盈利預(yù)期調(diào)整對(duì)于行業(yè)的影響

1、1、 行業(yè)盈利預(yù)期的特點(diǎn)、 歷史上行業(yè)盈利預(yù)期往往有顯著偏差盈利一致預(yù)期是投資者最為關(guān)注的行業(yè)端數(shù)據(jù)之一。盈利一致預(yù)期是對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)情況最為直接的刻畫，同時(shí)可以通過(guò)自下而上的比較實(shí)現(xiàn)對(duì)于一級(jí)以及二級(jí)行業(yè)的對(duì)比，這對(duì)于行業(yè)比較而言是非常重要的橫向可比數(shù)據(jù)。同時(shí)，盈利預(yù)期數(shù)據(jù)還有相對(duì)較高的頻率，可以在季頻、月頻、周頻等頻率刻畫行業(yè)景氣度的時(shí)間序列變化。但歷史來(lái)看，盈利一致預(yù)期通常都并不準(zhǔn)確。整體來(lái)看，盈利一致預(yù)期通常會(huì)有比較明顯的誤差。以每年年初萬(wàn)得全A 的Wind 一致預(yù)期為例，2005 年-2021年，年初的全 A 盈利預(yù)期增速與實(shí)際增速的平均誤差達(dá)到了 10.99pct，非金融板塊的平均

2、誤差要顯著更高。雖然說(shuō)不同的時(shí)間點(diǎn)盈利預(yù)期的誤差也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的變化，但整體來(lái)看誤差仍然十分明顯。即使到了年末，全 A 及全 A 非金融的盈利預(yù)期誤差仍非常明顯。分行業(yè)來(lái)看，多數(shù)行業(yè)的盈利預(yù)期同樣會(huì)有較為顯著的誤差。市場(chǎng)整體的誤差自然在各個(gè)行業(yè)上也反映得十分明顯，多數(shù)行業(yè)年初的盈利預(yù)期都存在非常顯著的偏差。以 2005 年至 2021 年年初的平均誤差來(lái)衡量的話，各行業(yè)誤差的平均值達(dá)到 38.23 pct，而中位數(shù)也達(dá)到了 29.76 pct。并且絕大多數(shù)行業(yè)年初的盈利預(yù)期都出現(xiàn)了顯著的高估，歷史來(lái)看，僅有銀行業(yè)年初的平均誤差為負(fù)值。即使到了年末，多數(shù)行業(yè)盈利預(yù)期仍然存在顯著的誤差。以 2005

3、 年至 2021年的平均誤差來(lái)衡量，除銀行、石油石化、食品飲料以外，其余行業(yè)在年末時(shí)的誤差均值仍然在 10%以上，僅有銀行年末的誤差均值和誤差中值為負(fù)。圖 1：年初全 A 的盈利一致預(yù)期誤差較大圖 2：即使年末偏差也非常明顯資料來(lái)源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，誤差=(預(yù)期歸母凈利潤(rùn)增速-實(shí)際歸母凈利潤(rùn)增速)*100，圖中 avg 為誤差的均值資料來(lái)源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，誤差=(預(yù)期歸母凈利潤(rùn)增速-實(shí)際歸母凈利潤(rùn)增速)*100圖 3：僅有銀行年初的盈利預(yù)期略偏低圖 4：多數(shù)行業(yè)年末盈利預(yù)期仍然有較為顯著的偏差資料來(lái)源

4、：Wind，。注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為 2005 年至 2021 年，誤差=（當(dāng)年年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)-實(shí)際歸母凈利潤(rùn)）/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)的絕對(duì)值，在計(jì)算盈利預(yù)期的過(guò)程中剔除了業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?00%以外的極值資料來(lái)源：Wind，。注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為 2005 年至 2021 年，誤差=（當(dāng)年年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)-實(shí)際歸母凈利潤(rùn)）/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)的絕對(duì)值，在計(jì)算盈利預(yù)期的過(guò)程中剔除了業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?00%以外的極值房地產(chǎn)14.30%63.52%-12.29%63.19%42.43%19.07%機(jī)械設(shè)備13.85%-2.34%

5、-14.08%131.84%45.27%-15.09%、 哪些行業(yè)盈利預(yù)期會(huì)更加準(zhǔn)確？業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^為穩(wěn)定的行業(yè)平均誤差相對(duì)較低。歷史來(lái)看，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^為穩(wěn)定，波動(dòng)相對(duì)較小的行業(yè)平均誤差相對(duì)較低。例如銀行、食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等行業(yè)相對(duì)而言平均誤差較小。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，這些行業(yè)的盈利預(yù)期平均增速更加穩(wěn)定，而業(yè)績(jī)波動(dòng)率都相對(duì)較低。成長(zhǎng)類行業(yè)盈利預(yù)期平均誤差較高。相較而言，成長(zhǎng)性行業(yè)與強(qiáng)周期性行業(yè)平均誤差要顯著更高，例如有色金屬、鋼鐵、通信、電子等行業(yè)。其中，強(qiáng)周期行業(yè)平均誤差受到了往期盈利數(shù)據(jù)的顯著影響，由于其往期盈利數(shù)據(jù)波動(dòng)往往較大，因此整體上體現(xiàn)出的高估程度也更加明顯。而成長(zhǎng)性行業(yè)的高估或

6、許主要來(lái)自于分析師的樂(lè)觀。歷史來(lái)看，典型的成長(zhǎng)型行業(yè)平均高估程度都十分明顯，例如通信、電子等。紡織服飾32.86%11.09%-38.35%25.92%汽車142.20%15.70%-29.74%150.22%29.6%25.0%34.5%20.3%36.5%14.3%37.1%34.5%38.2%3.9%39.5%17.1%46.3%28.8%圖 5：增速較為穩(wěn)定的行業(yè)盈利預(yù)期平均誤差相對(duì)較低，成長(zhǎng)類行業(yè)盈利預(yù)期平均誤差較高食品飲料15.66%-4.44%1.40%57.64%9.84%-1.26%-1.67%1.56%家用電器234.65%13.80%-24.77%20.11%3.19%-

7、16.29%3.09%9.89%45.33%4.17%12.52%19.8%18.7%1.19%0.72%-0.19%26.3%0.7%-25.48% -32.13% 15.43%38.90%-2.63%7.92%22.66%10.56%-6.16% 6.66% 17.67%42.27%1.30%6.31%14.29%7.34%17.52% 4.70% 32.31% 52.34% 23.88% 23.46% 34.53% 28.69% -19.74%-8.94%49.34%90.96%2.63%-14.60%-33.32% 66.21%27.05%8.04%17.10%48.19%8.00%4

8、1.53%196.91% 123.80%電力設(shè)備67.77%3.00%-20.05%商貿(mào)零售28.70%21.87%-17.09%交通運(yùn)輸51.83%27.49%-14.94%國(guó)防軍工157.13%-33.70%-40.06%2.99%12.10%38.79%407.17%48.0%24.2%130.79%31.15%14.93%25.60%50.4%31.1% 122.46% 64.73% 16.76% 5.87% 55.6%38.7% -7.38% 11.05% 104.17% 401.54% 57.9%41.8% 26.08% 24.53% 184.38% -3.96% 61.1%27.

9、5%通信31.87%98.88%-19.92%煤炭-0.90%15.74%0.80%-38.60%124.7%6.2%24.71%159.5%37.2%鋼鐵1.98%-27.74%-13.52%291.68% 496.05%有色金屬-2.26%-47.79%6.20%906.62% 246.74%57.91%196.7%29.0%-43.59%229.8%34.4%-38.43%238.0%36.4%169.39%251.2%19.3%行業(yè)銀行2005-3.80%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-2

10、4.30% -25.59% 8.14%6.64% -10.37% -9.68% 2.71% -7.70% 1.80% 9.77% 0.68% -2.92% 1.22%3.50% 6.36% -11.00% 44.03% 39.89% 16.25% 13.71% 0.68%5.39% 8.08% 8.56% -6.35% 0.65% 23.49% 14.08% 14.85% 5.57%平均值 中位數(shù)-3.2%0.7%12.3%8.1%19.7%5.6%醫(yī)藥生物 46.56% 18.05% -33.09% 31.00% 5.62% 9.91% 28.44% 32.67% 18.71% 18.65%

11、 22.29% 22.52% 14.33% 38.47%建筑材料 107.31% -10.42% -16.96% 37.34% 34.55% -5.54% -9.09% 161.46%9.17% -11.66% 5.80% 87.77%0.53%40.73%建筑裝飾 181.89% 147.48% 29.51% 108.39%計(jì)算機(jī) 50.72% 33.62% -15.80% 57.19%非銀金融 211.39% -55.83% -64.08% 369.67%石油石化 -0.41% -22.33% 5.93% 88.11%18.54% 142.96% 17.32% -9.06% -24.05%

12、18.43% 22.37% 25.01% 43.57% 55.24% 47.82% 116.33% 10.43%20.33% 55.45% 96.08% 46.21% 54.46%4.28% 12.03% 16.24% 11.51% 19.15%34.90%6.74%13.71%59.38% 74.17% 60.19% 58.57%38.25% -8.33% 3.87% 14.63%2.31% 54.98% 104.37% -46.43%輕工制造 34.82% 65.80% 4.44% 103.01% 23.43% 21.34% 106.16% 194.22% 25.33% 28.50% 10

13、.32% 12.80% 1.30% 39.55% 42.87% 28.76% 44.93%32.25% 24.25% 12.36% 32.92% 52.27% 12.72% -2.55%13.85% 115.01% 97.51% 73.86% 64.32% 104.39% 26.48%90.92% 28.11% 19.58% 92.13% 244.72% 63.58% 30.50% 40.83% 38.71% 36.35% 54.55% 63.99% 5.03% 26.29% 70.00% 43.10% 41.76% 104.18%347.62% 193.67% -44.07% 68.23%

14、81.63% 43.14% 7.44%6.20% 50.48% 87.97% 27.06% 21.38% 127.28% 52.45% 36.19% 254.12% 135.53% 82.79% 99.08% 110.47% 5.30% 19.05% 70.1%電子 229.78% 190.67% 22.69% 488.52% 102.73% 48.47% 60.74% 87.54% 13.98% 32.59% 69.51% 66.68% 26.87% 169.41% 71.62% 22.55% -0.86% 100.2%農(nóng)林牧漁 40.82% 123.88% 27.19% 124.28% 9

15、4.77% 60.03% 39.55% 188.80% 122.30% 103.84% 98.01% 22.21% 96.40% 119.98% -29.90% 73.90% 482.59% 105.2%基礎(chǔ)化工 13.26% 63.15% -11.62% 176.06% 257.18% 59.59% 44.94% 157.03% 83.19% 57.98% 111.61% 95.53% 10.64% 24.53% 732.40% 46.07% -35.23% 111.0%社會(huì)服務(wù) 44.84% 32.53% 21.27% 64.08% 64.61% 26.37% 2.89% 75.67% 9

16、0.75% 70.46% 28.33% 47.43% 30.26% 198.27% 60.22% 402.60% 637.97% 111.7%-56.97% 79.77% 64.07% 97.02% 448.88% 50.21% 39.00% 40.07% 235.50% 87.52% 359.77% 173.51% 70.26% 110.06% 112.3%-21.57% 30.95% 0.91% 6.20% 29.60% 45.97% 58.77% 2054.01% -45.33% -44.96% 0.78% 16.85% 9.86%環(huán)保 1726.71% 125.11% 38.78% 1

17、24.02% 293.82% 9.07% -0.49% 17.34% 18.97% 27.49% 19.41% 37.18% 23.63% 126.92% 59.65% 40.03%綜合66.37% -3.47% -9.67% 210.77% 45.10% 28.22% 39.06% 90.69% 159.69% 61.25% 1649.58% 137.53% 382.68% 162.26% 47.03% 69.22% 144.46% 193.0%美容護(hù)理 2970.30% -32.19% -69.17% 14.10% 33.67% 16.22% 57.76% 10.80% 13.06% 51

18、.90% -34.57% 117.35% 6.05% 29.01% 47.35% 54.09%34.44% 170.88% 2127.19% 158.78% 506.75% 150.21% 24.34% -69.64% -20.14% 96.78% 22.31%34.89% 20.57% 269.96% 142.00% 1129.17% 716.48% 36.42% 3.51% 166.17% 431.47% 24.68%公用事業(yè) 40.82% 1.49% -4.99% 3833.61% 3.34% 32.86% 53.37% -17.53% -13.15% -2.25% 8.59% 53.3

19、2% 55.87% 30.42% 19.28% 5.85%52.4%66.7%96.4%59.6%60.2%79.8%69.2%傳媒 285.11% 168.38% 112.41% 275.27% 138.07% 40.33% 13.22%平均值中位數(shù)220.5% 31.5%-7.3% 265.3% 78.5% 13.9% 36.0%90.9% 34.6%9.9% 26.3%24.65%159.2%75.7%4.03% 21.68% 22.55% 20.63% 47.63% 2534.46% 861.29% 180.38% 90.63% 284.7%43.6%25.3%83.0% 192.0%

20、 51.5% 29.1% 147.7% 104.4% 57.8% 83.5% 93.5%44.8% 15.7% -13.5%32.6%37.6% 36.4% 13.7%38.5% 47.0% 28.8% 19.1%-90.6%-5.91%-12.03%44.41%45.82%3.23%37.62%-5.66%-1.51%資料來(lái)源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，表格中的數(shù)據(jù)為當(dāng)年年初對(duì)歸母凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)誤差，誤差=（當(dāng)年預(yù)期歸母凈利潤(rùn)-實(shí)際歸母凈利潤(rùn)）/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)的絕對(duì)值圖 6：分行業(yè)盈利預(yù)期誤差與盈利增速波動(dòng)率相關(guān)資料來(lái)源：Wind，。注：為保證可比，剔除掉當(dāng)

21、年年初預(yù)期值有缺失的公司，數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為 2005 年至2021 年，誤差=（當(dāng)年年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)-實(shí)際歸母凈利潤(rùn)）/實(shí)際歸母凈利潤(rùn)的絕對(duì)值，在計(jì)算盈利預(yù)期的過(guò)程中剔除了業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?00%以外的極值。、 高預(yù)期行業(yè)一定會(huì)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)么？歷史來(lái)看，高預(yù)期行業(yè)并不一定會(huì)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，盈利增速的高預(yù)期與實(shí)際的高增長(zhǎng)似乎并沒(méi)有必然的相關(guān)性。從 2005 年至 2021 年的實(shí)際盈利增速的中位數(shù)來(lái)看，除了有色金屬行業(yè)屬于盈利增速預(yù)期高且行業(yè)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)外，其余行業(yè)盈利增速預(yù)期與實(shí)際增速的關(guān)聯(lián)性較低。歷史來(lái)看，建筑材料、家用電器行業(yè)的實(shí)際盈利增速的中位數(shù)較高，但其歷史預(yù)期增速并不突出，而預(yù)期增

22、速中位數(shù)最高的綜合、基礎(chǔ)化工、電子、農(nóng)林牧漁、傳媒等行業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊僖膊](méi)有顯著的優(yōu)勢(shì)。有兩類行業(yè)的盈利增速更容易被高估。一類是成長(zhǎng)性行業(yè)，例如電子、通信、國(guó)防和軍工等，由于這些行業(yè)的歷史盈利增速中位數(shù)比大多數(shù)行業(yè)都高，因此年初時(shí)市場(chǎng)給出的預(yù)期通常也會(huì)過(guò)度樂(lè)觀，這會(huì)使得成長(zhǎng)性行業(yè)的盈利預(yù)期顯著的偏高。另一類就是周期行業(yè)，例如有色、農(nóng)林牧漁等，這些行業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)有很大的波動(dòng)，而且可能會(huì)出現(xiàn)凈虧損的情況，因此盈利預(yù)期的誤差波動(dòng)也會(huì)由于基數(shù)效應(yīng)而顯著更高。圖 7：高預(yù)期行業(yè)并不一定有高增長(zhǎng)圖 8：全 A、全A 非金融各自年初預(yù)期增速高度一致資料來(lái)源：wind， 注：行業(yè)預(yù)期增速和實(shí)際增速均采用整體法

23、計(jì)算，預(yù)期增速=年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/前一年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，時(shí)間區(qū)間為 2010-2021資料來(lái)源：Wind， 注：為保證可比，剔除掉當(dāng)年年初預(yù)期值有缺失的公司，年初預(yù)期增速=年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/前一年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，誤差=(預(yù)期歸母凈利潤(rùn)增速-實(shí)際歸母凈利潤(rùn)增速)*100，上圖中結(jié)果保留一位小數(shù)年初盈利增速在多數(shù)年份都較為一致。歷史來(lái)看，A 股的盈利增速的一致預(yù)期在年初時(shí)都是比較相近的。在 2015 年之前，年初的盈利增速預(yù)期通常還會(huì)有顯著的波動(dòng)，但是在 2015 年之后，年初的盈利增速預(yù)期高度一致。在 2015 年之后，年初對(duì)全 A 的盈利增速預(yù)期基本就分布在 16%-25%之間。相

24、較而言，全 A 非金融板塊年初的盈利增速一致預(yù)期波動(dòng)更大，但在多數(shù)年份也處于一個(gè)相對(duì)固定的波動(dòng)范圍。2015 年之后，大多數(shù)年份中全 A 非金融板塊年初對(duì)當(dāng)年的盈利增速一致預(yù)期都在 30%-40%左右，僅有 2018 年盈利增速預(yù)期顯著偏低，達(dá)到了 26.6%，而 2016 年則顯著偏高，達(dá)到了 57.4%。受到可得信息的限制，分析師在年初更加傾向于以線性外推的方式來(lái)預(yù)測(cè)當(dāng)年的盈利增速。由于年初能獲得的有效信息較少，并且很難預(yù)測(cè)之后可能發(fā)生的事件，因此年初對(duì)于全年盈利增速進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)是很困難的，在可獲得的有效信息較少的情況下，分析師在年初傾向于以線性外推的方式預(yù)測(cè)當(dāng)年的盈利增速。對(duì)于行業(yè)來(lái)看，

25、也同樣如此。年初多數(shù)行業(yè)的盈利預(yù)期都會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)狹窄的區(qū)間之內(nèi)，僅有周期類的行業(yè)會(huì)有顯著的波動(dòng)。周期類行業(yè)的盈利預(yù)期波動(dòng)大通常是由上一年增速的顯著波動(dòng)所導(dǎo)致的，我們不做過(guò)多討論。而對(duì)于其他行業(yè)而言，年初的盈利預(yù)期增速或許并非代表分析師對(duì)于其當(dāng)年業(yè)績(jī)情況的實(shí)際預(yù)期，而更多的是對(duì)于中長(zhǎng)期理想增長(zhǎng)的預(yù)期。而分析師通常對(duì)于公司業(yè)績(jī)會(huì)過(guò)度樂(lè)觀，因此年初的時(shí)候盈利預(yù)期通常都是高估的。隨著時(shí)間的推移，盈利預(yù)期將逐步向真實(shí)值接近。相較于年初較為狹窄的盈利預(yù)期區(qū)間，年末各行業(yè)的盈利預(yù)期將出現(xiàn)非常顯著的分化，并且更加接近于當(dāng)年的實(shí)際增長(zhǎng)。這也是隨著財(cái)報(bào)與信息的逐步披露，分析師不斷修正的結(jié)果。因此對(duì)于行業(yè)的盈利

26、預(yù)期而言，預(yù)期的調(diào)整或許要比預(yù)期的絕對(duì)值更加值得重視。分行業(yè)來(lái)看，大部分行業(yè)年初盈利增速預(yù)期較為接近，而年末相較于年初則出現(xiàn)了明顯的分化。從 2011-2021 年來(lái)看，大部分行業(yè)年末盈利增速預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)差高于年初盈利增速預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)差，并且多數(shù)行業(yè)年初盈利增速預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差位于 20%以下。從具體行業(yè)來(lái)看，盈利較為穩(wěn)定的家用電器、銀行、食品飲料等行業(yè)其年初和年末盈利增速預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)差也較小，而周期類的行業(yè)如鋼鐵、有色金屬、煤炭等其年初和年末盈利增速預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較大。不同行業(yè)的盈利預(yù)期修正速度會(huì)有很大差異。從歷史情況來(lái)看，除銀行業(yè)以外，其余行業(yè)從年初到年末，其盈利一致預(yù)期增速都是在不斷下修的。即使是

27、盈利增速整體相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，例如家用電器、食品飲料等行業(yè)，其年初到年末的盈利預(yù)期增速也是在不斷下調(diào)的。相比之下，盈利波動(dòng)更大的行業(yè)下調(diào)幅度要顯著更高，例如鋼鐵、農(nóng)林牧漁等行業(yè)，其年初到年末盈利預(yù)期平均下調(diào)幅度分別達(dá)到了 74.66pct/34.85pct。而成長(zhǎng)類行業(yè)盈利調(diào)整幅度也位居前列，例如電子、通信等行業(yè)。盈利預(yù)期下調(diào)幅度與年初的預(yù)期絕對(duì)水平有直接關(guān)系。年初平均預(yù)期較高的行業(yè)，在年中通常也會(huì)有更加明顯的下調(diào)。這點(diǎn)在非周期類行業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。不過(guò)對(duì)于投資者而言，或許也已經(jīng)適應(yīng)了這樣的調(diào)整規(guī)律。因此對(duì)于行業(yè)盈利預(yù)期調(diào)整數(shù)據(jù)，調(diào)整的絕對(duì)值或許并沒(méi)有很強(qiáng)的橫向可比性。年份2007200820

28、09201020112012201320142015201620172018201920202021電子- 73.65%家用電器 食品飲料 醫(yī)藥生物 計(jì)算機(jī) 電力設(shè)備 國(guó)防軍工23.45%32.05%63.07%53.29%87.99%29.60%30.77%40.54%38.28%21.44%25.16%21.85%22.77%20.07%18.12%23.45%21.13%42.26% 54.26% 35.82%26.55% 24.52% 60.25%46.09% 143.55% 76.18%29.25%83.01%汽車33.22%31.87%機(jī)械設(shè)備 有色金屬 基礎(chǔ)化工 石油石化 房地產(chǎn)

29、 商貿(mào)零售 傳媒通信27.43% -32.70% 85.80% 14.27%40.30% 31.83% 36.48% 36.61%58.39% 60.41% 674.91% 77.13%76.72% 41.89% 114.60% 18.50%煤炭13.07%15.78%239.05% 58.71%65.40% 111.56% 124.81% 198.42% 152.87% 53.89% 91.30% 110.12% 103.81% -37.53% 24.17%90.28% 20.42%132.43% 24.69%63.34% 27.75%64.34% 19.99%43.61% 26.64%42

30、.94% 23.23%73.04% 29.73%72.40% 17.48%57.95% 17.81%62.82% 19.41%39.92% 16.48%45.11% 12.09%15.38%38.66%25.38%27.44%31.99%28.84%41.40%30.03%15.80%26.63%35.36%30.43%15.69%34.41%46.94%35.29%43.96%44.49%63.90%56.34%29.20%42.76%34.10%47.45%20.89% 35.42%48.24% 50.63%62.60% 43.97%61.73% 47.75%40.81% 42.91%60

31、.10% 68.28%19.97%13.46%11.28%30.58%25.41%28.52%28.70% 225.98% 170.30% 38.54%36.47% 65.73% 63.47%41.42% 47.10% 57.39%44.66% 115.19% 44.82%36.18% 15.21% 56.40%56.89%-76.29%10.38%25.79%21.96%10.50%34.23%64.16%56.64%63.62%48.54%26.21%32.89%53.08%43.67%41.02%24.93%35.78%69.61%46.07%50.02%39.94%31.94%22.5

32、7%31.24%49.48% 39.69% 33.55%15.24% 63.46% 23.54%23.96% 119.86% 21.16%27.94% 281.27%39.37%45.96%76.40%48.49%2.39%-2.36%21.40%51.35% 238.67% 25.45%51.49% 123.00% 25.55%63.30% 461.87% 89.87%83.70% 101.11% 76.18%51.25% 105.19% 53.47% 70.61% 270.86%28.59% 87.12% 28.91% 40.20% 81.77% 30.97%38.56% 51.99% 2

33、6.31% 43.38% 71.07% 37.88%36.64% 34.18% 36.27% 28.15% 73.05% 38.52%28.93% 5.59% 35.48% 17.82% 52.23% 31.50%鋼鐵紡織服飾3.04% 23.51%42.57% 0.28%171.10% 60.94%338.28% -5.77%56.98% 1.98%120.96% 41.75%-37.94%115.11% 41.02%499.56% 17.55%-32.08%20.80% 28.06% 30.14% 172.93% 24.97% 5.03% 27.26%17.74% -12.14% 38.1

34、9% 67.05% 8.68%2.12% 22.74%26.16% -10.49% 56.40% 179.43% 15.29% 7.79% 32.05%26.12% -2.91% 163.80% 173.35% 7.85% 17.35% 27.33%33.54% 99.47% 145.47% 54.24% -1.48%4.17% 31.48%圖 9：各行業(yè)年初預(yù)期增速比較接近資料來(lái)源：Wind，行業(yè)年初預(yù)期增速采用整體法計(jì)算，預(yù)期增速=年初預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/前一年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，時(shí)間區(qū)間為 2007-2021200720082009201020112012201320142015201620

35、172018201920202021電子- 13.30%82.06%家用電器 食品飲料 醫(yī)藥生物 計(jì)算機(jī) 電力設(shè)備 國(guó)防軍工 汽車 機(jī)械設(shè)備 有色金屬 基礎(chǔ)化工 石油石化 房地產(chǎn) 商貿(mào)零售 傳媒通信46.20%28.42%48.38%71.96% 126.18% 80.51% 94.59% 171.12% 129.50% 59.46% 27.45% 111.35% 18.69% 104.19% 91.58% 335.64% 94.18%147.02% 44.71%47.32% 30.70%-0.52% 20.43%116.88% 44.84%40.76%34.68%48.03%83.87%21

36、.72%34.45%46.33%87.04%33.60%7.68%29.44%22.98%21.41%12.79%-2.16%17.65%51.61%82.78%43.26%47.41%46.61%5.82%0.39%14.67%14.84%31.35%25.99%20.45%15.15%18.03%30.24% 32.58% 13.21%46.53% 103.66% 52.13%30.04%35.65%15.51%25.46%23.62%35.51%30.50%30.68%22.82%24.28%58.19%39.20%34.96%34.24%26.81%35.95%45.46%44.43%

37、70.88%37.83%25.23%42.39%22.81%34.03%47.41%18.11%7.86%61.90%38.02%22.72%69.75%5.91%36.07%68.94%-4.80%19.76%43.04%54.23%1.27% 22.38% -14.21% 46.07% -14.68% 63.16%164.48% 83.36% 36.75% 38.88% 35.35%77.47%3.87%-4.43%36.71%25.03%13.96%68.41% 180.84% 113.27% 28.60%43.12% 81.30%-9.58% -26.30%74.70%38.25%32

38、.78%-31.20% 37.10%37.71% 163.66% 22.36%60.99%37.56%61.08%42.24%0.75%9.19%1.98%10.11%66.43%39.78%37.78%10.39%75.21% 52.40%31.29% -55.86%41.78%49.14%29.53%煤炭27.53%79.94%6.57%39.51%22.64%-6.53%-0.73%8.09%45.51%0.72%75.65%1.97%22.95%8.18%-15.21% 22.96%14.02% 25.75%0.60% 31.68%11.01%34.12%0.72%38.34% 214

39、.99% -29.22%66.86%77.53%51.94%53.00% -27.55%鋼鐵紡織服飾34.43% 71.42%9.76% 14.81%-24.95% 26.86%263.71% 8.96%8.46% 28.58%-57.03% -6.11%-22.55%18.42% 28.84%-46.16% -42.24% 39.40%58.44% -64.05% -499.30% 22.68%46.68%15.75%45.13%48.08%72.73%73.14%61.20%56.72%58.55%31.30%18.89%4.95%-4.63%16.95%34.41%16.54% 800.

40、64% 53.67% -39.21% 42.73%93.79% 154.88% 138.77% 76.18% 29.57%33.57% 401.20%-30.77% 139.20% 153.49% 280.27%40.77%47.14%27.71%31.75%25.10%56.14%51.05% 105.91% 28.56%5.95%7.88% 25.03%22.07% -10.82% 21.47%36.96% 126.09% 8.95%17.71% -54.40% 15.99% -17.25% 357.96% 125.53% -2.80%35.35% 157.62% 136.38% 166.

41、82% 7.74% 27.62% 240.93% 29.61% 75.37%44.31%-36.41%-6.79%139.31%17.78%21.84%26.70%13.10%-13.05%72.24%圖 10：各行業(yè)年末預(yù)期增速會(huì)有顯著差異資料來(lái)源：Wind，行業(yè)年初預(yù)期增速采用整體法計(jì)算，預(yù)期增速=年末預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/前一年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，時(shí)間區(qū)間為 2007-2021圖 11：大部分行業(yè)年初盈利增速預(yù)期較為接近，而年末盈利增速預(yù)期出現(xiàn)了明顯的分化資料來(lái)源：Wind，圖中年初的時(shí)點(diǎn)為當(dāng)年 1 月 1 日，年末的時(shí)點(diǎn)為當(dāng)年 12 月 31 日，預(yù)期增速=預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/前一年實(shí)際歸母凈利

42、潤(rùn)，時(shí)間區(qū)間為 2011-2021，年初盈利增速預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差為 2011-2021 年年初盈利增速預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)差，年末盈利增速預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差為 2011-2021 年年末盈利增速預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)差圖 12：多數(shù)行業(yè)年初到年末盈利預(yù)期不斷下調(diào)行業(yè)年初4月30日5月31日6月15日盈利預(yù)期增速8月31日9月30日10月31日11月30日12月15日全年盈利預(yù)期調(diào)整幅度（pct）趨勢(shì)圖銀行12.63%13.49%13.72%13.75%15.42%15.39%16.02%16.24%16.36%3.73家用電器24.66%24.34%23.96%24.26%24.61%24.36%24.41%24.21%23.8

43、2%-0.84醫(yī)藥生物37.19%35.35%34.68%34.70%37.60%37.22%37.69%36.91%35.78%-1.41建筑材料35.27%34.94%35.28%35.54%35.11%34.56%33.60%32.98%32.95%-2.33非銀金融33.60%28.70%26.98%27.20%30.38%31.90%31.00%31.14%30.95%-2.66汽車35.89%32.77%33.17%33.10%33.04%32.90%32.90%32.92%33.00%-2.90食品飲料33.72%31.50%32.32%32.57%32.40%31.78%31.

44、01%31.02%30.80%-2.92建筑裝飾37.44%35.48%35.12%35.86%35.28%35.16%33.13%32.45%32.37%-5.07房地產(chǎn)49.32%44.49%44.32%44.98%42.97%42.35%41.06%40.83%40.84%-8.48紡織服飾27.24%21.49%20.72%20.85%19.86%19.46%18.24%17.34%17.16%-10.08公用事業(yè)21.81%17.49%16.74%16.41%14.82%14.12%11.01%10.61%10.02%-11.79機(jī)械設(shè)備44.95%39.93%38.52%38.73

45、%37.83%36.35%34.17%33.17%32.76%-12.19國(guó)防和軍工76.60%67.95%63.78%63.35%63.04%64.33%65.00%64.68%64.22%-12.38石油石化32.36%24.90%23.84%23.50%20.65%20.08%19.32%19.85%19.87%-12.49計(jì)算機(jī)53.34%49.18%49.96%49.19%46.83%45.19%44.03%41.74%40.83%-12.51商貿(mào)零售44.06%40.18%39.53%39.61%37.15%36.23%33.78%31.77%31.02%-13.05美容護(hù)理66.

46、19%57.05%55.37%56.45%61.46%57.57%56.46%52.92%52.33%-13.86電力設(shè)備51.17%44.51%43.53%43.44%41.30%40.27%38.17%37.42%36.88%-14.29交通運(yùn)輸55.80%46.65%45.82%46.28%45.13%42.37%40.94%40.08%39.84%-15.96綜合147.26%136.79%134.60%139.31%135.45%130.48%131.00%132.77%130.87%-16.40傳媒103.19%102.24%99.12%99.63%95.22%93.79%90.0

47、5%87.02%86.79%-16.40輕工制造40.44%33.05%32.28%31.88%28.61%28.24%24.36%22.57%22.49%-17.95基礎(chǔ)化工64.78%58.66%57.38%58.02%54.25%53.18%48.98%46.82%46.50%-18.28有色金屬100.15%83.45%84.65%85.02%84.85%82.02%82.02%80.14%79.89%-20.27環(huán)保79.06%73.43%72.02%71.22%61.94%60.52%57.72%54.58%53.71%-25.35社會(huì)服務(wù)110.24%100.01%90.00%9

48、1.58%87.55%86.86%83.49%81.86%81.80%-28.45農(nóng)林牧漁91.55%88.14%86.63%85.44%72.27%70.79%60.64%58.57%56.70%-34.85通信89.28%72.17%70.09%70.42%64.56%60.20%56.46%54.35%53.88%-35.41電子76.83%66.76%62.13%60.96%52.81%49.47%42.79%38.17%38.29%-38.55鋼鐵91.77%81.38%81.42%80.65%63.18%59.61%27.42%18.87%17.11%-74.66資料來(lái)源：Wind

49、，上述數(shù)據(jù)中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一時(shí)期未形成市場(chǎng)預(yù)期的公司的數(shù)據(jù)，并且最終結(jié)果中剔除了盈利預(yù)期增速波動(dòng)較大的煤炭行業(yè)，上圖中全年盈利預(yù)期的調(diào)整幅度= 12 月 15 日預(yù)期增速-年初預(yù)期增速，上圖中的數(shù)字為各年該時(shí)點(diǎn)的預(yù)期增速均值，預(yù)期增速=預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/前一年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-1，時(shí)間區(qū)間為 2005-2021圖 13：行業(yè)盈利下調(diào)幅度與年初盈利預(yù)期絕對(duì)水平高度相關(guān)資料來(lái)源：Wind，上述數(shù)據(jù)中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一時(shí)期未形成市場(chǎng)預(yù)期的公司的數(shù)據(jù)，并且最終結(jié)果中剔除了盈利預(yù)期增速波動(dòng)較大的煤炭行業(yè)，上圖中全年盈利預(yù)期的調(diào)整幅度=12 月 15 日預(yù)期增速-年初預(yù)期增速

50、，預(yù)期增速=預(yù)期歸母凈利潤(rùn)/前一年實(shí)際歸母凈利潤(rùn)-12、 盈利預(yù)期調(diào)整對(duì)于行業(yè)的影響、 盈利預(yù)期調(diào)整幅度對(duì)于行業(yè)表現(xiàn)的影響有限由于盈利預(yù)期在大多數(shù)年份都在一路下調(diào)，因此調(diào)整本身對(duì)于市場(chǎng)的影響并不明顯。直觀來(lái)看，盈利預(yù)期的調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)的影響并不明顯。在大多數(shù)年份，盈利預(yù)期都是在逐步下調(diào)，因此其與市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)性并不高。僅在少數(shù)市場(chǎng)持續(xù)下跌的年份，例如 2012 或者 2018 年，盈利預(yù)期的調(diào)整與市場(chǎng)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的一致性，但我們認(rèn)為這并沒(méi)有太多值得參考的意義。對(duì)于多數(shù)行業(yè)而言，盈利預(yù)期調(diào)整幅度與股價(jià)之間的相關(guān)性也并不明顯。類似的，由于多數(shù)行業(yè)的盈利預(yù)期從年初至年末整體來(lái)看也是持續(xù)下調(diào)的，因此盈利

51、預(yù)期的調(diào)整對(duì)于多數(shù)行業(yè)的股價(jià)并沒(méi)有直接的影響。分行業(yè)來(lái)看，2016 年以來(lái)，所有行業(yè)中有 10 個(gè)行業(yè)的盈利預(yù)期調(diào)整幅度與市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)高于 0.3，其中環(huán)保、鋼鐵、電力設(shè)備行業(yè)得相關(guān)性較高，其相關(guān)系數(shù)分別為 0.71、0.69、0.63。每年一季報(bào)之后，盈利預(yù)期調(diào)整幅度與股價(jià)之間的相關(guān)性會(huì)有所上行。由于每年一季報(bào)之前的盈利預(yù)期對(duì)于業(yè)績(jī)的指引作用并不強(qiáng)，因此在一季報(bào)之前，盈利預(yù)期調(diào)整與市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)性要相對(duì)更低。而在一季報(bào)之后，這二者之間的相關(guān)性將會(huì)有所上行，但整體仍然表現(xiàn)不佳。圖 14：盈利預(yù)期調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)的影響并不明顯資料來(lái)源：Wind，盈利預(yù)期調(diào)整數(shù)據(jù)為萬(wàn)得一致預(yù)期，并將年初的一致預(yù)

52、期調(diào)整為 1，數(shù)據(jù)截至 2022/7/1表 1：盈利預(yù)期調(diào)整幅度與股價(jià)之間的相關(guān)性風(fēng)格2016 年以后行業(yè)2016 年以后所有時(shí)間1-4 月5-12 月所有時(shí)間1-4 月5-12 月制造0.25-0.10.38電力設(shè)備0.630.430.78電子0.18-0.420.41通信0.440.610.38機(jī)械設(shè)備0.120.270.05國(guó)防和軍工0.060.110.01投資0.23-0.140.38鋼鐵0.690.270.84房地產(chǎn)0.05-0.350.71石油石化0.560.540.55基礎(chǔ)化工-0.11-0.440.14煤炭-0.07-0.130.08有色金屬0-0.340.06建筑材料-0.5

53、6-0.58-0.58消費(fèi)0.130.320.13汽車0.580.570.84醫(yī)藥生物0.49-0.10.7農(nóng)林牧漁0.360.120.43輕工制造0.290.20.35紡織服飾-0.11-0.2-0.05食品飲料-0.250-0.35家用電器-0.62-0.59-0.68服務(wù)-0.42-0.47-0.43環(huán)保0.710.680.83建筑裝飾0.420.220.52非銀金融0.320.290.39商貿(mào)零售0.16-0.010.32計(jì)算機(jī)0.250.380.26銀行0.230.340.16交通運(yùn)輸-0.06-0.14-0.03公用事業(yè)-0.12-0.07-0.16傳媒-0.28-0.4-0.19

54、社會(huì)服務(wù)-0.76-0.4-0.85資料來(lái)源：Wind，。注：淺紅色底表示相關(guān)系數(shù)大于 0.3；數(shù)據(jù)截至 2022/07、 剔除季節(jié)性之后，盈利預(yù)期調(diào)整幅度對(duì)于行業(yè)表現(xiàn)的影響同樣有限盈利預(yù)期通常會(huì)隨時(shí)間逐步下調(diào)。由于在絕大多數(shù)年份，年初的盈利預(yù)期都是顯著偏高的，因此在大多數(shù)年份，隨著時(shí)間的推移，盈利預(yù)期也將會(huì)不斷地下調(diào)。2005-2021 年，全 A 盈利預(yù)期增速?gòu)哪瓿醯侥昴┑南抡{(diào)幅度為 6.64pct（由 27.97%調(diào)整至 21.53%），其中下調(diào)最明顯的為 2012 年，增速下調(diào)了 26.17pct（由 32.17%調(diào)整至 6.00%）。分板塊來(lái)看，盈利預(yù)期也會(huì)有明顯的季節(jié)性調(diào)整。除服務(wù)

55、以外，消費(fèi)、制造和投資板塊的盈利增速預(yù)期均會(huì)隨著時(shí)間推移有不同程度的下調(diào)。其中制造和投資下調(diào)幅度較大，2007-2021 年期間分別平均下調(diào) 16.62pct(由 59.31%調(diào)整至 42.69%)、17.29pct(由 46.12%調(diào)整至 28.83%)。剔除季節(jié)性之后，盈利預(yù)期調(diào)整幅度與行業(yè)表現(xiàn)之間的相關(guān)性略有提升。如果我們嘗試剔除掉各行業(yè)的盈利預(yù)期季節(jié)性調(diào)整之后，盈利預(yù)期與行業(yè)表現(xiàn)之間的相關(guān)性將會(huì)有所提升。同樣的，在一季報(bào)前后，剔除季節(jié)性的盈利預(yù)期調(diào)整幅度對(duì)于各行業(yè)的影響有著非常顯著的差異，這也與我們之前超預(yù)期系列報(bào)告第二篇盈利預(yù)期調(diào)整對(duì)市場(chǎng)有怎樣的影響？超預(yù)期策略系列二的結(jié)論相一致。風(fēng)

56、格指數(shù)方面，剔除季節(jié)性調(diào)整之后，制造、投資風(fēng)格指數(shù)的下半年盈利預(yù)期調(diào)整幅度與行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)性高于消費(fèi)和服務(wù)風(fēng)格指數(shù)。從具體行業(yè)來(lái)看，汽車、環(huán)保、電力設(shè)備等行業(yè)相關(guān)性較高，而國(guó)防和軍工、交通運(yùn)輸、紡織服飾等行業(yè)相關(guān)性較低。圖 15：平均來(lái)看，年初到年末盈利預(yù)期趨勢(shì)性下調(diào)圖 16：各風(fēng)格指數(shù)盈利趨勢(shì)調(diào)整情況資料來(lái)源：Wind， 注：上述數(shù)據(jù)中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一時(shí)期未形成市場(chǎng)預(yù)期的公司的數(shù)據(jù)，上圖中為平均盈利預(yù)期的調(diào)整數(shù)據(jù)，平均盈利預(yù)期計(jì)算的時(shí)間區(qū)間為 2005-2021資料來(lái)源：Wind， 注：?jiǎn)挝粸?pct；上圖為當(dāng)周該時(shí)點(diǎn)對(duì)全年盈利增速的預(yù)期與年初對(duì)全年盈利增速預(yù)期的差值，

57、時(shí)間區(qū)間為 2007-2021表 2：對(duì)于大部分行業(yè)，剔除季節(jié)性調(diào)整之后的盈利預(yù)期調(diào)整幅度與股價(jià)之間的相關(guān)性仍然不高風(fēng)格2016 年以后行業(yè)2016 年以后所有時(shí)間1-4 月5-12 月所有時(shí)間1-4 月5-12 月制造0.29-0.130.4電力設(shè)備0.660.220.79電子0.21-0.390.43通信0.450.570.39機(jī)械設(shè)備0.130.290.06國(guó)防和軍工0.060.140.01投資0.23-0.150.37房地產(chǎn)0.02-0.480.71鋼鐵0.480.170.7石油石化0.560.590.55基礎(chǔ)化工-0.11-0.420.14煤炭-0.07-0.130.09有色金屬0-

58、0.310.06建筑材料-0.56-0.56-0.58消費(fèi)0.20.340.14汽車0.70.630.91醫(yī)藥生物0.5-0.060.69農(nóng)林牧漁0.360.130.44輕工制造0.30.190.35紡織服飾-0.12-0.3-0.05食品飲料-0.240.01-0.35家用電器-0.64-0.62-0.68服務(wù)-0.43-0.49-0.42環(huán)保0.80.740.83建筑裝飾0.450.30.54非銀金融0.330.210.39商貿(mào)零售0.15-0.030.31計(jì)算機(jī)0.270.340.26銀行0.250.410.17交通運(yùn)輸-0.06-0.14-0.03公用事業(yè)-0.12-0.07-0.16

59、傳媒-0.28-0.5-0.19社會(huì)服務(wù)-0.75-0.35-0.85資料來(lái)源：Wind，。注：淺紅色底表示相關(guān)系數(shù)大于 0.3；數(shù)據(jù)截至 2022/07、 盈利預(yù)期的上下調(diào)比例可以更好地預(yù)測(cè)行業(yè)的波動(dòng)盈利預(yù)期的上下調(diào)比例具有更好的橫向與縱向可比性。我們認(rèn)為，盈利預(yù)期的調(diào)整之所以與行業(yè)表現(xiàn)的相關(guān)度有限，與數(shù)據(jù)本身的特征有直接的關(guān)系。如我們前文所述，盈利預(yù)期本身有比較顯著的系統(tǒng)性偏差，而且通常會(huì)隨著時(shí)間的推移出現(xiàn)季節(jié)性的調(diào)整，并且不同行業(yè)之間的調(diào)整速度差異明顯，這就限制了行業(yè)之間盈利預(yù)期調(diào)整的可比性。因此盈利預(yù)期的“定性指標(biāo)”（調(diào)整比例）或許要 比“定量指標(biāo)”（調(diào)整幅度）更能刻畫行業(yè)其對(duì)股價(jià)波動(dòng)

60、的影響。相較于盈利預(yù)期的調(diào)整，盈利預(yù)期的上下調(diào)比例可以更好地預(yù)測(cè)行業(yè)的波動(dòng)。經(jīng)過(guò)篩選，我們選擇了盈利預(yù)期的上調(diào)比例減去下調(diào)比例（報(bào)告中簡(jiǎn)稱“盈利預(yù)期上下調(diào)比例”）1作為盈利預(yù)期調(diào)整的衡量指標(biāo)，并且用其來(lái)測(cè)算盈利預(yù) 期調(diào)整與行業(yè)股價(jià)變化之間的關(guān)系。整體來(lái)看，盈利預(yù)期上下調(diào)比例衡量股價(jià)波動(dòng)的效果相較于之前實(shí)際盈利預(yù)期調(diào)整數(shù)值而言有顯著的提升。風(fēng)格指數(shù)方面，在對(duì)消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)調(diào)整之后，僅有服務(wù)風(fēng)格效果不佳。按照申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)分類，在制造、消費(fèi)、投資、服務(wù)四個(gè)風(fēng)格指數(shù)中，制造與投資這兩個(gè)指數(shù)的盈利預(yù)期上下調(diào)比例與風(fēng)格指數(shù)之間的相關(guān)性顯著較高。而消費(fèi)雖然相關(guān)性較低，但是其背離主要出現(xiàn)在 2020 年疫情之后