2022年免稅行業(yè)之中國中免研究報告

1、2022年免稅行業(yè)之中國中免研究報告1.免稅為疫情受損板塊，當(dāng)前處于底部位置疫情初期，海南免稅及中免并未表現(xiàn)出明顯受損，其原因是離島免稅新政的適時超預(yù)期釋放。隨著中美等國際關(guān)系演繹逐步嚴(yán) 峻，形成消費(fèi)內(nèi)循環(huán)、促進(jìn)消費(fèi)回流的緊迫性是逐步增強(qiáng)的。2020年初新冠疫情爆發(fā)后，海外部分消費(fèi)被阻斷，為助推消費(fèi) 回流提供一個良好的契機(jī)，2020年7月離島免稅政策超預(yù)期釋放。新政落地恰逢國內(nèi)疫情有所平息，同時海外疫情相繼爆發(fā)， 免稅新政下海南旅游吸引力增強(qiáng)。政策帶來的利好在部分時間內(nèi)超額彌補(bǔ)了疫情的負(fù)面沖擊，整體表現(xiàn)優(yōu)于全國水平。疫情對于海南旅游的沖擊始終存在， 2020年7月游客為負(fù)增長，但在疫情控制較好

2、的時段內(nèi)，政策利好大于疫情沖擊，整體表現(xiàn)為正增長或明顯優(yōu)于全國水平。 2020年Q3海南游客降幅遠(yuǎn)低于全國游客降幅，2020年Q4在全國游客依然負(fù)增的情況下實(shí)現(xiàn)正增長，具體到月份來看，2020 年9-11月份，海南機(jī)場客流實(shí)現(xiàn)同比增長，分別較2019年同比增長0.3%/3.1%/3.6%，帶動海南免稅收入大幅增長。隨著疫情不斷反復(fù)，海南客流受到?jīng)_擊逐年加重，免稅的疫情受損程度也逐漸體現(xiàn)出來，當(dāng)前處于底部位置。自2021年起 ，疫情在全國各地出現(xiàn)反復(fù)，除2021年Q2疫情控制良好，海南客流恢復(fù)到略超2019年以外，大部分時間均未恢復(fù)到疫前 水平。2022年以來隨著傳播力更強(qiáng)的奧密克戎出現(xiàn)，海南客

3、流受損嚴(yán)重，當(dāng)前處于2020年以來的底部位置，離島免稅收 入也因海南客流的流失受到明顯沖擊。在公司層面上，中國中免因線下客流的驟降面臨收入持續(xù)與盈利能力下滑，同樣為疫情受損標(biāo)的。2021年Q3，國內(nèi)疫情 多點(diǎn)爆發(fā)影響下，海南線下客流顯著下滑公司的離島免稅業(yè)務(wù)受到較大沖擊，收入同比下降11.73%。同時在線下門店費(fèi)用 剛性、客流減少導(dǎo)致各門店折扣力度加大、線上業(yè)務(wù)盈利能力低于線下業(yè)務(wù)多重因素的影響下，公司盈利能力隨之下滑， 2021年Q3毛利率31.27%，同比下降7.62pct，環(huán)比下降6.25pct；歸母凈利率8.96%（剔除租金與所得稅退還利潤），環(huán) 比-5.47pct。 2021Q4毛利

4、率26.44%，同比下降13.44 pct，環(huán)比下降4.83 pct。2022年3月疫情加重，營業(yè)收入36.82億 元，歸母凈利潤1.63億元，分別較1-2月月均下降43.78%/86.38%，歸母凈利率 4.44%，較1-2月下降13.88 pct。 3-4月 期間三亞國際免稅城甚至兩度閉店， 受影響程度深，為公司基本面的底部位置。2.疫情復(fù)蘇行情正演繹，中國中免被顯著低估2.1 疫情復(fù)蘇行情持續(xù)演繹從酒店、部分景區(qū)、出境游、機(jī)場、航空等疫情受損鏈板塊來看，疫情復(fù)蘇邏輯已經(jīng)有明顯演繹 ，呈現(xiàn)出一定貝塔屬性。2.2 中免估值明顯偏低，有望隨疫情復(fù)蘇而修復(fù)中免對應(yīng)2023年業(yè)績估值明顯低于其余疫

5、情受損板塊，同時也為公司歷史估值底部。受到疫情沖擊后，公司的估值隨著疫情的演 繹持續(xù)向下，目前處于相對底部位置。橫向比較而言，在各個疫情受損板塊中，中免2023年業(yè)績所對應(yīng)的估值水平明顯低于其余 板塊，中免估值約20 xPE，其余板塊多在30-50 xPE之間（2023年的業(yè)績均取自wind一致預(yù)期）?？v向比較而言，中免當(dāng)前估值均 低于疫前水平（2019年）及2020年新政釋放后的估值水平，為歷史估值底部；而其余板塊當(dāng)前估值大多位于2019年水平的中上或 更高水平。當(dāng)前業(yè)績對應(yīng)估值可能低估其長期價值。 與其他出行板塊類似，免稅當(dāng)前受損嚴(yán)重，同樣 會隨著疫情的復(fù)蘇迎來反彈，當(dāng)前業(yè)績對應(yīng)估值 未能

6、反映其長期價值。若剔除疫情影響，2022年理論業(yè)績130-140億 元。 1-2月疫情影響較低，海南客流顯著恢復(fù)，可作 為疫情不加重假設(shè)下全年業(yè)績的參考。參考2021 年1-2月海南全部收入/線下收入占比分別為 17%/18%，2022年海南業(yè)務(wù)收入為557億元 /590億元，全年歸母凈利潤131億元/141億元。隨著疫情復(fù)蘇估值有望修復(fù)，逐步體現(xiàn)公司在疫 情復(fù)蘇后及長期價值。3.出行復(fù)蘇確定性趨強(qiáng)，免稅消費(fèi)升級仍有可觀空間3.1 出行復(fù)蘇趨勢確定，修復(fù)斜率可期隨著疫苗接種率提升、特效藥持續(xù)推進(jìn)、防疫半徑逐步縮小，出行復(fù)蘇確定性進(jìn)一步提升。近期加緊對于老 年人接種工作的推進(jìn)，有望進(jìn)一步提升國內(nèi)

7、疫苗接種率；國內(nèi)外特效藥不斷取得新進(jìn)展；新型冠狀病毒肺 炎診療方案（試行第九版）發(fā)布，防控政策向更科學(xué)、更精準(zhǔn)、更有針對性方向更新，防疫半徑有望縮小 ，且4月11日起廣州、上海等八市進(jìn)行新冠疫情防控措施優(yōu)化試點(diǎn)研究工作試點(diǎn)，放松入境人員與密接人員 隔離管控、封控區(qū)與管控區(qū)解封標(biāo)準(zhǔn)等；上述因素的推動下出行復(fù)蘇的確定性進(jìn)一步提升。本輪疫情沖擊幅度深，潛在修復(fù)斜率可期。2022年3月份以來的本輪疫情反復(fù)所造成的影響遠(yuǎn)超2021年，在更嚴(yán)峻的沖擊下， 未來潛在修復(fù)空間更大。 奧密克戎變異株的傳播使得疫情形勢迅速惡化，深圳、上海等一線城市相繼出現(xiàn)大規(guī)模疫情，目前北京防疫壓力陡增，3月、4 月本土新冠病例

8、日新增數(shù)創(chuàng)2021年以來新高，多點(diǎn)爆發(fā)的疫情嚴(yán)重沖擊消費(fèi)。 3月社零同比-3.53%，為2021年以來首次負(fù)增長。3月整車貨運(yùn)流量與公共物流園吞吐量等超季節(jié)性下滑，創(chuàng)2021年2月以來 新低。3月、4月北上廣等八大城市地鐵客運(yùn)量明顯下降，清明假期國內(nèi)出游7541.9萬人次，同比-26.2%，僅恢復(fù)至2019年同 期的68.0%，實(shí)現(xiàn)旅游收入187.8億元，同比減-0.9%，僅恢復(fù)至2019年同期的39.2%。 行業(yè)端，3月服務(wù)業(yè)PMI為46.70，自2021年以來首度跌破榮枯線。在疫情沖擊更深的情況下，未來消費(fèi)修復(fù)空間或?qū)⒏蟆?.2 行業(yè)空間：海外消費(fèi)回流空間巨大，回流戰(zhàn)略意義增強(qiáng)國內(nèi)免稅消

9、費(fèi)規(guī)模不及海外奢侈品消費(fèi)的1/10，消費(fèi)回流潛在空間巨大。以2019年為例，據(jù)外匯管理局，中國游客的出境旅游 消費(fèi)支出達(dá)到2546億美元（約合17822億元）；據(jù)中國旅游研究院，中國大陸游客境外消費(fèi)構(gòu)成中購物比重最大，達(dá)到40%， 測算得境外購物消費(fèi)達(dá)到7129億元；據(jù)貝恩數(shù)據(jù)，國人奢侈品消費(fèi)達(dá)到7364億元；而2020年國內(nèi)免稅消費(fèi)規(guī)模也僅為538億元 ，2021年不及海外奢侈品消費(fèi)的1/10，回流空間巨大。消費(fèi)回流戰(zhàn)略意義愈發(fā)重要，免稅政策支持力度空前。2020年，中美博弈與疫情因素的催化下，免稅政策超預(yù)期釋放，其背后 實(shí)質(zhì)是隨著國人境外奢侈品消費(fèi)占外匯儲備凈資產(chǎn)比重逐年上升（國人海外消費(fèi)

10、規(guī)模占外儲凈資產(chǎn)比重自2012年的1.87%急劇上 升至2018年的6.49%）和以中美關(guān)系為代表的新國際環(huán)境形成，政策引導(dǎo)消費(fèi)回流加速形成“國內(nèi)大循環(huán)”的戰(zhàn)略意義和緊迫性 在逐步增強(qiáng)。 請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分 圖：國人海外奢長期看，中國的消費(fèi)升級依然存在可觀空間，這一趨勢將長期且確定存在。第三次人口高峰紅利下，當(dāng)前85后成為社會消費(fèi)的 中堅(jiān)力量，成為消費(fèi)升級的主要支撐。我國人均可支配收入與其他國家相比也依然有較大差距，我國消費(fèi)升級的廣度和深度均 有可觀空間。從最終消費(fèi)市場規(guī)模來看，我國的最終消費(fèi)率遠(yuǎn)低于美國、英國等發(fā)達(dá)國家，2020年我國最終消費(fèi)率及同比為 54.68%/-1.1pct

11、，美國、英國分別達(dá)81.73%與83.34%。據(jù)國家信息中心我國國內(nèi)市場規(guī)模和潛力測算及發(fā)展趨勢展望中 測算，2025/2035年我國最終消費(fèi)率將上升至59.5%/68.1%左右，按照現(xiàn)價計(jì)算，2025/2030/2035年最終消費(fèi)支出將突破 90/140/200萬億元，分別是2021年的1.4、2.2、3.1倍。免稅為中高端消費(fèi)，且得益于稅費(fèi)減免，價格優(yōu)勢與其他渠道相比顯著突出，將直接受益于國內(nèi)消費(fèi)升級趨勢。 免稅的價格優(yōu)勢來自牌照優(yōu)勢和直采的生意模式，價格優(yōu)勢是免稅行業(yè)相對于其他渠道的核心壁壘。牌照優(yōu)勢：在免稅額度內(nèi)，同時減免進(jìn)口環(huán)節(jié)關(guān)稅、消費(fèi)稅、增值稅三項(xiàng)稅種，由于大多數(shù)進(jìn)口商品在購買時

12、均 內(nèi)含2-3項(xiàng)稅種，免稅商品可通過減免多項(xiàng)稅種創(chuàng)造20%以上價格優(yōu)勢，而對于熱門的高消費(fèi)稅率商品香化、煙 酒、奢侈品而言，免稅渠道價格優(yōu)勢能達(dá)到40%左右。直采模式：免稅龍頭類似于一級經(jīng)銷商直接做零售，中間環(huán)節(jié)利潤得以釋放。中免憑借巨大的規(guī)模優(yōu)勢，已與全 球逾1000家世界知名品牌建立合作，基本實(shí)現(xiàn)品牌商直采，極大降低了進(jìn)貨成本。4.中國中免供給端快速釋放，內(nèi)生價值長期提升4.1 供不應(yīng)求是核心，供給端為增長核心驅(qū)動供不應(yīng)求是核心，主要免稅渠道同步增長，分流并非關(guān)鍵。2020-2021年在海南免稅增長的同時，中國人主要海外免稅購物目 的地韓國的免稅市場也迎來明顯增長。2020年下半年韓國免稅

13、外國人購物規(guī)模恢復(fù)接近2019年的75%左右?？紤]到當(dāng)前外國 人赴韓購買以中國消費(fèi)者為主，這一規(guī)?；净謴?fù)到疫前水平，疫情并未對韓國免稅造成明顯阻礙。2021年韓國免稅銷售額 近1000億元，其中外國人貢獻(xiàn)超950億元，同比增長19.62%。供給端的釋放能夠帶來確定性增長。免稅的社會價值更突出體現(xiàn)在滿足國人“物美價廉”消費(fèi)海外高端商品的需求，免稅渠道 之外國人通過海外、有稅渠道購買高端商品額規(guī)模依然很大，依然供不應(yīng)求。2020年新政落地帶來的高速增長本質(zhì)上是源于 供給端釋放帶來的長期確定性增長。4.2 海棠灣店存在瓶頸，亟待擴(kuò)容三亞海棠灣店已經(jīng)維持多年高增長，打破常識。公司位于海棠灣的三亞國際

14、免稅城自2011年開業(yè)至今已超10年，收入10年年 化增長43%，持續(xù)多年的高增長已經(jīng)打破常識。在離島免稅新政打開后，更是迎來收入與客流的大爆發(fā)。品牌引進(jìn)與接待瓶頸已經(jīng)顯現(xiàn)，免稅面積成為影響短期增速的核心因素。 其一，店面位置稀缺。海棠灣經(jīng)過多年發(fā)展，大多數(shù)店鋪已經(jīng)被規(guī)劃玩不，難以為新品牌提供更多的位置。其中重要的奢侈品 品牌大多要求黃金核心位置，這部分位置更為稀缺。 其二，1-2月出現(xiàn)收入客流增速不匹配，接待瓶頸出現(xiàn)。海棠灣在接待游客上也出現(xiàn)一定瓶頸，當(dāng)前排隊(duì)現(xiàn)象嚴(yán)重，盡管公司 已經(jīng)盡可能優(yōu)化提貨流程等提升效率，但依然存在瓶頸。2021年三亞鳳凰機(jī)場/?？诿捞m機(jī)場客流分別同比提升7.9%/6

15、.24% ，同時海棠灣店收入增長67%，進(jìn)店率與客單價提升支撐高增長。但于2022年1-2月，公司出現(xiàn)收入增長不及客流的情況，中 免收入增長20%，同期鳳凰機(jī)場/美蘭機(jī)場客流增長25%/30%，門店接待客流有限，難以進(jìn)一步覆蓋新增客流。4.3 供給釋放，內(nèi)生價值提升未來擴(kuò)容有望帶來大幅面積新增，供給能力顯著提升，有望釋放購物潛力。公司多個儲備項(xiàng)目逐漸落地，其中?？趪H免稅 城預(yù)計(jì)2022年開業(yè)，其投建規(guī)模128.6億元，占地面積32.4萬平方米，建筑面積69.3萬平方米，遠(yuǎn)超三亞國際免稅城規(guī)模， 有望填補(bǔ)?？诖笮兔舛惓强瞻住４送?，三亞國際免稅城一期二號地于2021年年底啟動，投資額36.9億元

16、，用地面積為10.88 萬平方米，總建筑面積約為17.25萬平方米，擬建設(shè)成為集免稅商業(yè)與高端酒店為一體的旅游零售綜合體項(xiàng)目，與三亞國際免 稅城、三亞海棠灣河心島項(xiàng)目進(jìn)行有機(jī)結(jié)合。隨著免稅面積的擴(kuò)容，迎來品牌引入數(shù)量的進(jìn)一步提升。與韓國的成熟市場相比，海南離島免稅品牌補(bǔ)充空間仍然廣闊。以精 品為例，三亞海棠灣店擁有精品品牌數(shù)量約141個，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及新羅的423個與樂天的566個。隨著免稅面積的擴(kuò)容，公司有望持 續(xù)引進(jìn)更多品類與品牌，提升供給能力與購物體驗(yàn)。?？趪H免稅城定位高端，打開頂奢引入預(yù)期。雖然免稅購物額度放寬至10萬元/人/年，但當(dāng)前客單價仍未突破1萬元，海南 離島免稅單價較高的精品類依

17、然較少。此前引入奢侈品進(jìn)度推進(jìn)較慢的主要原因在于無新增核心位置，而高端精品品牌往往對 店鋪位置要求較高。?？趪H免稅城定位高端且免稅面積大，可為頂奢品牌提供充足的空間。中免作為國內(nèi)免稅龍頭，其全球 影響力不言而喻，頂奢選擇與中免合作落地海南概率高。引進(jìn)奢侈品品牌后能夠彌補(bǔ)海南精品品類競爭力不足的劣勢，充分釋 放消費(fèi)額度10萬元下的購物潛力。市內(nèi)店開放預(yù)期漸強(qiáng)，靜待疫情平息后為免稅市場注入新活力。2020年以來，國家各部委、地方政府等均出臺相關(guān)政策文件 ，致力于完善市內(nèi)免稅店相關(guān)政策，促進(jìn)海外消費(fèi)回流，商務(wù)部等22部門引發(fā)的“十四五“規(guī)劃中再次明確提出規(guī)劃建設(shè)一批 免稅市內(nèi)店，靜待疫情平息后市內(nèi)

18、店政策落地。市內(nèi)店有效彌補(bǔ)供給缺位，注入新的增長動力。2019年韓國市內(nèi)店占比達(dá)85%，2017年全球免稅業(yè)市內(nèi)店渠道占比37%，市 內(nèi)店作為免稅渠道的重要補(bǔ)充，為原本供給不足的免稅市場注入新的活力，有效彌補(bǔ)供需錯配，將有望迎來確定性增長。市內(nèi)店VS機(jī)場店：協(xié)同大于競爭，可實(shí)現(xiàn)錯位發(fā)展。市內(nèi)店以全方位購物體驗(yàn)、品種齊全為賣點(diǎn)，接力大額奢侈品等機(jī)場店 銷售乏力的產(chǎn)品；機(jī)場店以補(bǔ)位稀缺熱門、標(biāo)準(zhǔn)化、體積小的商品為突破。協(xié)同配合，在不同層次貼合消費(fèi)者在不同時空下的 購物需求。 市內(nèi)店的落地有助于催化轉(zhuǎn)化率的提升。增進(jìn)人們對于免稅的認(rèn)知。優(yōu)勢在于擁有更大的空間與充足的購物時間。通常 定位為大型綜合商業(yè)

19、體，提供餐飲等綜合服務(wù)，能對購物區(qū)域進(jìn)行分流，延長購物時間。市內(nèi)店經(jīng)營成本更低，或成為盈利的突破口。機(jī)場免稅店銷售扣點(diǎn)較高（北上機(jī)場扣點(diǎn)40%以上），而相比之下市內(nèi)店有望繳 納較低的扣點(diǎn)率或免除扣點(diǎn)率，在相同收入的基礎(chǔ)上能夠撬動更大利潤規(guī)模。運(yùn)營商存在更大動力主動將機(jī)場收入引流市內(nèi)店 以增加利潤，有助于降低公司整體平均扣點(diǎn)水平。市內(nèi)免稅擁有更高的客單價，有望釋放機(jī)場免稅市場利潤。市內(nèi)店市場擁有更大的購物空間與更充足的購物時間，能夠布局更 多高價產(chǎn)品，充分打開服裝、手表、箱包等大額奢侈品市場。以韓國免稅巨頭樂天為例，根據(jù)2020年2月份的銷售數(shù)據(jù)，仁川 機(jī)場免稅店客單價僅為134美元，明洞市內(nèi)免

20、稅店客單價為1163美元，遠(yuǎn)高于機(jī)場店水平。4.4 競爭格局：中國中免為行業(yè)龍頭，地位穩(wěn)固，強(qiáng)者恒強(qiáng)公司核心壁壘從牌照優(yōu)勢變?yōu)橐?guī)模優(yōu)勢。公司在2017年之前依靠牌照發(fā)展壯大，搶占占據(jù)全國200個機(jī)場口岸與海南核心位置 市內(nèi)店。2017-2020年間完成行業(yè)供給側(cè)整合，并表日上、海免，獲得北上廣、港澳等核心機(jī)場與口岸的免稅運(yùn)營權(quán)。發(fā)展至 今，中免已與全球逾1000家世界知名品牌建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，并充分布局海內(nèi)外采購、銷售、配送體系，在全國30 多個省市設(shè)立了九大類型240多家免稅店，2020年實(shí)現(xiàn)全球免稅規(guī)模第一，規(guī)模優(yōu)勢鑄造的盈利護(hù)城河已經(jīng)堅(jiān)不可破。從政策角度：需要龍頭與外國免稅商抗衡，國內(nèi)引導(dǎo)適度競爭盤活市場。免稅真正的競爭來源于外部，為分享所有中國人海外 消費(fèi)的渠道，包括全球的免稅及旅游零售商。因而國內(nèi)需要規(guī)模較大的龍頭與之抗衡，達(dá)到吸引消費(fèi)回流的根本目的。從基本面角度：規(guī)模優(yōu)勢集中體現(xiàn)為更高的毛利率、更全的品牌矩陣、更優(yōu)的產(chǎn)品競爭力與更好的運(yùn)營能力，海南新進(jìn)玩 家分流有限。1、占據(jù)海南免稅核心區(qū)位，且規(guī)模效應(yīng)下供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯。中免在海南省擁有三亞海棠灣免稅店、?？诿捞m機(jī)場免稅店、 ?？谌赵聫V場免稅店