房地產防范疫情全球蔓延沖擊下中國樓市的二次探底風險

1、海外疫情沖擊下，須警惕與防范中國樓市二次探底風險如果說今年一季度樓市大幅回落可比照 2003 年 SARS 時期（受迫于國內疫情所有經濟活動都按下了“暫停鍵”），需求并沒有消失而只是延后的話，那么當前疫情在海外大范圍爆發(fā)則在很大程度上給樓市未來幾個季度的走勢帶來了類似于 2008 年金融危機時的沖擊和不確定性。這意味著房地產市場將先后經歷兩波分別來自國內和國際的負面影響。后者可能觸發(fā)收入下降并引致房價/租金下跌，其沖擊力度較前者更大。近期伴隨國內疫情消退樓市已有修復跡象，但海外疫情蔓延加大了后市復蘇的不確定性2 月樓市“停擺”主要因國內防疫隔離所致，伴隨境內疫情得以有效控制，3 月以來市場正逐

2、漸修復。我們高頻數(shù)據(jù)觀察到 3 月樣本城市新房成交跌幅已收窄至三成左右（2 月跌幅達七成）1，市場推盤量和客戶到訪量逐漸回升。然而，仍須警惕海外疫情升級對中國經濟的沖擊及對居民收入和購房需求的潛在負面影響。近期疫情在全球范圍內的擴散與蔓延使得短期內全球經濟嚴重衰退的風險明顯上升，并可能對中國外需產生直接而迅速的負面影響，經濟壓力下居民家庭的即期收入和對未來的收入預期均將下降，并隨即反映于房價和租金的下跌，房地產新開工、開發(fā)投資亦可能隨之下行。圖表 1: 3 月樣本城市新房成交同比跌幅已收窄至三成左右（2 月跌幅達七成）商品住宅銷售面積同比圖表 2: 10 個重點城市推盤量同比跌幅由七成以上收窄

3、至50%10個重點城市推出房源數(shù)同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100% 資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部當前樓市風險并未完全解除，接下來的傳導鏈可參照 2008 年2008 年全球金融危機爆發(fā)后外需斷崖式衰退，居民收入迅速走弱，房價/租金隨即下跌，東南沿海地區(qū)受影響更早更深更久。外需首先受到金融危機直接沖擊。2008 年

4、3 季度至 2009 年 1 季度，中國進出口金額增速從 24%的同比正增長轉為 25%的同比下跌，增速下行近 50 個百分點。出口金額在 2009 年 13 季度同比跌幅均達 20%。其中，1 季度單季出口金額僅 2500 億美元，跌落至 2006 年水平。東南沿海地區(qū)就業(yè)人員工資迅速回落，并很快體現(xiàn)于當?shù)胤績r/租金的下跌及房地產開發(fā)投資的走弱。廣東、福建、浙江等東南沿海地區(qū)因外需敏感型行業(yè)聚集，居民收入受沖擊較其他地區(qū)更為直接和顯著。廣東省 2008 年 4 季度城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資同1 請參見我們 2020 年 3 月 24 日發(fā)布的報告中金房地產周報#186：新房銷售跌三成，土地溢價率持續(xù)

5、下行。比增速由前 3 季度的 17%迅速收窄至 11%，并連續(xù)四個季度處于低位；房地產開發(fā)投資則由同比接近 40%增長轉為 15%左右下跌，增速降幅超過 50 個百分點。同期深圳房價和租金均出現(xiàn)了 3 個季度以上的持續(xù)同比下跌。沖擊從東南沿海地區(qū)迅速傳導至全國，樓市受居民收入降速拖累表現(xiàn)疲軟。全國城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資收入從 2008 年 3 季度至 2009 年 2 季度持續(xù)降速，同期房地產各項指標均大幅回落：1）全國平均房價出現(xiàn)同比接近 10%的跌幅；2）全國平均房租出現(xiàn)最深 5%同比下跌；3）房地產開發(fā)投資失速，2009 年 1 季度降至同比僅增 4%，在三個季度中掉落 30 個百分點。當前房

6、地產市場面臨類似情形，若政策端無及時有力的反饋，下行壓力可能更大。我們認為此輪全球疫情沖擊對樓市的風險傳導鏈條與 2008 年金融危機的沖擊類似。目前樓市所面臨的風險，已經從國內疫情防控的單一系統(tǒng)風險，轉化為全球疫情蔓延的多變量風險。因外需下降引致收入下降而可能觸發(fā)的樓市需求端風險在目前時點仍不可排除。同時，考慮到：1）短期內全球經濟收縮幅度可能更甚于 2008 年2；2）中國房地產市場已處于大周期的頂部3，長、短周期疊加后的下行壓力很可能較 2008 年更大，我們提示后市若無及時有效的政策應對，市場下滑風險可能較 2008 年更甚，房價也可能面臨階段性的下跌壓力。圖表 3: 3Q08 至 1

7、Q09 全國進出口金額增速從 24%的正增長轉為 25%的下跌，同期全國城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資持續(xù)降速圖表 4:全國商品住宅銷售均價增速和全國住房租金指數(shù)增速分別于 3Q08 和 4Q08 轉負(%)21.9124.3916.6114.1313.06-1.539.507.106.40-24.952520151050全國GDP不變價、城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員工資總額和進出口金額單季同比(%)403020100-10-20-304035302520151050-5-10-15(%)全國房地產開發(fā)投資、住宅銷售均價和中金住房租金指數(shù)單季同比(%)34.126.9616.689.882.416.684.11-2.9

8、0-9.31-4.88121086420-2-4-61Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09GDP不變價同比城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員工資總額同比進出口金額同比（右軸）1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09全國房地產開發(fā)投資同比全國商品住宅銷售均價同比中金住房租金指數(shù)同比（右軸） 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部注：中金住房租金指數(shù)以 2007 年 1 月為基期，自 1Q08 開始計算同比變化；資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部圖表 5: 4

9、Q08 廣東的城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員工資增速收窄至11%，GDP 增速 1Q09 降至 5.8%的低點圖表 6: 廣東房地產開發(fā)投資由同比接近 40%增長轉為 15%左右下跌，同期深圳房價和租金均出現(xiàn) 3 個季度以上的持續(xù)同比下跌(%)2520151050廣東GDP和城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員工資總額單季同比16.3710.98 11.339.809.205.801Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q096050403020100-10-20-30廣東房地產開發(fā)投資、深圳住房售價指數(shù)和租金指數(shù)單季同比(%)(%)40.8636.873

10、.5811.40 8.751.63-10.51-0.68-12.45-2.49 -2.5286420-2-41Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09廣東GDP同比廣東城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員工資總額同比廣東房地產開發(fā)投資同比深圳住房售價指數(shù)同比深圳住房租金指數(shù)同比（右軸） 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部注：中金住房售價指數(shù)和租金指數(shù)均以 2007 年 1 月為基期，自 1Q08 開始計算同比變化；資料來源：中金公司研究部2 請參見中金宏觀組 2020 年 3 月 23 日發(fā)布的報告全球疫情加速升級，下調中國增長預測。3

11、 請參見我們 2016 年 7 月 19 日發(fā)布的報告時空坐標下的中國房地產（四）：量降價升中國住房市場未來三十年。圖表 7: 中國的新房需求合理中樞已逐漸進入下行通道，而近幾年實際新房銷售面積顯著高于合理中樞(萬平方米)新房需求合理中樞實際新房銷售面積160,000新房需求合理中樞140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部近期個別項目“日光”、漲價現(xiàn)象，并不代表全局市場已走出困境值得特別指出的是，近來媒體有關于個別城市出現(xiàn)“日光盤”和漲價的報道4，這是否足以證明購房需求強勁、無須擔心后續(xù)風險？我們

12、認為不然。首先，區(qū)域間本身存在分化，而開發(fā)商對不同項目的定價和營銷策略也不盡相同，微觀個別項目的情況并不能充分反映整體市場溫度。其次，當前新房價格受限價影響，無法真實反映市場的供需情況和價格走勢，而我們從更為市場化的二手房量、價走勢上并未觀察到市場需求的明顯復蘇。以北京為例，3 月以來北京的二手房成交均價跌幅達 12%，較 2 月跌幅進一步擴大，成交面積跌幅也與 2 月持平。再次，當前市場各參與方的行為均一定程度計入了對政策放松的預期，但并未充分計入外需沖擊下未來收入的潛在負面影響，而這恰恰是我們認為最需要警惕的風險。圖表 8: 2017 年“限價”政策實施至今，二手房價格累計漲幅高出新房價格

13、累計漲幅 10 個百分點圖表 9: 3 月以來北京市二手房成交面積跌幅與 2 月持平，而成交均價跌幅則較 2 月進一步擴大 40%35%30%25%20%15%10%5%0%樣本城市新房及二手房成交價格同比36%26%19%15%12%8% 9%7%9%3%201720182019復合增速累計增速新房二手房40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%北京市二手房成交量、價同比Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20二手房成交面積同

14、比二手房成交均價同比（右軸）4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%Mar-20-14% Sep-18Oct-18注：可監(jiān)測到一二手房價格的限價城市數(shù)量為 23 個；資料來源：吉屋網(wǎng)，中金公司研究部注：2020 年 3 月數(shù)據(jù)為 3 月 1 日10 日平均值，同比基數(shù)相應調整；資料來源：鏈家網(wǎng)，中金公司研究部4 HYPERLINK /wm/2020-03-18/doc-iimxyqwa1341124.shtml /wm/2020-03-18/doc-iimxyqwa1341124.shtml圖表 10: 3 月以來上海市二手房成交面積跌幅與 2 月持平，成交均價同比轉負圖表 11:

15、 3 月以來南京市二手房成交面積仍大幅下跌，成交均價跌幅較 2 月進一步擴大 150%100%50%0%-50%-100%上海市二手房成交量、價同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%Mar-20-15%200%150%100%50%0%-50%-100%南京市二手房成交量、價同比20%15%10%5%0%-5%Mar-20-10%Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Sep-18Oct-18Nov-18De

16、c-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20二手房成交面積同比二手房成交均價同比（右軸）二手房成交面積同比二手房成交均價同比（右軸） 注：2020 年 3 月數(shù)據(jù)為 3 月 1 日10 日平均值，同比基數(shù)相應調整；資料來源：鏈家網(wǎng)，中金公司研究部注：2020 年 3 月數(shù)據(jù)為 3 月 1 日10 日平均值，同比基數(shù)相應調整；資料來源：鏈家網(wǎng)，中金公司研究部房地產政策有必要予以及時有效的應對結合前文所述，我們提示市場不應忽略或低估樓市在海外疫情沖擊下可能出現(xiàn)的二次探

17、底風險。我們認為有必要對房地產政策予以及時有力地調整，以防范和緩釋樓市出現(xiàn)類似 2008 年大幅失速情形的風險，同時也一定程度上回補外需承壓對中國宏觀經濟造成的負面沖擊。房地產政策的適度調節(jié)并不違背“房住不炒”我們認為“房住不炒”的主旨在于“打擊炒”的同時也“支持住”，其目標于宏觀來說是防范風險（風險是雙向的）、保持平穩(wěn)，于百姓而言則是住有所樂、居有所安。鑒于中國房地產市場早已告別快速增長期，調控政策也應隨之從單向打壓過渡到雙向擇機、從全國統(tǒng)一轉變?yōu)榈貐^(qū)差異、從支持首套擴展至鼓勵改善。圖表 12: 近年來中央關于“房住不炒”的相關政策表述時間政策基本內容2016/12/142016年中央經濟工

18、作會議要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。2017/10/18 中國共產黨第十九次全國代表大會十九大報告提出 “房子是用來住的、不是用來炒”的基調，堅持加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度2018/3/52018年政府工作報告堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，落實地方主體責任，繼續(xù)實行差別化調控，建立健全長效機制，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2018/12/21 中央經濟工作會議要構建房地產市場健康發(fā)展長效機制，堅持“房子是

19、用來住的、不是用來炒的”定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系。韓正強調，要始終堅持習近平總書記關于“房子是用來住的、不是用來炒的”定位要求，將其作為根本指2019/3/18韓正在住房和城鄉(xiāng)建設部調研并主持召開座談會導思想，貫穿于促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展全過程。構建房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制是黨中央、國務院作出的重大決策，事關廣大人民群眾的切身利益，既是重大經濟問題，也是重大民生問題。2019/4/19中共中央政治局審議中國共產黨宣傳工作條例 要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制。20

20、19/5/10央行繼續(xù)堅持房地產金融政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性2019年人民銀行還將繼續(xù)嚴格遵循“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位，以及“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的目標，堅持房地產金融政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性。2019/7/30中共中央政治局召開會議，部署下半年經濟工作會議指出，堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。2019/12/12 中央經濟工作會議要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。住房和城鄉(xiāng)建設部強調，2020年要著力穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期

21、，保持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。長期堅持“2019/12/23 全國住房和城鄉(xiāng)建設工作會議央行會同財政部、銀保監(jiān)會召開金融支持疫情防控2020/3/3和經濟社會發(fā)展座談會暨電視電話會資料來源：住建部網(wǎng)站，各地政府網(wǎng)站，中金公司研究部房子是用來住的、不是用來炒的”定位，不把房地產作為短期刺激經濟的手段，繼續(xù)穩(wěn)妥實施房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制方案，著力建立和完善房地產調控的體制機制。會議強調，堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位和“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”要求，保持房地產金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。短期可從增加限購、限貸等行政調控政策的靈活性入手5考慮到目前“四限”（限貸、限

22、購、限售、限價）政策在一定程度上有錯傷合理住房需求（首套及必要改善）、抑制住房供應（新房及二手）、干擾價格信號（漲跌雙向）之嫌，不妨適時調整。當前實施“四限”政策（其中一項或多項）的城市共 73 個，涉及全國 46%的銷售面積和 64%的銷售額。我們認為可在“房住不炒”的大原則和“因城施策”的大框架之下適度增加這些行政調控工具的靈活性，不僅有助于提振內需、對沖經濟下行風險，亦有利于引導政策體系更趨科學立體化，促進房地產市場長期平穩(wěn)健康運行。限貸：在差異化信貸的原則下，適度調節(jié)按揭額度、首付比例和房貸利率以重點支持合理購房需求。我們認為政策端可在增加信貸的基礎上適當加大按揭投放占比，并適度降低首

23、付款比例，特別是針對首次購房及合理改善型需求（包括調整部分城市對“二套貸”過度嚴格的界定標準）。另外，可適度調低房貸利率較 LPR 的加點幅度，尤其是首套房貸。5 請參見我們 2020 年 3 月 8 日發(fā)布的報告增加房地產政策靈活性正當時。圖表 13:中國內地當前多數(shù)城市的居民購房最低首付款比例要求幾乎為全球最高圖表 14: 2016 年以來房貸（商貸+公積金）發(fā)放額占商品住宅成交額（新房+二手房）的比例整體呈下行態(tài)勢 國家/ 地區(qū)多數(shù)城市最低房貸首付比例中國內地25%中國香港40%韓國25%丹麥20%德國20%意大利20%澳大利亞20%日本20%葡萄牙10%加拿大10%美國3%西班牙荷蘭0

24、%0%（可超貸）法國0%英國0%（可超貸）60%50%40%30%20%10%0%房貸發(fā)放額占商品住宅成交額的比例52%46%43%41%37%40%40%33%20122013201420152016201720182019資料來源：The American Mortgage in Historical and International Context，中金公司研究部資料來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部圖表 15: 當前房貸利率（最新全國首套及二套房貸利率加點數(shù)分別為 70bp 和 102bp）變動與 LPR 并未完全同步（%）5.785.835.845.855.845.82

25、5.815.775.475.515.525.535.525.515.505.454.854.854.854.804.804.804.754.756.105.905.705.505.305.104.904.705年期及以上LPR與房貸利率（bp）（bp）1051061041021027398997572937170676662（%）80787674727068666462房貸利率較5年期及以上LPR加點數(shù)（%）110105100959019年8月 19年9月 19年10月 19年11月 19年12月 20年1月 20年2月 20年3月608519年8月 19年9月 19年10月 19年11月 1

26、9年12月 20年1月 20年2月 20年3月5年期及以上LPR 首套房平均利率 二套房平均利率 首套房平均利率加點數(shù)二套房平均利率加點數(shù)（右軸）資料來源：中國人民銀行，融 360，中金公司研究部限購：適度放寬標準，提升對居民購房資格的精細化、差異化管理，避免“一刀切”誤傷合理住房需求。一方面，當前中國城鎮(zhèn)化進程尚未結束，適度降低限購門檻，有利于促進新進城人群更快更充分地融入城市生活，享受平等待遇。另一方面，當前部分“一刀切”式的限購政策存在對合理居住需求的誤傷，例如部分城市對社保補繳的要求過于嚴格，導致部分因正常工作變動而斷繳的剛需無法入市。我們認為各地限購政策在執(zhí)行過程中應充分考慮不同區(qū)域

27、、不同購房人群之間的差異性條件特征，從社保繳納年限要求、斷繳/補繳認定標準、普通和非普通商品住宅界定條件等方面予以限購政策更大的靈活調節(jié)空間。限售：視市場環(huán)境靈活確定限售條件，鼓勵二手房供應合理釋放。當前執(zhí)行限售政策的城市多數(shù)以獲取房產證為起算時點、25 年內禁止出售。而購房人從簽署預售合同到取得房產證本身即須耗時 35 年，在此基礎上過長的限售年限可能遏制居民的合理置換需求及二手房市場的有效供應。我們認為各城市應結合自身二手房市場供需結構客觀審視當前限售政策的實施力度，若限制年限過長、認定標準過嚴，可考慮適當修正。限價：短期或仍不具備取消限價的條件，但中長期而言，應有步驟、有選擇性地適度上調

28、新房價格限制區(qū)間，引導部分因過度限價導致新房價格信號失真城市逐步回歸真實水平。我們跟蹤的限價城市中近半數(shù) 2017 年至今二手房價格累計漲幅高出新房價格 10 個百分點以上，部分城市新房價格與市場化定價水平存在較大偏離，長期可能加重新房品質下降、供應不足和二手房價格抬升等問題。我們認為應優(yōu)先調節(jié)此類城市新房限價尺度，促進其一、二手房價差彌合，引導新房價格信號向真實水平回歸。最后值得強調的是，政策調節(jié)的目的是引導房地產市場供需的正?；秃侠砘?，調整過程中仍可適度保留對價格的指導。為了避免在優(yōu)化供需的過程中房價出現(xiàn)大幅波動風險（尤其是防范部分城市在實際操作過程中可能出現(xiàn)的動作變形），我們認為可考慮

29、在保留對價格行政化管控的基礎上，優(yōu)先考慮增加作用于供需兩端各項政策的靈活性。在供需逐漸合理化、價格預期相對平穩(wěn)之后，再考慮逐步放開對新房的價格限制。圖表 16: 多數(shù)城市的限售政策要求購房人在取得房產證 25 年后方可交易廈門、青島、常州、東莞、蕪湖、嘉興、承德、濟南、長沙、北海、南寧、徐州、太原、紹興、昆明、南昌、重慶、寧波、桂林、大連、普洱、揚州、蘇州-張家港、福州（含閩侯和長樂）、保定（含徐水）沈陽（二手房）、西安（二手房）、廣州（居民家庭）、海南?。ň用窦彝ィo錫（居民家庭）、聊城（本市居民）取得不動產權證 2 年城市限售期限取得不動產權證 3 年北京、珠海、惠州、成都、鄭州、南京、

30、開封、威海、長沙、寧德、鄂州、蘭州、深圳、張家口，武漢-長江新城（近期起步區(qū)）蘇州（新房）、南通-啟東（二手房）、廣州（法人單位）、海南?。ǚㄈ藛挝唬o錫（法人單位）、聊城（非本市居民）取得不動產權證 5 年三亞、?？?、上海、南通、滄州-河間、北海（第三套房及以上）、蘇州（二手房）新房網(wǎng)簽3年南通-啟東新房網(wǎng)簽5年石家莊、沈陽、西安（新房）登記之日 5 年保定-白溝新城新房網(wǎng)簽42個月唐山簽訂商品房購買合同3年貴陽簽訂商品房購買合同2年并取得不動產權證丹東資料來源：各城市住建部等部門，中金公司研究部長期可從公共住房供應、資產證券化、改革公積金等層面著手完善住房制度建設6我們認為中國應兼容并取

31、新加坡政府全方位統(tǒng)籌模式和美國政府信用背書下的市場化模式，構建適合我國國情的住房體制，即“商品房+公共住房”雙軌并行、以真 REITs 等資產證券化路徑打通投融資渠道。具體而言：需求端：構建差異化的住房抵押貸款支持體系。政府應打破當前相對單一的住房信貸政策，對不同收入群體采用差異化的按揭貸款利率標準和首付款比例要求。對于中低收入家庭，政府可通過信用擔保、向商業(yè)銀行貼息、直接提供低于市場化利率的政策性貸款、及提供個人住房貸款保險等方式幫助其獲得低息貸款，同時在控制風險的范圍內直接對購房首付款予以補貼或通過稅收減免等方式提升其支付能力；供給端：地方政府讓渡地價，并直接參與主導公共住房建設、分配和管

32、理。政府除增加一般商品住房土地供應外，更須調整當前過度單一的住房供應結構，將公共住房（特別是公共租賃住房）作為重要的供應來源納入到住房供應體系中。我們認為地方政府須在規(guī)劃、供地、建設、分配、管理等一系列環(huán)節(jié)中發(fā)揮主導作用，真正承擔起對中低收入人群的住房保障職責。資金端：推進以 REITs 為代表的資產證券化以實現(xiàn)融資造血。相關部門應加快推進 REITs 相關稅收安排的政策改革，參照國際通行標準予以適當稅收減免，盡快建立以真 REITs 為代表的住房金融二級市場，為公共住房、持有型物業(yè)等提供融資支持。同時，為配合在需求端構建差異化的住房抵押貸款支持體系，亦應大力推進抵押貸款資產證券化（MBS），

33、特別是針對符合政府增信條件的中低收入家庭住房按揭貸款。監(jiān)管端：構建獨立、嚴格、系統(tǒng)性的住房市場監(jiān)管機制。當前我國的住房市場監(jiān)管體系的完備度較成熟市場仍有相當距離，且存在監(jiān)管主體缺位、越位、缺乏協(xié)調等6 請參見我們 2019 年 6 月 11 日發(fā)布的報告公積金制度改革亟待推進。諸多問題。未來伴隨著各級住房市場的發(fā)展，設置獨立客觀、職責明晰的監(jiān)管機構并構建嚴格而完備的監(jiān)管制度體系將是改革的必要環(huán)節(jié)。改革并最終取消住房公積金制度。上述體系可完全替代公積金職能并發(fā)揮更大效力和更高效率。公積金制度可先從下調費率入手逐漸取消增量，對存量余額可以讓職工選擇繳稅后全額提取銷戶或全額免稅并入個人社保賬戶。圖表

34、 17: 中國住房制度體系改革的框架設想（實線表示資金流向，虛線表示主體行為）獨立監(jiān)管平臺資產證券化出資購買收益回報投資者（保險公司、養(yǎng)老基金、銀行等機構）證券化資金REITs二級市場受托人管理人抵押貸款證券化中高收入家庭居民家庭貸款中低收入家庭提供購房/租房補貼、租房者 貸款擔保購房者證券化資金償還貸款出售出租購房款償還貸款發(fā)放貸款出售商品住房發(fā)放貸款商業(yè)貸款政策性低息貸款出售型出租型償還貸款銀行信用擔保公共住房建設投資發(fā)放貸款購買政府債券償還債券發(fā)放貸款償還貸款建設投資購房款、房租房地產開發(fā)商政府商品房市場公共住房市場資料來源：中金公司研究部法律聲明一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司

35、（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯(lián)機構（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、

36、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關于相關證券或其他金融

37、工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現(xiàn)。分析

38、中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券和期貨委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡證券期貨法定義下的認可投資者及/或機構投資者提供。提供本報告于此類投資者, 有關財