再融資政策邊際放松影響幾何

1、有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 一、再融資的現(xiàn)狀與變化 3 HYPERLINK l _TOC_250006 再融資的主要形式和現(xiàn)狀 3 HYPERLINK l _TOC_250005 近年來(lái)再融資政策調(diào)整的邊際變化 4 HYPERLINK l _TOC_250004 二、再融資政策邊際放松，影響幾何？ 7 HYPERLINK l _TOC_250003 再融資政策放松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響 7 HYPERLINK l _TOC_250002 定增放松對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給的影響 7 HYPERLIN

2、K l _TOC_250001 再融資邊際放松或利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率影響有限 9 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 11一、再融資的現(xiàn)狀與變化再融資的主要形式和現(xiàn)狀再融資主要是指上市公司通過(guò)配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資。根據(jù)融資形式的不同，再融資主要可以分為增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等幾種類(lèi)型，其中增發(fā)又包括公開(kāi)增發(fā)和定向增發(fā)（又稱(chēng)非公開(kāi)增發(fā)）。定向增發(fā)是上市公司再融資的主要形式，也是近幾年監(jiān)管政策調(diào)控的重點(diǎn)。我國(guó)歷史上再融資的各類(lèi)形式中，募資金額占比最高的是定向增發(fā)，公開(kāi)增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等品種的融資規(guī)模相對(duì)較小。2017 年

3、 2 月定增規(guī)則收緊后，2018-2019 年期間可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等品種得以發(fā)展，融資規(guī)模和占比均得到明顯提升。圖 1：各類(lèi)再融資品種的募資金額變化圖 2：各類(lèi)再融資品種的募資規(guī)模占比變化定向增發(fā)公開(kāi)增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債定向增發(fā)公開(kāi)增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債25,00020,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最

4、后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所2010-2019 年期間共有 3886 左右筆定增，募集資金規(guī)模合計(jì)約為 7.6 萬(wàn)億元左右。分行業(yè)來(lái)看，定增融資較多的通常是民企占比較高或高成長(zhǎng)性的行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行定增融資的相對(duì)較少。2010-2019 年期間定增融資次數(shù)最多的前五大行業(yè)為化工、機(jī)械設(shè)備、傳媒、醫(yī)藥生物、電子，定增融資次數(shù)最少的前五大行業(yè)分別為家用電器、紡織服裝、休閑服務(wù)、鋼鐵、銀行。從定增的發(fā)行對(duì)象來(lái)看，定增的主要參與方有機(jī)構(gòu)投資者、境內(nèi)自然人、大股東、大股東關(guān)聯(lián)方等。定增參與方有機(jī)構(gòu)投資者、境內(nèi)自然人、大股東、大股東關(guān)聯(lián)方

5、、境外機(jī)構(gòu)投資者、換股公司股東等。2010-2019 年期間的 3886 次定增項(xiàng)目中，有 78%左右的項(xiàng)目有機(jī)構(gòu)投資者參與，有 41%左右的項(xiàng)目有境內(nèi)自然人參與，有 32%左右的項(xiàng)目有大股東參與，有 16.6%左右的項(xiàng)目有大股東關(guān)聯(lián)方參與。從定價(jià)基準(zhǔn)日來(lái)看，大部分定增的定價(jià)基準(zhǔn)日選擇為董事會(huì)決議公告日。2010-2019 年期間的定增項(xiàng)目中，約有 86%左右的項(xiàng)目的定價(jià)基準(zhǔn)日為董事會(huì)決議公告日，選擇股東大會(huì)公告日和發(fā)行期首日的情況都較少。從定增融資的目的來(lái)看，項(xiàng)目融資、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、配套融資最為常見(jiàn)，合計(jì)占比超過(guò) 80%。其中，配套融資是指上市公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)同時(shí)向投資者定向增發(fā)股份進(jìn)行

6、融資。此外，還有部分定增項(xiàng)目的融資目的為補(bǔ)充流動(dòng)資金、殼資源重組、集團(tuán)公司整體上市、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者、公司間資產(chǎn)置換重組等。圖 3：不同行業(yè)的上市公司定增融資次數(shù)（2010-2019 年）圖 4：定增的發(fā)行對(duì)象統(tǒng)計(jì)（2010-2019 年）35030025020015010050化工機(jī)械設(shè)備傳媒醫(yī)藥生物電子計(jì)算機(jī) 公用事業(yè)電氣設(shè)備有色金屬汽車(chē)采掘食品飲料建筑材料家用電器紡織服裝休閑服務(wù)鋼鐵綜合銀行0定增融資次數(shù)77.77%41.02%32.17%16.57%1.39%0.18%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%參與定增次數(shù)的占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方

7、證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所圖 5：定增定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇（2010-2019 年）圖 6：定增目的統(tǒng)計(jì)（2010-2019 年）董事會(huì)決議公告日發(fā)行期首日發(fā)行期首日前一交易日股東大會(huì)決議公告日其他1400120010008006004002000定增融資次數(shù)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分0.62%0.05%0.41%12.87%86.05%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所近年來(lái)再融資政策調(diào)整的邊際變化2014 年以來(lái)，再融資政策經(jīng)歷了多次邊際放松和邊際收緊，大致可以劃分為三個(gè)階段：邊際寬松周期（2014 年 5 月-

8、2017 年 2 月）、邊際收緊周期（2017 年 2 月-2018 年 11 月）、邊際寬松周期（2018 年 11 月至今）。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分圖 7：2014 年以來(lái)，再融資政策經(jīng)歷了“邊際寬松-邊際收緊-邊際寬松”三個(gè)階段再融資松緊周期參考的相關(guān)內(nèi)容發(fā)布時(shí)間邊際寬松周期（2014年5月-2017年2月）創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法2014年5月邊際收緊周期（2017年2月-2018年11月）發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公示融資行為的監(jiān)管要求2017年2月關(guān)于修改上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則的決定2017年2月邊際寬松周期（2018年11月至

9、今）發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）2018年11月證監(jiān)會(huì)就修改上市公司證券發(fā)行管理辦法創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法等再融資規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)2019年11月關(guān)于修改的決定，關(guān)于修改的決定，關(guān)于修改的決定2020年2月發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）2020年2月數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，東方證券研究所1、邊際寬松周期2014 年 5 月，發(fā)布創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法發(fā)布。創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法第三十七條規(guī)定，上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票融資額不超過(guò)人民幣五千萬(wàn)元且不超過(guò)最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)適用簡(jiǎn)易程

10、序，但是最近十二個(gè)月內(nèi)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的融資總額超過(guò)最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的除外。前款規(guī)定的簡(jiǎn)易程序，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自受理之日起十五個(gè)工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)決定。創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法第四十條規(guī)定，上市公司公開(kāi)發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷(xiāo)。非公開(kāi)發(fā)行股票符合以下情形之一的，可以由上市公司自行銷(xiāo)售：（一）發(fā)行對(duì)象為原前十名股東；（二）發(fā)行對(duì)象為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)方；（三）發(fā)行對(duì)象為上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員或者員工；（四）董事會(huì)審議相關(guān)議案時(shí)已經(jīng)確定的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者或者其他發(fā)行對(duì)象；（五）中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。上市公司自行銷(xiāo)售的，應(yīng)當(dāng)在

11、董事會(huì)決議中確定發(fā)行對(duì)象，且不得采用競(jìng)價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格。2、邊際收緊周期2017 年 2 月，證監(jiān)會(huì)正式修訂上市公司非公開(kāi)發(fā)行細(xì)則，從募資規(guī)模、頻率、資金投向等多個(gè)方面進(jìn)行了規(guī)范和限制。2017 年 2 月，發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公示融資行為的監(jiān)管要求發(fā)布，對(duì)上市公司再融資行為進(jìn)行了進(jìn)一步的規(guī)范：1）限制募集資金規(guī)模，上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的 20%。2）限制股權(quán)融資的頻率，上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于 18個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票。但對(duì)于

12、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速再融資的，不受此期限限制。3）限制募集資金投向理財(cái)產(chǎn)品，上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分除金融類(lèi)企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。3、再次邊際寬松周期2018 年 11 月以來(lái)，再融資政策再次進(jìn)入放松周期。2018 年 11 月，發(fā)布發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求發(fā)布。修訂后的監(jiān)管問(wèn)答主要包括“上市公司應(yīng)綜合考慮現(xiàn)有貨幣資金、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模及變動(dòng)趨勢(shì)、未來(lái)流動(dòng)資金需求，合理確定募集資金中用

13、于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的規(guī)模。通過(guò)配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會(huì)確定發(fā)行對(duì)象的非公開(kāi)發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)。通過(guò)其他方式募集資金的，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的比例不得超過(guò)募集資金總額的 30%；對(duì)于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點(diǎn)的企業(yè)，補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)超過(guò)上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性?！?，“上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于 18 個(gè)月。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的，可不受上述限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于 6 個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股

14、、非公開(kāi)發(fā)行股票。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定?！钡?。2019 年 11 月 8 日，證監(jiān)會(huì)就修改上市公司證券發(fā)行管理辦法創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法等再融資規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)。2020 年 2 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改的決定，關(guān)于修改的決定，關(guān)于修改的決定，再融資新規(guī)正式落地。另外，證監(jiān)會(huì)再次修訂發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求。此次再融資制度部分條款調(diào)整的內(nèi)容主要包括：一是精簡(jiǎn)發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務(wù)覆蓋面。取消創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于 45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票連續(xù) 2 年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募

15、集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。二是優(yōu)化非公開(kāi)制度安排，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者。上市公司董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日；調(diào)整非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)和鎖定機(jī)制，將發(fā)行價(jià)格由不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日公司股票均價(jià)的 9 折改為 8折；將鎖定期由 36 個(gè)月和 12 個(gè)月分別縮短至 18 個(gè)月和 6 個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制；將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象數(shù)量由分別不超過(guò) 10 名和 5 名，統(tǒng)一調(diào)整為不超

16、過(guò) 35 名。三是適當(dāng)延長(zhǎng)批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。將再融資批文有效期從 6個(gè)月延長(zhǎng)至 12 個(gè)月。此外，從再融資政策調(diào)整時(shí)點(diǎn)來(lái)看，再融資政策調(diào)整往往介于貨幣周期向信用周期傳導(dǎo)的過(guò)程中。二、再融資政策邊際放松，影響幾何？再融資政策放松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響再融資政策放松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要有兩方面：第一，再融資政策放松有利于提高上市公司的股權(quán)融資規(guī)模。2014 至 2016 年期間，再融資政策放松后，上市公司再融資規(guī)模大幅提升。2014 年的股權(quán)再融資規(guī)模規(guī)模較 2013 年提升了 81%左右，其中定增規(guī)模較 2013 年增長(zhǎng)了 94%左右。2015 年至 2016 年期間，再融資熱潮延

17、續(xù)，融資規(guī)模分別達(dá) 1.59 萬(wàn)億和 2 萬(wàn)億左右，同比增長(zhǎng) 96%、27%左右。2017 年 2 月定增政策從嚴(yán)后，2017 至 2018 年期間上市公司再融資的總體規(guī)模連續(xù)兩年下降，直到 2019 年才有所恢復(fù)。除了政策因素之外，再融資規(guī)模還與股市行情有關(guān)。2003 年至 2019 年期間，再融資的年度同比增速與滬深 300 指數(shù)漲跌幅之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)為 0.79）。在目前的融資政策和股市熱度下，預(yù)計(jì) 20 年再融資規(guī)模將有明顯回升。第二，有利于降低企業(yè)部門(mén)杠桿率，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。2014 年 5 月創(chuàng)業(yè)板再融資邊際放松后，2015 年至 2017 年上市公司資產(chǎn)負(fù)債率連

18、續(xù)三年小幅下降。圖 8：再融資政策邊際放松后，再融資規(guī)模明顯上升圖 9：再融資政策邊際放松后，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降25,00020,00015,00010,0005,0000再融資再融資同比增速（右）億元350%300%250%200%150%100%50%0%-50%005006007008009010011012013014015016017018019-100%25,00020,00015,00010,0005,0000再融資規(guī)模（左）非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（整體法/右）億元%6462605856545250有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wi

19、nd，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所定增放松對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給的影響再融資政策的變化還會(huì)影響再融資的品種結(jié)構(gòu)。比如，2017 年 2 月的定增新規(guī)出臺(tái)后，部分股權(quán)再融資的需求涌入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模快速上升。2017 年至 2019 年期間，轉(zhuǎn)債在再融資中所占的比重由 2017 年的 7%左右上升至 2019 年的 22%左右。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分定增和轉(zhuǎn)債同屬于股權(quán)再融資，在功能和審核方面具備一定的的相似性。二者也存在諸多不同之處，我們從發(fā)行人要求、發(fā)行數(shù)量要求、發(fā)行審核流程、發(fā)行價(jià)格、股權(quán)攤薄、鎖定期、發(fā)行間隔、募集資金等多方面進(jìn)行了對(duì)

20、比。從發(fā)行人和原股東的角度，轉(zhuǎn)債相對(duì)定增的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：1、轉(zhuǎn)債能實(shí)現(xiàn)溢價(jià)發(fā)行，而非公開(kāi)往往需要折價(jià)，在募集同樣多的資金的情況下發(fā)行轉(zhuǎn)債對(duì)股權(quán)的攤薄程度更低；2、轉(zhuǎn)債沒(méi)有鎖定期，原股東在參與轉(zhuǎn)債配售后可以直接在轉(zhuǎn)債上市后減持，且上市后轉(zhuǎn)債價(jià)格往往還會(huì)相對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)值有一定溢價(jià)，而非公開(kāi)有較長(zhǎng)的鎖定期；3、轉(zhuǎn)債不受發(fā)行時(shí)間間隔的限制，而非公開(kāi)要求距離前次募集資金到位（首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開(kāi)）最少間隔時(shí)間不得少于 6 個(gè)月；4、轉(zhuǎn)債不會(huì)立即攤薄股權(quán)，由于轉(zhuǎn)債最快只能在發(fā)行 6 個(gè)月后轉(zhuǎn)股，實(shí)際轉(zhuǎn)股期更長(zhǎng)，短期內(nèi)不會(huì)稀釋原股東的股權(quán)。轉(zhuǎn)債相對(duì)定增的劣勢(shì)主要體現(xiàn)在：1、轉(zhuǎn)債對(duì)發(fā)行人的盈利要求高于定增，非公

21、開(kāi)目前對(duì)上市公司盈利無(wú)要求。2、轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量存在上限，且會(huì)占用債券融資額度。對(duì)于發(fā)債較多的上市公司，需要考慮發(fā)行轉(zhuǎn)債后債券余額是否低于凈資產(chǎn)規(guī)模 40%的上限，而非公開(kāi)僅要求單次發(fā)行股票的數(shù)量不超過(guò)發(fā)行前總股本的 30%。3、創(chuàng)業(yè)板的小額快速審核機(jī)制對(duì)部分創(chuàng)業(yè)板的小額股權(quán)融資更具吸引力。上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票融資額不超過(guò)人民幣五千萬(wàn)元且不超過(guò)最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)適用簡(jiǎn)易程序，自受理之日起十五個(gè)工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)決定。4、轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的效率和確定性不如定增。對(duì)于發(fā)行人而言，定增完成就意味著股權(quán)融資完成，而轉(zhuǎn)債要完成股權(quán)融資還需要之后股價(jià)配合實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，確定性不如

22、定增。圖 10：轉(zhuǎn)債和定增的一些對(duì)比轉(zhuǎn)債非公開(kāi)增發(fā)相關(guān)文件證券法、上市公司證券發(fā)行管理辦法、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法等上市公司證券發(fā)行管理辦法 、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法、上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則、發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）（2020.2）發(fā)行人要求1、凈資產(chǎn)規(guī)模：股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于6000萬(wàn)；2、盈利情況：1）主板和中小板：近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且按照扣非前后孰低原則；近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，且按照扣非前后孰低原則；近24個(gè)月內(nèi)曾公開(kāi)發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當(dāng)年

23、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比上年下降50%以上的情形；最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的 30%；最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息。2）創(chuàng)業(yè)板：最近二年盈利，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)；最近二年按照上市公司章程的規(guī)定實(shí)施現(xiàn)金分紅；最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息。無(wú)盈利要求；發(fā)行對(duì)象不超過(guò)三十五名。發(fā)行數(shù)量本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十。上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的30%。發(fā)行審核流程董事會(huì)決議-股東大會(huì)通過(guò)-證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核-核準(zhǔn)批文-在批文有效

24、期內(nèi)發(fā)行一般情況：董事會(huì)決議-股東大會(huì)通過(guò)-證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核-核準(zhǔn)批文-在批文有效期內(nèi)發(fā)行（創(chuàng)業(yè)板）上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票融資額不超過(guò)人民幣五千萬(wàn)元且不超過(guò)最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)適用簡(jiǎn)易程 序，但是最近十二個(gè)月內(nèi)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的融資總額超過(guò)最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的除外。簡(jiǎn)易程序下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自受理之日起十五個(gè)工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)決定。發(fā)行價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前二十個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)。發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之八十。股權(quán)攤薄不立即攤薄股權(quán)?？赊D(zhuǎn)換公司債券自發(fā)行結(jié)束之日起六個(gè)月后方可轉(zhuǎn)換

25、為公司股票，轉(zhuǎn)股期限由公司根據(jù)可轉(zhuǎn)換公司債券的存續(xù)期限及公司財(cái)務(wù)狀況確定。立即攤薄股權(quán)鎖定期本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)豢毓晒蓶|、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，十八個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。發(fā)行間隔上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的，可不受上述限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于6個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所可見(jiàn)，對(duì)于同時(shí)滿(mǎn)足轉(zhuǎn)債和

26、定增發(fā)行條件的上市公司而言，轉(zhuǎn)債與定增各有優(yōu)劣。本次定增政策放松對(duì)轉(zhuǎn)債可能會(huì)有一定的分流，但影響不宜太過(guò)高估。對(duì)于同時(shí)滿(mǎn)足轉(zhuǎn)債和定增發(fā)行條件的上市公司，定增具有節(jié)省債券融資額度、快速實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資等優(yōu)勢(shì)，但轉(zhuǎn)債的溢價(jià)發(fā)行、沒(méi)有鎖定期、不受發(fā)行時(shí)間間隔的限制等優(yōu)點(diǎn)也將確保其仍將是上市公司再融資的重要工具。從 2019 年 11 月再融資征求意見(jiàn)稿出臺(tái)以來(lái)，轉(zhuǎn)債新增預(yù)案數(shù)量并未出現(xiàn)明顯下降。從 2019年 11 月至 2020 年 2 月期間的轉(zhuǎn)債預(yù)案數(shù)來(lái)看，雖然單月新增預(yù)案數(shù)量有所下降但符合季節(jié)性規(guī)律（每年年底到次年年初會(huì)新增預(yù)案會(huì)有所下降）。另外從待發(fā)行轉(zhuǎn)債數(shù)量來(lái)看，目前待發(fā)行轉(zhuǎn)債只數(shù)有 183

27、 只左右，待發(fā)行規(guī)模合計(jì)超過(guò) 3000億元左右，預(yù)計(jì)未來(lái)一至兩年內(nèi)轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模不至于明顯下降。圖 11：2019 年 11 月之后，轉(zhuǎn)債新增預(yù)案數(shù)量并未出現(xiàn)明顯下降2017年2018年2019年2020年%40353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所再融資邊際放松或利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率影響有限歷史上再融資政策放松之后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均有明顯上漲。但再融資放松對(duì)債市影響不大，債券收益率仍以下行為主。由于再融資政策放松的時(shí)點(diǎn)大多介于“寬貨幣”和“寬信用”之間，債券收益率大概率下行，信用利差往往收縮。從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)格來(lái)看，歷史

28、上再融資政策放松后，成長(zhǎng)風(fēng)格往往優(yōu)于價(jià)值風(fēng)格。2014 年 5 月、2018 年 11 月再融資政策邊際放松后，中信成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)相對(duì)于穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)均有正的超額收益；2017 年 2 月再融資政策邊際收緊后，中信成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)相對(duì)于穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)走勢(shì)更弱。本次對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行門(mén)檻明顯放寬（取消創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于 45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票連續(xù) 2 年盈利的條件），同時(shí)放寬定增的發(fā)行對(duì)象數(shù)量、發(fā)行折價(jià)和鎖定期等限制，有利于吸引更多的社會(huì)資金參與。從行業(yè)層面來(lái)看，一方面再融資放松有利于引導(dǎo)資金以股權(quán)的形式流入計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥生物、傳媒等股權(quán)融資需求比較旺盛的行

29、業(yè)。2010-2019 年期間定增融資次數(shù)最多的前五大行業(yè)為化工、機(jī)械設(shè)備、傳媒、醫(yī)藥生物、電子，這些行業(yè)更容易受益于再融資政策放松。另一方面，券商作為再融資的承銷(xiāo)保薦方，或?qū)⑹芤嬗谠偃谫Y規(guī)模的回升。從券商指數(shù)和滬深 300 的走勢(shì)來(lái)看，2006 年 5 月、2014 年 5 月、2018 年 11 月再融資政策放松后，券商相對(duì)滬深 300 指數(shù)均有正的超額收益；2017 年 2 月再融資政策收緊后，券商指數(shù)相對(duì)滬深 300 指數(shù)走勢(shì)更弱。再融資政策邊際放松后，建議關(guān)注相關(guān)行業(yè)轉(zhuǎn)債。12：歷史上再融資政策邊際放松時(shí)點(diǎn)與股市表現(xiàn)圖 13：再融資政策調(diào)整后的債券收益率與信用利差走勢(shì)再融資邊際放松再

30、融資邊際放寬7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-040滬深300指數(shù)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中債國(guó)債到期收益率:10年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA

31、+):3年:-中債國(guó)債到期收益率:3年再融資邊際% 放松再融資邊際收緊再融資邊際 %放松3.002.502.001.501.000.500.00 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所圖 14：再融資政策邊際放松后，成長(zhǎng)指數(shù)相對(duì)價(jià)值指數(shù)有超額收益成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)圖 15：再融資政策邊際放松后，券商相對(duì)滬深 300 指數(shù)有超額收益滬深300券商(申萬(wàn))再融資邊際放松再融資邊際收緊再融資邊際放松14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002005-1-72006-1-7016,000再融資放松再融資收緊再融資放松14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002005-1-72006-1-72007-1-72008-1-72009-1-72010-1-72011-1-72012-1-72013-1-72014-1-72015-1-72016-1-72017-1-72018-1-72019-1-