相反。表 4 :

16、產(chǎn)油國 OPEC 會議后表態(tài)日期國家內(nèi)容3月20日美國美國石油協(xié)會官員：德克薩斯州不需要“效仿歐佩克”實施原油生產(chǎn)配額。3月20日美國美國德克薩斯州油氣專員:德州與特朗普政府就石油減產(chǎn)進(jìn)行了對話。如果沙特和俄羅斯同意限制原油產(chǎn)量，德克薩斯州也可以考慮減少10的石油產(chǎn)量。特朗普表示低油價就像一種減稅行動，（同時）傷害到一個行業(yè)。能源部副部長表示，已3月19日美國經(jīng)向國會提出30億美元的要求來作為購買7700萬桶原油的資金。美國財長則表示美國要在低油價時期購買價值100億甚至200億美元的原油。3月18日俄羅斯俄羅斯表示希望看到更高的油價，將密切關(guān)注原油市場的發(fā)展。3月17日伊拉克伊拉克希望召開O

17、PEC緊急會議討論所有可能的選項來平衡原油市場。3月17日美國十幾位美國共和黨參議員寫信給沙特王儲穆罕默德本薩勒曼，敦促他采取行動，在疫情沖擊世界經(jīng)濟(jì)之際緩解石油市場的緊張局勢。3月16日美國美國能源部門最快在兩周內(nèi)開始采購用于戰(zhàn)略石油儲備的原油，總量達(dá)7700萬桶，能在幾個月內(nèi)填補(bǔ)戰(zhàn)略石油儲備。3月16日沙特沙特阿美CFO：準(zhǔn)備好應(yīng)對市場可能出現(xiàn)的各種反應(yīng)；對30美元/桶的油價非常滿意。3月16日沙特沙特阿美CEO：4月將每日抽取原油庫存30萬桶/日，使總供應(yīng)量達(dá)歷史新高；我們將以最大的產(chǎn)油能力進(jìn)行生產(chǎn)。3月16日美國因沙特大量供應(yīng)市場，美原油出口可能在未來數(shù)月內(nèi)降低約100萬桶/天。3月1

18、4日美國美國能源部官員表示，美國戰(zhàn)略石油儲備可以再儲備7700萬桶原油。如果美國采購戰(zhàn)略儲備，將是2001年911恐怖襲擊以來美國首次吸收戰(zhàn)略石油儲備。3月13日俄羅斯俄羅斯經(jīng)濟(jì)部長：油市正接近35美元/桶的平衡價格；需要適應(yīng)油價長時間處于35美元/桶的水平。3月13日俄羅斯俄羅斯能源部長諾瓦克：原油價格可能在下半年升至40-45美元/桶的水平；俄羅斯產(chǎn)油商將在下周討論增產(chǎn)。3月12日美國美國頁巖油企業(yè)Continental Resources創(chuàng)始人Harold Hamm打算向美國有關(guān)部門提出申訴，控告沙特“非法”傾銷原油。3月12日OPECOPEC+取消3月18日的聯(lián)合技術(shù)委員會。3月11日

19、俄羅斯能源部長諾瓦克表示，他12日將與國內(nèi)油企巨頭碰面，討論市場狀況和增產(chǎn)計劃。按照一些俄羅斯官員的說法，俄石油企業(yè)可能將原油日產(chǎn)量增加30萬桶，最高日增50萬桶。3月11日俄羅斯俄羅斯能源部副部長表示，預(yù)計在未來4-6個月內(nèi)，全球高成本項目的石油產(chǎn)量將出現(xiàn)首次下滑跡象。3月11日沙特?fù)?jù)英國媒體12日報道，沙特阿美拒絕了至少三家煉油廠增加4月原油供應(yīng)的要求，三家煉油廠均來自亞洲買家，其中兩家來自中國，一家來自韓國。沙特宣布對一家印度石油公司和兩家中國石化企業(yè)不限購，其中一個企業(yè)就是中國國有巨型石化單位。3月11日沙特消息人士稱，沙特阿拉伯已要求政府部門遞交將預(yù)算削減20-30的提案。3月11日

20、沙特收到沙特能源部指示，將公司最大可持續(xù)產(chǎn)能(MSC)從1200萬桶/日增加到1300萬桶/日。3月11日阿聯(lián)酋阿布扎比國有石油公司周三宣稱，該公司將于4月份將原油日產(chǎn)量增加到400萬桶以上，比3月份增加100萬桶。3月10日俄羅斯俄羅斯財政部表示，若是油價一直停留在每桶42.40美元以下的水平，它或?qū)佑弥鳈?quán)財富基金，開始拋售外匯。3月10日美國特朗普政府考慮通過降低在聯(lián)邦土地上開采石油和 天然氣的特許權(quán)使用費(fèi)率，來幫助油企。該稅率為12.5，制定于1920年。但可能會遭到美國國會的反對。3月10日美國德意志銀行的策略師預(yù)測，2020年美能源公司的債券違約率將達(dá)到15。美國能源公司（主要是頁

21、巖鉆機(jī)和管道公司）的債券約占ICE BofAML高收益?zhèn)笖?shù)的11。在二疊紀(jì)盆地鉆探的油井可以在每桶31美元的布倫特價格上實現(xiàn)盈利。3月10日美國美國共和黨參議員雷厄姆表示，特朗普總統(tǒng)提到了援助頁巖油企業(yè)的想法。3月10日美國白宮宣布特朗普曾就油市問題與沙特王儲進(jìn)行了溝通。3月9日美國特朗普承諾要采取措施幫助處境艱難的美國頁巖油行業(yè)。3月10日美國Rystad的數(shù)據(jù)顯示，全美僅埃克森美孚、西方石油公司、雪佛龍和Crownquest Operating LLC數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)、wind、國泰君安證券研究回顧 1976-2018 年以來的歷史，原油產(chǎn)業(yè)共發(fā)生了三次價格戰(zhàn)。歷史上三次沙特發(fā)動的價

22、格戰(zhàn)均造成了原油價格 50%以上的跌幅。價格戰(zhàn)持續(xù)時間 1-2 年不等。圖 9：1976-2018 以來的原油價格戰(zhàn)數(shù)據(jù)來源：wind、隆眾石化、國泰君安證券研究俄羅斯態(tài)度-主動求變打破 OPEC+減產(chǎn)困局劍指高成本產(chǎn)能 2020 年 1 月油氣出口在俄羅斯財政收入占比下降至 39%。俄羅斯國內(nèi)除油氣外收入逐年增長。2020 年俄羅斯財政盈虧平衡油價為 42 美元/桶(沙特 2020 年的財政盈虧平衡價格據(jù) IMF 預(yù)測為 84 美元/桶)。根據(jù)2019 年-2021 年俄聯(lián)邦政府財政預(yù)算，2019/2020/2021 年俄聯(lián)邦政府財政盈余預(yù)計分別為 294/186/145 億美元。而沙特的財

23、政赤字2020 年將從 2019 年的 349 億美元升至 499 億美元。俄羅斯對低油價的抗風(fēng)險能力較沙特更強(qiáng)。圖 10：俄羅斯國內(nèi)產(chǎn)值提升數(shù)據(jù)來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所圖 11：產(chǎn)油國財政盈虧平衡情況數(shù)據(jù)來源：IHS圖 12：俄羅斯外匯儲備近年來持續(xù)上升數(shù)據(jù)來源：tradingeconomics由于 2020 年 1 月OPEC 產(chǎn)量降至近幾年的低位，后續(xù)減產(chǎn)調(diào)整政策空間有限。在持續(xù)減產(chǎn)的過程中，OPEC 的市場份額被美國頁巖油廠商蠶食。從俄羅斯的產(chǎn)量來看，2019 年 5 月份以來持續(xù)上升，預(yù)計有 50 萬桶/天左右的增產(chǎn)空間；整體對減產(chǎn)的執(zhí)行率較差，俄羅斯屬于 OPEC 減產(chǎn)的受

24、益者。由于俄羅斯的減產(chǎn)態(tài)度受到本國石油公司的影響較大， 2019 年以來各石油公司對減產(chǎn)均持反對態(tài)度?？紤]到頁巖油企業(yè) 2020年面臨長期債務(wù)壓力，結(jié)合俄羅斯能源部副部長”未來 4-6 個月內(nèi)高成本產(chǎn)能將出現(xiàn)產(chǎn)量下滑現(xiàn)象的表態(tài)”，通過低油價來清洗頁巖油產(chǎn)能可能是俄羅斯拒絕減產(chǎn)協(xié)議的重要理由。圖 13：俄羅斯原油產(chǎn)量 2019 年 5 月來持續(xù)上升，減產(chǎn)執(zhí)行率低數(shù)據(jù)來源：OPEC沙特-脆弱的財政狀況與全球最優(yōu)的生產(chǎn)成本，美方施壓是否會改變沙特政策方向是影響未來油價走勢的重要因素沙特 2020 年 2 月產(chǎn)量為 968 萬桶/天，較 2018 年 11 月的 1102 萬桶/天下滑。同時沙特表示將

25、抽取原油庫存把產(chǎn)量提升至 1230 萬桶/天，為 OPEC 組織中閑置產(chǎn)能最大的國家。作為全世界生產(chǎn)成本最低的產(chǎn)油國之一，對于增產(chǎn)打價格戰(zhàn)，沙特是 OPEC 組織中底氣最足的國家。圖 14：沙特距離最大產(chǎn)能具備增產(chǎn)空間數(shù)據(jù)來源：wind、國泰君安證券研究圖 15：OPEC 閑置產(chǎn)能約 250 萬桶/天數(shù)據(jù)來源：wind、國泰君安證券研究另一方面，沙特的財政狀況比較脆弱。沙特的國家財政高度依賴油氣產(chǎn)業(yè)。根據(jù)評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)估計，2015 年至 2017 年，沙特阿美為沙特政府貢獻(xiàn)約 70%的財政收入。從外匯儲備來看，2020 年 1 月沙特的外匯儲備為 1.88 萬億里亞爾(5019 億美元)較 2

26、015 年高點(diǎn)下滑約 3 分之一。假定沙特財政支出未來始終保持為2020 年的2720 億美元不做調(diào)整，產(chǎn)量保持為 1100 萬桶/天，布倫特原油價格保持在 30 美元/桶水平，在不需要通過消耗外匯儲備對抗本幣貶值的情況下，沙特的外匯儲備將在 5 年內(nèi)被清 0。圖 16：沙特外匯儲備較 2015 年高點(diǎn)下滑約三分之一 (單位：百萬里亞爾)數(shù)據(jù)來源：tradingeconomics圖 17：沙特就業(yè)人數(shù)由于低油價的影響近年來持續(xù)下滑(單位：千人)數(shù)據(jù)來源：tradingeconomics同時，沙特面臨新老權(quán)力的交接。據(jù)英國“中東之眼”網(wǎng)站報道，沙特實際上的執(zhí)政者-35 歲的沙特王儲小薩勒曼被認(rèn)為

27、可能在 11 月 G20 峰會上接替國王薩勒曼繼位。小薩勒曼在 2017 年 6 月成為王儲。執(zhí)掌權(quán)力后，小薩勒曼提出沙特需要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，2016 年 4 月沙特正式發(fā)布 “2030 愿景”和“國家轉(zhuǎn)型計劃”，通過能源戰(zhàn)略的調(diào)整推動實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化，同時逐步推進(jìn)社會改革，改善商業(yè)和投資環(huán)境，拉動內(nèi)需刺激經(jīng)濟(jì)。但根據(jù)中國社科院西亞非洲研究所副研究員姜英梅觀點(diǎn)，小薩勒曼的改革會觸及一部分人的利益，其中就有王室成員。改革會受到保守派的阻攔。2017 年 11 月，王儲薩勒曼被任命為沙特最高反腐委員會主席。在被任命當(dāng)天，小薩勒曼發(fā)動整肅行動。17 位王子、近 40 位現(xiàn)任或前任大臣以及富商被拘押，包括

28、前國王阿卜杜拉的兒子、國民衛(wèi)隊司令米特阿卜，沙特首富阿勒瓦利德王子，經(jīng)濟(jì)和計劃大臣阿蒂勒、前利雅得省省長圖爾基、前財政大臣阿薩夫，以及前皇家典禮局局長、前沙特航空公司總裁、前投資總署署長等軍政商界重量級人物。調(diào)查于 2019 年 1 月底正式結(jié)束，381 人被傳訊，追回約 1070 億美元資產(chǎn)。OPEC 減產(chǎn)協(xié)議破裂后，3 月 6 日，小薩勒曼以密謀政變?yōu)槔碛桑胁读?3 名王室高級成員。包括國王的弟弟艾哈邁德親王，前王儲納耶夫以及王室表親納瓦夫。3 月 17 日報道，由于涉嫌貪腐和侵吞國家資產(chǎn)，沙特阿拉伯國家反腐敗委員會再次逮捕了 300 名人員。其中包括大量的上將、少將等內(nèi)政部成員，他們也

29、基本都是王室成員。根據(jù)中東之眼，拘捕行動可能是小薩勒曼為了穩(wěn)定國內(nèi)局勢以及保證新老權(quán)力的順利交接而進(jìn)行的舉措。2020 年對王儲小薩勒曼具有非同一般的意義，在美國施壓減產(chǎn)的壓力下，鑒于小薩勒曼與特朗普女婿庫什納的良好關(guān)系（據(jù)調(diào)查媒體TheIntercept報道），我們認(rèn)為沙特存在小概率提前結(jié)束價格戰(zhàn)的可能，但前提條件一定為獲得了美國加入減產(chǎn)等足夠的交易籌碼。美國的阿克琉斯之踵-頁巖油產(chǎn)業(yè)的困局，石油美元的回流,高收益率債的違約可能頁巖油企業(yè)的困局對美國經(jīng)濟(jì)的影響根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，2010 年至 2015 年期間，頁巖油產(chǎn)量激增使得美國 GDP 增加了約 1 個百分點(diǎn)；在美國經(jīng)濟(jì)占比中不足

30、1.5%但貢獻(xiàn)了 GDP 增長的 10%。2010 年-2015 年，頁巖油主產(chǎn)區(qū)之一的德克薩斯州和北達(dá)科他州的產(chǎn)量分別自 120 萬桶/天和 31 萬桶/天增長至 340 萬桶/天和 120 萬桶/天。相應(yīng)的，2010-2014 年間，德克薩斯州的就業(yè)增長率為 3%，北達(dá)科他州為 5%，高于同期美國 2%的平均水平。同時，通過對德克薩斯州新增就業(yè)與原油價格的歷史數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)兩者高度正相關(guān)。當(dāng)布倫特原油價格處于 60 美元/桶以下的較低水平時，德克薩斯州的單月新增就業(yè)數(shù)為負(fù)。圖 18：德克薩斯州的就業(yè)率與原油價格高度相關(guān)數(shù)據(jù)來源：達(dá)拉斯聯(lián)儲、國泰君安證券研究同時根據(jù)美國政治觀點(diǎn)，德克薩斯

31、州在歷次選舉中都屬于共和黨的票倉。由于人口數(shù)量，德州擁有第二多的選舉人票。德州的選舉人票數(shù)比選舉人票數(shù)最少的 11 個州的票數(shù)總和都要多。如果未來德州導(dǎo)向民主黨，共和黨將損失慘重，相當(dāng)于同時失去了多個小州。因此如果低油價維持較長時間，德州就業(yè)下降，將對 2020 年共和黨的總統(tǒng)選舉產(chǎn)生不利影響。石油美元回流的可能性根據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，截止 2018 年 6 月 30 日，科威特，沙特，阿聯(lián)酋持有美國公司股票，長期債券，短期債券的比例分別為 4.1%,2.3%， 9.9%。共計持有資產(chǎn) 6580 億美元。股票長期債券短期債券總計科威特2.30.62.31.4沙特阿拉伯0.71.25.51.2阿

32、聯(lián)酋1.10.61.00.8其他95.997.791.196.6表 5：截止 2018 年 6 月 30 日產(chǎn)油國所持有的美國證券在境外持資中的占比數(shù)據(jù)來源：美國財政部、國泰君安證券研究在油價長期低迷，產(chǎn)油國財政惡化的情況下；不排除產(chǎn)油國拋售美元資產(chǎn)從而影響到美國資本市場的可能。同時值得注意的是，中東產(chǎn)油國的財政狀況較 2015-2016 年低油價時期顯著惡化。圖 19：截止 2018 年 6 月產(chǎn)油國持有美元資產(chǎn)情況(單位：十億美元)數(shù)據(jù)來源：美國財政部、國泰君安證券研究高收益率債的違約可能-低油價疊加頁巖油企業(yè)融資能力下滑到 2023 年，美國將有 2400 億美元的長期與能源生產(chǎn)有關(guān)的債務(wù)到期，其中相當(dāng)一部分 2019 年底到期。預(yù)計美國頁巖油業(yè)或需要付出 90 億桶頁巖油的產(chǎn)能來還清全部的債務(wù)，相當(dāng)于 10 年的產(chǎn)能。根據(jù)穆迪的數(shù)據(jù)，202