企業(yè)價值評估（第四版）第10章 特殊情形下的企業(yè)價值評估

1、企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估第十章 特殊情形下的企業(yè)價值評估學(xué)習(xí)目標(biāo)01明確多元化經(jīng)營的概念，明確多元化經(jīng)營價值評估的特點(diǎn)，了解多元化經(jīng)營價值評估的現(xiàn)狀，掌握并運(yùn)用多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法0203明確周期性經(jīng)營的概念，理解周期性經(jīng)營價值評估的現(xiàn)狀，掌握并運(yùn)用周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法掌握并運(yùn)用陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估方法多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估周期性經(jīng)營的企業(yè)價值評估陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估本章目錄10.110.210.310.1 多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估（1）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點(diǎn)（2）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀（3）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法華潤集團(tuán)的多元化經(jīng)營華潤（集團(tuán)）

2、有限公司（以下簡稱“華潤”或“華潤集團(tuán)”）是一家在香港注冊和運(yùn)營的多元化控股企業(yè)集團(tuán)，其前身是1938年于香港成立的“聯(lián)和行”。1983年，華潤將所管理的下屬機(jī)構(gòu)經(jīng)重組轉(zhuǎn)為以股權(quán)為紐帶的公司，在此基礎(chǔ)上成立了華潤（集團(tuán)）有限公司。華潤集團(tuán)下設(shè)7大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元、19家一級利潤中心，是一家典型的多元化經(jīng)營企業(yè)。華潤在香港擁有5家上市公司，在內(nèi)地?fù)碛?家上市公司。旗下“藍(lán)籌三杰”，華潤創(chuàng)業(yè)、華潤電力、華潤置地位列香港恒生指數(shù)成分股。華潤燃?xì)?、華潤水泥位列香港恒生綜合指數(shù)成分股和香港恒生中資企業(yè)指數(shù)成分股。華潤集團(tuán)是全球500強(qiáng)企業(yè)之一，華潤零售、華潤雪花啤酒、華潤燃?xì)饨?jīng)營規(guī)模均居全國第一。華潤電力是

3、中國業(yè)績增長最快、運(yùn)營成本最低、經(jīng)營效率最好的獨(dú)立發(fā)電企業(yè)；華潤置地是中國內(nèi)地最具實力的綜合地產(chǎn)開發(fā)商之一；雪花啤酒、怡寶水、萬家超市、萬象城是享譽(yù)全國的著名品牌。華潤集團(tuán)的多元化經(jīng)營華潤集團(tuán)核心業(yè)務(wù)包括消費(fèi)品（含零售、啤酒、食品、飲料）、電力、地產(chǎn)、醫(yī)藥、水泥、燃?xì)?、金融等。其多元化業(yè)務(wù)具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和市場競爭優(yōu)勢，其中零售、啤酒、電力、地產(chǎn)、燃?xì)?、醫(yī)藥已建立行業(yè)領(lǐng)先地位。華潤集團(tuán)自2010年開始申報財富世界500強(qiáng)，當(dāng)年即進(jìn)入世界500強(qiáng)，排名第395位，之后連年大幅攀升，2011年位列第346位，2012年位列第233位，2013年位列第187位，2014年位列第143位，2015年

4、位列第115位，2016年躍升至第91位，2017年與2018年均位列第86位，九年中排名上升了309位。（1） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點(diǎn)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵不在于是否要進(jìn)行多元化，而是在于到底有沒有能力進(jìn)行多元化。張瑞敏（海爾集團(tuán)總裁）多元化經(jīng)營的定義（1） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點(diǎn)多元化經(jīng)營，也稱為多樣化經(jīng)營或多角化經(jīng)營，指的是企業(yè)在多個相關(guān)或不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域同時經(jīng)營多項不同業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略。企業(yè)運(yùn)用多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，成敗的關(guān)鍵在于企業(yè)所處外部環(huán)境及所具備的內(nèi)部條件是否符合多元化經(jīng)營的要求，以及實施的時機(jī)是否適當(dāng)。因此，企業(yè)在實施多元化經(jīng)營之前，應(yīng)充分了解多元化經(jīng)營的風(fēng)險及優(yōu)缺點(diǎn)，選擇適當(dāng)?shù)膶嵤?/p>

5、時機(jī)，采取應(yīng)對措施，趨利避害，促進(jìn)多元化戰(zhàn)略的成功。多元化經(jīng)營的定義（1） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點(diǎn)企業(yè)價值取決于是否能夠?qū)ζ淇刂频亩喾N業(yè)務(wù)進(jìn)行成功的管理。一般而言，多業(yè)務(wù)分部企業(yè)價值評估的特性體現(xiàn)在以下方面：每個業(yè)務(wù)分部都有自己的現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)和資本成本。各個業(yè)務(wù)分 部的現(xiàn)金流量的加總計算之和不等同于總部現(xiàn)金流量?？偛渴找骐y以全部量化，部分總部收益來源不易量化(如潛在協(xié)同作用和信息優(yōu)勢)。公司多元化經(jīng)營對風(fēng)險的分散化效用的考慮。多元化溢、折價的特殊考慮。不適當(dāng)?shù)亩嘣?jīng)營會加大風(fēng)險，此時多元化經(jīng)營價值評估時，會出現(xiàn)折價。多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點(diǎn)（2） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀

6、海爾存在著品牌泛濫化的趨勢我為海爾擔(dān)憂，你有好的品牌，就可以進(jìn)入所有市場嗎？你應(yīng)該集中在你的核心競爭力所能帶給客戶的價值方面。米爾頓科特勒目前，多元化經(jīng)營與企業(yè)價值間存在的多元化溢價或者多元化折價的探討仍是眾多學(xué)者在多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估方面的研究熱點(diǎn)。（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估流程（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法公司成本哪些成本應(yīng)該分?jǐn)偨o業(yè)務(wù)分部？哪些成本應(yīng)該留在公司層面？一般來說,多元化公司的公司成本占收入的1%-2%,約占經(jīng)營利潤的10%-20%因此,這些成本也帶來了相同比例的負(fù)價值,即約為公司總價值的10%-20%。編制業(yè)務(wù)分部財務(wù)報表時應(yīng)重點(diǎn)考慮的

7、問題（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法內(nèi)部關(guān)聯(lián)銷售分部收入通常包括可歸屬于分部的對外交易收入和對其他分部交易收入，只有從外部發(fā)生的收入和成本才會保留在合并利潤表上。當(dāng)編制并預(yù)測業(yè)務(wù)分部的財務(wù)報表時,應(yīng)將其視為類似公司總部的獨(dú)立業(yè)務(wù)分部,以進(jìn)行抵銷。編制業(yè)務(wù)分部財務(wù)報表時應(yīng)重點(diǎn)考慮的問題（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法公司間應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款公司間應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款不應(yīng)該視為經(jīng)營流動資本的一部分，在計算投入資本時,應(yīng)該將其視為公司間權(quán)益。編制業(yè)務(wù)分部財務(wù)報表時應(yīng)重點(diǎn)考慮的問題（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法財務(wù)子公司 財務(wù)公司的資產(chǎn)一般屬于金融性資產(chǎn)而不是實物性資產(chǎn),且通常財務(wù)杠桿較高

8、，因此財務(wù)公司應(yīng)使用權(quán)益成本對權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)值進(jìn)行評估。編制業(yè)務(wù)分部財務(wù)報表時應(yīng)重點(diǎn)考慮的問題（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法案例一汽財務(wù)有限公司于1987年12月經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)成立，是中國第一汽車集團(tuán)公司內(nèi)部唯一一家非銀行金融機(jī)構(gòu)。一汽財務(wù)有限公司秉持“依托集團(tuán)、服務(wù)集團(tuán)”的經(jīng)營宗旨，通過與一汽集團(tuán)各大品牌貿(mào)易公司簽署框架性的汽車金融合作協(xié)議，建立了網(wǎng)絡(luò)信息共享、網(wǎng)絡(luò)互動營銷、協(xié)同控制風(fēng)險的營銷服務(wù)與汽車金融整合推進(jìn)的汽車金融網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行模式。三十多年來，一汽財務(wù)有限公司按照中國銀監(jiān)會規(guī)定的功能定位，有力地支持了一汽集團(tuán)的發(fā)展，為一汽集團(tuán)成員單位的生產(chǎn)經(jīng)營、技術(shù)改造和產(chǎn)品銷售提供金融支持

9、。（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法利用公開數(shù)據(jù)進(jìn)行估值如果從外部對多元化公司進(jìn)行估價，不可能掌握按照業(yè)務(wù)分部分類的完整的財務(wù)報表。只能按照披露的報表項目和內(nèi)容對公司進(jìn)行估價。編制業(yè)務(wù)分部財務(wù)報表時應(yīng)重點(diǎn)考慮的問題（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法估計每個業(yè)務(wù)分部的資本成本每個業(yè)務(wù)分部的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擁有相似資本結(jié)構(gòu)的同類公司的估值流程（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法估計每個業(yè)務(wù)分部的資本成本每個業(yè)務(wù)分部的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)如果業(yè)務(wù)分部沒有可比的同類公司，或同類公司的資本結(jié)構(gòu)差異很大，就需要將合并債務(wù)分配到各業(yè)務(wù)分部之間，使它們擁有相同的利息保障倍數(shù)（EBIT/利息費(fèi)用）。利息保障倍數(shù)是衡量信

10、用等級和財務(wù)風(fēng)險最好的單項指標(biāo)。將相同的利息保障倍數(shù)分配到各個業(yè)務(wù)分部，可以確保它們承擔(dān)大致相同的財務(wù)風(fēng)險，并對公司的整體信用風(fēng)險承擔(dān)相同的責(zé)任。（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法估計每個業(yè)務(wù)分部的資本成本業(yè)務(wù)分部的資本成本確定每個業(yè)務(wù)分部的無杠桿值和權(quán)益成本為了確定業(yè)務(wù)分部的值,需先估計無杠桿的部門平均數(shù)。對于公司總部的現(xiàn)金流,應(yīng)使用業(yè)務(wù)分部資本成本的加權(quán)平均值(WACC)作為資本成本。（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法加總各部分并解釋結(jié)果公司估值的最后一步是計算每個業(yè)務(wù)分部的折現(xiàn)現(xiàn)金流價值并進(jìn)行加總,這需要對每個業(yè)務(wù)分部預(yù)測的自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn),包括估計其連續(xù)價值。對公司總部的現(xiàn)金流也

11、同樣單獨(dú)進(jìn)行估價，在估價時一般預(yù)期公司成本的增長率和公司總收入的增長率相同。為了確定持續(xù)價值，不要用關(guān)鍵價值驅(qū)動因素，因為調(diào)整稅后經(jīng)營利潤（NOPLAT）是負(fù)的（公司總部僅有成本），且資本回報率（ROIC）沒有意義，應(yīng)該使用永續(xù)年金公式。多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估案例評估范圍與對象：A公司整體企業(yè)價值評估基準(zhǔn)日：2020年1月1日對目標(biāo)企業(yè)的價值評估思路如下：A企業(yè)整體價值=企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值+企業(yè)社會價值A(chǔ)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值=A1企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值+A2企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值+AlA2協(xié)同價值1A公司基本情況山西牧業(yè)有限公司（A公司）成立于1991年，曾于1997年和2005年兩次更名，二次更名后沿用至今。它的業(yè)務(wù)范圍涵

12、蓋：蛋雞和種雞養(yǎng)殖、育雛和免疫、獸藥、有機(jī)肥、飼料及添加劑的生產(chǎn)等。多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估案例2016年，A公司并購A飼料公司使得A企業(yè)整體的管理水平和公司的規(guī)模上了一個新的臺階，因為它從單純的畜牧產(chǎn)出行業(yè)延伸到了畜牧服務(wù)行業(yè)，這對于公司整體產(chǎn)業(yè)升級的作用是巨大的。（后文中A公司代表整體企業(yè)，A公司代表飼料公司，A公司則代表此前的各個業(yè)務(wù)分部）正如上邊公式所示，將企業(yè)的整體價值分為兩部分，一部分是經(jīng)濟(jì)價值，另一部分是社會價值。其中，經(jīng)濟(jì)價值是由企業(yè)過去的經(jīng)營行為、當(dāng)下的經(jīng)營策略和以目前的盈利水平勻速發(fā)展下去的未來價值的現(xiàn)值；而社會價值可以理解為，在企業(yè)經(jīng)營過程中，通過履行社會責(zé)任、社會義務(wù)來

13、提升企業(yè)在公眾社會中的正面形象。通過這些社會行為提高公眾對企業(yè)的認(rèn)同感，從而在未來影響消費(fèi)者對企業(yè)產(chǎn)品的購買，影響企業(yè)的效益，并最終左右企業(yè)的整體價值。對于第二個公式中的協(xié)同價值，我們認(rèn)為Al、A企業(yè)合并之后除去本身為對方帶來的利潤之外的效益增加值，通過累計、折現(xiàn)后的價值就是AA2協(xié)同價值。多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估案例對目標(biāo)公司的價值評估采用收益法，其中單一A1企業(yè)使用調(diào)整后的凈利潤折現(xiàn)法，針對A2企業(yè)則需要用企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。原因是：對Al企業(yè)來講，公司的賒銷賒購業(yè)務(wù)比較少，基本上95以上的交易為現(xiàn)金交付，所以凈利潤和現(xiàn)金流量之間的差異是由固定資產(chǎn)的折舊、無形資產(chǎn)的攤銷和一些利稅引起的

14、，所以經(jīng)營性現(xiàn)金流量額一般要比凈利潤還要大。出于謹(jǐn)慎性要求和對投資商的考慮，采用凈利潤折現(xiàn)更有說服性；而對A2企業(yè)來講，它的業(yè)務(wù)模式和A1企業(yè)有差別，根據(jù)年份不同，賒銷和賒購的額度變化非常大，這樣就會導(dǎo)致基于凈利潤折現(xiàn)出的企業(yè)價值不準(zhǔn)，所以采用現(xiàn)金流量會更合適。多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估案例2.A公司未來現(xiàn)金流量和凈利潤預(yù)測（1）對A1公司的凈利潤進(jìn)行預(yù)測表1 A1公司未來凈利潤預(yù)測表 單位：元 指標(biāo)2017年2018年2019年3年平均10年平均（企業(yè)）10年平均（行業(yè)）2020年主營業(yè)務(wù)利潤6 085 57613 521 81023 184 21214 263 8667 459 35715

15、784 985主營業(yè)務(wù)利潤12.48%19.37%25.78%19.21%17.55%14.78%17.55%營業(yè)外收入500 000500 000500 000500 000500 000營業(yè)外支出1 000 0001 250 0002 206 0001 485 333573 7501 578 498所得稅費(fèi)用1 396 3943 192 9535 369 5533 676 622凈利潤1 396 3949 578 85816 108 6595 331 82511 029 865凈利潤率8.59%13.72%17.91%13.41%12.60%10.15%12.26%風(fēng)險預(yù)提資金418 91

16、8.2957 885.81 610 8661 102 986預(yù)測值9 926 878多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估案例根據(jù)上面對于A1公司未來財務(wù)各項指標(biāo)預(yù)測情況，得出未來凈利潤預(yù)測值為11 029 864.7元。但目前該行業(yè)由于禽流感感染概率的大幅度提高，呈現(xiàn)出高風(fēng)險的跡象，所以在評估企業(yè)投資價值時，需要添加調(diào)整值風(fēng)險預(yù)提資金來影響企業(yè)評估結(jié)果。根據(jù)行業(yè)內(nèi)的經(jīng)驗，通常在畜養(yǎng)過程中8個批次會出現(xiàn)一次感染禽流感的機(jī)會，那么在最終確定預(yù)測值時，將風(fēng)險調(diào)整值定為凈利潤的10，即每年從凈利潤之中提出10的資金作為抵抗風(fēng)險的準(zhǔn)備金，以備日后填補(bǔ)損失，這樣綜合計算得出A1公司的凈利潤預(yù)測值為9 926 878元

17、。多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估案例2019202020212022202320242025凈利潤11018378.2512869465.8015031536.0517556834.1120506382.242351454.4523951454.45加：折舊、攤銷395 495.00299 209.13280 149.73262 958.14247 451.33551 541.38450 760.68加：利息費(fèi)用（稅后）56 250.0056 250.0056 250.0056 250.0056 250.0056 250.0056 250.00減：營運(yùn)資本的增加1 002 526.00828 954

18、.03828 954.03828 954.03828 954.03828 954.03828 954.03減：資本性支出129 275.00104 725.40104 725.40104 725.40104 725.40104 725.40104 725.40減（加）：債務(wù)減少（增加0.000.000.000.000.000.000.00A2公司企業(yè)自由現(xiàn)金流量10338322.2512291245.5014434255.3516942360.8219876401.1420379876.823524781.73（2）利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來對A2公司的企業(yè)價值進(jìn)行評估A2公司FCFF=凈利潤+折舊

19、和攤銷+利息費(fèi)用（1-所得稅稅率）-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加額表2 A2公司凈現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：元 多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估案例3.A公司折現(xiàn)率確定對于股權(quán)資本成本率的確定采用資本資產(chǎn)定價模型得出，A公司的股權(quán)資本成本率K=13.364.A公司價值評估結(jié)論與分析根據(jù)上邊得到的數(shù)據(jù)，A1公司企業(yè)價值=9 926 878.2313.36=74 302 980.76（元）A2公司企業(yè)價值的結(jié)果見表3。多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估案例上表的計算思路是將未來每年的企業(yè)價值折現(xiàn)到評估基準(zhǔn)日2020年1月1日，然后進(jìn)行加總，得到A2公司最終的企業(yè)價值為139 606 274.4元。A公司的整體企業(yè)價值=7

20、4 302 980.76+139 606 274.4=213 909 255.2（萬元）202020212022202320242025A2公司企業(yè)自由現(xiàn)金流量12291245.5014434255.3516942360.8219876401.1420379876.8023524781.73折現(xiàn)率13.36%13.36%13.36%13.36%13.36%13.36%各年度折現(xiàn)值10842665.2311232455.5711630393.6612036449.6710886853.2382977457.02A2公司最終的企業(yè)價值139 606 274.4表3 A2公司企業(yè)價值 單位：元 10

21、.2 周期性經(jīng)營的企業(yè)價值評估（1）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點(diǎn)（2）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀（3）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法固定資本周轉(zhuǎn)的周期是一個持續(xù)多年的過程，周轉(zhuǎn)一次的時間包括流動資本周轉(zhuǎn)很多次，這種由若干互相聯(lián)系的周轉(zhuǎn)組成的包括若干年的周期（資本被它的固定組成部分束縛在這種周期之內(nèi)），為周期性的危機(jī)造成了物質(zhì)基礎(chǔ)。馬克思周期性經(jīng)營企業(yè)是指企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境高度正相關(guān)，并呈現(xiàn)周期性循環(huán)特點(diǎn)。汽車、鋼鐵、房地產(chǎn)、有色金屬、石油化工等屬于典型的周期性行業(yè)，其他周期性行業(yè)還包括電力、煤炭、機(jī)械、造船、水泥、原料藥等。（1） 周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點(diǎn)周期性經(jīng)營企業(yè)價值評

22、估的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在進(jìn)行價值評估時應(yīng)當(dāng)考慮周期性波動的概念，以及周期性波動對周期性經(jīng)營企業(yè)管理的影響。（1） 周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點(diǎn)周期性經(jīng)營企業(yè)的周期性波動來源于兩個方面：經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致市場需求的周期性波動企業(yè)投資反復(fù)波動導(dǎo)致供給的周期性波動周期性波動的含義（1） 周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點(diǎn)在許多周期性經(jīng)營行業(yè)，企業(yè)本身就是周期性的始作俑者。例如,日用化工公司在價格和回報率高時都會進(jìn)行大量投資。由于產(chǎn)能大量增加,實際利用率下降,這就給價格和回報率帶來了向下的壓力。消費(fèi)者需求的波動并不會導(dǎo)致盈利出現(xiàn)周期性，導(dǎo)致盈利出現(xiàn)周期性的根源是生產(chǎn)者的供應(yīng)。管理者應(yīng)該更好地把握資本支出的時機(jī)以充分利用

23、他們對周期的認(rèn)識。周期性波動影響企業(yè)的管理（2） 周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀周期性經(jīng)營價值評估存在理論與現(xiàn)實的沖突周期性經(jīng)營價值評估存在收益預(yù)測上的沖突周期性經(jīng)營價值評估需要考慮市場的超前反應(yīng)（2） 周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀星海公司是一家鋼鐵制造企業(yè)，該公司的業(yè)務(wù)具有周期性。2020年，星海公司每股收益為0.68元，與2015年的2.4元相比有大幅度的下滑。且2020年每股折舊為2.8元，每股資本性支出為3.6元，每股營運(yùn)資本增加為0.2元，每股營運(yùn)資本為3.5元，星海公司資本支出凈增加、營運(yùn)資本增加中的負(fù)債融資比例為45%，收益的長期增長率為6%。假設(shè)2020年無風(fēng)險利率為6%，市場股

24、權(quán)風(fēng)險溢價為5%，系數(shù)為1.1。那么若以2020年的盈利水平為基礎(chǔ)預(yù)測該企業(yè)的價值，除非根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的變換調(diào)整預(yù)期增長率，否則會明顯低估星海公司的企業(yè)總體價值。相關(guān)評估過程如下： 【例10-1】（2） 周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀權(quán)益資本成本=6%+1.15%=11.5%2020年FCFE=每股收益-（1-）（資本性支出-折舊）-（1-）營運(yùn)資本增加 =0.68-（1-45%）（3.6-2.8）-（1-45%）0.2 =0.13（元）星海公司股票價值=0.13（1+6%）（11.5%-6%）=2.51（元） 【例10-1】（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的雙情景方法（

25、3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法利用以前周期的信息建立并評估正常周期的“情景”特別注意經(jīng)營利潤、現(xiàn)金流和投入資本回報率（ROIC）的長期趨勢線根據(jù)公司近期績效建立并評估新趨勢的“情景”特別關(guān)注長期趨勢線（3） 多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法確定每個“情景”的經(jīng)濟(jì)原理”需求增長進(jìn)入或退出該行業(yè)的公司影響供需平衡的技術(shù)確定每個“情景”出現(xiàn)的概率,計算相應(yīng)的公司加權(quán)價值每個“情景”權(quán)重的確定尤為重要,要根據(jù)經(jīng)濟(jì)原理及各種情景出現(xiàn)的可能性來估計周期性企業(yè)的價值評估案例選擇周期性行業(yè)企業(yè)的典型代表鋼鐵行業(yè)上市公司鋼股份作為被評估公司1.公司概況近年來，我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，主要體現(xiàn)在淘汰落后產(chǎn)能進(jìn)展

26、順利、產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高和產(chǎn)業(yè)布局得到優(yōu)化。進(jìn)入2015年以來，中國鋼鐵行業(yè)保持平穩(wěn)增長的良好發(fā)展態(tài)勢，繼續(xù)推進(jìn)落后產(chǎn)能淘汰和鋼鐵企業(yè)整合重組。隨著我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的發(fā)展，鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)布局將更合理，資源保障更強(qiáng)，整個鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到顯著改善，具有更強(qiáng)的國際競爭力。周期性企業(yè)的價值評估案例鋼股份于1996年11月在深交所上市。截至2015年12月31日公司總股本為5 726 497 468股，總資產(chǎn)為20 097 177 506元，凈資產(chǎn)為13 747 244 115元。2000年到2008年中國GDP穩(wěn)步增長，鋼股份的主營業(yè)務(wù)收入也是逐年穩(wěn)步增長，2008年到2009年，受金融危機(jī)的影響

27、我國GDP增長回落，鋼股份的主營業(yè)務(wù)收入也回落。在隨后的幾年間我國經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，鋼股份的主營業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢，具有明顯的周期性特點(diǎn)。評估基準(zhǔn)日定為2019年12月31日，同時將鋼股份的收益預(yù)測期定位6年，2025年及以后年份產(chǎn)能達(dá)到穩(wěn)定點(diǎn)，此時鋼股份發(fā)展步入穩(wěn)定發(fā)展階段，即無限的后續(xù)期，在此之后每一年的現(xiàn)金流量都是常數(shù)，可以按照永續(xù)增長模型計算企業(yè)價值。周期性企業(yè)的價值評估案例2.企業(yè)未來穩(wěn)定現(xiàn)金流量現(xiàn)值的計算（1）鋼股份未來穩(wěn)定整體現(xiàn)金流量的預(yù)測以n=4作為平滑期數(shù)對鋼股份歷年整體現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑處理，數(shù)據(jù)經(jīng)過平滑后的數(shù)據(jù)結(jié)果見表4。根據(jù)三項式函數(shù)預(yù)測公式預(yù)測出鋼股份未來6年的整體現(xiàn)

28、金流量，結(jié)果見表5。年份時序整體現(xiàn)金流量平滑后數(shù)據(jù)2007-82 133.592008-710 651.762009-67 885.242010-513 803.932011-423 336.088 618.632012-324 576.0213 919.252013-244 571.4317 400.322014-150 912.2826 571.862015039 818.4335 848.9520161187 778.6539 969.5420172114 200.5480 770.202018351 685.7898 177.4820194246 601.7398 370.85表4 平

29、滑后的數(shù)據(jù)結(jié)果 金額單位：萬元 周期性企業(yè)的價值評估案例表5 未來6年的整體現(xiàn)金流量 金額單位：萬元 時序年份整體現(xiàn)金流量值預(yù)測折現(xiàn)年數(shù)52020103 118.00162021108 092.68272022107 135.8438202398 845.8649202481 818.32510202554 653.006周期性企業(yè)的價值評估案例周期性企業(yè)的價值評估案例（2）整體現(xiàn)金流量折現(xiàn)率的確定無風(fēng)險利率為3.64%，市場的風(fēng)險溢價為9.36%。選取2008年1月28日到2016年12月31日各月鋼股份的收盤價情況和收益率變動情況，以及深證指數(shù)及其收益率變動情況來計算鋼股份的風(fēng)險系數(shù)值=0

30、.7046139。周期性企業(yè)的價值評估案例則計算出鋼股份的股權(quán)資本成本Ks=10.24%。把計算出來的數(shù)據(jù)帶入加權(quán)平均資本成本計算公式，得出鋼股份加權(quán)平均資本成本為9.17%。預(yù)測在2025年及以后企業(yè)自由現(xiàn)金流將以3%的增長率保持穩(wěn)定增長，故鋼股份后續(xù)期價值終值為：后續(xù)期價值終值=54 654（1+3%）（9.17%-3%）=912 376.34（萬元）鋼股份未來穩(wěn)定現(xiàn)金流現(xiàn)值=20202025年整體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值+后續(xù)期價值=961 090.17（萬元）周期性企業(yè)的價值評估案例3. 鋼股份的期權(quán)價值評估根據(jù)期權(quán)股價模型可得出：鋼股份的期權(quán)價值為1 975 375.93萬元。4.公司的評估價

31、值根據(jù)周期性行業(yè)企業(yè)價值評估模型公式得出鋼股份的企業(yè)價值為：公司價值未來穩(wěn)定現(xiàn)金流量現(xiàn)值企業(yè)期權(quán)價值 =961 090.17+1 975 375.93=2 936 466.1（萬元）10.3 陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估（1）陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估的特點(diǎn)（2）暫時困難的企業(yè)價值評估（3）非暫時困難的企業(yè)價值評估 評估陷入財務(wù)困境的企業(yè)的價值是公司價值評估中較復(fù)雜的部分，尤其是財務(wù)困境情況不確定的時候。外部分析人員總是缺乏關(guān)于公司經(jīng)濟(jì)狀況的某些關(guān)鍵信息，所以在評價管理層的會計決策是否正確時，他們只能依靠粗略的估計和判斷。（1） 陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估的特點(diǎn)財務(wù)困境在國內(nèi)更多地被稱為“財務(wù)危

32、機(jī)”和“財務(wù)困難”。當(dāng)企業(yè)對債權(quán)人的承諾無法實現(xiàn)或難以遵守時,就意味著財務(wù)困境的產(chǎn)生。財務(wù)困境不等于破產(chǎn),破產(chǎn)清算僅僅是處理財務(wù)困境的方法之一,財務(wù)困境的影響主要是在違約之前發(fā)生,因此公司價值的損失大部分是在違約或破產(chǎn)之前而非之后。財務(wù)困境的概念（1） 陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估的特點(diǎn)財務(wù)困境的特征要正確評估這類公司，首先要界定公司的具體財務(wù)狀況：如果財務(wù)困難時暫時的，公司不需要變賣資產(chǎn)來清償負(fù)債，仍有許多其他解決方案；相反，如果財務(wù)困難是致命的，會導(dǎo)致公司的終結(jié)，尋找一個合適的方法將會比較困難。（2） 暫時困難的企業(yè)價值評估 如果困難是暫時的,公司在一定時期內(nèi)能夠恢復(fù)到正常的經(jīng)營狀況。評估公

33、司的價值 任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和基本思路 采用公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)（FCFF）的方法（2） 暫時困難的企業(yè)價值評估評估公司的價值評價陷入財務(wù)困境的公司一般都會使用FCFF，而不是FCFE，這是因為目標(biāo)公司有較高的財務(wù)杠桿，負(fù)債通常很大，公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量很多時候會出現(xiàn)負(fù)值，評估其價值較為困難，而按債務(wù)償還之前得到的FCFF分析，卻可抵減這方面的影響，因為它是負(fù)值的可能性較小。 （2） 暫時困難的企業(yè)價值評估評估公司的價值 公司價值= FCFF=EBIT(1-稅率)+折舊-資本支出-運(yùn)營資本變動WACC=Ke +Kd +Kps 公司自由現(xiàn)金流量法是用加權(quán)平均資本成本

34、（WACC）對流向公司各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)加總的方法得出公司整體價值，公司的價值可以用預(yù)期FCFF的現(xiàn)值來表示： 式中：Ke表示普通股成本；Kd表示債務(wù)的稅后成本；Kps表示優(yōu)先股成本； 表示資本組合中普通股股票部分的市場價值權(quán)重； 表示資本組合中債務(wù)部分的市場價值權(quán)重； 表示資本組合中優(yōu)先股股票部分的市場價值權(quán)重。（2） 暫時困難的企業(yè)價值評估運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化收益當(dāng)公司基本面未發(fā)生重大變化時：公司歷史較長，可用平均每股收益（EPS）計算正常贏利水平歷史數(shù)據(jù)十分有限,同行業(yè)的盈利水平也在不斷變化,可用行業(yè)的平均EPS計算正?；内A利水平。（2） 暫時困難的企業(yè)價值評估采用市場價格對收

35、入乘數(shù)法市場價格對收入乘數(shù)=價格銷售收入價格=銷售收入市場價格對收入乘數(shù)乘數(shù)法是對陷入財務(wù)困境企業(yè)進(jìn)行價值評估較為可靠的方法。這種評估方法的準(zhǔn)確程度取決于兩個因素:對未來收入的預(yù)測值對具有可比性的公司進(jìn)行分析時產(chǎn)生的可比性問題（3） 非暫時困難的企業(yè)價值評估清算價值是公司全部資產(chǎn)包括工廠、財產(chǎn)和設(shè)備，各種自然資源或儲備等，按照市場價格出售，扣除交易和法律成本后所能獲得的價值。股權(quán)價值的計算公式如下：清算價值法股權(quán)價值=資產(chǎn)清算價值-未償還負(fù)債價值清算財產(chǎn)的價值主要取決于財產(chǎn)的變現(xiàn)速度樂視網(wǎng)的財務(wù)困境樂視網(wǎng)，2004年成立于北京，2010年8月12日在中國創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼300104，是行業(yè)

36、內(nèi)全球首家IPO上市公司。作為中國A股最早上市的視頻公司，樂視網(wǎng)以互聯(lián)網(wǎng)視頻制作為主營業(yè)務(wù)，兼營手機(jī)、汽車生產(chǎn)銷售等業(yè)務(wù)。在主營業(yè)務(wù)方面，樂視網(wǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展，將其視頻產(chǎn)業(yè)、內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和智能終端相結(jié)合，打造成一個“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的完整生態(tài)系統(tǒng)，被業(yè)界稱為“樂視模式”。其中，樂視網(wǎng)致力于研發(fā)與創(chuàng)新世界最前沿P2P+CDN網(wǎng)絡(luò)視頻存儲及分發(fā)應(yīng)用技術(shù)和手機(jī)視頻技術(shù)，在這兩個領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先地位。樂視網(wǎng)的財務(wù)困境兼營業(yè)務(wù)方面，樂視網(wǎng)涉及的業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋手機(jī)、電視機(jī)、汽車制造加工為主的制造業(yè)，以及電子商務(wù)、體育和金融等業(yè)務(wù)所在的服務(wù)業(yè)。為此，樂視網(wǎng)前后成立或控股了多家子公司，截止2016年年末，有

37、主營數(shù)字電視和網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒的樂視致新電子科技（天津）有限公司、主營影視制作的東陽市樂視花兒影視文化有限公司、主營數(shù)據(jù)處理和技術(shù)服務(wù)的樂視云計算有限公司，以及主營互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的樂視財富（北京）信息技術(shù)有限公司和重慶樂視小額貸款有限公司。經(jīng)過多年的迅猛發(fā)展，樂視網(wǎng)已經(jīng)成長為一家龐大的多元化公司，2016年末其營業(yè)收入達(dá)到了219.87億元。然而，其凈利潤卻由2012-2015年以來每年約1-2億元的盈利，突然在2016年年末暴跌為虧損2.22億元。樂視網(wǎng)的財務(wù)困境在這樣的情況下，融創(chuàng)中國控股有限公司委托天津嘉睿匯鑫企業(yè)管理有限公司收購樂視網(wǎng)、樂視影業(yè)（北京）有限公司以及樂視致新電子科技（天津）有限

38、公司的股份，并對樂視網(wǎng)采取了多種措施，幫助其擺脫財務(wù)困境。然而，這些脫困措施收效甚微，資本市場反應(yīng)不佳。2018年1月24日，停牌了9個多月的樂視網(wǎng)一經(jīng)復(fù)牌，每股股價便連續(xù)多日跌停板，最低跌至4.01元每股。與2017年4月17日停牌當(dāng)日的收盤價15.33元相比，每股減少了11.32元，使中小股東遭受巨大損失。更糟的是，根據(jù)2017年年報，樂視網(wǎng)2017年年末虧損額達(dá)到了181.84億元。連續(xù)兩個會計年度經(jīng)營虧損，將導(dǎo)致樂視網(wǎng)被證券交易所進(jìn)行ST處理。樂視網(wǎng)的財務(wù)困境樂視網(wǎng)凈利潤由盈利驟變?yōu)樘潛p的巨大反差，以及復(fù)牌后連續(xù)跌停板的股價，在資本市場引起了很大的轟動。潛藏在樂視網(wǎng)光輝表象下的危機(jī)和風(fēng)

39、險也被各大媒體和群眾爭相揭露，長期拖欠旗下員工工資和供應(yīng)商貨款，以及第一大股東賈躍亭套現(xiàn)后違約的丑聞更是引發(fā)了社會群眾的指責(zé)和質(zhì)疑，給樂視網(wǎng)帶來信任危機(jī)，導(dǎo)致其擺脫財務(wù)困境的可能性進(jìn)一步減小。2018年3月31日與4月2日，樂視網(wǎng)公告子公司新樂視智家與騰訊簽訂合作協(xié)議，由騰訊提供電視版權(quán)內(nèi)容供樂視電視播放使用，作為交換該部分的收入也由兩家分成。4月25日，公司公告新樂視智家與京東簽署戰(zhàn)略業(yè)務(wù)合作協(xié)議，約定在多個領(lǐng)域開展深入合作。這兩項協(xié)議作為對新樂視智家利好的消息，給樂視網(wǎng)帶來的效果和影響還有待驗證。（3） 非暫時困難的企業(yè)價值評估期權(quán)定價法期權(quán)總價值=內(nèi)在價值+時間價值內(nèi)在價值：指執(zhí)行價格和

40、資產(chǎn)的市價之差時間價值：期權(quán)應(yīng)具有的超出內(nèi)在價值的價值,表明期權(quán)在有效期可能產(chǎn)生的收益,有效期越長,時間價值越大,到期日的時間價值則為零。（3） 非暫時困難的企業(yè)價值評估期權(quán)定價法P=SN（d1）-Ke-nN（d2）式中：P表示期權(quán)價值；S表示目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)行價格；K表示期權(quán)的執(zhí)行價格；r表示年無風(fēng)險的復(fù)合利率；表示目標(biāo)企業(yè)價值變動年標(biāo)準(zhǔn)差；T表示距到期日的剩余時間（年）；N（d1）、N（d2）分別為d1和d2的累計正態(tài)分布函數(shù)值。（3） 非暫時困難的企業(yè)價值評估期權(quán)定價法期權(quán)定價法基本思路 將企業(yè)股東權(quán)益模擬為一種期權(quán)；將企業(yè)總資產(chǎn)視作期權(quán)的相關(guān)資產(chǎn);企業(yè)的償還債務(wù)賬面值(含應(yīng)付利息)相當(dāng)于期

41、權(quán)的執(zhí)行價格。期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)市場價格大于執(zhí)行價格，則股東行使買入相關(guān)資產(chǎn)的權(quán)力，即還清債務(wù)。反之，股東則放棄擁有企業(yè)的權(quán)力,將企業(yè)留給債權(quán)人。陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估案例選擇陷入財務(wù)困境的企業(yè)N航空公司作為被評估公司。2019年，由于油價的上漲以及宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，航空業(yè)出現(xiàn)了全行業(yè)虧損。此時的N航空公司屬于陷入財務(wù)困境的公司，但從長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)周期看，航空業(yè)只是處于經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)，在可以預(yù)見的未來財務(wù)狀況會逐漸好轉(zhuǎn)。2019年以來國際航油價格的飆升，使得全球航空公司普遍處于微利或虧損狀態(tài)。但2020年（特別是下半年）以來行業(yè)出現(xiàn)日益明顯的景氣度回升，內(nèi)需性增長持續(xù)現(xiàn)象。N航空公司目前擁有國內(nèi)較

42、大的航機(jī)數(shù)量、航線網(wǎng)絡(luò)及客運(yùn)市場份額。預(yù)計到2021年年底公司擁有的飛機(jī)數(shù)目還會有所增加。由于消費(fèi)升級，居民收入增長以及各項大型會議的舉辦，預(yù)計需求增長將超過運(yùn)力增長，公司客座率有望提升。在較高客座率的支持下，公司的收入在未來幾年將穩(wěn)步提升。陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估案例評估基準(zhǔn)日定為2019年12月31日，同時將公司的收益預(yù)測期定位為5年，2024年及以后年份產(chǎn)能達(dá)到穩(wěn)定點(diǎn)，此時公司發(fā)展步入穩(wěn)定發(fā)展階段，即無限的后續(xù)期，在此之后每一年的現(xiàn)金流量都是常數(shù)，自由現(xiàn)金流量的預(yù)測永續(xù)增長率為2%，可以按照傳統(tǒng)自由現(xiàn)金模型計算企業(yè)價值。1.公司未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測N公司20192024年所有業(yè)務(wù)自由

43、現(xiàn)金流量預(yù)測見表6。陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估案例表6 自由現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：萬元 年份201920202021202220232024稅后凈營業(yè)利潤-124 900104 950124 708139 950156 026172 963凈投資：流動資本投資-3 6105 8406 4246 7457 0827 437固定資本投資77 28031 16037 39244 87053 84464 613無形資本投資18 8701 7501 9252 1182 3292 562凈投資總額92 54038 75045 74153 73363 25574 612主營業(yè)務(wù)自由現(xiàn)金流量-217 44066 20078 96786 21792 77198 351加：稅后營業(yè)外收入15 20018 15019 96520 96322 01123 112減：稅后營業(yè)外支出11 20013 05014 35515 0