選擇適應(yīng)數(shù)字時代的“超級平臺+稀缺供給”

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250029 選擇適應(yīng)數(shù)字時代的“超級平臺+稀缺供給” 1 HYPERLINK l _TOC_250028 金融牌照壁壘客觀上正在被打破 1 HYPERLINK l _TOC_250027 傳統(tǒng)金融機構(gòu)在用戶觸達、產(chǎn)品定價、技術(shù)基礎(chǔ)上都面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn) 2 HYPERLINK l _TOC_250026 選擇適應(yīng)數(shù)字化時代的“超級平臺+稀缺供給” 2 HYPERLINK l _TOC_250025 保險：擁抱高端市場新機遇 5 HYPERLINK l _TOC_250024 行業(yè)前景：三大挑戰(zhàn)下發(fā)現(xiàn)高端市場新機遇 5 HYPER

2、LINK l _TOC_250023 尋求突圍：基數(shù)與機率同升的中國高端市場 11 HYPERLINK l _TOC_250022 成熟案例：健康、養(yǎng)老與財富的高端保險解決方案 17 HYPERLINK l _TOC_250021 投資策略：尋找中國高端市場潛在贏家 26 HYPERLINK l _TOC_250020 重點公司推薦 28 HYPERLINK l _TOC_250019 證券：打造國際一流投行恰逢其時 34 HYPERLINK l _TOC_250018 高質(zhì)量發(fā)展的資本市場正在形成 34 HYPERLINK l _TOC_250017 建設(shè)國際一流投資銀行恰逢其時 36 HY

3、PERLINK l _TOC_250016 盈利展望：預(yù)計 2021 年凈利潤增幅 9.9% 39 HYPERLINK l _TOC_250015 投資策略：聚焦創(chuàng)新驅(qū)動，關(guān)注科技創(chuàng)新 41 HYPERLINK l _TOC_250014 重點公司推薦 41 HYPERLINK l _TOC_250013 航空租賃：若有效疫苗落地，將迎來盈利與估值雙升 45 HYPERLINK l _TOC_250012 海外疫情持續(xù)，二次疫情可能性提升 45 HYPERLINK l _TOC_250011 國際需求恢復(fù)可能需至 2023 年，但如若疫苗落地可能加速這一進程 46 HYPERLINK l _T

4、OC_250010 減值壓力增大，估值拐點有望于疫苗等實控措施落地后出現(xiàn) 50 HYPERLINK l _TOC_250009 長期格局優(yōu)化，一旦反轉(zhuǎn)料將迎來盈利及估值雙升 52 HYPERLINK l _TOC_250008 投資建議：關(guān)注優(yōu)質(zhì)頭部租賃商的左側(cè)布局機會 53 HYPERLINK l _TOC_250007 重點公司推薦 54 HYPERLINK l _TOC_250006 金融科技：嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化，進入新一輪模式調(diào)整期 58 HYPERLINK l _TOC_250005 預(yù)期仍將有更多監(jiān)管細(xì)則出臺，分工日趨明朗化 58 HYPERLINK l _TOC_250004 移動支付

5、：市場格局穩(wěn)固，細(xì)分市場仍有空間 59 HYPERLINK l _TOC_250003 消費信貸：小貸新規(guī)落地，進入新一輪模式調(diào)整期 62 HYPERLINK l _TOC_250002 財富管理：基金投顧試水仍處于探索期 66 HYPERLINK l _TOC_250001 保險科技：健康險仍是增長驅(qū)動力，部分創(chuàng)新模式將迎監(jiān)管規(guī)范 68 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險因素 71插圖目錄圖 1：港交所 2020 年募資規(guī)模 3圖 2：互聯(lián)網(wǎng)健康險快速增長，占健康險市場的 3.3% 7圖 3：城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)構(gòu)成 7圖 4：銀行儲蓄存款 2018 年以來快速增長 8圖 5：

6、眾安尊享/好醫(yī)保系列保費收入與客戶數(shù) 9圖 6：人保健康好醫(yī)保（健康金福悠享）保費收入 9圖 7：高凈值人群規(guī)模 11圖 8：高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模 11圖 9：全球百萬富翁（按美元計）分布 12圖 10：2018-2023E 新增百萬富翁地區(qū)分布 12圖 11：中國居民（成年）財富結(jié)構(gòu) 12圖 12：中國高凈值人群可投資資產(chǎn)占全社會可投資資產(chǎn)比重持續(xù)提升 13圖 13：2020Q1 家庭財富變化（按金融資產(chǎn)分組） 13圖 14：2020Q1 家庭財富變化（按稅前年收入分組） 14圖 15：中國高凈值人群年齡結(jié)構(gòu) 14圖 16：高端醫(yī)療+高端養(yǎng)老成為高凈值人群的主流需求 15圖 17：和睦家

7、營業(yè)收入 15圖 18：高凈值人群對養(yǎng)老社區(qū)的接受度（一定去和可能去） 15圖 19：高凈值人群風(fēng)險偏好下移 16圖 20：高凈值人群愈加重視財富安全和傳承 16圖 21：2018 年高凈值人群財富來源 16圖 22：2015 年高凈值人群財富來源 16圖 23：高凈值人群財富傳承方式 17圖 24：高凈值人群財富傳承安排 17圖 25：友邦中國保費收入結(jié)構(gòu) 18圖 26：友邦中國新業(yè)務(wù)價值及增速 19圖 27：友邦中國和集團新業(yè)務(wù)價值率 19圖 28：Bupa 的業(yè)務(wù)范圍 19圖 29：Bupa 2019 年營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（分業(yè)務(wù)） 20圖 30：Bupa 2019 年營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（分地區(qū)）

8、20圖 31：Bupa 營業(yè)收入 20圖 32：Bupa 保險業(yè)務(wù)綜合成本率 20圖 33：泰康之家全國布局 22圖 34：泰康醫(yī)養(yǎng)業(yè)務(wù)收入及成本 23圖 35：美國健康行業(yè)房地產(chǎn)市場與 Healthpeak 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 23圖 36：Healthpeak Properties ROE (Diluted) 24圖 37：銀行理財收益率 24圖 38：2017/12020/2 萬能險平均結(jié)算年利率 25圖 39：內(nèi)地訪客購買香港保險新單保費 25圖 40：2016 年內(nèi)地訪客購買香港保險險種結(jié)構(gòu)（按新單保費） 26圖 41：2019 年內(nèi)地訪客購買香港保險險種結(jié)構(gòu)（按新單保費） 26圖 42：20

9、16 年內(nèi)地訪客購買香港保險新單件均保費 26圖 43：2019 年內(nèi)地訪客購買香港保險新單件均保費 26圖 44：私行客戶選擇金融機構(gòu)時最看重的因素 27圖 45：A 股 IPO 融資行業(yè)結(jié)構(gòu) 35圖 46：上交所各類型投資者持股市值 35圖 47：科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板交易量市場占比 36圖 48：外資十大重倉股 2018 年以來股價變動 36圖 49：外資持股市值較 2018 年年初變動 36圖 50：外資持股市值與占比變動 36圖 51：2019 年全球證券公司凈資產(chǎn)及凈利潤排名 38圖 52：中美主要券商人均效率對比 38圖 53：全球主要市場 IPO 規(guī)模 38圖 54：全球主要市場股票市

10、值 38圖 55：2019 年中美主要券商科技投入 39圖 56：2020H1 中美主要券商杠桿率 39圖 57：中美主要券商國際業(yè)務(wù)收入規(guī)模及占比 39圖 58：高盛集團 2019 年地區(qū)收入結(jié)構(gòu) 39圖 59：全球現(xiàn)有確診病例分布 45圖 60：海外新增確診病例 45圖 61：美國新增確診病例 46圖 62：歐洲多國新增確診病例 46圖 63：全球及中美國內(nèi)客運需求同比恢復(fù)情況 47圖 64：亞太及歐美 RPKs 恢復(fù)情況 47圖 65：全球出境限制情況 49圖 66：消費者旅行意愿持續(xù)推后 49圖 67：全球 2020 年 RPK 同比增速預(yù)測下調(diào)至-66% 49圖 68：航空公司需求恢

11、復(fù)預(yù)期調(diào)查結(jié)果 50圖 69：航空公司長途旅行恢復(fù)時間點預(yù)期調(diào)查結(jié)果 50圖 70：2020 年與 2003 年客運量及復(fù)蘇周期假設(shè)情景對比 50圖 71：租賃公司的交易活躍度 51圖 72：租賃公司售后回租活躍度 51圖 73：飛機租賃商股價較 2020 年初變動 51圖 74：2020-2024 年空客及波音預(yù)計交付量 53圖 75：中國網(wǎng)民規(guī)模 59圖 76：中國手機網(wǎng)民規(guī)模 59圖 77：全體網(wǎng)民移動互聯(lián)網(wǎng)用戶月活規(guī)模 60圖 78：騰訊及阿里系滲透率未來增長空間有限 60圖 79：掃碼支付交易規(guī)模及增速 61圖 80：第三方移動支付交易規(guī)模市場份額 62圖 81：70 后及 00 后

12、用戶比例進一步擴大，三線以下市場仍有空間 62圖 82：易觀口徑 2013-2019 中國消費信貸余額 63圖 83：易觀口徑 2015-2019 年銀行卡消費信貸待還余額 63圖 84：不同年齡段基金投顧選擇 67圖 85：互聯(lián)網(wǎng)保險保費收入 69圖 86：互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)險和壽險滲透率 69圖 87：互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)險渠道結(jié)構(gòu) 69圖 88：互聯(lián)網(wǎng)人身險渠道結(jié)構(gòu) 69圖 89：互聯(lián)網(wǎng)保險保費結(jié)構(gòu)（2019） 70圖 90：互聯(lián)網(wǎng)人身險口徑健康險規(guī)模保費及增速 71圖 91：互聯(lián)網(wǎng)人身險口徑健康險品類結(jié)構(gòu)（2019） 71表格目錄表 1：部分網(wǎng)絡(luò)互助平臺發(fā)展情況 6表 2：保險業(yè)高管被挖角不完全統(tǒng)計 8表

13、3：前三季度壽險公司保費收入市場份額變化 10表 4：高凈值人群市場空間測算 10表 5：2019 年中國內(nèi)地 MDRT 覆蓋率遠(yuǎn)低于中國香港和中國臺灣 10表 6：友邦高端醫(yī)療險直付機構(gòu) 18表 7：Bupa 發(fā)展歷史 20表 8：2018 年北京個險新單保費收入前 10 人身險公司保費收入與營銷員概況 28表 9：友邦保險盈利預(yù)測與估值 29表 10：中國平安盈利預(yù)測與估值 31表 11：中國財險盈利預(yù)測與估值 32表 12：保險公司 A 股 PEV 估值表 32表 13：保險公司 A 股 PB 估值表 33表 14：保險公司 H 股 PEV 估值表 33表 15：保險公司 H 股 PB

14、估值表 33表 16：市場投資者戶均投資收益（201601-201906） 35表 17：國際金融機構(gòu)金融科技應(yīng)用實踐 38表 18：證券行業(yè)盈利驅(qū)動因素假設(shè) 40表 19：證券行業(yè)盈利預(yù)測 40表 20：中金公司財務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測 42表 21：華泰證券財務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測 44表 22：全球當(dāng)月航空客運分析 47表 23：全球飛機租賃商 Top 20（含融資租賃） 53表 24：中銀航空租賃盈利預(yù)測 55表 25：香港交易所盈利預(yù)測 57表 26：2019 年來主要監(jiān)管法規(guī) 58表 27：中國數(shù)字支付行業(yè)規(guī)模及增速 61表 28：2017 年以來互聯(lián)網(wǎng)消費金融主要政策 64表 29：買賣方投

15、顧差異 67 選擇適應(yīng)數(shù)字時代的“超級平臺+稀缺供給”金融牌照壁壘客觀上正在被打破在線上化-數(shù)字化-智能化的技術(shù)迭代過程中，金融牌照壁壘正在被打破，以用戶為中心重構(gòu)金融生態(tài)和重塑商業(yè)倫理正當(dāng)其時。在非銀金融 2020 年下半年投資策略選擇“超級平臺+稀缺供給”（2020-6-8）中，我們從業(yè)務(wù)視角和用戶視角兩個方面，論述了線上化對金融生態(tài)產(chǎn)生的深刻影響，建議戰(zhàn)略配置“超級平臺+稀缺供給”。經(jīng)過 5 個月的觀察研究，我們發(fā)現(xiàn)：線上化僅僅是用戶連接的數(shù)字化，在線上化-數(shù)字化-智能化的技術(shù)迭代過程中，在資管新規(guī)和公募基金投顧牌照等政策加持下，金融行業(yè)正在以用戶為中心重新組織資源，金融生態(tài)和商業(yè)倫理正

16、在發(fā)生根本性改變。具體體現(xiàn)在以下兩個方面：一是，平臺公司以用戶為中心跨牌照整合金融資源。得用戶者得天下。用戶是賬戶的起點，主賬戶是用戶洞察的基礎(chǔ)，也是數(shù)字化的起點，而數(shù)字化是智能化的基礎(chǔ)條件。那么如何贏得用戶？大型互聯(lián)網(wǎng)平臺通過創(chuàng)新解決用戶痛點，在解決問題的過程中，不僅贏得了用戶有限的心智資源，而且拉近了消費者與商家、投資者與金融機構(gòu)之間的距離，構(gòu)建了“支付+金融+生活”全鏈路服務(wù)體系，使金融融入場景，為萬事萬物互聯(lián)增加了一個金融維度。二是，金融科技正在深入金融核心，助力重塑信用體系和重建信任關(guān)系。信用體系是信貸的核心，信任關(guān)系是理財和保險的基石。線上化-數(shù)字化-智能化的技術(shù)迭代，使交易記錄完

17、整，彌補了信息鴻溝，為我們在未知世界建立信用體系提供了基礎(chǔ)。在信貸領(lǐng)域，從基于物的抵押信貸到基于人的信用貸款，從事后控制到事前篩查，從靜態(tài)評估到動態(tài)監(jiān)控，從財務(wù)分析到業(yè)務(wù)洞察，從封閉系統(tǒng)到開放生態(tài)。上述變革不僅降低了信貸的獲客成本、風(fēng)險成本、運營成本，而且隨著生態(tài)系統(tǒng)的完善，定價效率持續(xù)提高。如果把今年疫情作為一場壓力測試，主要生態(tài)平臺的小貸 30 天逾期率表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。在理財領(lǐng)域，基金賺錢、基民賠錢是目前公募基金行業(yè)的痛點，投顧缺失一直是行業(yè)頑疾。盡管銀行理財師、保險代理人、證券投資顧問都有龐大的隊伍規(guī)模，但由于受股東利益最大化的 KPI 捆綁，股東利益、員工利益與客戶利益存在沖突。

18、公募基金投顧牌照的發(fā)放，不僅打破牌照壁壘，而且讓買方投顧商業(yè)模式成為可能。投顧價值包含三個方面：資產(chǎn)配置、財務(wù)規(guī)劃、情緒管理。其中資產(chǎn)配置是“投”的部分，財務(wù)規(guī)劃和情緒管理是 “顧”的部分。重“投”輕“顧”導(dǎo)致“基金賺錢，基民賠錢”。未來誰能把“顧”的能力補足，誰就有望在 160 萬億個人可投資金融資產(chǎn)（艾瑞咨詢，2019 年）的大理財市場贏得更大市場份額。今天基于生態(tài)場景的智能技術(shù)應(yīng)用已日臻成熟，可以基于每個用戶的心理風(fēng)險底線、行為習(xí)慣，以及對服務(wù)形式的接受度，有針對性地提供服務(wù)。由于高頻打低頻，線上打線下的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，隨著凈值化產(chǎn)品占比提升，線上平臺的用戶粘性有望進一步提升，大眾-中產(chǎn)-

19、高凈值的用戶市場進階也值得探索。在保險領(lǐng)域，線上保費除場景險穩(wěn)定增長外，未來三年短期意外險和健康診療險有望在小基數(shù)上實現(xiàn) 50%以上的持續(xù)高增長。盡管互聯(lián)網(wǎng)無法完全替代線下銷售（2019 年健康險網(wǎng)銷占比僅為 3.3%），但互聯(lián)網(wǎng)提高了線下銷售的難度和降低了線下銷售的利潤率。保險對網(wǎng)絡(luò)科技平臺的價值，不是銷售保單，而是創(chuàng)建健康管理生態(tài)圈，讓保險成為醫(yī)療健康的付費方，讓保險從可選消費變成有場景的剛需。隨著網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院落地、遠(yuǎn)程問診和電子處方合法化、藥品調(diào)撥配送效率持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑日漸清晰?；ブ媱澑采w了商保未覆蓋的用戶群體，如果與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、健康碼、社保、醫(yī)藥電商等相結(jié)合，將患者、醫(yī)生、社保、

20、商保、藥店的信息孤島連接起來，有望構(gòu)建全民健康管理生態(tài)圈。傳統(tǒng)金融機構(gòu)在用戶觸達、產(chǎn)品定價、技術(shù)基礎(chǔ)上都面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)在線上化-數(shù)字化-智能化加速迭代背景下，線上打線下、高頻打低頻是日益強化的趨勢。生態(tài)平臺作為全場景的高頻海量用戶入口，疊加高效運營的智能化服務(wù)體系，對傳統(tǒng)金融機構(gòu)構(gòu)成極大威脅，具體體現(xiàn)在：用戶觸達被切斷。對于傳統(tǒng)金融機構(gòu)來說，銀行頻次最高的是支付（信用卡和借記卡），證券頻次最高的是看行情/凈值和股票交易，保險所有品類都是相對低頻的。在第三方移動支付被雙寡頭占有 94%市場份額之后，傳統(tǒng)金融機構(gòu)用戶觸達門檻客觀上被提升。隨著線上服務(wù)體驗的改善，壽險代理人的用戶陌生拜訪難度越來越大。

21、用戶觸達-用戶洞察-數(shù)據(jù)累積-智能服務(wù)是一個迭代的過程。其中用戶觸達是基礎(chǔ)，沒有用戶觸達，就沒有用戶數(shù)據(jù)的積累，也就無法實現(xiàn)千人千面的智能服務(wù)。產(chǎn)品定價有壓力。線上化客觀上提高了產(chǎn)品透明度，提高了用戶對產(chǎn)品價格的敏感度。另外，由于超級平臺的用戶獲取、用戶服務(wù)、風(fēng)險控制、運營管理的綜合成本較低，其可以通過降低產(chǎn)品和服務(wù)價格讓利客戶，進而獲得更大市場份額。以理財為例，線上公募基金申購費率普遍 1 折，對線下費率構(gòu)成壓力。以保險為例，盡管互聯(lián)網(wǎng)平臺在傳統(tǒng)壽險公司主打的重疾險方面銷量有限，但在線上保單的比價效應(yīng)下，傳統(tǒng)保險公司被迫通過推出新產(chǎn)品的方式隱性降低產(chǎn)品利潤率?？萍疾罹嘣跀U大。首先，科技平臺與

22、金融公司的科技定位不同。超級平臺是創(chuàng)新驅(qū)動，科技是核心競爭力；傳統(tǒng)金融機構(gòu)是業(yè)務(wù)驅(qū)動，科技是工具，二者具有本質(zhì)區(qū)別。其次，科技基礎(chǔ)和發(fā)展邏輯不同。超級平臺是互聯(lián)網(wǎng)基因，具有數(shù)字化基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)邏輯是建立在數(shù)字化基礎(chǔ)之上；傳統(tǒng)金融機構(gòu)是牌照基因，數(shù)字化才剛剛開始。由于用戶觸達頻次較低，數(shù)字化基礎(chǔ)存在底層差距。最后，科研投入不同。超級平臺將科研作為戰(zhàn)略性投入，每年百億量級的研發(fā)投入吸引了國際國內(nèi)頂尖人才來從事金融相關(guān)區(qū)塊鏈、AI、大數(shù)據(jù)、云計算、信息安全等前沿領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)。由于上述原因，預(yù)計超級平臺與傳統(tǒng)金融機構(gòu)之間的技術(shù)差距或?qū)⒃嚼酱?。選擇適應(yīng)數(shù)字化時代的“超級平臺+稀缺供給”順應(yīng)數(shù)字化時代發(fā)展

23、趨勢的“超級平臺”具有長期投資價值。時勢造英雄，人口紅利時代，憑借代理人服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，中國平安成為壽險行業(yè)的引領(lǐng)者；零售金融初期，憑借專注打造個人客戶服務(wù)體系，招行打造出金葵花品牌；互聯(lián)網(wǎng)時代，憑借 10 年的科技投入，華泰證券經(jīng)紀(jì)份額穩(wěn)居第一；數(shù)字化時代，超級生態(tài)平臺憑借全場景觸達海量用戶、完整的產(chǎn)品體系和服務(wù)體系、強大的技術(shù)能力，以用戶為中心重新組織金融資源，與傳統(tǒng)金融機構(gòu)合作，顯著提高了金融效率，同時客觀上實現(xiàn)了金融行業(yè)跨牌照的供給側(cè)改革。目前已上市的非銀公司中，最具平臺價值的是香港交易所。促進新經(jīng)濟公司上市是港交所主要發(fā)展方向，在 2020 年截至目前的 2356 億港元 IPO 中，T

24、MT 和生物制藥合計占比 40%。在中美關(guān)系等多重因素影響下，預(yù)計絕大部分符合條件的中概股將陸續(xù)回歸香港，而中概股集中在新興產(chǎn)業(yè)；同時國內(nèi)新經(jīng)濟公司在海外上市平臺選擇上，港交所吸引力也在不斷增強。IPO 只是起點，二次上市公司逐步納入港股通也只是時間問題，只是需要一個與內(nèi)地交易所和監(jiān)管機構(gòu)商議的過程。圖 1：港交所 2020 年募資規(guī)模募資規(guī)模（億人民幣）404375293255184165798532316164229450400350300250200150100500資料來源：香港交易所官網(wǎng)，&數(shù)字化時代傳統(tǒng)公司主要體現(xiàn)稀缺供給的專業(yè)價值，以及擁抱數(shù)字經(jīng)濟的增量價值。以中金公司為例，通過

25、擁抱新經(jīng)濟，實現(xiàn)自身專業(yè)價值。具體體現(xiàn)在：首先，新經(jīng)濟項目是投行增長引擎。2017 年 10 月以來，公司完成 TMT、生物制藥、新零售等新經(jīng)濟公司 IPO49 家，融資規(guī)模 3060 億元，在新經(jīng)濟 IPO 領(lǐng)域位居國內(nèi)行業(yè)第一，全球 IPO 規(guī)模排名第三。其次，在注冊制跟投機制下，創(chuàng)造投資收益。公司通過旗下子公司累計跟投項目 18 單，投資規(guī)模 20.19 億元，目前浮盈 26.5億元。最后，公司與超級平臺全面開展股權(quán)和業(yè)務(wù)合作。騰訊控股和阿里巴巴通過旗下子公司分別持股中金公司 4.48%和 4.20%。2020 年 6 月公司與騰訊數(shù)碼設(shè)立合資技術(shù)公司金騰科技，中金持股 51%，騰訊持股

26、 49%，希望將公司的金融能力與騰訊的用戶價值和科技能力對接，支持財富管理業(yè)務(wù)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。以中銀航空租賃為例，公司是 2B 業(yè)務(wù)，受數(shù)字化時代影響有限，主要體現(xiàn)的是上游飛機有限供給與下游航司相對分散的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系下的機隊管理專業(yè)價值，以及大股東信用背書下的低資金成本價值。盡管受海外二次疫情影響，行業(yè)復(fù)蘇被迫推遲，但隨著有效疫苗問世初現(xiàn)曙光，有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。由于公司主業(yè)盈利能力比較確定，估值具有安全邊際。以友邦保險為例，公司打造了高素質(zhì)代理人團隊、深度綁定高端醫(yī)療資源，并且正處于中國市場擴張周期，最有潛力抓住國內(nèi)高端保險市場發(fā)展機遇，成為最優(yōu)質(zhì)的稀缺高端供給。由于公司專注于中高端業(yè)務(wù)，所以盡管是

27、2C 業(yè)務(wù)，受數(shù)字化時代影響相對有限。以中國財險為例，公司車險線上化已經(jīng)取得顯著成效。在當(dāng)前車險綜合改革的背景下，由于車險是重服務(wù)且強規(guī)模經(jīng)濟性的行業(yè)，中小公司的價格戰(zhàn)策略難以維系，一旦價格競爭緩和，預(yù)計公司車險份額和盈利能力將繼續(xù)提升。綜上所述，2021 年的非銀策略，我們建議戰(zhàn)略性配置超級平臺香港交易所，受數(shù)字化時代背景影響相對較小、受益于中國高端市場發(fā)展?jié)摿Σ⑻幱跀U張周期的友邦保險，處于估值底部且龍頭地位穩(wěn)固的中國財險，以及受益于海外疫情可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的中銀航空租賃。 保險：擁抱高端市場新機遇保險行業(yè)格局正在重塑，高端市場成為新機遇。圍繞高凈值人群的健康、養(yǎng)老、財富保值和傳承需求，國內(nèi)外保

28、險公司有成熟的商業(yè)模式和解決方案。積極布局高端市場的友邦保險和中國平安是潛在贏家。目前市場對保險股主要有兩方面的擔(dān)心。1 中長期利率下行壓力。在國內(nèi)大多數(shù)保險公司資產(chǎn)負(fù)債匹配較差的情況下，長期利率下行會使保險公司資產(chǎn)端和負(fù)債端同時承壓，部分保險公司以利差為主的盈利模式受到?jīng)_擊。2 市場擔(dān)心行業(yè)格局繼續(xù)惡化。線上化和金融開放加大保險行業(yè)競爭壓力，市場空間壓縮，同業(yè)競爭加劇。我們對兩大擔(dān)心的回應(yīng)：高端市場是傳統(tǒng)公司的新機遇。1 高端市場能夠幫助保險公司調(diào)整利潤結(jié)構(gòu)，從以利差為主轉(zhuǎn)向以死差和服務(wù)收入為主，對沖利率下行的負(fù)面影響。2 行業(yè)格局惡化主要體現(xiàn)在下沉市場和大眾市場，但高端市場空間巨大，格局未

29、定，大部分保險公司也沒有參與高端市場競爭的條件。3 高端客群的需求演變創(chuàng)造保險機遇，對于健康、養(yǎng)老和財富需求保險公司有成熟的解決方案。壽險領(lǐng)域，選擇有能力把握高端市場機遇的公司：友邦保險和中國平安。參與高端市場競爭需要公司做好機制和能力方面的建設(shè)，友邦保險和中國平安是最具競爭潛力的兩家公司。1 從高端市場業(yè)務(wù)占比來看，友邦是最純粹的高端保險公司，是稀缺的高端供給。公司的優(yōu)質(zhì)代理人、高端品牌和產(chǎn)品以及綁定的高端醫(yī)療資源構(gòu)建公司在高端市場的深厚護城河。疫情影響下公司股價回調(diào)帶來長期配置時點，是我們的首選標(biāo)的，維持“買入”評級。2 平安是向中高端市場轉(zhuǎn)型最堅定的內(nèi)資保險公司。雖然短期處于改革陣痛期，

30、但預(yù)計集團和壽險的兩大改革將助力公司恢復(fù)壽險長期增長，公司的優(yōu)才、銀行和醫(yī)養(yǎng)生態(tài)也將助力公司在高端市場競爭。在中性假設(shè)下預(yù)計未來五年新業(yè)務(wù)價值恢復(fù)兩位數(shù)增長，維持公司“增持”評級。產(chǎn)險領(lǐng)域，選擇龍頭地位穩(wěn)固的中國財險。公司線上化率和續(xù)保率大幅提升，車險改革對盈利負(fù)面影響可控；一旦價格競爭緩和，預(yù)計公司車險份額和盈利能力將繼續(xù)提升。目前公司 2020 年 PB 僅為 0.6 倍，對應(yīng)未來三年 12-13%左右 ROE 水平，股價大幅低估，且股利分配比例穩(wěn)定，預(yù)計股息率在 8-10%左右，維持“買入”評級。行業(yè)前景：三大挑戰(zhàn)下發(fā)現(xiàn)高端市場新機遇保險行業(yè)面臨內(nèi)外部壓力，客戶線上化，財富回歸銀行，外資

31、和互聯(lián)網(wǎng)開啟新一輪人才競爭。在壓力下行業(yè)格局面臨重塑：下沉市場選擇高效率和低成本的平臺；中端市場空間被壓縮，行業(yè)競爭加?。桓叨耸袌隹蛻魞?yōu)質(zhì)，空間巨大，成為保險行業(yè)的新機遇。行業(yè)三大挑戰(zhàn)：客戶線上化、財富回銀行、新一輪人才競爭行業(yè)長期面臨來自互聯(lián)網(wǎng)、銀行和外資在客戶、財富和人才的競爭?；ヂ?lián)網(wǎng)的高效率和低成本使其在用戶觸達和用戶獲取方面具備獨特優(yōu)勢，相互寶推出僅一年時間已覆蓋超過 1 億客戶。銀行一直是中國家庭資產(chǎn)配置的首選金融機構(gòu)，2018 年城鄉(xiāng)居民 88%的金融資產(chǎn)配置在現(xiàn)金和銀行存款，資管新規(guī)逐步打破剛兌后社會資產(chǎn)加速回流銀行，2018年以來儲蓄資產(chǎn)年新增余額在 10 萬億元左右，傳統(tǒng)銀保

32、模式中保險公司也處于劣勢地位。外資和互聯(lián)網(wǎng)公司憑借其在薪酬、機制和文化方面的特征，吸引了一批保險業(yè)的人才，比如原平安高管李源祥和任匯川在 2020 年分別跳槽友邦和騰訊?？蛻簦壕€上化互聯(lián)網(wǎng)在產(chǎn)品透明化、更新迭代效率、用戶觸達和獲取用戶心智方面的優(yōu)勢是傳統(tǒng)保險公司難以企及的，以網(wǎng)絡(luò)互助和互聯(lián)網(wǎng)健康險為代表的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品近幾年在用戶獲取方面表現(xiàn)出極大優(yōu)勢，傳統(tǒng)保險公司的部分目標(biāo)客群向互聯(lián)網(wǎng)遷移。低收入群體的需求特征與網(wǎng)絡(luò)互助天然契合。中國有 6 億中低收入人群月收入為 1000元人民幣左右，低收入群體風(fēng)險承擔(dān)能力很弱，相較于中高收入群體實質(zhì)上對于保障有著更高的需求，但是又無力負(fù)擔(dān)絕大多數(shù)傳統(tǒng)商業(yè)保險

33、產(chǎn)品，這一人群對于服務(wù)往往沒有過高的要求。此時滿足最低層面保障需求、價格足夠低廉的網(wǎng)絡(luò)互助就成為這一部分群體的最優(yōu)選擇。截至 2019 年底，網(wǎng)絡(luò)互助平臺用戶數(shù)已經(jīng)過億。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)互助行業(yè)白皮書 2020數(shù)據(jù)，頭部網(wǎng)絡(luò)互助平臺成員主要來自于中低收入群體、地域集中在三線以下城市及農(nóng)村。互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)了對大眾保險保障的普惠性滿足，彌補了商業(yè)保險的不足。表 1：部分網(wǎng)絡(luò)互助平臺發(fā)展情況互助品牌互聯(lián)網(wǎng)核心平臺分?jǐn)偝蓡T數(shù)（萬)預(yù)存費（元）管理費（%）觀察期（天）相互寶螞蟻集團10,370-8%90水滴互助騰訊1,45838%8%180輕松互助騰訊1,569106%180壁虎互助*-22910-360e 互助-

34、340301 元/人/月180康愛公社*-313-365夸克聯(lián)盟*-15910-900-2.5 元/人/月0-180眾托幫*-998100.01 元/人/天30-360點滴互助*滴滴138-6%180360 互助*360255310%90燈火互助*百度36-8%90美團互助*美團-8%180京東互保*京東-10%90寧互保*蘇寧6-8%90資料來源：網(wǎng)絡(luò)互助行業(yè)白皮書 2020（螞蟻集團研究院），& 備注：未標(biāo)*數(shù)據(jù)截至 2020 年 3月底；標(biāo)*數(shù)據(jù)截至 2019 年底互聯(lián)網(wǎng)健康險也處于高速增長階段。根據(jù)中國保險業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)健康險保費為 236 億元，占健康險市場比重為

35、 3.3%，同比增長 92%。費用報銷型醫(yī)療保險依然是互聯(lián)網(wǎng)健康險市場的主力險種，2019 年保費 144.7 億元，同比增長 126%，占互聯(lián)網(wǎng)健康險總規(guī)模保費的 61.3%。圖 2：互聯(lián)網(wǎng)健康險快速增長，占健康險市場的 3.3%250200150100500互聯(lián)網(wǎng)健康險規(guī)模保費（億元）23612.7%10.3%122.95931.84.3%10.3 0.7%1.8%互聯(lián)網(wǎng)健康險在互聯(lián)網(wǎng)人身保險總規(guī)模保費占比（%）2015201620172018201914.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%資料來源：保險行業(yè)協(xié)會，&財富：回歸銀行中國家庭超過半數(shù)金融資產(chǎn)配置在

36、銀行。根據(jù)央行 2019 年 10 月中下旬的調(diào)查，中國城鎮(zhèn)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中僅有 20.4%為金融資產(chǎn)；金融資產(chǎn)中 36.1%是銀行存款，26.6%是銀行理財、資管產(chǎn)品和信托，保險產(chǎn)品占比僅為 6.6%。根據(jù)經(jīng)濟日報的中國家庭財富調(diào)查報告 2019，城鄉(xiāng)居民現(xiàn)金、活期存款和定期存款占金融資產(chǎn)的比重達到 88%。圖 3：城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)構(gòu)成實物資產(chǎn), 79.6%其他,20.4%現(xiàn)金及活期存款, 3.4%銀行定期存款, 4.6%公積金余額, 1.7%借出款, 1.4%保險產(chǎn)品, 1.3%股票, 1.3%基金, 0.7%債券, 0.3%銀行理財、資管產(chǎn)品、信托, 5.4%互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品, 0.2%資

37、料來源：中國人民銀行，&全社會資金和客戶在趨勢性回歸銀行。資管新規(guī)下，資金避險帶來了銀行儲蓄資產(chǎn)的高速增長；2018 年以來儲蓄資產(chǎn)余額維持兩位數(shù)以上增長，年新增資金在 10 萬億左右。銀行在金融體系中的重要性進一步上升。圖 4：銀行儲蓄存款 2018 年以來快速增長金融機構(gòu):儲蓄存款余額（億元）金融機構(gòu):儲蓄存款余額:同比（%，右軸）1,000,00040900,0003530800,000700,000600,00025500,00020400,0001510300,000200,000100,00052008/012008/072009/012009/072010/012010/0720

38、11/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/0700資料來源：Wind，&傳統(tǒng)銀保模式中保險公司處于相對劣勢地位，價值創(chuàng)造有限。截至 2019 年四季度末，銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模為 290.0 萬億元，保險業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模為 20.6 萬億元，不足銀行業(yè) 1/10。銀行擁有龐大的用戶資源，在銀保合作中保險公司往往需要支付高昂的渠道費用，銀保產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值率明顯偏低，價值創(chuàng)造有限

39、。2019 年中國人壽銀保渠道新業(yè)務(wù)價值率為 23.8%，中國平安銀保渠道新業(yè)務(wù)價值率為 20.4%，新華保險銀保渠道新業(yè)務(wù)價值率為 3%。人才：新一輪人才競爭外資和互聯(lián)網(wǎng)開始了對保險公司的人才競爭。外資和互聯(lián)網(wǎng)公司在薪酬、機制、文化等多方面優(yōu)勢使其成為中資公司人才的重要選擇。原平安高管李源祥和任匯川 2020 年分別加盟友邦保險和騰訊，友邦保險的原中國區(qū)域首席執(zhí)行官蔡強也于 2020 年跳槽微醫(yī)。除此之外還有多位保險公司高管加盟美團、水滴、輕松籌等互聯(lián)網(wǎng)/互助平臺。隨著外資進一步進駐中國市場和互聯(lián)網(wǎng)公司對保險和互助業(yè)務(wù)的探索，人才戰(zhàn)仍將繼續(xù)。表 2：保險業(yè)高管被挖角不完全統(tǒng)計履新時間高管原公

40、司原職位新公司新職位2020-07陳勁眾安在線總經(jīng)理兼聯(lián)席 CEO天億集團執(zhí)行總裁2020-06李源祥平安集團聯(lián)席 CEO友邦保險總裁兼 CEO2020-06任匯川平安集團總經(jīng)理騰訊高級顧問2020-03曾卓眾安在線高級副總裁美團保險業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人2020-02蔡強友邦保險區(qū)域首席執(zhí)行官微醫(yī)集團董事會副主席兼 CFO2019-11滕輝眾安在線總精算師水滴保險總精算師2019-09張科弘康人壽總經(jīng)理輕松集團CEO2019-07李佳大都會人壽中國副總經(jīng)理水滴保險銷售副總裁2019-01鐘誠安心財險總裁輕松集團聯(lián)席 CEO資料來源：新浪財經(jīng)等媒體，&行業(yè)格局重塑：市場分層，發(fā)現(xiàn)高端市場新機遇行業(yè)在多重壓

41、力下走向格局重塑，根據(jù)社會財富分層，不同層級的市場呈現(xiàn)不同的趨勢。下沉市場需要極高的效率，與傳統(tǒng)保險公司重人力模式不匹配，在走向平臺化的過程中，潛在的贏家是阿里和騰訊；傳統(tǒng)保險公司的基本盤大眾市場同時受到下沉市場和高端市場的擠壓，市場空間收窄，行業(yè)競爭加劇；高端市場擁有遠(yuǎn)未飽和的巨大市場空間，高凈值人群也擁有最契合保險的用戶特征，高端市場是保險業(yè)的新機遇。下沉市場：提高效率，擁抱平臺下沉市場并不意味著低價值，但運營好需要高效率的模式和龐大的用戶基數(shù)，互聯(lián)網(wǎng)平臺成為最優(yōu)解決方案。低客單價和高用戶基數(shù)是這一市場的最顯著特征，成功的關(guān)鍵是流量和效率。傳統(tǒng)保險公司受限于渠道費用、管理成本和用戶基數(shù)，單

42、純憑借自己很難在這一市場中獲利。目前來看比較可行的商業(yè)模式有兩種，一是互聯(lián)網(wǎng)公司直接開展互助業(yè)務(wù)，憑借自己在流量和用戶觸達、用戶教育方面的優(yōu)勢迅速做大基數(shù)，薄利多銷；二是傳統(tǒng)保險公司擁抱第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺，通過自身管理模式變革壓低經(jīng)營成本，推出高性價比的簡單產(chǎn)品，與第三方流量平臺合作共贏。眾安尊享/好醫(yī)保系列保費收入 2017-2019 年增長 573%，人保健康醫(yī)療險收入 2017-2019 年增長 100%。也有一些保險公司采用自建平臺的模式，但是成本過高，與用戶自然選擇在一定程度上相悖，用戶獲取和留存成為問題。圖 5：眾安尊享/好醫(yī)保系列保費收入與客戶數(shù)圖 6：人保健康好醫(yī)保（健康金福悠享

43、）保費收入（億元人民幣）總保費收入（億元，左軸）客戶數(shù)（萬人） 704550120060401000503580040302560030201540020102001050002017201820196012.920182019資料來源：眾安在線年報，&資料來源：人保健康年報，&大眾市場：空間壓縮，競爭加劇中等收入的大眾群體一直是傳統(tǒng)保險公司的基本盤。保險在很大程度上依賴人際關(guān)系，代理人的圈層在一定程度上反映了客戶的圈層。即使是代理人收入遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的中國平安，其 2019 年集團客戶中仍然有 68.5%為中產(chǎn)及以下（年收入低于 24 萬元）。對于其他代理人收入處于甚至低于行業(yè)平均水平的保險

44、公司而言，其客戶圈層更加下沉。大眾市場基本盤受到來自下沉和高端的擠壓，同業(yè)競爭加劇。中國部分中產(chǎn)階級生活壓力巨大，拼多多等平臺在中產(chǎn)中的興起也證明了產(chǎn)品下沉的成功，網(wǎng)絡(luò)互助在這一市場對商業(yè)保險構(gòu)成直接沖擊。還有一部分中產(chǎn)階級處于上升通道中，出于對品牌和服務(wù)的追求，隨著收入的提高會逐漸完成向高端市場的過渡。此外作為人力密集型服務(wù)業(yè)，租金和人力成本正在擠壓保險大眾市場，同業(yè)競爭也在加劇。部分公司繼續(xù)通過傭金投入實現(xiàn)隊伍的高速增長，但隊伍的活動率、留存率等指標(biāo)不斷惡化，長期可持續(xù)性存在問題。而平安、太保等公司步入轉(zhuǎn)型調(diào)整期，隊伍留存壓力加大、市場份額顯著下降。表 3：前三季度壽險公司保費收入市場份額

45、變化18Q1-319Q1-320Q1-3中資壽險公司92.8%91.3%90.4%外資壽險公司7.2%8.7%9.6%前三46.0%43.5%41.8%前五56.1%54.5%51.6%前十74.4%72.1%69.0%中國人壽21.4%20.1%20.6%平安人壽16.5%15.9%14.3%太平洋人壽8.1%7.5%6.9%新華保險4.6%4.4%5.1%泰康人壽4.6%4.6%4.7%太平壽險4.8%4.8%4.5%華夏人壽5.4%6.3%4.2%中國人保壽險3.9%3.5%3.1%友邦保險0.9%1.0%1.2%資料來源：Wind，&高端市場：優(yōu)質(zhì)市場，新機遇高端市場空間巨大，遠(yuǎn)未飽和

46、。根據(jù)建設(shè)銀行和 BCG 聯(lián)合發(fā)布的中國私人銀行 2019， 2018 年中國高凈值人群的可投資金融資產(chǎn)規(guī)模為 39 萬億元人民幣，按照城鎮(zhèn)居民金融資產(chǎn)中保險占比為 6.6%計算，這一人群對應(yīng)的保險資產(chǎn)規(guī)模為 2.6 萬億元人民幣。根據(jù) BCG的測算，預(yù)計到 2023 年中國高凈值人群可投資金融資產(chǎn)規(guī)模將達到 82 萬億元人民幣，即使是悲觀假設(shè)下仍會帶來增量保險資產(chǎn) 2.8 萬億元人民幣。從人數(shù)來看，2019 年中國地區(qū)高端代理人 MDRT 為 18022 人，凈資產(chǎn)超過 100 萬美元的人數(shù)為 445 萬，MDRT/高凈值人數(shù)之比遠(yuǎn)低于中國香港和中國臺灣，高端代理人存在翻倍空間。表 4：高凈

47、值人群市場空間測算20182023E五年增量資產(chǎn)（萬億）高凈值可投資金融資產(chǎn)（萬億）39.082.0-保險資產(chǎn)（悲觀假設(shè)）2.65.42.8保險資產(chǎn)（中性假設(shè)）2.66.64.0保險資產(chǎn)（樂觀假設(shè)）2.68.25.6資料來源：BCG，&測算 備注：悲觀假設(shè)為保險資產(chǎn)占比到 2023 年仍為 6.6%；中性假設(shè)為保險資產(chǎn)占比到 2023 年達到 8%；樂觀假設(shè)為保險資產(chǎn)占比到 2023 年達到 10%表 5：2019 年中國內(nèi)地 MDRT 覆蓋率遠(yuǎn)低于中國香港和中國臺灣百萬富翁人數(shù)MDRT 人數(shù)MDRT/百萬富翁中國內(nèi)地444748118,0220.41%中國香港51582411,7012.27

48、%中國臺灣5284983,7730.71%資料來源：Credit Suisse、MDRT，& 備注：百萬富翁為凈資產(chǎn)超過 100 萬美元的個人高凈值人群擁有保險最青睞的優(yōu)質(zhì)用戶特征。高凈值人群有著更低的價格敏感度和更高的品牌忠誠度，一個優(yōu)質(zhì)的品牌能夠收獲大量的品牌溢價；高凈值人群重視服務(wù)，保險公司可以憑借自己的人力優(yōu)勢與互聯(lián)網(wǎng)平臺錯位競爭；高凈值人群更加重視自身健康，在發(fā)病率、死亡率等風(fēng)險特征上表現(xiàn)更優(yōu)；高凈值人群有著更高的客均價，便于高價值保單的銷售。商業(yè)保險在高端市場中具有獨特優(yōu)勢。和網(wǎng)絡(luò)互助相比，商業(yè)保險對于客戶的獨特優(yōu)勢體現(xiàn)在：1、長期信用，來自于牌照、資本安全墊、保險保障基金兜底、償

49、二代下的三支柱監(jiān)管體系、強有力的監(jiān)管部門的保護；2、跨生命周期的風(fēng)險管理，來自于長險保單跨代際積累、風(fēng)險在時間維度上分散，有效減少未來老齡化社會的壓力；3、長期保值增值能力，來自于保單的合法兜底（投連險除外）、長期資金池的現(xiàn)金流優(yōu)勢、跨品種跨周期跨地域的專業(yè)投資優(yōu)勢；4、個性化匹配產(chǎn)品和服務(wù)，來自于線下隊伍的人際網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、豐富的產(chǎn)品線、廣泛對接或整合健康醫(yī)療養(yǎng)老等資源。尋求突圍：基數(shù)與機率同升的中國高端市場中國高端保險市場將迎來基數(shù)和機率的雙重增長?；鶖?shù)增長來自于高凈值人群規(guī)模和財富的增長。2019 年中國高凈值人群規(guī)模達到 220 萬人，2010-2019 年 CAGR 為 18%。 201

50、9 年中國高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)?？傆嫗?68 萬億元人民幣，2010-2019 年 CAGR為 19%。機率增大來自于高凈值人群需求變遷帶來的保險機會。中國高凈值人群年齡結(jié)構(gòu)逐漸老化，2018 年高凈值人群 50 歲以上占比達到 48%，較 2012 年提升 21 個百分點。老齡化催生出對醫(yī)療、子女教育和財富傳承等方面的需求，配置保險的機率變大?；鶖?shù)：高凈值人群規(guī)模和財富總量持續(xù)增長中國高凈值人群規(guī)模和財富近 10 年連續(xù)高增長。根據(jù)招商銀行的數(shù)據(jù)，2019 年中國可投資資產(chǎn)（包括投資性房地產(chǎn)）超過 1000 萬人民幣的高凈值人群規(guī)模預(yù)計為 220 萬人，較 2018 年增長 11%；201

51、0 年至今高凈值人群規(guī)模 CAGR 為 18%。2019 年中國高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模總計為 68 萬億元人民幣，較 2018 年增長 11%；2010 年至今高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模 CAGR 為 19%。圖 7：高凈值人群規(guī)模（萬人）圖 8：高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模（萬億元人民幣）2502001501005002201971581047150302008 2010 2012 2014 2016 2018 2019E8068614931221487060504030201002008 2010 2012 2014 2016 2018 2019E資料來源：2019 中國私人財富報告（招商銀行

52、、貝恩公司），& 備注：可投資資產(chǎn)超過 1 千萬人民幣的個人定義為高凈值人群資料來源：2019 中國私人財富報告（招商銀行、貝恩公司），& 備注：可投資資產(chǎn)包括個人的金融資產(chǎn)和投資性房產(chǎn)中國是全球高凈值人群數(shù)量第二多的國家，預(yù)計中國高凈值人群占全球比重仍將持續(xù)提升。根據(jù)瑞信的數(shù)據(jù)，2019 年全球百萬富翁（按美元計）中有 10%來自于中國，僅次于美國。2018 年至 2023 年預(yù)計新增百萬富翁中有 16.61%來自中國。此外，在全球財富前 10%的群體中，中國在 2019 年取代美國成為這一群體人數(shù)最多的國家。圖 9：全球百萬富翁（按美元計）分布（%）圖 10：2018-2023E 新增百萬

53、富翁地區(qū)分布美國中國日本英國德國法國意大利 加拿大 其他非洲亞太中國歐洲印度拉美北美24403455 6100.39%17.18%29.28%.11%1.40%116.61%334.03%資料來源：Credit Suisse，&資料來源：Credit Suisse 預(yù)測，&中國高凈值人群與其他人群的財富差距在拉大，中國高凈值人群可投資資產(chǎn)占中國個人可投資資產(chǎn)的比重從 2018 年的 20.5%提升至 2019 年的 34%。根據(jù)招商銀行2019 中國私人財富報告，2019 年中國個人持有的可投資資產(chǎn)（可投資資產(chǎn)包括個人的金融資產(chǎn)和投資性房產(chǎn)）規(guī)模預(yù)計為 200 萬億元人民幣，2008-2018

54、 年 CAGR 為 17%，2018-2019年 CAGR 為 6%；2019 年中國高凈值人群持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模為 68 萬億元人民幣， 2008-2018 年 CAGR 為 21%，2018-2019 年 CAGR 為 11%，均高于社會平均水平。圖 11：中國居民（成年）財富結(jié)構(gòu)前1%前10%中間40%后50%0.80.70.60.50.40.30.20.10資料來源：World Inequality Database，&圖 12：中國高凈值人群可投資資產(chǎn)占全社會可投資資產(chǎn)比重持續(xù)提升40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20.5%22.

55、2%26.5%27.7%32.1%29.7%34.0%2008201020122014201620182019E資料來源：2019 中國私人財富報告（招商銀行、貝恩公司），&疫情期間高凈值人群擁有更強的財富增長。根據(jù)疫情下中國家庭的財富變動趨勢調(diào)查結(jié)果，財富和收入越多的家庭，在疫情期間受到的沖擊越小。2020 年一季度家庭金融資產(chǎn)超過 300 萬元的家庭中，60%的家庭財富有所增加，僅有 16%的家庭財富縮水；而金融資產(chǎn) 5 萬元以下的群體只有 13.5%財富有所增長，52.9%的家庭財富縮水。圖 13：2020Q1 家庭財富變化（按金融資產(chǎn)分組）33.6%減少很多減少一點基本不變增加一點增加

56、很多5萬及以下5-10萬10-30萬30-50萬50-100萬100-300萬300萬以上15.3%10.9%13.8%7.9%11.7%6.0%10.9%6.9%9.8%6.2%0%10%34.6%18.3%19.4%37.0%16.4%35.7%32.5%34.6%28.9%24.0%41.0%20%30%40%50%60%46.8%41.2%39.1%70%25.1%33.2%80%90% 2.2% 3.1%3.8%6.7%6.5%6.4%19.0%11.3%100%資料來源：疫情下中國家庭的財富變動趨勢（西南財經(jīng)大學(xué)、螞蟻集團研究院），& 備注：與 2019Q4 相比圖 14：2020

57、Q1 家庭財富變化（按稅前年收入分組）減少很多減少一點基本不變增加一點增加很多5萬及以下5-10萬10-30萬 16.2% 9.8% 35.2% 18.3%29.6%40.7%8.1%14.7%18.3%35.2%32.9%37.6%11.5% 2.1% 24.5% 3.4% 36.1% 4.1% 30-50萬50-100萬100萬以上 7.8% 6.3% 13.8% 13.0%9.3%21.7%23.8%25.6%49.2%9.7%32.4%9.0%0.0%10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0%資料來源：疫情下

58、中國家庭的財富變動趨勢（西南財經(jīng)大學(xué)、螞蟻集團研究院），& 備注：與 2019Q4 相比機率：老齡化下高凈值人群需求遷移帶來保險機會中國高凈值人群結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出“老齡化”特征，需求發(fā)生遷移。2012 年中國僅有 27%的高凈值人群年齡在 50 歲以上，而 2018 年這一比例達到 48%。高凈值群體的需求和財富管理目標(biāo)也隨著老齡化發(fā)生改變。醫(yī)療健康、養(yǎng)老等逐漸成為重點需求，財富管理目標(biāo)也逐漸從財富增長向財富保值和傳承過渡。圖 15：中國高凈值人群年齡結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40歲以下40-49歲50-59歲60歲及以上6%21%11%16%28%32

59、%47%37%34%27%24%18%201220162018資料來源：中國私人銀行 2019（BCG、中國建設(shè)銀行），&老齡化的影響 1：健康養(yǎng)老需求增加老齡化最直觀的影響便是增加對于醫(yī)療和養(yǎng)老的需求。多家私人銀行的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，自身和家人的健康是高凈值人群最重視的問題之一。由于國內(nèi)公立醫(yī)療資源相對擁擠，能夠提供優(yōu)質(zhì)供給的高端私立醫(yī)院和海外就醫(yī)逐漸成為高凈值人群的選擇，由此衍生出對于高端健康保險的需求。2019 年和睦家的營業(yè)收入為 24.5 億元人民幣，同比增長 19%；海外醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模 2012 年以來也一直維持大兩位數(shù)增長，反映出市場對于高端醫(yī)療資源的旺盛需求。逐步邁入老年的高凈值

60、人群也會增加對于養(yǎng)老的需求，對于養(yǎng)老社區(qū)的接受度也在提高。圖 16：高端醫(yī)療+高端養(yǎng)老成為高凈值人群的主流需求資料來源：中國私人銀行 2019（BCG、中國建設(shè)銀行）圖 17：和睦家營業(yè)收入（人民幣億元）圖 18：高凈值人群對養(yǎng)老社區(qū)的接受度（一定去和可能去）24.520.616.818.33070%2560%2050%40%1530%1020%510%00%45%64%59%2016201720182019201520162017資料來源：新風(fēng)醫(yī)療招股書、年報，&資料來源：胡潤百富，&老齡化的影響 2：投資風(fēng)格趨于穩(wěn)健和保守高凈值人群的風(fēng)險偏好整體下移，愈加重視財富安全。生命周期模型下，隨著