中資美元債分析框架與展望

1、2報(bào)告摘要0【中資美元債發(fā)行與監(jiān)管】中資美元債由發(fā)改委和外管局分別負(fù)責(zé)發(fā)行審批和資金調(diào)用，目前有三種發(fā)行方式和三種 注冊(cè)發(fā)行方式。從監(jiān)管政策脈絡(luò)來(lái)看其發(fā)行流程逐漸簡(jiǎn)化，行業(yè)融資監(jiān)管加強(qiáng)。其發(fā)行方式有直接發(fā)行、間接發(fā)行、紅 籌架構(gòu)發(fā)行三種，注冊(cè)發(fā)行方式有RegS、144A、SEC，投資方式主要有QDII、TRS和結(jié)構(gòu)性存款三種?！局匈Y美元債市場(chǎng)概況】存量規(guī)模占全球美元債5.6 ，主要分為地產(chǎn)、城投、金融、其他產(chǎn)業(yè)債四大類(lèi)。中資美元債 存量規(guī)模約8000億美元，占全球美元債5.6 ，約為國(guó)內(nèi)信用債規(guī)模1/4。主要分為地產(chǎn)、城投、金融、其他產(chǎn)業(yè)債四大 類(lèi)。其評(píng)級(jí)體系與境內(nèi)不同且確實(shí)情況普遍，不同行業(yè)

2、評(píng)級(jí)差異較大。期限結(jié)構(gòu)與境內(nèi)信用債類(lèi)似，集中于1-5年期。 違約率略高于境內(nèi)信用債，但定價(jià)相對(duì)有效，違約僅限于垃圾債。其一級(jí)市場(chǎng)和境內(nèi)有一定互補(bǔ)?！局匈Y美元債分析框架】中資美元債的影響因素多在境外。中資美元債受基準(zhǔn)利率+信用利差影響，信用利差包括美 元風(fēng)險(xiǎn)偏好、其他因素和企業(yè)基本面，其他因素包括境內(nèi)外發(fā)債制度成本、境內(nèi)外融資成本和匯率預(yù)期。其中企業(yè)基本 面在境內(nèi)，其他因素受境內(nèi)因素影響，其余的影響因素基本在境外。分評(píng)級(jí)來(lái)看，投資級(jí)美元債主要跟隨美基準(zhǔn)利率變 化，高收益美元債更多受信用利差影響?！?020走勢(shì)回顧與展望】當(dāng)前中資美元債整體對(duì)境內(nèi)投資者吸引力不大，分評(píng)級(jí)來(lái)看高收益優(yōu)于投資級(jí)。當(dāng)前中

3、資美 元債和境內(nèi)信用債利差倒掛，人民幣兌美元的長(zhǎng)期升值預(yù)期對(duì)中資美元債難言利好，整體對(duì)境內(nèi)投資者缺乏吸引力。分 評(píng)級(jí)來(lái)看，投資級(jí)美元債安全墊不高，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+通脹上行的大環(huán)境下難有太大機(jī)會(huì)；高收益美元債利差估值仍 有一定空間，可以關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)?！撅L(fēng)險(xiǎn)提示】疫情可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流再次受到?jīng)_擊；美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策不及預(yù)期可能導(dǎo)致美債基準(zhǔn)利率上行； 疫苗落地速度、效果超預(yù)期可能導(dǎo)致美債收益率上行。CONTENT目錄中資美元債市場(chǎng)概況中資美元債發(fā)行與監(jiān)管中資美元債分析框架2020年中資美元債走勢(shì)回顧與展望中資美元債主要由發(fā)改委和外管局監(jiān)督管理資料來(lái)源：平安證券研究所441.

4、1企業(yè)外管局發(fā)改委發(fā)債主體直發(fā)子公司SPV紅籌擔(dān)保維好信用證信仰結(jié)匯管理方式？（19號(hào)文，16號(hào)文） 內(nèi)保外貸方式？（3號(hào)文）跨境融資額度？（132號(hào)文，9號(hào)文）資格境內(nèi)境外審批轉(zhuǎn)備案（2044號(hào)文）增信方式資金何為中資美元債？信用風(fēng)險(xiǎn)主體在中國(guó)、以美元計(jì)價(jià)的債券，類(lèi)屬美元資產(chǎn)。中資美元債相關(guān)政策主要涉及發(fā)行審批和資金調(diào)用兩大環(huán)節(jié)，分別由發(fā)改委和外管局監(jiān)督管理。境外債券融資政策結(jié)構(gòu)示意圖5美元債相關(guān)政策脈絡(luò)：發(fā)行流程逐漸簡(jiǎn)化，行業(yè)融資監(jiān)管加強(qiáng)1.22000.22015.92017.12017.12018.52019.62019.7關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)外發(fā) 債管理的意見(jiàn)對(duì)外發(fā)債實(shí)行資格審核批準(zhǔn) 制；

5、境內(nèi)機(jī)構(gòu)（財(cái)政部除外）對(duì)外發(fā)債，經(jīng)國(guó)家計(jì)委審核并 會(huì)簽國(guó)家外匯管理局后報(bào)國(guó) 務(wù)院審批；國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批實(shí)行備案登記制管理；將間接發(fā)行外債也納入監(jiān)管范圍國(guó)家發(fā)改委中國(guó)人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知境內(nèi)企業(yè)跨境融資額度上限從1倍凈資產(chǎn) 擴(kuò)大為2倍凈資產(chǎn)；非銀法人金融機(jī)構(gòu)為1倍凈資產(chǎn)；銀行類(lèi)法人和外國(guó)銀行境內(nèi)分行為0.8倍 凈資產(chǎn)中國(guó)人民銀行國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯 管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用，進(jìn)一步 便利企業(yè)跨境投融資國(guó)家外匯管理局房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期

6、債務(wù)；閑置房地產(chǎn)企業(yè)外債資金境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外 債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知國(guó)家發(fā)改委財(cái)政部關(guān)于對(duì)地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債 申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知城投發(fā)行外債僅限用于償還未來(lái)一年內(nèi) 到期的中長(zhǎng)期外債。國(guó)家發(fā)改委房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換 未來(lái)一年到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知國(guó)家發(fā)改委三種發(fā)行方式：直接發(fā)行、間接發(fā)行、紅籌架構(gòu)發(fā)行中資美元債主要有三種發(fā)行方式：資料來(lái)源：平安證券研究所661.3美元債券境外SPV境外控股公司（殼公司）發(fā)行擔(dān)保實(shí)際資產(chǎn)/業(yè) 務(wù)境內(nèi)母/子公 司境內(nèi)母/子公 司境內(nèi)母/子公 司發(fā)行發(fā)

7、行擔(dān)保維好協(xié)議紅籌架構(gòu)發(fā)行維好協(xié)議發(fā)行擔(dān)保發(fā)行直接發(fā)行間接發(fā)行境內(nèi)境外2間接發(fā)行維好協(xié)議和擔(dān)保發(fā)行是兩種主要方式。維好協(xié)議：母公司約定為子公司提供支 持，保證發(fā)行主體會(huì)保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益資 金和流動(dòng)性資金。3紅籌架構(gòu)發(fā)行主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)在中國(guó)境內(nèi)，但境內(nèi)權(quán) 益被在英屬維京群島、開(kāi)曼群島等避稅 天堂設(shè)立的離岸殼公司所控制。1直接發(fā)行境內(nèi)主體直接跨境發(fā)行美元債，受監(jiān)管較嚴(yán)格。美元債發(fā)行方式示意圖三種注冊(cè)發(fā)行方式：RegS、144A、SEC中資美元債的注冊(cè)發(fā)行方式：RegS、144A、SEC注冊(cè)發(fā)行。SEC注冊(cè)屬于公開(kāi)發(fā)行方式，RegS和144A屬于非公開(kāi)發(fā)行方式。資料來(lái)源：平安證券研究所771.4發(fā)行信

8、息披露要求的嚴(yán)格程度與票息成反比，越嚴(yán)格，票息越低票息最高中間最低性質(zhì)非公開(kāi)發(fā)行公開(kāi)發(fā)行在美國(guó)之外發(fā)行，符合SEC 可向美國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行， 可向美國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者發(fā)行，需規(guī)定第S號(hào)條例，不受SEC監(jiān)管符合美國(guó)證券法144A條款遵照1933證券法履行公開(kāi)發(fā)行債券等級(jí)和披露義務(wù)評(píng)級(jí)不強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)不強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)需要評(píng)級(jí)規(guī)模2-10億美元5-30億美元5-60億美元期限中期（10年以下）長(zhǎng)期（10年以上）中期和長(zhǎng)期信息披露最寬松介于兩者之間最嚴(yán)格發(fā)行方式Reg S144ASEC注冊(cè)亞洲投資者扮演關(guān)鍵角色， 歐洲投資者其次，包括基目標(biāo)投資者金、資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行、中央銀行、養(yǎng)老金、 保險(xiǎn)

9、公司及散戶美國(guó)與亞洲機(jī)構(gòu)投資者起主導(dǎo) 作用，包括基金、資產(chǎn)管理公 司、商業(yè)銀行、中央銀行、養(yǎng) 老金、保險(xiǎn)公司及散戶美國(guó)與亞歐的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者美元債投資方式：QDII、TRS和結(jié)構(gòu)性存款資料來(lái)源：平安證券研究所881.5QDII收益互換（TRS）結(jié)構(gòu)性存款符合條件的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng) QDII資格，向外管局申請(qǐng)投資額度，投資于 境外證券市場(chǎng)。目前已有一些基金、銀行、 券商等金融機(jī)構(gòu)取得QDII資格，通過(guò)公募基 金、一對(duì)一專戶、一對(duì)多專戶等產(chǎn)品投資于 境外債市場(chǎng)。參與方式：其他機(jī)構(gòu)可以投資于公募QDII產(chǎn) 品，也可以通過(guò)定制QDII專戶作為通道進(jìn)行境外債投資。優(yōu)缺點(diǎn)：這種方式的優(yōu)

10、點(diǎn)是調(diào)倉(cāng)相對(duì)TRS和結(jié)構(gòu)性存款更加便利，缺點(diǎn)是定制QDII專戶需要的額度較高（一般在千萬(wàn)美元級(jí)別）， 此外近年新增的額度較少、市場(chǎng)額度緊張。收益互換是指證券公司與符合條件的客戶 約定在未來(lái)一定期限內(nèi)，針對(duì)特定資產(chǎn)的收益與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流的交換，收益互換的通道主要是券商。參與方式：境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以和券商簽訂收益 互換協(xié)議，券商通過(guò)其香港子公司進(jìn)行美元債資產(chǎn)配置。優(yōu)缺點(diǎn)：這種方式的通道費(fèi)取決于所投債 券資質(zhì)，除通道費(fèi)之外，不同券商美元融 資成本不同報(bào)價(jià)也不同。這種方式的缺點(diǎn) 是，由于需要利用券商的報(bào)表，因此需要 過(guò)券商內(nèi)部的白名單，調(diào)倉(cāng)也相對(duì)不方便， 適合持有到期策略。結(jié)構(gòu)性存款是近兩年興起的一種投

11、資模式， 一般以外資銀行主導(dǎo)。參與方式：結(jié)構(gòu)性存款投資美元債，是指 投資者在境內(nèi)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，除固 定的存款收益外，還附帶一部分期權(quán)，投 資者可通過(guò)期權(quán)額外獲取境外美元資產(chǎn)的 收益差。優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)是成本相對(duì)較低，缺點(diǎn)是需要等待外資銀行做盡調(diào)確定額度，入場(chǎng)需 等待的時(shí)間較長(zhǎng)，和TRS相似也需要白名 單操作，更適合持有至到期策略。CONTENT目錄中資美元債市場(chǎng)概況中資美元債發(fā)行與監(jiān)管中資美元債分析框架2020年中資美元債走勢(shì)回顧與展望美元債四大主流品種：地產(chǎn)、城投、金融、其他產(chǎn)業(yè)債中資美元債存量規(guī)模8168億美元，占全球美元債5.6 、占全球非美企美元債12.2 ，規(guī)模約國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)1/

12、4。地產(chǎn)美元債、城投美元債和金融美元債和其他產(chǎn)業(yè)債是四大主流品種，其中金融美元債分為銀行美元債和非銀金融美 元債。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所1002.1中資美元債發(fā)行額（億美元）存續(xù)中資美元債分為四大品種（億美元）738.74,9%2080.32, 25%2692.98, 33%2656.35, 33%城投美元債地產(chǎn)美元債金融美元債其他產(chǎn)業(yè)美元債3176241,0041,0321,1102,1751,7002,1551,79205001000150020002500201220132014201520162017201820192020.1-10中資美元債發(fā)行額（億

13、美元）中資美元債評(píng)級(jí)普遍缺失，不同行業(yè)評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)差異較大中資美元債和境內(nèi)債券的評(píng)級(jí)采用兩套體系，境外一般用標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪評(píng)級(jí)，市場(chǎng) 中大約60 的債券沒(méi)有境外評(píng)級(jí)。有評(píng)級(jí)美元債中，地產(chǎn)美元債以高收益為主，金融美元債、城投美元債、其他產(chǎn)業(yè)債以 投資級(jí)為主。在實(shí)際投資中，若發(fā)行債券無(wú)境外評(píng)級(jí)，可參考發(fā)行人境內(nèi)的評(píng)級(jí)，境外評(píng)級(jí)一般比境 內(nèi)低3-6個(gè)小級(jí)別，隨著信用資質(zhì)的下沉，兩者的差距會(huì)越大。2.2資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所111市場(chǎng)中約60的債券無(wú)境外評(píng)級(jí)不同行業(yè)評(píng)級(jí)分布情況13.82%47.41%34.41%58.73%0.68%23.93%39.01%5.06%10

14、.63%0.21%75.39%47.17%47.53%54.96%41.06%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%城投美元債地產(chǎn)美元債金融-銀行美元債金融-非銀行美元債其他產(chǎn)業(yè)美元債無(wú)評(píng)級(jí)規(guī)模（億元）高收益級(jí)規(guī)模（億元）投資級(jí)規(guī)模（億元）28.33%41.45%10.44%12.64%61.24%45.90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%只數(shù)規(guī)模（億美元）無(wú)評(píng)級(jí)高收益級(jí)投資級(jí)76543210BBB-BB+BB-B+CCC+AAAAA+AAAA-中資美元債發(fā)行主體境內(nèi)外評(píng)級(jí)對(duì)比A+AA-BBB+BBB橫坐標(biāo)為標(biāo)普評(píng)級(jí)，圖例為國(guó)內(nèi)評(píng)

15、級(jí)中資美元債期限集中于1-5年期，和境內(nèi)債期限結(jié)構(gòu)相似近幾年，中資美元債發(fā)行期限集中于1-5年期，和境內(nèi)債期限結(jié)構(gòu)相似。分行業(yè)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行期限偏長(zhǎng)，10年以上期限占比19.25 ；城投美元債期限集中于3-5年，占比68.32 。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，2020年取前10個(gè)月1222.3中資美元債發(fā)行期限四大品種發(fā)行期限4.58%7.54%8.38%17.56%21.34%10.77%1.45%14.44%68.32%51.72%39.96%49.91%7.63%14.22%28.57%17.11%1.91%5.17%19.25%10.16%100%90%8

16、0%70%60%50%40%30%20%10%0%城投債房地產(chǎn)其他產(chǎn)業(yè)債金融=10年5-10年3-5年1-3年0-1年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017201820192020=10年5-10年3-5年1-3年0-1年中資美元債違約率略高于境內(nèi)信用債，但定價(jià)相對(duì)有效，違約僅限于垃圾債中資美元債違約率（2.30 ）略高于境內(nèi)信用債（2.29 ），但違約債券集中于高收益級(jí)和無(wú)評(píng)級(jí)。行業(yè)上，違約主要集中在產(chǎn)業(yè)債版塊，銀行和城投債無(wú)違約情況。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，截至2020年10月23日

17、1332.4美元債市場(chǎng)違約率略高于境內(nèi)債產(chǎn)業(yè)債違約率較高12165投資級(jí)美元債尚未爆發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)B-CC+DDD無(wú)評(píng)級(jí)2.29%2.30%2.28%2.28%2.29%2.30%2.29%2.31%2.30%信用債中資美元債違約率5.7%1.4%0.9%0.0%0.0%0%2%1%3%5%4%6%其他產(chǎn)業(yè)債其他金融債房地產(chǎn)銀行城投債中資美元債違約和境內(nèi)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，境內(nèi)外違約主體重合度較高中資美元債違約和境內(nèi)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，境內(nèi)外違約主體重合度較高。違約后處置方式方面，和境內(nèi)違約處置方式相似，違約美元債處置方式分為自主協(xié)商和破產(chǎn)訴訟兩大類(lèi)，區(qū)別在于 是否有法庭參與。近年要約收購(gòu)作為自主協(xié)商的重要途徑之一應(yīng)

18、用廣泛，佳兆業(yè)、天物集團(tuán)、青海省投、億達(dá)中國(guó) 等多家企業(yè)采取這種方式。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所1442.5中資美元債市場(chǎng)上部分影響較大的違約主體，和境內(nèi)違約主體重合度高天物集團(tuán)美元債邀約方案案例違約時(shí)間境內(nèi)發(fā)行主體2015年1月佳兆業(yè)2019年11月天物集團(tuán)2019年12月北大方正2020年1月青海省投2020年4月億達(dá)中國(guó)2020年5月宜華控股2020年8月泰禾集團(tuán)2019年9月美蘭機(jī)場(chǎng)2019年12月華晨電力現(xiàn)存美元債交換要約新交換債券 初始利息初始要約價(jià) 格3億美元票息4.52019年12月到期1:1交換天津國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有 限公司發(fā)行的2024年到期的美

19、元債零票息667.28美元/ 每1000美元3億美元票息4.6252020年4月到期1:1交換天津國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有 限公司發(fā)行的2026年到期的美元債0.15572.78美元/ 每1000美元2億美元票息5.52022年4月到期1:1交換天津國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有 限公司發(fā)行的2029年到期的美元債1.55530.78美元/ 每1000美元4.5億美元票息5.80永續(xù)債1:1交換天津國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司發(fā)行的2039年到期的美元債1.60360美元/每1000美元中資美元債一級(jí)市場(chǎng)和境內(nèi)有一定互補(bǔ)關(guān)系中資美元債與境內(nèi)信用債市場(chǎng)存在一定互補(bǔ)關(guān)系，與境內(nèi)外的融資成本和制度成本有關(guān)。2015-20

20、16年，境內(nèi)公司債的發(fā)行門(mén)檻降低，大量企業(yè)境內(nèi)發(fā)債，美元債供給進(jìn)入平臺(tái)期；2017年，國(guó)家外匯管理局允許內(nèi)保外貸下資金調(diào)回境內(nèi)使用，境內(nèi)開(kāi)啟金融供給側(cè)改革，企業(yè)融資壓力增大，境外 美元債發(fā)行快速放量。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2020年9月24日1552.6地產(chǎn)美元債和境內(nèi)債融資互補(bǔ)關(guān)系更顯著中資美元債和境內(nèi)債一級(jí)市場(chǎng)存在一定的互補(bǔ)關(guān)系1000009000080000700006000050000400003000020000100000050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019

21、中資美元債發(fā)行規(guī)模（億美元）信用債發(fā)行規(guī)模（億人民幣）：右軸10000900080007000600050004000300020001000090080070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019地產(chǎn)美元債發(fā)行(億美元）境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模（億人民幣）：右軸CONTENT目錄中資美元債市場(chǎng)概況中資美元債發(fā)行與監(jiān)管中資美元債分析框架2020年中資美元債走勢(shì)回顧與展望中資美元債的影響因素主要在境外資料來(lái)源：平安證券研究所1773.1境內(nèi)外融資 成本境內(nèi)外發(fā)債 制度成本匯率預(yù)期其它因素投資級(jí)美元債中資

22、美元債基準(zhǔn)利率美經(jīng)濟(jì)基本面美貨幣政策與 流動(dòng)性企業(yè)基本面風(fēng)險(xiǎn)偏好境外境內(nèi)信用利差其它因素境內(nèi)因素互相配合時(shí)，也可能帶動(dòng)中資美元債走出獨(dú)立行情中資美元債的影響因素主要在境外中資美元債與美國(guó)企業(yè)債走勢(shì)高度相關(guān)歷史上看，中資美元債與美國(guó)企業(yè)債相關(guān)性最高，說(shuō)明境外因素對(duì)中資美元債走勢(shì)起到?jīng)Q定性作用。然而，當(dāng)匯率預(yù)期、融資政策和信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期配合時(shí)，部分階段境內(nèi)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)帶動(dòng)中資美元債走出獨(dú) 立行情。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所1883.2中資美元債和美國(guó)企業(yè)債相關(guān)性較強(qiáng)不同時(shí)期，影響美元債走勢(shì)的主導(dǎo)因素不同時(shí)間中資 美元債美國(guó) 國(guó)債美國(guó) 企業(yè)債主導(dǎo)因素2015牛熊熊美元升

23、值預(yù)期強(qiáng)烈；境內(nèi)外融資政策 放松，企業(yè)回流境內(nèi)發(fā)債；企業(yè)信用 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較低。2016牛牛牛2017牛震蕩牛全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升2018熊熊熊美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌，中 國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)2019牛牛牛美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束投資級(jí)美元債主要跟隨基準(zhǔn)利率，高收益美元債更多受信用利差影響投資級(jí)美元債基本跟隨美國(guó)國(guó)債走勢(shì)，少有背離。高收益美元債更多受信用利差影響，和美國(guó)垃圾債的收益率相關(guān)性更強(qiáng)，受境內(nèi)因素影響偶有背離。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所1993.3投資級(jí)美元債主要跟隨美國(guó)基準(zhǔn)利率高收益美元債和美國(guó)高收益企業(yè)債收益率相關(guān)，偶有背離0.01.02.03.04.0

24、5.06.07.00.00.51.01.52.02.53.03.512/2/213/2/214/2/215/2/216/2/217/2/218/2/219/2/220/2/2美國(guó)國(guó)債收益率：10Y投資級(jí)美元債收益率:右軸02468101214161098765432102012/1/32014/1/32016/1/32018/1/32020/1/3美國(guó):企業(yè)債收益率:美銀美國(guó)高收益BB級(jí)企業(yè)債有效收益率高收益美元債收益率：右軸中資美元債代表性行業(yè)的收益率特征銀行美元債、城投美元債的表現(xiàn)更接近投資級(jí)美元債：銀行美元債整體資質(zhì)更好，城投美元債和投資級(jí)美元債利 差在2017年以后增大。地產(chǎn)美元債收益

25、率更接近高收益美元債，高出高收益美元債收益率100-200BP。資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所2003.4銀行美元債、城投美元債表現(xiàn)和投資級(jí)美元債相似地產(chǎn)美元債收益率高出高收益美元債整體100-200BP0.001.002.003.004.005.006.007.008.002014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/2銀行美元債城投美元債投資級(jí)美元債0.018.016.014.012.010.08.06.04.02.02012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22020/1/2房地產(chǎn)美元債高收

26、益美元債635955514743393515-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-05Markit服務(wù)業(yè)PMI-10-20-30-40-50201002019/01/042019/07/042020/01/042020/07/04美國(guó):粗鋼產(chǎn)量:當(dāng)周同比美國(guó):煉油廠的投入與使用情況:開(kāi)工率:同比基準(zhǔn)利率影響因素之一：美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面資料來(lái)源：wind，平安證券研究所2113.5通脹CPI，核心CPIPCE，核心PCE疫情就業(yè)數(shù)據(jù)失業(yè)率 領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)時(shí)薪增速景氣度密歇根

27、消費(fèi)者信心指數(shù)Markit制造業(yè)PMI，ISM制造業(yè)PMIMarkit制造業(yè)PMI生產(chǎn)粗鋼產(chǎn)量煉油廠開(kāi)工率1816141210864225000000200000001500000010000000500000030000000美國(guó):持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:持有失業(yè)保險(xiǎn)人群:季調(diào)0040000300002020-01-042020-05-042020-09-0420000100000新增確診人數(shù)10000090000800007000060000500002020-05-272020-07-272020-09-27美國(guó):新增確診(人)3.02.52.01.51.00.50.018

28、-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07 美國(guó):PCE:當(dāng)月同比（%）美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比（%）基準(zhǔn)利率影響因素之二：美聯(lián)儲(chǔ)行為資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所2223.64.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002008-01-012010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-01美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日)美國(guó):國(guó)債收益率:10年金融危機(jī)后美聯(lián) 儲(chǔ)降息+量化寬松，

29、經(jīng)濟(jì)有所回暖歐債危機(jī)影響下美 聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施第二輪QE美國(guó)上調(diào)政 府債務(wù)上限， 經(jīng)濟(jì)增速低 于預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)削 減月度債 券購(gòu)買(mǎi)規(guī) 模2017年連續(xù)加息疫情沖擊下美聯(lián)儲(chǔ) 降息+非常規(guī)貨幣政 策持續(xù)發(fā)力時(shí)間方向幅度（BP）背景2007/9/18-2008/12/16降息450次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，降息 至“零利率”2015/12/17-2016/12/15加息50美聯(lián)儲(chǔ)判斷走出金融危機(jī)，為防止通脹抬頭和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，進(jìn)行加息。2017/3/16-2018/12/20加息1752015年加息反應(yīng)較好，16、17、18 年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步好轉(zhuǎn)。為使“貨幣正常 化”，走出金融危機(jī)使其低利率狀 態(tài)，再次調(diào)整加息。2019

30、/8/1-2020/3/15降息150全球經(jīng)濟(jì)情況運(yùn)行不良，19年底出 現(xiàn)“錢(qián)荒”，2020油價(jià)下跌和疫情 共振，經(jīng)濟(jì)情況較差，通過(guò)降息刺 激經(jīng)濟(jì)美聯(lián)儲(chǔ)行為影響聯(lián)邦基金利率和美債收益率美元流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好觀察指標(biāo)資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所2333.7Bid-ask價(jià)差、LIBOR-OIS利差衡量美元流動(dòng)性0200400600800100012002019/01/022019/06/022019/11/022020/04/022020/09/02美國(guó)垃圾債期權(quán)調(diào)整利差美國(guó)垃圾債期權(quán)調(diào)整利差16014012010080604020019-0119-0419-0719-1

31、020-0120-0420-0720-10LIBOR-OIS利差LIBOR-OIS利差90807060504030201002019-01-022019-06-022019-11-022020-04-022020-09-02美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(V IX)0.800.700.600.500.400.300.200.100.0019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10bid-ask價(jià)差移動(dòng)平均10日bid-ask價(jià)差移動(dòng)平均10日VIX指數(shù)、美國(guó)垃圾債利差衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好匯率預(yù)期階段性的影響美元債供需格局資料來(lái)源：平安證券研究所2443.8匯率變

32、化通過(guò)影響發(fā)行人發(fā)債意愿+境內(nèi)投資者投資美元債意愿，影響美元債供需格局。通脹預(yù)期通脹預(yù)期上升，本幣貶值單位貨幣購(gòu)買(mǎi)力下滑，物價(jià)上漲對(duì)出口不利，導(dǎo)致本幣需求下滑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好，本幣升值經(jīng)濟(jì)預(yù)期較強(qiáng)吸引國(guó)際資金流入基準(zhǔn)利率利率上升，本幣升值利率平價(jià)視角下，利率上行將吸引外 國(guó)資本流入避險(xiǎn)需求增長(zhǎng)，美元升值美元等貨幣具備類(lèi)似黃金的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性， 在市場(chǎng)波動(dòng)較大的時(shí)候有升值動(dòng)力避險(xiǎn)需求貨幣政策貨幣政策擴(kuò)張，本幣貶值貨幣供給增長(zhǎng)，通脹預(yù)期上行財(cái)政赤字，本幣貶值財(cái)政擴(kuò)張往往導(dǎo)致通脹上行、財(cái)政赤字帶來(lái) 的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也降低本幣吸引力財(cái)政赤字/刺激貿(mào)易逆差擴(kuò)大，本幣貶值貿(mào)易逆差擴(kuò)大意味著本國(guó)進(jìn)口比出口更 多

33、，外國(guó)對(duì)本幣的凈需求減少貿(mào)易逆差對(duì)每一家特定的美元債發(fā)行主體，離不開(kāi)企業(yè)基本面分析盡管中資美元債整體受境外影響因素更大，但中資美元債發(fā)行人的基本面在境內(nèi)，分析境內(nèi)企業(yè)基本面環(huán)境也有其 必要性。如2015-2016年，高收益美元債走勢(shì)受境內(nèi)多種因素力量疊加的影響，和境內(nèi)高收益信用債走勢(shì)更相近。此外，對(duì)每一家特定的發(fā)行主體，微觀層面也離不開(kāi)對(duì)境內(nèi)企業(yè)基本面的分析。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所2553.9企業(yè)盈利代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)性獲現(xiàn)能力融資環(huán)境和融資能力代表企業(yè)籌資性獲現(xiàn)能力債務(wù)到期壓力代表企業(yè)償債被動(dòng)現(xiàn)金流出壓力024681012141610.009.008.007.006

34、.005.004.003.002.001.000.002012/1/32014/1/32016/1/32018/1/32020/1/3美國(guó):企業(yè)債收益率:美銀美國(guó)高收益BB級(jí)企業(yè)債有效收益率中債中短期票據(jù)到期收益率(AA-):3年 高收益美元債收益率：右軸2015-2016年，高收益美元債走勢(shì)和境內(nèi)高收益信用債走勢(shì)相近CONTENT目錄中資美元債市場(chǎng)概況中資美元債發(fā)行與監(jiān)管中資美元債分析框架2020年中資美元債走勢(shì)回顧與展望2020年黑天鵝事件疫情導(dǎo)致美元流動(dòng)性危機(jī)資料來(lái)源：Bloomberg，彭博巴克萊指數(shù)，平安證券研究所277彭博巴克萊指數(shù):流動(dòng)性危機(jī)期間中資美元債走勢(shì)4.1海外疫情超預(yù)期

35、爆發(fā)，全球資產(chǎn)共振：影響路徑一：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌引發(fā)海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售非 美銀行降低外匯做市敞口，離岸美元流動(dòng)性吃緊引發(fā)避險(xiǎn)資產(chǎn)拋售；影響路徑二：股、債、商品價(jià)格斷崖式調(diào)整引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒， 拋售新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；整個(gè)市場(chǎng)調(diào)整分為三個(gè)階段：3月10日以前，避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌；3月10號(hào)到3月19號(hào)，避險(xiǎn)資產(chǎn)+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)下跌；3月20日以后，流動(dòng)性危機(jī)暫時(shí)緩釋，高收益美債的利差開(kāi)始 回落。1.61.822.22.42.62.84.005.006.007.008.009.0010.002020/2/32020/2/172020/3/22020/3/16高收益級(jí)投資級(jí)（右軸）10710610

36、510410310210110099988590951001051102020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/2中資美元債高收益級(jí)指數(shù)中資美元債投資級(jí)指數(shù)：右軸中資美元債：2020年中資美元債指數(shù)走勢(shì)回顧資料來(lái)源：Bloomberg，彭博巴克萊指數(shù)，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2020年10月23日288彭博巴克萊指數(shù):2020年中資美元債走勢(shì)4.22020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月投資級(jí)1.65-1.950.471

37、.121.051.92-0.082020年9月2020年10月-0.270.02高收益0.52-8.584.962.172.481.901.41-1.610.12主導(dǎo)邏輯境內(nèi)疫情爆 發(fā)，避險(xiǎn)情 緒主導(dǎo)，投 資級(jí)美元債 上漲海外疫情爆 發(fā)， 流動(dòng)性 危機(jī)顯現(xiàn)， 美元債砸出 深坑政策加碼下 流動(dòng)性危機(jī) 緩釋， 風(fēng)險(xiǎn) 偏好回暖寬松政策持續(xù)發(fā)力，風(fēng)險(xiǎn)偏好整體繼續(xù) 修復(fù)，6-7月美國(guó)爆發(fā)二次疫情，但PMI 等數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不改，投資級(jí) 高收益美元債整體同時(shí)上漲美國(guó)經(jīng)濟(jì)持 續(xù)修復(fù)、通 脹預(yù)期抬頭 投資級(jí)美元 債承壓歐二次疫情 爆發(fā)，美三 次疫情有所 抬頭，全球 風(fēng)險(xiǎn)偏好回 落，美寬松 財(cái)政政策遲 未

38、落地美三輪疫情 爆發(fā)，美財(cái) 政刺激政策 進(jìn)展釋放階 段性利好， 投資級(jí)、高 收益美元債 均有小幅上 漲展望-基本面：美長(zhǎng)期復(fù)蘇態(tài)勢(shì)+通脹上行，美債收益率有上行壓力美國(guó)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)、通脹上行整體不利于基準(zhǔn)利率維持低位，美債收益率有上行壓力：近期美國(guó)第三輪疫情升溫，但死亡率一直處于低位，疊加大選情緒擾動(dòng)，第三輪疫情和第二輪疫情相比對(duì)金融 市場(chǎng)影響鈍化美國(guó)基本面復(fù)蘇態(tài)勢(shì)整體不改，10月Markit制造業(yè)PMI創(chuàng)新高，失業(yè)率持續(xù)回落多名美國(guó)衛(wèi)生官員宣城美國(guó)疫苗有望年內(nèi)上市，疫苗上市將助力疫情數(shù)據(jù)回落、消費(fèi)回暖資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所299美國(guó)第三輪疫情升溫4.3美國(guó)10月

39、Markit PMI表現(xiàn)強(qiáng)勁10000090000800007000060000500004000030000200001000002020-05-272020-07-272020-09-27美國(guó):新增確診(人)1816141210864203000000025000000200000001500000010000000500000002020-01-042020-05-042020-09-04美國(guó)失業(yè)率持續(xù)回落635955514743393515-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-092

40、0-0120-0520-09Markit制造業(yè)PMIMarkit服務(wù)業(yè)PMI美國(guó):持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:持有失業(yè)保險(xiǎn)人群:季調(diào)（右軸， ）展望-貨幣政策：美貨幣政策表態(tài)溫和，或制約美債基準(zhǔn)利率的上行幅度美貨幣政策表態(tài)相對(duì)溫和，或?qū)⒅萍s美國(guó)基準(zhǔn)利率的上行幅度：Jackson hole會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)主席表態(tài)修改貨幣政策框架，對(duì)短期通脹上行有更高容忍度，預(yù)計(jì)維持基準(zhǔn)利率低位未來(lái)預(yù)計(jì)推出的大規(guī)模財(cái)政刺激政策依賴低利率環(huán)境，后續(xù)不排除美聯(lián)儲(chǔ)配合MMT的可能整體來(lái)看，2021年美債收益率有一定上行壓力，但受益于美聯(lián)儲(chǔ)溫和的貨幣政策而上行有頂，整體對(duì)投資級(jí)美元債難言 利好。資料來(lái)源：Wind，

41、平安證券研究所3002020年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張（萬(wàn)億美元）4.4拜登和特朗普民調(diào)差距仍然較大，民主黨更推崇大規(guī)模財(cái)政刺激0.001.003.005.004.006.007.002008/1/22010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22020/1/2MBS美國(guó)國(guó)債聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券2.00QE1QE2QE3QE4展望-流動(dòng)性&風(fēng)險(xiǎn)偏好：當(dāng)前美元流動(dòng)性充裕，風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)高收益美元債走勢(shì)高收益美元債走勢(shì)受美元流動(dòng)性、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)的信用利差影響更大：LIBOR-OIS利差等顯示美元流動(dòng)性整體充裕，風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響高收益美元債走勢(shì)的主要因素需關(guān)注歐美疫情、美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度、疫苗進(jìn)展、財(cái)政刺激政策進(jìn)展、美國(guó)大選等因素對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2020年10月23日311LIBOR-OIS利差、美國(guó)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)利差基本回落至疫情前水平，美元流動(dòng)性整體充裕4.5衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好的vix指數(shù)波動(dòng)回落160LIBOR-OIS利差bid-ask價(jià)差移動(dòng)平均10日LIBOR-OIS利差0.80bid-ask價(jià)差移動(dòng)平均10日美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX) 日1400.70901200.6080701000.5060800.4050600.304030400.