大建筑股行情深度復(fù)盤：太陽(yáng)底下無(wú)新事

1、大建筑股行情深度復(fù)盤：太陽(yáng)底下無(wú)新事1、從 DCF 視角回顧大建筑股歷史行情2021 年 9 月以來(lái)大建筑股整體超額收益明顯，八大建筑央企表現(xiàn)亮眼。從指數(shù)來(lái) 看，期間 SW 建筑裝飾指數(shù)漲幅 7.5%、滬深 300 指數(shù)漲幅 3.5%，建筑板塊超額 收益約 4pct。從個(gè)股來(lái)看，中國(guó)交建、中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)建筑分別上漲 26.6%、16.0%、12.4%、9.0%，而中國(guó)化學(xué)、中國(guó)中冶、中國(guó)電建、葛洲壩在 6-8 月分別已經(jīng)大漲 121%、69%、63%、32%的基礎(chǔ)之上，9 月以來(lái)又分別上漲 1.3%、 11.2%、39.0%、6.2%（葛洲壩于 9 月 2 日開(kāi)始停牌）。我們認(rèn)為本輪

2、大建筑股行情 在歷史上 可類比的 行 情 ，包括 2014 年 （2014.7-2015.4）、2016 年（2016.10-2016.11）、2018 年（2018.7-2018.8）等時(shí)期 的大建筑行情，其行情驅(qū)動(dòng)力、輪動(dòng)過(guò)程、增量資金來(lái)源、主要建筑央企收益表 現(xiàn)等存在一定相似性。我們從 DCF 視角回顧 2014-2018 年大建筑股歷史行情：1） 2014 年行情驅(qū)動(dòng)力：分子端“一帶一路”打開(kāi)海外業(yè)務(wù)空間，分母端受益連續(xù) 降準(zhǔn)降息。2014.7.7-2015.4.28 建筑板塊超額收益明顯，大建筑央企表現(xiàn)尤其 亮眼。行情驅(qū)動(dòng)力并非來(lái)自基本面的訂單或業(yè)績(jī)，而是來(lái)自于 DCF 分子端“一

3、帶一路”釋放對(duì)未來(lái) EPS 增長(zhǎng)預(yù)期、分母端受益于連續(xù)降息降準(zhǔn)導(dǎo)致分母端無(wú) 風(fēng)險(xiǎn)收益率下降。本輪行情主要增量資金來(lái)自于場(chǎng)外的杠桿資金；2） 2016 年行情驅(qū)動(dòng)力：分子端 PPP 釋放高增長(zhǎng)預(yù)期，險(xiǎn)資舉牌助推行情高度。 2016.10.13-2016.11.30 建筑板塊迎來(lái)大建筑股估值修復(fù)行情。行情驅(qū)動(dòng)力主要 來(lái)自于DCF 分子端 PPP 項(xiàng)目快速落地導(dǎo)致改變了大建筑股未來(lái)的 EPS 增長(zhǎng)預(yù) 期，并且安邦等險(xiǎn)資舉牌建筑央企助推了行情高度；3） 2018 年行情驅(qū)動(dòng)力：分子端基建短期刺激疊加分母端連續(xù)降準(zhǔn)，但驅(qū)動(dòng)力量 不如前兩輪行情。2018.7.9-2018.8.10 建筑板塊迎來(lái)金融去杠桿

4、后的基建股復(fù) 蘇行情。行情驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于 DCF 分子端基建刺激短期 EPS 增長(zhǎng)預(yù)期，分 母端在連續(xù)四次降準(zhǔn)下貨幣有所寬松但程度不及 2014 年。本輪行情增量資金 相對(duì)有限，主要來(lái)自于一部分對(duì)基建確定性的資金。1.1、2014 年行情驅(qū)動(dòng)力：分子端“一帶一路”打開(kāi)海外業(yè)務(wù)空間，分母 端受益連續(xù)降準(zhǔn)降息2014.7.7-2015.4.28 建筑板塊超額收益明顯，大建筑央企表現(xiàn)尤其亮眼。站在 2014 年大建筑股行情啟動(dòng)前的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，建筑裝飾板塊上市公司主要由小 市值民企構(gòu)成，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)板塊行情主要集中在小市值個(gè)股。2014 年初板塊上 市公司合計(jì) 70 家，其中建筑央企、地方國(guó)企、民企占

5、比分別為 21%、27%、50%， 民企數(shù)量超過(guò)央企與地方國(guó)企總和。站在 2014.7.6 時(shí)點(diǎn)上來(lái)看，建筑上市公司中， 市值超過(guò) 100 億元的僅有 14 家，包括 9 家央企、2 家地方國(guó)企和 3 家民企，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)建筑板塊的行情可能主要集中在小市值個(gè)股。2014.7.7-2015.4.28 建筑板塊超額收益明顯，大建筑央企表現(xiàn)尤其亮眼，是當(dāng)之無(wú) 愧的“大建筑股”行情。從指數(shù)來(lái)看，期間 SW 建筑裝飾指數(shù)漲幅 233%、滬深 300 指數(shù)漲幅 118%，建筑板塊超額收益達(dá)到 115pct。從個(gè)股來(lái)看，百億市值的央企和 地方國(guó)企相對(duì)大盤全部取得超額收益，其中中國(guó)中鐵、中國(guó)中冶、中國(guó)交建

6、、中 國(guó)鐵建、中國(guó)電建、中國(guó)建筑、葛洲壩等七大建筑央企表現(xiàn)亮眼，期間漲幅分別 達(dá)到 794%、547%、530%、506%、470%、264%、251%，占據(jù)了建筑板塊漲幅前 十中的七席。從行情演繹過(guò)程來(lái)看，“兩鐵”的行情領(lǐng)先于大盤啟動(dòng)，但是領(lǐng)先于大盤結(jié)束。2014 年 7 月 7 日，“兩鐵”展開(kāi)反彈，領(lǐng)先半個(gè)月之久；2014 年 7 月 16 日，中國(guó)建筑、 中國(guó)中冶開(kāi)始上漲；2014 年 7 月 22 日，大盤開(kāi)始上漲；2015 年 4 月 28 日，“兩 鐵”基本結(jié)束上漲；2015 年 6 月 12 日，大盤結(jié)束本輪上漲。2014 年大建筑股行情驅(qū)動(dòng)力并非來(lái)自基本面的訂單或業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)從新

7、簽訂單來(lái)看，八大建筑央企新簽訂單增速均有所放緩，個(gè)別季度不乏負(fù)增長(zhǎng)。 2012 年基建投資大幅反彈之后，2013 年開(kāi)始?xì)v年基建投資增速均有所放緩。在 2014Q3-2015Q1 這三個(gè)季度中，中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建、中國(guó)化學(xué)、中 國(guó)中冶的訂單均出現(xiàn)個(gè)別季度負(fù)增長(zhǎng)的情況，各個(gè)央企的最大下滑幅度分別為 -22.1%、-9.0%、-10.6%、-18.8%、-29.1%；盡管中國(guó)建筑訂單依然正增長(zhǎng)，但增 速較低，且在 2015Q2 下滑 4.4%。從業(yè)績(jī)角度來(lái)看，八大建筑央業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡椴桓?，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)低于股價(jià)漲幅。在 此期間，兩鐵的業(yè)績(jī)?cè)鏊倬?20%以內(nèi)；中國(guó)建筑、中國(guó)電建、中國(guó)化學(xué)等單季

8、 業(yè)績(jī)一度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；中國(guó)交建 2014Q3 業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?45.9%，主要系前期基數(shù)較低 （下滑 19.5%），除此之外，其余三個(gè)季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倬?15%以下。從 DCF 視角看 2014 年大建筑股行情驅(qū)動(dòng)力：分子端“一帶一路”釋放增長(zhǎng)預(yù) 期，分母端受益連續(xù)降準(zhǔn)降息從基金持倉(cāng)比例來(lái)看，基金持倉(cāng)大型建筑央企的占比普遍較 2012 年大建筑股行 情有所提升。以中國(guó)建筑為例，2012Q1-2013Q1 期間各季度基金持倉(cāng)比例分別為 14.7%、15.5%、13.3%、18.8%、16.6%，2014Q1-2015Q1 期間各季度基金持倉(cāng)比 例則分別達(dá)到 24.2%、18.5%、15.7%、23.4

9、%、15.2%，公司 2014 年行情中基金 持倉(cāng)比例較上一輪建筑行情有所提升。2014Q4 八大建筑央企持倉(cāng)占比合計(jì)達(dá)到 57%。我們認(rèn)為，2014 年大建筑股行情的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于：1）DCF 分子端：一帶一 路政策下對(duì)未來(lái) EPS 的增長(zhǎng)預(yù)期；2）DCF 分母端：連續(xù)降準(zhǔn)降息導(dǎo)致分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降。本輪行情的主要增量資金來(lái)自于場(chǎng)外的杠桿資金。具體而言：1） 從分子端來(lái)看：本輪行情的驅(qū)動(dòng)核心原因在于“一帶一路”主題驅(qū)動(dòng)?！耙粠б?路”倡議于 2013 年 9 月由國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人提出并得到國(guó)際社會(huì)高度關(guān)注，在 2014 年迎來(lái)戰(zhàn)略實(shí)施重要的一年。2015 年 3 月發(fā)改委聯(lián)合各部門發(fā)布我國(guó)政

10、府部門首個(gè)“一帶一路”綱 領(lǐng)性文件推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和 21 世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)。 盡管建筑股的基本面當(dāng)時(shí)仍然處于下行趨勢(shì)中，但是“一帶一路”帶來(lái)了建筑央 企通過(guò)海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)的預(yù)期， 同時(shí)疊加巨量的增量資金入 市。2） 從分母端來(lái)看：連續(xù)降息降準(zhǔn)導(dǎo)致分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降。一方面，央行 于 2014 年 11 月啟動(dòng)降息程序，并在接下來(lái)的 12 個(gè)月內(nèi)進(jìn)行了 5 次降息，具 體包括 2014 年 11 月將一年期貸款/存款基準(zhǔn)利率分別下調(diào) 0.4pct/0.25 pct 至 5.6%/2.75%、2015 年連續(xù)四次降息累計(jì)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率各 1.25 個(gè) pc

11、t； 另一方面，央行于 2015 年 2 月啟動(dòng)連續(xù)降準(zhǔn)，2 月和 4 月合計(jì)將大型/中小型 機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào) 1.5pct/1.5pct 至 18.5%/16.5%。此外，央行在 2014 年 9 月創(chuàng)設(shè) MLF 和 PSL 新貨幣政策工具，向市場(chǎng)傳遞寬松信號(hào)。在連續(xù)降息、降 準(zhǔn)、新貨幣政策工具的流動(dòng)性釋放下，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率降低，上市公司融 資成本和財(cái)務(wù)壓力減少，DCF 模型分母端下降。1.2、2016 年行情驅(qū)動(dòng)力：分子端 PPP 釋放高增長(zhǎng)預(yù)期，險(xiǎn)資舉牌助推 行情高度2016.10.13-2016.11.30 建筑板塊迎來(lái)大建筑股估值修復(fù)行情2016 年建筑裝飾板塊上市公司合計(jì) 8

12、6 家，年底增加至 102 家，其中建筑央企、 地方國(guó)企、民企占比分別為 18%、17%、59%，民企占比較 2014 年進(jìn)一步提升。 2016.10.13-2016.11.30 建筑板塊迎來(lái)大建筑股估值修復(fù)行情：從指數(shù)來(lái)看，期間 SW 建筑裝飾指數(shù)漲幅 21%、滬深 300 指數(shù)漲幅 7%，建筑板塊超額收益約 14pct。 從個(gè)股來(lái)看，八大建筑央企期間漲幅均高于滬深 300，除中國(guó)化學(xué)和葛洲壩外， 其余 6 家期間漲幅均高于建筑板塊。本輪行情主要源于建筑板塊估值中樞上移之 后，疊加基本面大幅改善，大建筑股迎來(lái)估值修復(fù)行情；在后期，行情由估值修 復(fù)轉(zhuǎn)換為資金驅(qū)動(dòng)。從行情演繹過(guò)程來(lái)看，“兩鐵”和

13、中國(guó)建筑幾乎同時(shí)啟動(dòng)，并且略微滯后于大盤啟 動(dòng)。2016 年 10 月 10 日，大盤開(kāi)始反彈；10 月 13 日，“兩鐵”、中國(guó)建筑、中國(guó) 交建展開(kāi)反彈，滯后于大盤；10 月 18 日，中國(guó)電建、葛洲壩、中國(guó)中冶開(kāi)始上 漲；10 月 25 日“兩鐵”領(lǐng)先大盤回調(diào)，10 月 26 日大盤和其他大建筑股同步回調(diào)， 11 月 2 日后大盤和大建筑股恢復(fù)上漲趨勢(shì)；2016 年 11 月 30 日，大盤和各大建筑 股同步回調(diào)。從漲跌幅來(lái)看，八大建筑央企中，中國(guó)建筑漲幅最大，葛洲壩漲幅最小。七大上 市建筑央企的漲跌幅分別為：中國(guó)建筑（78.44%）、中國(guó)交建（43.25%）、中國(guó)鐵 建（37.19%）、

14、中國(guó)中鐵（36.11%）、中國(guó)電建（32.67%）、中國(guó)中冶（31.86%）、 中國(guó)化學(xué)（17.11%）、葛洲壩（14.03%）。2016 年八大建筑央企訂單整體高增，扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉伙@眼從新簽訂單來(lái)看，大型建筑央企普遍出現(xiàn)高增長(zhǎng)。在 2016 年的各個(gè)季度，除中國(guó) 電建外，各個(gè)建筑央企訂單普遍高增長(zhǎng)，中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建連續(xù)多 個(gè)季度的訂單增速在 20%以上；受電力投資下滑影響， 中國(guó)電建、葛洲壩季度訂 單增速有所下滑。并且，中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建當(dāng)年訂單增速創(chuàng)了 2009 年“四萬(wàn)億” 刺激之后的新高，中國(guó)建筑新簽訂單為 2013 年之后的最高值。從新簽訂單結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要建筑央企 PP

15、P 訂單占比呈不同程度提升，是推動(dòng)整體 訂單快速增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。中國(guó)中冶、中國(guó)電建、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó) 交建、中國(guó)建筑、葛洲壩等七大央企 2016 年新簽訂單中 PPP 占比分別達(dá)到 51%、 55%、24%、13%、21%、10%、34%，同比分別變動(dòng) 49pct、33pct、24pct、13pct、 8pct、7pct、4pct。從業(yè)績(jī)角度來(lái)看，扣掉非經(jīng)營(yíng)性因素，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉伙@眼。盡管 2016 年大建筑 股新簽訂單表現(xiàn)較為亮眼，基本均創(chuàng)了近幾年的最高值，但是訂單較快增長(zhǎng)并未 帶動(dòng)業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)。兩鐵、中國(guó)交建、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)中冶季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠖嘣?20%以下；中國(guó)電建 Q4 業(yè)績(jī)?cè)?/p>

16、速高達(dá) 409.4%，主要系上年同期基數(shù)較低（下滑 86.68%）；中國(guó)建筑 Q3 業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哌_(dá) 63.2%，主要系合并中信物業(yè)帶來(lái)的非經(jīng)常 損益所致；值得注意的的，2016Q4 部分建筑央企業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，主要系當(dāng)年“營(yíng) 改增”部分稅費(fèi)在 Q4 集中計(jì)提所致。從 DCF 視角看 2016 年大建筑股行情驅(qū)動(dòng)力：分母端無(wú)明顯變化，分子端 PPP 項(xiàng)目快速落地釋放 EPS 增長(zhǎng)預(yù)期從基金持倉(cāng)比例來(lái)看，基金持倉(cāng)大型建筑央企的占比普遍較 2014 年大建筑股行 情有所回落。以中國(guó)建筑為例，2016Q1-2016Q4 期間各季度基金持倉(cāng)比例分別為 13.3%、15.8%、14.5%、12.4%，較 20

17、14 年同期基金持倉(cāng)比例有所降低，八大建 筑央企基金持倉(cāng)比例整體上較 2014 年大建筑股行情呈現(xiàn)回落。我們認(rèn)為，2016 年大建筑股行情的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于基本面改善預(yù)期，PPP 加速 落地驅(qū)動(dòng)大型建筑央企新簽訂單普遍高增長(zhǎng)，同時(shí)，建筑民企估值提升凸顯央企 估值的吸引力；并且，安邦等險(xiǎn)資舉牌建筑央企助推了行情的高度。具體而言：1） 從分子端來(lái)看：PPP 項(xiàng)目快速落地導(dǎo)致改變了大建筑股未來(lái)的 EPS 增長(zhǎng)預(yù)期。 2015/2016 年主要建筑央企加快承接 PPP 訂單，推動(dòng)整體訂單高速增長(zhǎng)。PPP 項(xiàng)目快速落地，一方面帶動(dòng)建筑企業(yè)訂單和收入增長(zhǎng)，另一方面也提升企業(yè) 盈利能力，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。因此本

18、輪行情的驅(qū)動(dòng)核心原因在于 PPP 主題驅(qū)動(dòng)。2） 從分母端來(lái)看：當(dāng)年未出現(xiàn)明顯的降息降準(zhǔn)政策，分母端沒(méi)有明顯變化。3） 從增量資金來(lái)看：2016 年的大建筑股行情背后的增量資金主要來(lái)自于保險(xiǎn)資 金的舉牌。2016 年安邦資產(chǎn)、中國(guó)人壽、前海人壽等機(jī)構(gòu)陸續(xù)舉牌中國(guó)建筑、 中國(guó)鐵建等建筑央企。2016 年 11 月 17 日、21 日、24 日安邦資產(chǎn)連續(xù)增持中 國(guó)建筑股份，期末累計(jì)持有公司普通股 30 億股、占公司普通股總股本比例達(dá) 10%。受舉牌驅(qū)動(dòng)，中國(guó)建筑 11 月 17 日至月底區(qū)間漲幅高達(dá) 41%，同期建筑 板塊、八大建筑央企漲幅分別達(dá) 7.3%、14.5%。1.3、2018 年行情驅(qū)

19、動(dòng)力：分子端基建短期刺激疊加分母端連續(xù)降準(zhǔn)， 但驅(qū)動(dòng)力量不如前兩輪行情2018.7.9-2019.4.4 建筑板塊迎來(lái)金融去杠桿后的基建股復(fù)蘇行情 2018 年建筑裝飾板塊上市公司合計(jì) 124 家，其中建筑央企、地方國(guó)企、民企占比 分別為 15%、16%、61%，民企占比較 2016 年進(jìn)一步提升。 2018.7.9-2019.4.4 建筑板塊迎來(lái)金融去杠桿后的基建股復(fù)蘇行情，行情呈現(xiàn)從央 企向地方國(guó)企擴(kuò)散過(guò)程：從指數(shù)來(lái)看，期間 SW 建筑裝飾指數(shù)漲幅 19.2%、滬深 300 指數(shù)漲幅 20.7%，建筑板塊整體超額收益不明顯，個(gè)股方面，建筑央企和地方 建筑國(guó)企表現(xiàn)較好。2018 年前期金融去

20、杠桿后建筑板塊估值中樞不斷下移，隨著 宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、逆周期調(diào)控必要性增強(qiáng)，積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣釋放了基 建短期刺激預(yù)期，是本輪行情的主要驅(qū)動(dòng)力。從 行情演繹過(guò)程來(lái)看， 八大建筑央企上漲主要集中在行情首個(gè)月 ， 即 2018.7.9-2018.8.10，這期間，不考慮停牌的中國(guó)中鐵的話，剩余七大建筑央企漲 幅分別為：中國(guó)鐵建（39%）、中國(guó)交建（25%）、葛洲壩（18%）、中國(guó)中冶（16%）、 中國(guó)建筑（14%）、中國(guó)電建（8%）、中國(guó)化學(xué)（7%）。地方國(guó)企在行情后期上漲 較多，主要系中西部補(bǔ)短板、大灣區(qū)建設(shè)、長(zhǎng)三角一體化等政策驅(qū)動(dòng)，從整個(gè)行 情期間漲幅來(lái)看，地方國(guó)企漲幅整體大于建筑央企，

21、上漲靠前的包括新疆交建 （251.6%）、北新路橋（89.6%）、浦東建設(shè)（87.4%）、山東路橋（62.1%）、上海 建工（40.8%）、安徽建工（39.8%）等。2018Q1-2019Q2 八大建筑央企訂單和業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡橛兴啪?從新簽訂單來(lái)看，八大建筑央企新簽訂單增速均有所放緩，個(gè)別季度不乏負(fù)增長(zhǎng)。在 2018Q1-2019Q2 這 6 個(gè)季度中，八大建筑央企訂單均出現(xiàn)個(gè)別季度負(fù)增長(zhǎng)的情 況，中國(guó)建筑、中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)電建、中國(guó)交建、中國(guó)化學(xué)、葛洲壩、 中國(guó)中冶期間各季訂單最大下滑幅度分別為-11.4%、-4.1%、-5.8%、-14.8%、-18.8%、 -5.2%、-50.1

22、%、-16.1%。從業(yè)績(jī)角度來(lái)看，主要建筑央企業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡椴桓撸?8Q4 多家建筑央企單季業(yè) 績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。從 2018Q1-2019Q2 各季業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，除中國(guó)化學(xué)外，其余七大建筑 央企單季業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡椴桓撸?018Q4 中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)電建、中國(guó)交建、 葛洲壩單季歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑 4.33%、17.45%、1.96%、22.97%、10.68%.從 DCF 視角看 2018 年大建筑股行情驅(qū)動(dòng)力：分子端基建刺激短期 EPS 增長(zhǎng) 預(yù)期，分母端存在寬松預(yù)期從基金持倉(cāng)比例來(lái)看，基金持倉(cāng)大型建筑央企的占比普遍較 2016 年大建筑股行 情有所提升。以中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建為例，2018Q

23、1-2018Q4 期間各季度基金持倉(cāng) 比例分別為 1.1%、2.0%、6.1%、21.7%和 3.0%、8.1%、16.7%、18.3%，分別高 于 2016Q1-2016Q4 期間各季度基金持倉(cāng)比例的 4.1%、1.4%、0.0%、1.0%和 4.4%、 5.9%、3.0%、4.7%。2018Q3 和 Q4 季度末八大建筑央企基金持倉(cāng)合計(jì)比例分別為 65.9%和 86.9%，顯著超越此前兩輪行情中的持倉(cāng)比例水平，反映了公募在建筑板 塊持倉(cāng)向頭部央企集中。我們認(rèn)為，2018 年大建筑股行情的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于短期逆周期調(diào)控刺激：1） DCF 分子端：基建刺激短期 EPS 增長(zhǎng)預(yù)期；2）DCF 分

24、母端：連續(xù)四次降準(zhǔn)，貨 幣有所寬松但程度不及 2014 年。本輪行情增量資金相對(duì)有限，主要來(lái)自于一部 分對(duì)基建確定性的資金。具體而言：1） 從分子端來(lái)看：基建刺激短期 EPS 增長(zhǎng)預(yù)期。2018 年 1-8 月全口徑基建投資 增速放緩至 0.7%，創(chuàng) 2012 年以來(lái)的新低，而同期宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、逆 周期調(diào)控和基建托底必要性增強(qiáng)，因此市場(chǎng)迎來(lái)一系列基建刺激政策和事件， 包括 7 月 23 日國(guó)常會(huì)提出“積極財(cái)政政策要更加積極”、7 月 31 日政治局會(huì)議 提出“堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”、8 月 7 日中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)報(bào)道 鐵總確認(rèn)“當(dāng)年鐵路投資有望上調(diào)至 8000 億元”、8

25、月 14 日財(cái)政部發(fā)文要求“加快專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度”。更加積極的財(cái)政政策疊加融資環(huán)境邊際改善，專項(xiàng)債 加速發(fā)行，驅(qū)動(dòng)建筑板塊迎來(lái)反彈行情。在 2018Q4-2019Q2 期間，中央陸續(xù) 出臺(tái)了中西部基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板、大灣區(qū)規(guī)劃建設(shè)、長(zhǎng)三角一體化等重大區(qū)域 戰(zhàn)略，推動(dòng)行情向地方建筑國(guó)企擴(kuò)散。值得注意的是，事實(shí)上 2018-2020 年全 口徑基建投資增速分別為 1.79%、3.33%、3.41%，連續(xù)三年基建投資低于預(yù) 期。因此本輪基建政策以短期刺激為主，主題性不及 2014 年“一帶一路”和 2016 年“PPP”，行情持續(xù)時(shí)間和期間漲幅也不如前兩輪行情。2） 從分母端來(lái)看：連續(xù)四次降準(zhǔn)，貨幣有所

26、寬松但程度不及 2014 年。央行于 2018 年 4 月、7 月、10 月和 2019 年 1 月分別將存款準(zhǔn)備金率下降 1cpt、0.5pct、 1pct、1pct 至 16%、15.5%、14.5%、13.5%，優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，使得建筑企業(yè) 尤其是中小建筑企業(yè)的融資難度有望減小，一定程度上降低建筑企業(yè)融資成 本。同期國(guó)債收益率整體也呈下降趨勢(shì)。但整體而言 2018 年行情中貨幣寬松 程度不及 2014 年行情。3） 從增量資金來(lái)看：2018 年大建筑股行情增量資金相對(duì)有限，主要來(lái)自于一部 分對(duì)基建確定性的資金。2、從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和行情驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，本輪大建筑股行情更接近于2018年基建復(fù)蘇行情

27、從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和行情驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，我們認(rèn)為本輪大建筑股行情更接近于 2018 年基 建復(fù)蘇行情。判斷本輪增量資金大概率來(lái)自于高估值板塊資金的流出和再配置。相似性 1：行情啟動(dòng)時(shí)建筑股持倉(cāng)比例相似2021Q2 公募建筑板塊重倉(cāng)持股占比和建筑板塊市值占比兩項(xiàng)指標(biāo)變化走勢(shì)與 2018Q2 類似，都接近各自時(shí)間點(diǎn)上的歷史最低位置。根據(jù) 2021 年中報(bào)基金重倉(cāng) 持股數(shù)據(jù)，基金 2021 年 Q2 重倉(cāng)持股中建筑行業(yè)股票倉(cāng)比例為 0.37%，自 2020Q2 以來(lái)連續(xù)第 5 個(gè)季度處于下滑趨勢(shì)，在 2021Q1 環(huán)比小幅回升之后緊接著又下滑 至歷史低點(diǎn)。這一點(diǎn)與 2018Q2 情形較為相似。2018Q2 公募

28、重倉(cāng)持股中建筑行業(yè) 股票倉(cāng)比例為 0.71%，自 2017Q2 以來(lái)連續(xù)第 5 個(gè)季度處于下滑趨勢(shì)，在 2018Q1 環(huán)比小幅回升之后緊接著又下滑至歷史低點(diǎn)。2021Q2 建筑板塊市值占全部 A 股 市值的比例探底至 1.59%，走勢(shì)同樣與 2018Q2 建筑板塊市值占全部 A 股市值的 比例的變化走勢(shì)類似。相似性 2：分子端與分母端的驅(qū)動(dòng)力相似我們認(rèn)為本輪大建筑股行情的驅(qū)動(dòng)力與 2018 年相似，主要來(lái)自于逆周期調(diào)控刺 激：1）DCF 分子端：基建刺激短期 EPS 增長(zhǎng)預(yù)期；2）DCF 分母端：貨幣有所 寬松但程度不及 2014 年。判斷本輪增量資金大概率來(lái)自于高估值板塊資金的流 出和再配置

29、。具體而言：1） 從分子端來(lái)看：基建刺激短期 EPS 增長(zhǎng)預(yù)期，但缺少“一帶一路”或“PPP” 級(jí) 別的中長(zhǎng)期主題。2021 年 1-7 月全國(guó)全口徑基建投資同比增長(zhǎng) 4.19%，其中 7 月單月同比下滑 10.1%，單月增速環(huán)比下降 9.8pct，基建投資增速于 Q2 持續(xù) 回落。而當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)同樣面臨下行壓力、逆周期調(diào)控和基建托底必要性再度增強(qiáng)。7 月 30 日政治局會(huì)議提出“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行 進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，9 月 1 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次強(qiáng) 調(diào)“發(fā)揮地方政府專項(xiàng)債作用帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資”。2021 上半年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié) 奏延緩，下半年新增專項(xiàng)債限

30、額達(dá)到約 2.45 萬(wàn)億元，大概率將于年內(nèi)發(fā)行完 畢，短期內(nèi)或?qū)⒅位ㄍ顿Y增速階段性回升。近期澎湃新聞報(bào)道能源局下 發(fā)抽水蓄能中長(zhǎng)期規(guī)劃，“十四五”市場(chǎng)需求可能迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，也為基建 投資注入新動(dòng)力。上述基建刺激政策釋放短期 EPS 增長(zhǎng)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)基建股迎 來(lái)復(fù)蘇行情。但是長(zhǎng)周期來(lái)看，基建投資很難回到過(guò)去兩位數(shù)的增長(zhǎng)。從新 增需求來(lái)看，目前也看不到類似于 2014 年“一帶一路”這樣的新增需求。2） 從分母端來(lái)看：當(dāng)前未出現(xiàn)明顯的降息降準(zhǔn)政策，從國(guó)債收益率和準(zhǔn)備金率 來(lái)看，貨幣有所寬松，但程度不及 2014 年。3） 從增量資金來(lái)看：本輪大建筑股大漲的增量資金大概率來(lái)自于高估值板塊資 金的

31、流出和再配置?；?2021Q2 重倉(cāng)持股中建筑行業(yè)股票倉(cāng)比例為 0.33%， 環(huán)比 Q1 下滑 0.03 個(gè)百分點(diǎn)，而醫(yī)藥、食品、電子、電氣設(shè)備等板塊大幅超 配?？紤]到近期板塊行情走勢(shì)，我們判斷本輪大建筑股大漲的增量資金，大 概率來(lái)自前期超配行業(yè)。3、投資分析：關(guān)注從央企到地方國(guó)企修復(fù)行情，重視三個(gè)方向的新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)3.1、本輪行情展望：空間有望超 2018 年，經(jīng)歷先央企領(lǐng)漲、后地方國(guó) 企補(bǔ)漲的估值修復(fù)過(guò)程對(duì)行情空間的判斷：本輪行情中建筑央企估值修復(fù)的時(shí)間和空間尚未結(jié)束。 2021 年至今大盤表現(xiàn)優(yōu)于 2018 年，因此本輪大建筑股行情絕對(duì)漲幅有望超 過(guò) 2018 年行情水平。我們認(rèn)為本輪大

32、建筑股行情可類比 2018 年基建復(fù)蘇行情。2018 年大建筑股行情 中，建筑央企和地方建筑國(guó)企龍頭超額收益均較為顯著。2021 年迄今全 A 指數(shù) 上漲 8.7%，表現(xiàn)優(yōu)于 2018 年，因此從絕對(duì)空間來(lái)看，我們認(rèn)為本輪大建筑股行 情漲幅應(yīng)該會(huì)大于 2018 年行情水平，而頭部建企目前漲幅均顯著低于 2018 年行 情水平，因此判斷本輪行情中建筑央企估值修復(fù)的時(shí)間和空間尚未結(jié)束。1） 2018.7.9-2019.4.4 大建筑股行情期間，建筑板塊上漲 19.2%，全 A 指數(shù)上漲 20.6%，個(gè)股方面，建筑央企中的中國(guó)鐵建上漲 51.2%，跑贏全 A 指數(shù) 30.6 個(gè) pct，地方建筑國(guó)企

33、中的四川路橋、山東路橋分別上漲 120.0%、61.9%，跑 贏全 A 指數(shù) 99.4 個(gè) pct、41.3 個(gè) pct，個(gè)股龍頭超額收益均較為顯著。2） 2021年迄今全 A指數(shù)上漲8.7%，表現(xiàn)顯著優(yōu)于 2018年行情啟動(dòng)前市場(chǎng)表現(xiàn)， 因此從絕對(duì)空間來(lái)看，我們認(rèn)為本輪大建筑股行情漲幅應(yīng)該會(huì)大于 2018 年 行情水平，本輪大建筑股估值修復(fù)的時(shí)間和空間尚未結(jié)束。9 月以來(lái)，八大 建筑央企中，剔除掉前期因?yàn)樾履茉葱聵I(yè)務(wù)相關(guān)而漲幅較高的中國(guó)化學(xué)、中 國(guó)中冶、中國(guó)電建、葛洲壩，剩余的中國(guó)交建、中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó) 建筑 9 月以來(lái)分別上漲 26.6%、16.0%、12.4%、9.0%，地方建筑國(guó)企方面， 四川路橋、山東路橋分別上漲 10.5%、5.5%。頭部建企目前漲幅均顯著低于 2018 年行情水平，因此我們判斷本輪大建筑股行情中，建筑央企估值修復(fù)的 時(shí)間和空間尚未結(jié)束。對(duì)行情節(jié)奏的判斷：地方國(guó)企存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。歷史行情往往經(jīng)歷先央企