中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化

1、一、純債基信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算系統(tǒng)構(gòu)建思路與核心步驟回顧量化團(tuán)隊(duì)于 2022 年 5 月發(fā)布了報(bào)告如何構(gòu)建高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)，介紹了如何通過純債基金的凈值與“疑似違約債券”估值的聯(lián)動(dòng)高頻篩選信用風(fēng)險(xiǎn)較高的基金，并獲得了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注與認(rèn)可。目前該系統(tǒng)已穩(wěn)定運(yùn)行一季度有余，及時(shí)有效地幫助投資者規(guī)避了部分信用風(fēng)險(xiǎn)較高的純債基金。但在運(yùn)行過程中也暴露出部分瑕疵與不足，本報(bào)告旨在對(duì)上述系統(tǒng)的要點(diǎn)與核心步驟進(jìn)行歸納總結(jié)，并針對(duì)暴露出的問題進(jìn)行改良與修正，使該風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)的信用評(píng)價(jià)效果更加準(zhǔn)確穩(wěn)定。在詳述改進(jìn)與升級(jí)的細(xì)節(jié)之前，有必要對(duì)之前構(gòu)建純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)的主體思路與核心步驟進(jìn)行回顧。若讀者需要了

2、解更加具體的操作細(xì)節(jié)請(qǐng)參考報(bào)告如何構(gòu)建高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng) 20220526。主體思路：先篩選出目前市場(chǎng)中普遍認(rèn)為存在較高違約風(fēng)險(xiǎn)的“疑似違約債券”，再通過“最大回撤法”、“異常值法”和“形狀距離法”對(duì)基金凈值與“疑似違約債券”的估值聯(lián)動(dòng)情況進(jìn)行評(píng)價(jià)與打分，最終通過選擇三種方法下的最差評(píng)價(jià)作為基金的最終風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，篩選出市場(chǎng)中踩雷風(fēng)險(xiǎn)最高的基金。圖表 1.最終基金踩雷預(yù)警系統(tǒng)思路流程圖資料來源：2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 5核心步驟一：篩選市場(chǎng)普遍認(rèn)為存在較高違約風(fēng)險(xiǎn)的“疑似違約債券”以債券中債登全價(jià)估值“滾動(dòng) 5 日最大回撤超 5%”為標(biāo)準(zhǔn)

3、，篩選出市場(chǎng)中普遍認(rèn)為存在較高違約風(fēng)險(xiǎn)的“疑似違約債券”。全價(jià)估值需剔除以下影響：“付息影響”：在非付息日用全價(jià)估值的日度收益率，在付息日用凈價(jià)估值的日度收益率重新捏合估值曲線?！疤崆皻w還本金影響”：將提前歸還本金日的估值日度收益率設(shè)為零，重新捏合估值曲線?！盎厥坌袡?quán)影響”：在行權(quán)日前使用“行權(quán)估值”收益率，行權(quán)日后使用“到期估值”收益率重新捏合估值曲線。“空缺值影響”：對(duì)空缺估值采用空缺日前最新估值填充。通過債券估值回撤提前篩選出市場(chǎng)認(rèn)為大概率違約的債券是可行的。根據(jù)測(cè)算，多數(shù)違約債券的中債估值會(huì)在違約前出現(xiàn)顯著下跌。下圖為 2017 2021 年違約債券第一次觸發(fā) 5 日最大回撤超 5%信

4、號(hào)日與違約發(fā)生日的時(shí)間分布，可見（紅框）超過半數(shù)的違約債券在真正違約前，中債估值會(huì)出現(xiàn) 5%以上的最大回撤。圖表 2. 2017-2021 違約債券中債估值 5 日最大回撤超過 5%信號(hào)觸發(fā)相對(duì)于違約發(fā)生日的時(shí)間分布資料來源：萬得，該步驟并非要求對(duì)債券違約的預(yù)判領(lǐng)先于市場(chǎng)，而是篩選出市場(chǎng)定價(jià)認(rèn)為存在較高違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。本系統(tǒng)的最終目的是篩選出大概率持有市場(chǎng)普遍認(rèn)為大概率違約的債券，而非提前于整個(gè)市場(chǎng)對(duì)個(gè)券的違約概率進(jìn)行提前預(yù)判，因此從估值入手篩選是恰當(dāng)合理的。2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 6圖表 3. 債券違約一般路徑資料來源：萬得，核心步驟二：通過

5、債券估值與基金凈值聯(lián)動(dòng)篩選“疑似踩雷基金”方法一：最大回撤法“疑似違約債券”觸發(fā)“滾動(dòng) 5 日最大回撤超過 5%”信號(hào)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，計(jì)算各債基相對(duì)于市場(chǎng)中同類基金業(yè)績(jī)中位數(shù)的超額累計(jì)凈值最大回撤排名分位數(shù)，排名分位數(shù)越靠近 1（回撤越大），踩雷風(fēng)險(xiǎn)越高。為解決“最大回撤法”可能出現(xiàn)的債券估值下降與基金凈值下降具體日期不匹配的問題，我們推薦采用 “兩端縮進(jìn)”法對(duì)債券估值的精確回撤區(qū)間進(jìn)行判定后，再計(jì)算各債券基金在債券估值回撤精確區(qū)間的超額凈值回撤情況，“最大回撤法”打分具體流程如下圖所示。圖表 4. 運(yùn)用最大回撤方法對(duì)各債券基金“疑似違約”程度進(jìn)行打分Day11.376Day21.379Day3

6、0.576Day40.576Day50.573信號(hào)對(duì)應(yīng)回撤區(qū)間精確估值下降區(qū)間信號(hào)觸發(fā)日BondAStep1：確定每個(gè)”疑似違約債券”最大回撤信號(hào)對(duì)應(yīng)的精確估值下降區(qū)間 Fund AFund BFund CFund XDay11.2771.3631.2311.653Step2：計(jì)算對(duì)應(yīng)精確估值下降Day21.2761.3641.2311.652區(qū)間內(nèi)各純債基金超額累計(jì)凈Day31.2771.2711.2371.655值（相較于同期純債基中位數(shù)）Day41.2781.2721.2311.649的最大回撤 Day51.2752.1711.2281.648 BondA Fund AFund BFun

7、d CFund XDay1Day2Step3：將基金在對(duì)應(yīng)區(qū)間的最大回撤排名分位數(shù)當(dāng)做該基金對(duì)于Day3該“疑似違約債券”本次信號(hào)的Day4分?jǐn)?shù)（越靠近0表示最大回撤越小， Day500.8900.03 越靠近1表示最大回撤越大）資料來源：2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 7在計(jì)算出各基金對(duì)當(dāng)日各“疑似違約債券”的得分后，需要對(duì)其得分進(jìn)行延長(zhǎng)。該操作本質(zhì)是對(duì)基金踩雷情況進(jìn)行記錄，使得“疑似踩雷基金”的黑歷史會(huì)在未來一段時(shí)間影響其信用評(píng)價(jià)得分。這也與現(xiàn)實(shí)中基金持有的暴雷資產(chǎn)流動(dòng)性下降，需長(zhǎng)期被迫持有的情況相輔相成，投資者需在未來一段時(shí)間規(guī)避類似基金，具體分

8、數(shù)延長(zhǎng)方案如下圖所示。圖表 5. 分?jǐn)?shù)延長(zhǎng)流程圖資料來源：為了進(jìn)一步得到各純債基金在特定日期對(duì)所有“疑似違約債券”的總風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，需將單個(gè)純債基金對(duì)于當(dāng)日所有“疑似違約債券”的得分進(jìn)行加總。使用累加得到的分?jǐn)?shù)對(duì)于同一基金在縱向的時(shí)間維度不具有可比性，但在同一時(shí)間點(diǎn)與其它基金是具備橫向可比性的。原因在于不同時(shí)間點(diǎn)觸發(fā)“違約信號(hào)”的“疑似違約債券”數(shù)量不同。時(shí)間越靠后，市場(chǎng)上債券數(shù)量越多，觸發(fā)“違約信號(hào)”的債券也越多，加總起來基金的分?jǐn)?shù)也越高，導(dǎo)致在縱向不可比。但是在相同交易日，各債券基金面對(duì)觸發(fā)“違約信號(hào)”的債券數(shù)量相同，因此可橫向比較。2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)

9、價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 8方法二：異常值法“最大回撤法”忽略了各債基自身波動(dòng)性的不同，傾向于將凈值波動(dòng)較大的基金劃分為“疑似踩雷基金”。 “異常值法”根據(jù)基金自身的波動(dòng)性，給每個(gè)基金設(shè)定自身的日回報(bào)率下限閾值，基金日收益率低于下限閾值，意味著踩雷風(fēng)險(xiǎn)較高。可將債基過去 63 個(gè)下跌交易日的日回報(bào)率作為歷史樣本，以歷史樣本的平均數(shù)減一倍標(biāo)準(zhǔn)差作為各純債基金下一日日度回報(bào)率的下限閾值。計(jì)算債券估值下跌精確區(qū)間內(nèi)（需使用兩端縮進(jìn)法）各日度收益率與對(duì)應(yīng)下限閾值之差。若差值大于 0（日回報(bào)率高于下限閾值），代表踩雷風(fēng)險(xiǎn)低；若差值小于 0（日回報(bào)率低于下限閾值），代表踩雷風(fēng)險(xiǎn)高。最終將債券估值下跌精確區(qū)間內(nèi)的差

10、值加總作為該基金針對(duì)該次“違約信號(hào)”的得分，具體打分示意圖如下。圖表 6. 使用“異常值法”給各純債基金打分示意圖疑似違約債券估值精確回撤區(qū)間 債基日度收益率債基日度收益率下限閾值差值 差值 差值 資料來源：萬得，針對(duì)該違約信號(hào)回撤區(qū)間總分 同“最大回撤法”類似，需要根據(jù)違約信號(hào)的性質(zhì)對(duì)分?jǐn)?shù)進(jìn)行相應(yīng)延長(zhǎng)，并對(duì)同交易日，同一基金針對(duì)不同債券的分?jǐn)?shù)進(jìn)行加總，具體方法詳見前文論述。方法三：形狀距離法“形狀距離法”借鑒了董曉麗、顧成奎、王正歐于 2006 年在國際機(jī)器學(xué)習(xí)與控制會(huì)議上首次提出的“形狀距離”計(jì)算方法1，在三種方法中更接近于解決問題的本質(zhì)，即如何描述債券估值與基金凈值的變動(dòng)情況的相似度，并

11、克服了歐氏距離、曼哈頓距離與皮爾遜相關(guān)系數(shù)的缺陷。該方法需要從“變動(dòng)方向”與“變動(dòng)幅度”兩個(gè)維度同時(shí)進(jìn)行量化測(cè)算。在“變動(dòng)方向”方面，可以直接借用模式距離的計(jì)算方法。一個(gè)時(shí)間序列主要存在三種狀態(tài)：上升、水平、下降。我們將這三種狀態(tài)對(duì)應(yīng)表示為-1，0，1變可將一個(gè)時(shí)間序列分段線性表示為1, -1, -1, 10, 1。若此時(shí)有兩條序列 S1 與 S2 ，且兩條序列等長(zhǎng)，同分為 K 段，則兩者的分段線性表示分別為各點(diǎn)的模式距離公式為：1 1董曉莉,顧成奎,王正歐.基于形態(tài)的時(shí)間序列相似性度量研究J.電子與信息學(xué)報(bào),2007(05):1228-1231.2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金

12、信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 9-1-1111-1-1-1-1顯然存在 D0,1,2，距離約靠近 0，表示模式（變動(dòng)方向）越相似；越靠近 2，表示模式（變動(dòng)方向）越不相似。如果將所有點(diǎn)的模式距離加總，便得到了時(shí)間序列之間的模式距離，即：需要注意的是，理論上來說時(shí)間區(qū)間越長(zhǎng)，分的段數(shù) K 越多，形狀距離越大。為了實(shí)現(xiàn)不同長(zhǎng)度的可比性，可以計(jì)算平均各點(diǎn)的模式距離，即:圖表 7. 計(jì)算模式距離示意圖 1 -11011-1-110-1 2210020210資料來源： 2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 10圖表 8. 將序列變動(dòng)方向分段線性表示 -1-1111-1-

13、1-1-1011資料來源： 在通過模式距離得到兩個(gè)序列的分段線性表示后，設(shè)振幅為 A，y 表示每個(gè)端點(diǎn)對(duì)應(yīng)序列值得差值（如上圖所示），則有：形狀距離的最終計(jì)算公式為：可以看出形狀距離不僅可以對(duì)序列的變化方向進(jìn)行描述，而且還將序列的變化幅度納入測(cè)算范圍。通過計(jì)算形狀距離，可以更準(zhǔn)確地找出形態(tài)變化相似得債券估值與基金凈值，進(jìn)而更準(zhǔn)確地篩選出 “疑似踩雷”基金。具體的測(cè)算方法是在“疑似違約債券”觸發(fā) 5 日最大回撤超 5%條件的 5 日時(shí)間區(qū)間，分別計(jì)算該違約債券估值與市場(chǎng)種所有純債基金凈值（重定基后）的形狀距離。形狀距離越小，說明兩個(gè)時(shí)間序列在方向與幅度的變化越相似，基金的踩雷風(fēng)險(xiǎn)越高；反之形狀距

14、離越大，則說明兩者的變化方向與幅度相似度約低，踩雷風(fēng)險(xiǎn)越低。在實(shí)際測(cè)算時(shí)，為增加測(cè)算的準(zhǔn)確度，可引入加速上升、勻速上升、減速上升、水平、減速下降、勻速下降、加速下降 7 種不同模式分別對(duì)應(yīng)3，2，1，0，-1，-2，-3。并設(shè)定正常波動(dòng)閾值，若債券估值或基金凈值波動(dòng)在閾值以內(nèi)，則認(rèn)為屬于正常波動(dòng)，直接使用 0 表示，若波動(dòng)超過閾值，才使用其它數(shù)字描述變動(dòng)方向。2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 11有時(shí)基金凈值變化會(huì)滯后于中債登估值一日（具體原因可能是中證估值與中債登估值調(diào)整時(shí)間存在差異，如下圖所示），為消除這種情況引起的誤差，我們可在計(jì)算出對(duì)齊的形狀距離

15、 Ds1s2 后，再計(jì)算一次錯(cuò)位的形狀距離 Ds1s2trans：將基金凈值相對(duì)于債券估值向前移動(dòng)一日進(jìn)行計(jì)算，再取兩者的最小值 min(Ds1s2, Ds1s2trans) 作為該基金與該“違約債券”本次“違約信號(hào)”的最終距離得分。圖表 9. 基金凈值變化有時(shí)會(huì)相對(duì)債券估值出現(xiàn)滯后 1 日（已重新定基標(biāo)準(zhǔn)化）1.2114富貴鳥（122356.SH）中債登全價(jià)估值 14富貴鳥（122356.SH）中證全價(jià)估值值.OF）凈（002674純債A中融融豐 0.80.60.40.202/242/252/262/272/283/13/23/33/43/53/63/73/83/9資料來源：核心步驟三：三種

16、方法復(fù)合打分對(duì)于三種不同打分的復(fù)合，我們采用相對(duì)保守的思想，使用三種方法下各基金在同類基金打分的最差排名分位數(shù)（踩雷風(fēng)險(xiǎn)最高排名）作為該基金的最終排名分?jǐn)?shù)。在得到各基金在各交易日的最終得分后，我們進(jìn)一步將最終得分按照從小到大平均分為 20 組。第 1 組的分?jǐn)?shù)最低（排名最靠前），代表從三種方法綜合來看整體踩雷概率最低的基金；第 20 組的分?jǐn)?shù)最高（排名最靠后），代表從三種方法綜合來看整體踩雷風(fēng)險(xiǎn)最高的基金。圖表 10. 合并法取三種打分體系下的“最差排名”作為基金最終得分最大回撤法打分異常值法打分形狀距離法打分最終得分基金A0.210.420.340.34基金B(yǎng)0.630.510.450.63

17、基金C0.020.150.090.15資料來源：系統(tǒng)分類效果回測(cè)為測(cè)算分組的效果，我們對(duì) 20 組基金進(jìn)行了分組回測(cè)，回測(cè)結(jié)果顯示第 20 組（踩雷風(fēng)險(xiǎn)最高組）凈值與相對(duì)于 wind 中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)超額凈值均顯著跑輸其他分組。同時(shí)第 1 組（踩雷風(fēng)險(xiǎn)最低組）的凈值回測(cè)效果最好。2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 12圖表 11. 改進(jìn)前 20 組分組凈值回測(cè)group1group100group2up5up15grogro1.25圖表 12. 改進(jìn)前 20 組分組超額凈值回測(cè)group1 group5 1.201.151.101.051.000.950

18、.901.021.000.980.960.940.920.900.88group10group150group2201720182019202020212022201720182019202020212022sub_group1 sub_group3sub_ sub_up5sub_grogroup2group4資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券圖表 13. 改進(jìn)前第 1 組相對(duì)于第 20 組超額累計(jì)凈值1.11.081.061.041.0210.980.960.942017資料來源：中銀證券group1相對(duì)于group20超額收益)20182019202020212022作為排雷

19、系統(tǒng)，我們更加關(guān)注第 20 組中的基金，因此進(jìn)一步將第 20 組細(xì)分為 5 個(gè)子分組，分別及進(jìn)行回測(cè)，回測(cè)結(jié)果顯示，第 5 子分組（第 20 組中踩雷風(fēng)險(xiǎn)最高組）的凈值表現(xiàn)顯著更差。從回測(cè)結(jié)果可以推測(cè)，目前市場(chǎng)中有約 1%的純債基金存在時(shí)較為嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)。排雷系統(tǒng)整體篩選效果較好。圖表 14. 改進(jìn)前第 20 組 5 個(gè)子分組凈值回測(cè)圖表 15. 改進(jìn)前第 20 組 5 個(gè)子分組超額凈值回測(cè)累計(jì)凈值(G1/G201.251.21.151.11.0510.950.91.051.000.950.900.850.800.750.70sub_group1 sub_group2 sub_group3s

20、ub_group4up5sub_gro201720182019202020212022201720182019202020212022資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 13二、改進(jìn) 1：提升最大回撤法得分的區(qū)分度存在的問題：部分近期凈值出現(xiàn)異?；爻返幕穑ㄒ伤撇壤祝┓纸M出現(xiàn)顯著下調(diào)，但尚未進(jìn)入 G20（疑似踩雷基金組）。在實(shí)際運(yùn)行過程中，我們發(fā)現(xiàn)部分基金凈值出現(xiàn)嚴(yán)重回撤，高度疑似踩雷，其在系統(tǒng)中的分組也出現(xiàn)顯著下調(diào)，但尚未被分入第 20 組（踩雷風(fēng)險(xiǎn)最高組）。例如某基金在 2021 年 11 月凈值出現(xiàn)異?；爻?，并于 20

21、22 年 3 月中旬連續(xù)大幅下降，同期該基金并未對(duì)外發(fā)布任何公告解釋凈值異常下跌的原因，因此我們認(rèn)為這兩次顯著回撤可能大概率與踩雷有關(guān)。但根據(jù)最大回撤法打分分組情況看，該基金的分組于 2021 年 11 月凈值下跌后，分組變化劇烈：從風(fēng)險(xiǎn)較低的 4、5 組被劃分至風(fēng)險(xiǎn)較高的 18、19 組，但尚未被劃入風(fēng)險(xiǎn)最高的第 20 組，且后續(xù)分組不夠穩(wěn)定。圖表 16. 某基金 202107-202208 凈值走勢(shì)圖表 17. 該基金分組顯著變化但尚未被分入第 20 組1.121.111.101.091.081.071.061.051.04分組最大回撤法分組情況20181614121086420某基金20

22、21-2022年凈值走勢(shì)091011120102 03040506070910111201020304050607資料來源：萬得，資料來源：萬得，改進(jìn)方法：提升最大回撤法得分的區(qū)分度通過觀察該基金在凈值下跌時(shí)間區(qū)間的得分情況，我們判斷其未被劃分至 20 組，且后續(xù)分組不夠穩(wěn)健的原因在于異常得分與其它時(shí)段得分的區(qū)分度不足，尤其在進(jìn)行延長(zhǎng)和加總操作后，異常得分容易被淹沒在加總后的總分中，因此總分的變化不夠極端，導(dǎo)致其分組出現(xiàn)顯著下降但尚未被分入踩雷風(fēng)險(xiǎn)最高組。具體來看，針對(duì)基金對(duì)于單次違約信號(hào)的得分，“最大回撤法”采用債券估值下降“精確區(qū)間”內(nèi)各純債基金凈值的最大回撤排名分位數(shù)作為得分。該分?jǐn)?shù)位于

23、0,1之間，越靠近 1 表示回撤越大，踩雷風(fēng)險(xiǎn)越高。使用排名分位數(shù)不影響針對(duì)單次信號(hào)的得分排序，但人為將最大回撤得分限制在0,1之間，會(huì)一定程度縮小異常得分的區(qū)分度。例如 A 基金異常最大回撤-0.5%，同類基金中位數(shù)回撤-0.05%，A 的回撤是同類平均水平的 10 倍，但轉(zhuǎn)化為0,1之間的排名分位數(shù)后，A 的得分可能為 （1 踩雷風(fēng)險(xiǎn)最高），同類得分中位數(shù)為 0.5，雖不影響 A 在當(dāng)此信號(hào)中踩雷風(fēng)險(xiǎn)依舊最高，但 A 的得分僅為同類平均水平的 2 倍。在加總其它的踩雷信號(hào)得分后，該次信號(hào)的異常得分可能被淹沒，在總分層面導(dǎo)致區(qū)分度不夠。為解決這個(gè)問題，我們決定不再將最大回撤排名分位數(shù)作為單次

24、“違約信號(hào)”得分，而是直接采用最大回撤值作為得分計(jì)算。對(duì)于形狀距離法與異常值法，原系統(tǒng)均直接使用形狀距離值或收益率與閾值差值作為得分，因此不存在此類問題。2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 14圖表 18. 最大回撤法優(yōu)化后該基金被穩(wěn)定分為第 20 組分組更新后最大回撤法分組情況20181614121086420資料來源：萬得，0910111201020304050607在更新使用最大回撤值直接作為分?jǐn)?shù)后，凈值出現(xiàn)顯著下跌的基金得分與其他基金的區(qū)分度增加，最大回撤法可以在 2021 年 11 月（第一次凈值異常下跌）后穩(wěn)定將其劃入第 20 組，即踩雷風(fēng)險(xiǎn)最

25、高組。2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 15三、改進(jìn) 2：剔除基金規(guī)模對(duì)篩選結(jié)果的影響。存在的問題：原系統(tǒng)尚未考慮基金規(guī)模對(duì)踩雷風(fēng)險(xiǎn)的影響一方面，規(guī)模較大的基金在選券方面會(huì)受到債券發(fā)行規(guī)模的限制，發(fā)行規(guī)模較小的中小企業(yè)債難以進(jìn)入規(guī)模較大的純債基金持倉，而此類債券相較于大企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)也更高，因此從這一角度來說大債基的踩雷風(fēng)險(xiǎn)相較于小型債基的踩雷風(fēng)險(xiǎn)更低。另一方面規(guī)模大的基金一般持倉較為分散，小基金資金有限，債券的集中度可能更高。一旦發(fā)生違約或信用風(fēng)險(xiǎn)事件，大基金的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較小基金更強(qiáng)，對(duì)投資者造成的損害可能更小。改進(jìn)方法：將“最大回撤法”和“形狀距

26、離法”得分進(jìn)行基金規(guī)模中性化，剔除基金規(guī)模的影響三種方法中最大回撤法與形狀距離法更容易受到基金規(guī)模的影響。異常值法通過考慮債券基金自身的波動(dòng)性，間接剔除了基金規(guī)模的影響（規(guī)模越大的基金波動(dòng)性越低）。在此我們僅針對(duì)“最大回撤法”與“形狀距離法”剝離基金規(guī)模的影響。在三種方法計(jì)算出各自的分?jǐn)?shù)后，將分?jǐn)?shù)對(duì)基金的規(guī)模進(jìn)行中性化。具體操作時(shí)可使用基金的得分對(duì)基金的規(guī)模做線性回歸，回歸的殘差即為剝離了基金規(guī)模影響的中性化因子。以最大回撤法為例，大基金由于受制于規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)的侵蝕效應(yīng)，其超額收益往往較低，甚至無法跑贏基準(zhǔn)。因此以最大回撤法中的超額收益最大回撤為標(biāo)準(zhǔn)篩選基金時(shí)，大基金往往處于不利地位，容易被劃分

27、至風(fēng)險(xiǎn)偏高組。圖表 19. 最大回撤法第 20 組規(guī)模中性化表現(xiàn)對(duì)比（日度） 圖表 20. 形狀距離法第 20 組規(guī)模中性化表現(xiàn)對(duì)比分組 某基金分組（未規(guī)模中性）某基金分組（規(guī)模中性）201816141210864202017201820192020202120221.301.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80201720182019202020212022億某基金凈值某基金規(guī)模（右軸）6005004003002001000資料來源：萬得，資料來源：萬得，上圖為市場(chǎng)中某大型中長(zhǎng)期純債基金在規(guī)模中性化前后的分組情況以及歷史凈值與規(guī)模?？梢钥吹狡鋬糁祷痉€(wěn)

28、定向上，2020 年由于疫情原因，利率環(huán)境出現(xiàn)極大調(diào)整，多數(shù)基金在此期間均出現(xiàn)顯著回撤，因此該基金應(yīng)該屬于規(guī)模極大，業(yè)績(jī)并不出色但踩雷風(fēng)險(xiǎn)也不高的基金。從打分分組來看，在進(jìn)行規(guī)模中性化前，其分組基本為 16-18 組，屬于存在較高踩雷風(fēng)險(xiǎn)組，顯然與事實(shí)情況不太相符。中性化后，其分組穩(wěn)定被分為 1 組。同時(shí)我們觀察到其在 2019 年規(guī)模擴(kuò)張以前，是否進(jìn)行規(guī)模中性對(duì)其分組的影響并不大，在 2019 年規(guī)模顯著提升后，規(guī)模中性的效果開始顯現(xiàn)。2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 16剔除基金規(guī)模的影響可能在一定程度上侵蝕第 20 組基金的負(fù)向超額。如上例所述，那

29、些規(guī)模極大的基金通常業(yè)績(jī)并不出色，在將這部分基金從第 20 組移除后，被調(diào)入的基金往往是那些業(yè)績(jī)較此類基金稍好的基金，因此在回測(cè)時(shí)，第 20 組的負(fù)向超額會(huì)出現(xiàn)一定衰減。即使規(guī)模中性化會(huì)使回測(cè)凈值表現(xiàn)更差，但作為排雷系統(tǒng)，篩選出真正大概率踩雷的基金才是終極目標(biāo)，因此規(guī)模中性化仍舊是有必要的。圖表 21. 最大回撤法第 20 組規(guī)模中性化表現(xiàn)對(duì)比圖表 22. 形狀距離法第 20 組規(guī)模中性化表現(xiàn)對(duì)比1.011.000.990.980.970.960.95最大回撤法原始G20規(guī)模中性G202017201820192020202120221.011.000.990.980.970.960.950.9

30、40.930.92形狀距離法規(guī)模中性G20原始G20201720182019202020212022資料來源：萬得，資料來源：萬得，由上圖可知，在進(jìn)行過規(guī)模中性化后，兩者最大回撤法與形狀距離法第 20 組相對(duì) wind 中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)（885008.WI）超額累計(jì)凈值在部分時(shí)段存在衰減，與我們的預(yù)期相符。2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 17四、改進(jìn) 3：剔除基金類型對(duì)篩選結(jié)果的影響。存在的問題：原系統(tǒng)未區(qū)分短債基金與中長(zhǎng)期純債基金通常來講，短債基金的收益率、風(fēng)險(xiǎn)水平要低于中長(zhǎng)期純債基金，其自身的波動(dòng)性也較低。因此在原系統(tǒng)測(cè)算時(shí)，若不考慮短債基與中長(zhǎng)

31、期純債基的差異可能在打分分組時(shí)出現(xiàn)誤判。改進(jìn)方法：通過將得分對(duì)基金類型啞變量進(jìn)行中性化，剔除基金類型的影響這里可以采用將短債基金與中長(zhǎng)期純債基金分開打分分組，也可以采用改進(jìn)二中對(duì)基金規(guī)模中性化的思想，對(duì)債券的類型做中性化，進(jìn)而剝離基金對(duì)打分分組的影響。與量化因子選股中對(duì)因子做行業(yè)中性類似，可以將基金類型轉(zhuǎn)化為啞變量，再對(duì)啞變量做回歸，殘差為中性化因子。目前（截止 2022 年 8 月 16 日）市場(chǎng)中短期純債基金數(shù)量?jī)H 285 只（僅包含初始份額基金）遠(yuǎn)低于中長(zhǎng)期純債基金 1570 只。因此在凈值表現(xiàn)層面剔除基金類型因素后，整體影響不大。圖表 23. 最大回撤法 20 組規(guī)模與類型中性化表現(xiàn)對(duì)

32、比圖表 24. 形狀距離法 20 組規(guī)模與類型中性化表現(xiàn)對(duì)比1.011.000.990.980.970.960.95最大回撤法中性G20類型規(guī)模中性G20規(guī)模2017201820192020202120221.011.000.990.980.970.960.950.940.930.92形狀距離法規(guī)模中性G20類型中性G20規(guī)模201720182019202020212022資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖表 25. 異常值法 20 組類型中性化表現(xiàn)對(duì)比資料來源：萬得，1.011.000.990.980.970.960.950.94異常值法類型中性G20原始G20201720182019202

33、0202120222022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 18五、改進(jìn) 4：解決因基金存續(xù)時(shí)間不同導(dǎo)致的加總分?jǐn)?shù)不可比的問題存在的問題：新成立基金容易被劃分為“疑似踩雷基金”原排雷系統(tǒng)中一個(gè)異?，F(xiàn)象在于容易將新成立或還處于建倉期的基金劃分為第 20 組，雖然新成立基金由于建倉期周度公布凈值，在經(jīng)過日度填充后可能出現(xiàn)凈值波動(dòng)較大的問題，但將多數(shù)新成立基金劃分為“疑似踩雷基金”仍舊是不合理的。在經(jīng)過分析研究后我們發(fā)現(xiàn)造成這種現(xiàn)象的主要有兩個(gè)原因：異常值法下，新基金下跌交易日過少，導(dǎo)致測(cè)算出的回報(bào)率下限閾值過高。異常值法下，我們?nèi)』鸬慕?63 個(gè)下跌交易日作為樣本

34、池計(jì)算基金下一個(gè)交易日的回報(bào)率下限閾值。若該基金截止測(cè)算時(shí)，下跌交易日不足 63 個(gè)，則取截止測(cè)算時(shí)的所有下跌交易日作為樣本池（有多少下跌交易日，用多少作為樣本池）。對(duì)于新基金來說，可能僅存在幾個(gè)下跌交易日，因此，在測(cè)算時(shí)，通過均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差算出的日度回報(bào)率下限過高。新成立基金一旦在后續(xù)出現(xiàn)回撤，極易突破下限閾值，被系統(tǒng)劃分為“疑似踩雷基金”。使用歷史分?jǐn)?shù)延長(zhǎng)加總的方法導(dǎo)致不同存續(xù)時(shí)間的基金分?jǐn)?shù)不可比。例如在形狀距離法下，基金 A 存續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，歷史分?jǐn)?shù)延長(zhǎng)加總后分?jǐn)?shù)自然較高。而基金 B 由于是新成立基金，歷史分?jǐn)?shù)本身數(shù)量就少，延長(zhǎng)加總后總分自然也低。而在形狀距離法中，分?jǐn)?shù)越低代表基金凈值走勢(shì)

35、與債券估值走勢(shì)形狀距離越小，走勢(shì)約相似，故系統(tǒng)會(huì)直接將基金 B 劃分為“疑似踩雷基金”。改進(jìn)方法：對(duì)基金 2017 年以來存續(xù)時(shí)間進(jìn)行中性化，剔除基金成立時(shí)間對(duì)分?jǐn)?shù)的影響目前排雷系統(tǒng)的測(cè)算從 2017 年開始，因此只需要計(jì)算各純債基金自 2017 年以來的存續(xù)時(shí)間，并使用類似的方法對(duì)存續(xù)時(shí)間進(jìn)行中性化，得到剔除存續(xù)時(shí)間影響的中性化因子。圖表 26. 存續(xù)時(shí)間中性后新基金異常分類改善（異常值法） 圖表 27. 某新成立基金凈值組 某基金分組（類型中性）某基金分組（類型_存續(xù)時(shí)間中性）分2015105020/0320/0921/0321/0922/031.13某基金凈值1.111.091.071.

36、051.031.010.990.970.9520/0320/0921/0321/0922/03資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 19通過對(duì)存續(xù)時(shí)間的中性化，我們發(fā)現(xiàn)新成立基金的分組情況出現(xiàn)了顯著改善。例如上圖所述，某基金于 2020 年 4 月成立，在成立后第一個(gè)月業(yè)績(jī)穩(wěn)定，未出現(xiàn)明顯回撤，但依舊被系統(tǒng)直接分為第 20組。在進(jìn)行過存續(xù)時(shí)間的中性化后，其分組顯著降低至第 15 組。該基金在 20 年 7 月凈值出現(xiàn)顯著回撤，在進(jìn)行過存續(xù)時(shí)間處理后，系統(tǒng)仍舊反應(yīng)靈敏，迅速將其劃分為第 20 組，整體分組效果較為穩(wěn)定有效。以下為

37、三種方法第 20 組基金對(duì)于 wind 中長(zhǎng)期純債指數(shù)的超額累計(jì)凈值回測(cè)結(jié)果。圖表 28. 最大回撤法 20 組存續(xù)時(shí)間中性化表現(xiàn)對(duì)比圖表 29. 形狀距離法 20 組存續(xù)時(shí)間中性化表現(xiàn)對(duì)比1.011.000.990.980.970.960.95最大回撤法20類型_規(guī)模中性20類型_規(guī)中性模_存續(xù)時(shí)間GG2017201820192020202120221.011.000.990.980.970.960.950.940.930.92形狀距離法G20類型_規(guī)模中性20類型_規(guī)中性模_存續(xù)時(shí)間G201720182019202020212022資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖表 30. 異常值法 2

38、0 組存續(xù)時(shí)間中性化表現(xiàn)對(duì)比資料來源：萬得，1.011.000.990.980.970.960.950.94異常值法G20類型中性中性_存續(xù)時(shí)間G20類型2017201820192020202120222022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 20六、高頻純債基金信用系統(tǒng)改進(jìn)后整體效果三種方法的相關(guān)性檢測(cè)為評(píng)估三種方法的相關(guān)性，我們測(cè)算了三種方法打分并歸一化后的相關(guān)系數(shù)時(shí)間序列以及以“最大回撤法”第 20 組的基金為基準(zhǔn)，其他兩種方法第 20 組與基準(zhǔn)的重合度情況。形狀距法距離法與最大回撤圖表 31. 改進(jìn)后三種方法打分（歸一化后）相關(guān)系數(shù)形狀10.80.60.

39、40.20-0.2-0.4-0.6-0.8離法與異常值法最大回撤法與異常值法201720182019202020212022資料來源：萬得，圖表 32. 改進(jìn)后形狀距離法、異常值法第 20 組基金與最大回撤法第 20 組基金重復(fù)度度撤法第20組重復(fù)法第20組與最大回異常值回撤法第20組重復(fù)度離法第20組與最大形狀距100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022資料來源：萬得，可以看出從分組最終結(jié)果上來看，“形狀距離法”與“最大回撤法”在分組上最為相似，兩者的打分相關(guān)系數(shù)中樞在 0.5 附近，且第 20 組的重合度約為 50%。

40、此外“異常值法”相較于“形狀距離法”與“最大回撤法”無論在相關(guān)系數(shù)還是在第 20 組重合度方面均差別較大?！靶螤罹嚯x法”和“最大回撤法”在分組和打分相關(guān)系數(shù)高度相似，這與改進(jìn)前原系統(tǒng)三種方法打分分組與相關(guān)系數(shù)均很低出現(xiàn)顯著差異。我們認(rèn)為這說明打分區(qū)分度、基金規(guī)模、類型等因素對(duì)之前的測(cè)算結(jié)果存在一定的干擾。2022 年 8 月 22 日中銀高頻純債基金信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系統(tǒng)升級(jí)與優(yōu)化 21三種方法合并后效果依舊沿用原先的合并方法，采用相對(duì)保守的思想將三種方法中給出的最低排名（最高踩雷概率）作為該基金的最終排名分?jǐn)?shù)?？梢钥闯龊喜⒑蟮牡?20 組負(fù)向超額相較于任何單一方法均更加明顯，說明該合并方法依然有效

41、。圖表 33. 各方法下第 20 組（踩雷概率最高）超額累計(jì)凈值1.02 形狀距離G20最大回撤G201.00異常值法G20合并方法G200.980.960.940.920.90201720182019202020212022資料來源：萬得，改進(jìn)前后效果對(duì)比雖然在一系列改進(jìn)的過程中，部分改動(dòng)（如基金規(guī)模的中性化等）在單一方法下可能會(huì)降低系統(tǒng)對(duì)于基金的區(qū)分度，但從前后合并方法的篩選效果來看，改進(jìn)后第 20 組（踩雷風(fēng)險(xiǎn)最高組）相較于 wind 中長(zhǎng)期純債指數(shù)（885008.WI）的負(fù)向超額整體較改進(jìn)前更加顯著，篩選效果更好。圖表 34. 合并方法在改進(jìn)后第 20 組負(fù)向超額累計(jì)凈值更加明顯）G20（改進(jìn)后）G20(改進(jìn)前1.021.000.980.960.940.920.90201720182019202020212022資料來源：萬得，以下為改進(jìn)后合并方法的分組回測(cè)情況。20