2022年安井食品競爭優(yōu)勢及盈利情況分析

1、2022年安井食品競爭優(yōu)勢及盈利情況分析一、復盤歷史，安井為何能夠異軍突起？安井近十年營收CAGR遠超同行，且于17年實現(xiàn)收入端加速增長。安井食品成 立于01年12月，主要從事速凍火鍋料（以速凍魚糜、速凍肉制品為主）、速凍米面 以及速凍菜肴等速凍食品的研發(fā)、生產及銷售。經過20余年的發(fā)展，21年安井實現(xiàn) 總營收/歸母凈利潤92.72/6.82億元，11-21年CAGR分別為22.44%/25.31%，遠超行 業(yè)競品（除三全食品近十年營收CAGR略超10%外，海欣、惠發(fā)營收CAGR僅個位數(shù)）。 復盤歷年的營收增長情況，安井14年來一直保持超同行的營收增速，且于17年迎來 收入增長拐點，進入加速發(fā)

2、展通道。安井ROE高于同行且最為穩(wěn)定，盈利能力改善支撐ROE維持高位。近年安井食 品ROE維持在15%及以上的水平，穩(wěn)定且高于同行。我們對ROE進行進一步拆解， 可以發(fā)現(xiàn)安井在盈利能力及運營效率等方面均超競爭對手。盈利能力方面：隨規(guī)模 效應釋放、成本管控能力加強、品牌力提升，安井近年來凈利率水平呈現(xiàn)穩(wěn)步走高態(tài)勢，由15年約5%的水平提升至20-21年7-8%的水平，隨著產能的進一步釋放，我們 預計安井的盈利能力仍有繼續(xù)提升的空間；運營效率方面，安井總資產周轉率一直 維持在1+的水平，處于行業(yè)內高位，近年來隨銷地產策略推進，固定資產增長，資 產周轉率略有下降但仍略高于同行。費用管控能力強，支撐安

3、井凈利率水平穩(wěn)步走高。我們對凈利率進一步拆解可 見，安井期間費用率穩(wěn)步走低為凈利率水平提升的核心支撐，其中銷售費用率下降 最為明顯（21年銷售費用率較11年下降3.53pct至的11.35%）。具體來看，公司近年 來銷售費用中的職工薪酬、社保及福利在總營收中的占比下降明顯（21年較15年下 降2.01pct至3.13%），主要系：（1）公司17年將部分人員勞務外包；（2）公司“銷 地產”模式推進有望帶動物流費用率下降，渠道配送能力加強。此外，管理費用率未 見明顯下降，主要系公司優(yōu)化激勵制度，于19年推出限制性股票激勵計劃（授予董 事、高管、中層管理人員、生產、技術及營銷骨干共233人663萬股

4、，占當時總股本 2.75%）。若剔除該影響，可見公司激勵機制及管理效率均有所優(yōu)化。（一）優(yōu)秀管理能力為根基，戰(zhàn)略精準為發(fā)展保駕護航管理團隊深耕速凍行業(yè)數(shù)十年，專業(yè)功底深厚且極具戰(zhàn)略眼光。職業(yè)經理人團 隊、放權式經營管理模式以及股權激勵帶來的利益綁定賦予公司充分的發(fā)展活力。 公司大股東為民營企業(yè)國力民生公司，持股31.77%，不參與安井經營管理。公司總 經理張清苗持股2.89%，兩位副總黃清松、黃建聯(lián)分別持股1.33%和1.29%。作為職 業(yè)經理人團隊，高管團隊深耕速凍食品行業(yè)多年：總經理張清苗深耕速凍行業(yè)三十 年，親自參與銷售、研發(fā)、企劃等各項流程，副總黃建聯(lián)、黃清松亦為行業(yè)專家，對 行業(yè)發(fā)展

5、理解深厚，戰(zhàn)略制定極具眼光。審時度勢適時調整，安井時刻保持戰(zhàn)略正確性：增量時代懂取舍、存量時代火 力全開。公司敏銳洞察行業(yè)變遷，及時調整戰(zhàn)略方針政策。具體來看：（1）在行業(yè) 增量時代（16年以前），公司懂得取舍，要規(guī)模舍利潤（產品定位“高質中價”）、 注重產品渠道差異化（早期主攻包子、饅頭避開水餃、湯圓等傳統(tǒng)米面產品，隨后率 先進駐火鍋料市場，打造國內多款首創(chuàng)火鍋料產品；集中精力打造區(qū)域強勢品牌等）； （2）16-17年行業(yè)由增量時代進入存量時代之際，公司通過產品、渠道、品牌等方 面的政策調整實現(xiàn)營收逆勢上漲（產品定位“高質中高價”，全渠道、全區(qū)域、多品 類均衡發(fā)展），同時積極進行產業(yè)鏈延申，

6、并購新宏業(yè)、功夫食品等公司，平臺化公 司轉型中，優(yōu)秀管理能力毋庸置疑。（二）“產品+渠道+品牌”三劍合璧，助力安井彎道超車1.產品端：大單品塑造及成本管控能力，鑄就產品端核心優(yōu)勢經過梳理，我們認為公司在產品端的核心優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個方面：（1）對下 游：公司具備卓越的產品定位及大單品打造能力；（2）對上游：成本把控能力優(yōu)秀， 并且通過布局上游原料加工企業(yè)強化成本管控優(yōu)勢。產品定位：增量時代以“高質中價”搶份額，存量時代以“高質中高價”塑品牌、 增利潤。在速凍行業(yè)尚處增量階段時，不同于競品的高端化路線（如海欣于13年大力發(fā)展高端魚極系列、14年并購行業(yè)最高端產品中國臺灣魚極項目、15年繼續(xù)推出鱈

7、魚 豆腐等6個高端產品），安井將產品定位于“高質中價”，以高性價比產品進行市場 份額搶占；17年火鍋料行業(yè)進入存量時代之際，公司將“高質中價”的產品定位調 整為“高質中高價”（而此時海欣推出中端精品系列進入中低端市場），順應消費升 級趨勢先后推出丸之尊、鎖鮮裝等高端產品，帶動火鍋料及速凍米面的出廠噸價逐 步走高：16-21年安井火鍋料/速凍米面的出廠噸價復合增速分別為3.75%/4.00%（13- 16年分別為-7.59%/-0.73%）。單品打造：錯位競爭+系列化單品突圍，公司具備卓越的大單品打造能力。公司 創(chuàng)立初期其研發(fā)創(chuàng)新能力便可見一斑：07-10年間，公司率先進駐火鍋料市場，推出 國內

8、第一顆魚丸、蝦丸、花枝丸、仿蟹肉棒以及豆腐卷，先發(fā)優(yōu)勢明顯。上市后公司 繼續(xù)重視研發(fā)費用投入，研發(fā)費用率處行業(yè)中高水平，并將新品推廣列入營銷人員 考核指標，提升新品成功可能性。研發(fā)支持背景下，公司打造大單品的眼光獨到：16 年公司將主要單品分為戰(zhàn)略單品和戰(zhàn)術單品，并且根據各地區(qū)市場成熟程度和單品 競爭態(tài)勢，戰(zhàn)略大單品進一步劃分為“全國性戰(zhàn)略單品”和“區(qū)域性戰(zhàn)略單品”，并 按照“單品突破、單品奪冠、單品稱霸”分別實施不同營銷策略。18年起，公司利 用“大單品少規(guī)格少口味”及“全渠道通用、全區(qū)域銷售”的爆品思維打造超級大單 品。根據招股說明書，13-15年大單品在公司收入占比為30-40%，大單品

9、的銷售增長 對公司收入增長的貢獻達到50%左右。具體品類看：米面賽道，公司避開水餃、湯圓 等傳統(tǒng)米面產品，主攻包子、饅頭等，先后推出紅糖饅頭、手抓餅、紫薯包、桂花糕 等產品；火鍋料賽道，公司先后推出丸之尊系列、鎖鮮裝1.0、2.0、3.0系列產品； 預制菜賽道，公司推出酥肉、牛仔骨、酸菜魚等產品進行布局。成本管控：公司加大上游布局，成本管控能力持續(xù)加強。公司持續(xù)布局上游原 料加工企業(yè)，18年1月公司首次受讓淡水魚供應商新宏業(yè)19%的股權，21年7月對新 宏業(yè)持股比例增至90%，同時22年4月公司公告擬兩步收購新柳伍食品70%的股權 （新柳伍主要從事白鰱魚和鯰魚魚糜生產以及小龍蝦初加工、深加工）

10、。復盤公司 魚糜采購價格與市場價波動的相關性可見，公司收購新宏業(yè)后，在鯰魚市場批發(fā)價 上行階段，公司魚糜類采購單價仍然維持平穩(wěn)。此外，公司通過原材料結構調整平 抑成本波動，如19-20年公司通過降低豬肉使用比例，減少豬肉大幅上漲帶來的沖擊。 另外展望未來，我們預計隨著產能投放，規(guī)模效應有望逐步顯現(xiàn)，公司成本端優(yōu)勢 有望進一步強化。2.渠道端：渠道產品戰(zhàn)略協(xié)同，實現(xiàn)BC端雙輪驅動渠道產品策略高度協(xié)同，支撐營收量價齊升。經復盤，我們發(fā)現(xiàn)公司在調高產 品定價策略的同時，產品銷量不僅沒有出現(xiàn)下滑，火鍋料、米面等品類銷量增速反 而于18年出現(xiàn)了企穩(wěn)回升態(tài)勢。我們認為主要系：（1）產品戰(zhàn)略與渠道拓張具備協(xié)

11、 同效應。18年公司首次提出用“全渠道通用、全區(qū)域銷售”的爆品思維打造超級大 單品，同時將“經銷商為主、商超為輔”的渠道思維轉換為“BC兼顧、雙輪驅動”： 18年公司針對商超渠道推出高端丸之尊系列產品、針對餐飲渠道推出速凍早餐油條 和火鍋油條，19年面向全渠道推出鎖鮮裝1.0系列產品，20年新冠疫情爆發(fā)，公司再 度推出鎖鮮裝2.0系列產品，遵循“主食發(fā)力、均衡發(fā)展”思路，加大加快主食類和 C端產品上市；（2）公司及時梳理經銷體系，采取渠道策略組合拳，渠道優(yōu)勢進一 步加強，加速全國化布局步伐。公司適時調整渠道策略，“優(yōu)商階段”切換至“招商階段”，從快速搶占渠道 資源到渠道網絡深耕。公司的渠道政策

12、分為以下幾個階段：（1）18年之前注重以經 銷商模式開拓小B端；（2）18年后公司重視C端渠道，強調BC雙輪驅動。與之相匹 配的，公司經銷商管理政策：（1）12-15年公司持續(xù)優(yōu)商（經銷商數(shù)量由858家降至 507家），將銷售規(guī)模較小的經銷商轉化為二批商，將有限的產能及營銷資源向優(yōu)質 客戶傾斜。優(yōu)秀的大商在資金、人脈、市場運作經驗等方面具備更強的競爭優(yōu)勢，在 初期階段幫助安井快速實現(xiàn)縣級市場渠道下沉以及大單品的推進。（2）17-21年公 司開始加速新渠道和弱勢市場渠道開發(fā)，加大BC超市、特通渠道經銷商開發(fā)，在鞏 固東南、華東、東北等傳統(tǒng)強勢市場基礎上，加大對西南、華南、西北、華中等外圍 弱勢市

13、場開發(fā)，經銷商數(shù)量從17年651家提升至21年1652家，全國化布局加速。“貼身支持”模式加強經銷商粘性，安井渠道優(yōu)勢日益穩(wěn)固。安井渠道經銷商 體系穩(wěn)固粘性較強，根據招股說明書披露，13-16H1合作4年以上的經銷商數(shù)量由258 家提升至317家，銷售收入占比由64.63%提升至81.76%，我們認為主要系：（1）安 井對經銷商“貼身支持”服務，平均每個經銷商享受近3名銷售人員服務，扶持力度 遠超競品；（2）渠道信用政策靈活寬松，符合考核且在一定額度內，經銷商可以賒 銷貨物，同時經銷商毛利率處于行業(yè)中高水平；（3）公司由“產地銷”向“銷地產” 模式過渡，公司進行產品配送（競品惠發(fā)由經銷商自提）

14、，且物流配送效率及能力提 升，供應鏈體系逐步完善。全國化布局持續(xù)推進，BC端雙輪驅動成效顯著。隨全國化布局推進，安井華東 地區(qū)營收占比逐步降低至48.93%，各地區(qū)人均消費額穩(wěn)步提升，17-21年全國人均 消費額復合增速為27.31%，根據地市場、重點市場、邊緣市場的復合增速均超20%。 渠道方面，公司通過聚焦B端餐飲及農貿市場起家，經測算，21年公司在速凍食品行 業(yè)B端/C端市占率分別為7.08%/3.83%，公司在C端的市占率仍有較大的提升空間。 目前公司已經通過在C端推出全渠道銷售的“鎖鮮裝”系列產品、自有品牌推出“如 虎添翼”預制菜新年禮盒等方式，逐步加碼家庭渠道布局，帶動C占比不斷提

15、升。同 時B端中高檔“三大丸”等新品次新品持續(xù)發(fā)力，BC端雙輪驅動支撐公司營收穩(wěn)健 增長。3.品牌端：重視長期品牌塑造，打造火鍋料行業(yè)第一品牌搭配渠道拓展策略，注重長期品牌塑造。15 年公司廣告宣傳側重于向客戶贈送 服飾、太陽傘等物料搭贈方式，16年以來公司廣告宣傳重點從物料搭贈調整為品牌 宣傳，將短期促銷轉化為長期品牌塑造。堅持“渠道品牌為主、消費者品牌為輔”的 品牌策略，同時搭配“流通做銷量、商超做形象”的渠道定位，加大品牌投放力度。 公司17年以來在地鐵、公交車等交通工具內開展“把安帶回家”為主題的公益活動， 18年11月由安井冠名的美食心理學迷你劇情緒料理第二季全網上線，通過多 維度的

16、品牌宣傳提升安井在消費者中的知名度。17-19年公司廣告費用率超過海欣和 惠發(fā)，并維持在行業(yè)中高水平的位置，成功將安井打造成火鍋料行業(yè)第一品牌。二、收入端：預計安井 21-25 年營收 CAGR 超 20%目前公司收入增長可持續(xù)性問題為市場關注的重點，基于上文對速凍龍頭成功 要素以及安井自身優(yōu)勢的分析，我們認為從長周期維度看，安井B/C端優(yōu)勢均較為明 顯，有能力繼續(xù)鞏固速凍行業(yè)龍頭的地位；從中周期維度看，我們預計安井食品21- 25年收入端仍有望實現(xiàn)20%+的復合增長，其中主業(yè)收入復合增速有望超18%。我們預計21-25年公司營收CAGR超20%（其中量/價CAGR分別約16%+/4%）。 復

17、盤歷史，自公司調整定價策略以來，16-21年整體出廠均價/銷量復合增速分別為 5.16%/19.19%。同時近年來公司多次采用提價舉措覆蓋原料上漲壓力，21年11月1 日為應對原材料、人工、運輸、能源等成本的持續(xù)上漲，公司率先發(fā)起提價動作，通 過直接漲價及減促等手段使得部分產品均價提升3-10%，從而帶動行業(yè)性提價。展望 未來，從價格角度來看：我們認為公司具備價格調整的能力以及產品升級的空間， 預計21-25年出廠均價提升幅度略高于CPI增速，預計約為4%；從銷量角度來看：我 們參考公司的產能規(guī)劃，21-25年公司的產量規(guī)劃復合增速為16.91%，產能規(guī)劃的 復合增速為20.17%，我們預計2

18、1-25年公司銷量復合增速16%+。綜合量價兩方面的 估計，我們預計21-25年公司營收復合增速超20%。接下來，我們將從產品、渠道兩 個方面對公司的增長驅動力進一步分析和拆解。（一）我們預計 21-25 年公司主業(yè)營收 CAGR 有望超 18%公司老品成長性足+新品生命力強，預計未來五年分別貢獻CAGR約15%/3-5%。 經復盤可見，公司大單品仍處于成長階段，20年公司前十大戰(zhàn)略大單品的營收占比 為42.50%，呈現(xiàn)穩(wěn)步走高態(tài)勢。我們預計公司老品憑借強產品力及渠道力有望進一 步搶占份額從而實現(xiàn)高于行業(yè)的增速，預計未來五年營收復合增速約15%。新品方 面，根據公司招股說明書披露，公司新品對收

19、入增長的貢獻較為明顯，13-15年新品 銷售增長對銷售收入的貢獻均在20%以上。我們認為公司開發(fā)新品、打造大單品的 能力較強，預計未來五年新品對營收的貢獻增速約3-5%。拆分品類測算，我們預計21-25年公司主業(yè)營收CAGR超18%。我們對公司主業(yè) 各品類的市占率進行預測：（1）速凍火鍋料：預計25年公司市占率約13.61%，21- 25年營收CAGR約18.67%。經測算，公司在速凍魚糜行業(yè)市占率提升較明顯（由16 年的6.29%提升至21年的18.59%），速凍肉制品行業(yè)市占率亦平穩(wěn)走高（由16年的 4.69%提升至21年的6.17%），我們認為公司不斷收購上游魚糜生產企業(yè)，有望加快 對魚

20、糜業(yè)務的布局，同時豬肉價格下行，公司有望加快速凍肉制品的業(yè)務開展，我 們預計21-25年公司在這兩個細分行業(yè)中的市占率每年分別提升約1.50pct/0.5pct至 25.00%/8.00%；（2）速凍米面：預計25年公司市占率約3.50%，21-25年營收CAGR 約17.06%。18-21年，公司在速凍米面行業(yè)市占率由1.49%提升至2.49%，平均年提 升幅度0.34pct。公司在米面賽道錯位競爭，專注發(fā)面類米面產品，我們認為公司市 占率有望進一步提升，預計21-25年公司市占率年均提升0.25pct。綜合來看，預計速 凍火鍋料及速凍米面合計營收21-25年CAGR為18.25%，疊加新宏

21、業(yè)及凍品先生之 外的自產預制菜肴等品類的快速增長，估計整體主業(yè)營收增速超18%。（二）預制菜賽道空間大格局分散，安井有望實現(xiàn)突圍“自產+OEM+并購”多管齊下布局預制菜，安井有望實現(xiàn)突圍。安井于18年成 立“凍品先生”外協(xié)事業(yè)部，19年成立廈門安井凍品先生供應鏈有限公司（凍品先 生主要聚焦餐飲食材產品，包括半成品菜肴、菜肴制品以及調理制品），正式進軍預 制菜行業(yè)。此舉幫助公司在新品產能供不應求和門檻較高的情況下，借助外協(xié)OEM 生產方式推動新品快速上市，搭配公司強大的銷售渠道迅速搶占新品類發(fā)展機會。 另外公司積極布局上游產業(yè)鏈企業(yè)，先后收購新宏業(yè)及新柳伍等原料加工企業(yè)，強 化對原材料把控能力的

22、同時，加大對預制菜行業(yè)的布局。四、利潤端：一橫一縱透視凈利率空間近年安井凈利率穩(wěn)中有增，未來盈利空間何在？我們對比速凍行業(yè)主要參與者， 部分企業(yè)目前處于增收不增利的狀態(tài)，而安井依靠強成本及費用管控能力，凈利率 水平維持行業(yè)高位且呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢。未來安井盈利水平將何去何從，成為市場 關注的核心問題。目前安井凈利率由11-18年5-6%水平提升至近兩年7-8%水平，經 分析，我們預計25年公司凈利率水平有望達到超9%的水平。（一）橫向對標：速凍行業(yè)長期看齊啤酒、酵母，凈利率水平有望超 10%對標日本成熟市場：近年來速凍食品公司的毛利率相對穩(wěn)定，但通過費用管控 支撐凈利率水平趨勢上行。由于產品結構

23、、稅率、利率、人員工資等存在較大差異， 因此日本公司的盈利能力絕對值不具備較強的參考性，但是從趨勢上來看：近年來 主要的速凍食品公司毛利率均處于相對穩(wěn)定狀態(tài)，而通過費用管控，龍頭公司的盈 利水平仍然具備提升空間。我們對各公司費用率進一步拆解可見，日本水產的運輸費用率以及銷售傭金費用率下降貢獻了主要的利潤彈性。對比我國食品飲料各子板塊發(fā)現(xiàn)：產品差異化越明顯、發(fā)展成熟度越高的行業(yè) 凈利率水平越高。我們對食品飲料各板塊主要公司近年來凈利率走勢情況進行復盤， 經過比較我們發(fā)現(xiàn)：（1）產品差異化越明顯的行業(yè)品牌溢價程度越高（如白酒、榨 菜），產品同質化越嚴重、越偏制造屬性的行業(yè)凈利率水平越低（如啤酒、酵

24、母）； （2）發(fā)展成熟度越高的行業(yè)凈利率水平越高，這主要表現(xiàn)在格局穩(wěn)固、規(guī)?；?明顯、品牌力強等方面。對比來看，速凍行業(yè)的凈利率處食品飲料板塊低位，我們認 為主要系速凍產品同質化程度高工業(yè)化屬性強、行業(yè)發(fā)展尚處早期規(guī)模效應紅利暫 時難以釋放。速凍產品及行業(yè)屬性限制其達到白酒、榨菜等行業(yè)凈利率水平，但有望通過優(yōu) 化產品結構、提升規(guī)模效應向酵母、啤酒等行業(yè)看齊。我們認為速凍行業(yè)與啤酒及 酵母行業(yè)均有一些相似的行業(yè)屬性：（1）產品的差異化程度均相對較低；（2）速 凍與酵母：工業(yè)化生產屬性相對較高；（3）速凍與啤酒：通過各地建廠解決運輸半 徑及配送效率等問題，同時啤酒與速凍火鍋料行業(yè)相似，均處于存

25、量時代。目前酵 母行業(yè)發(fā)展成熟，近年來凈利率水平中樞較為穩(wěn)定（約14%），而啤酒行業(yè)隨著高端 化策略推進、降本增效紅利釋放，行業(yè)整體凈利率水平呈現(xiàn)穩(wěn)步走高態(tài)勢（SW啤酒 行業(yè)凈利率（整體法）由17年的4.70%提升至21年的10.87%）。以此為參考，我們 認為從短期以及中周期的維度看，速凍食品行業(yè)有望通過產品結構優(yōu)化升級、降本 增效等方式提升凈利率水平，向啤酒行業(yè)看齊；從長周期維度看，隨著行業(yè)發(fā)展日 趨成熟，龍頭市占率穩(wěn)固、規(guī)模效應凸顯，速凍行業(yè)的終極凈利率水平有望向酵母 行業(yè)看齊。（二）縱向復盤：價格、成本、費用三個維度透視安井盈利能力空間我們縱向復盤安井近年來盈利能力波動情況，并從價格、

26、成本、費用三個維度 透視盈利能力空間。經過梳理，我們認為影響公司盈利能力的因素主要包括以下三 個方面：（1）產品結構變動及產品價格調整；（2）成本管控，其中包含原材料成本 管控以及直接人工、制造費用等生產成本管控兩個方面；（3）費用管控，主要表現(xiàn) 為規(guī)模效應下的物流及人員薪酬等費用率的變動。歷史表明公司可以通過原材料結 構調整、價格調整、促銷力度調整等多種手段平抑成本波動影響，因此我們主要考 慮產品結構變動以及規(guī)模效應下成本及費用節(jié)約對公司盈利能力的影響。綜合來看，目前安井食品凈利率約在7-8%的水平，在產品結構升級、成本縮減、 費用節(jié)約的影響下，以21年為基數(shù)，我們中性預計此三方面的影響對公

27、司25年凈利 率貢獻近1.50pct，疊加考慮公司并購可能帶來的投資收益等，我們預期25年凈利率 有望達到超9%的水平。具體分析如下：1. 產品結構影響：產品高端化、C端渠道占比提升有望正向拉動盈利水平首先，我們剔除成本中的運費以統(tǒng)一口徑比較公司歷年毛利率的變動情況，同 時剔除原材料成本波動以及其他特殊原因帶來的毛利率波動，我們采用平均值的概 念來看各品類毛利率中樞水平。展望25年，我們認為隨高端產品占比提升（如競品 海欣魚極系列產品毛利率高達50%），我們預期25年速凍火鍋料毛利率有望略高于 近年均值，預期達到26%的水平；同時我們預期速凍米面25年C端營收占比提升，毛 利率有望高于近年平均，假設約為28%。對于預制菜品類，由于公司外延并購帶來 毛利率水平下降，同時我們參考味知香約25%的預制菜毛利率水平，結合公司自身B 端渠道占比較高的特點，我們預期隨產品結構升級，25年有望達到18%。