汽車整車行業(yè)：“汽車早周期”投資機會如何把握

1、汽車整車行業(yè)年度策略報告正文目錄1. 復盤 2012：“汽車早周期”的經(jīng)驗與教訓. 41.1. 第一階段（2011/12/13-2012/3/9）：搶跑“汽車早周期” .51.2. 第二階段（2012/3/10-2012/5/31）：橫盤調(diào)整為主 .61.3. 第三階段（2012/6/1-2012/8/31）：兇殘的最后一跌 .81.4. 第四階段（2012/9/1-2012/12/31）：真的“汽車早周期”行情來了 .102. 2019 年處境比 2012 年更難. 122.1. 形成原因相同且當下現(xiàn)狀相似（貨幣寬松+預期刺激政策）.122.2. 不同點 1：汽車需求向上彈性更弱.132.3

2、. 不同點 2：汽車板塊 PB 絕對值更低.142.4. 不同點 3：新能源汽車復制 SUV 邏輯存在瑕疵.153. 2019 年戰(zhàn)略上樂觀，戰(zhàn)術上務實. 153.1. 上半年精選抗周期個股【中國汽研】.163.2. 下半年核心把握“汽車早周期”真正來臨的時間.162/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告圖表目錄圖 1：2012 年乘用車板塊行情復盤總結(jié).4圖 2：2012 年汽車板塊中“長城+長安”絕對收益最佳.4圖 3：乘用車相關個股均取得不錯收益率（2011/12/13-2012/3/9）.5圖 4：乘用車相關個股的估值（PE）修復明顯.5圖 5：乘用車相關個股的

3、估值（PB）修復明顯.5圖 6：2011/12/5 及 2012/2/24 央行先后 2 次降準.6圖 7：2011 年 12 月狹義乘用車產(chǎn)量/批發(fā)/零售同比增速見底.6圖 8：除了長安和長城，其余個股基本沒有絕對收益率（2012/3/10-2012/5/31）.6圖 9：長安和長城估值（PE）繼續(xù)修復.6圖 10：長安和長城估值（PB）繼續(xù)修復 .6圖 11：兩次降準后 M2 和新增貸款 4-5 月卻放緩.7圖 12：工業(yè)增加值同比 3-5 月份走低.7圖 13：汽車板塊迎來了新的一輪下跌（2012/6/1-2012/8/31）.8圖 14：汽車板塊估值（PE）整體下降 .8圖 15：汽車

4、板塊估值（PB）整體下降 .8圖 16：兩次降準后 M2 和新增貸款 4-5 月卻放緩 .9圖 17：工業(yè)增加值同比 6-8 月份繼續(xù)走低.9圖 18：第 8 批節(jié)能惠民汽車的車型目錄需滿足條件.10圖 19：第 8 批節(jié)能車型享受補貼金額測算（按照 2012 年銷量）.10圖 20：汽車板塊迎來了真的“汽車早周期“行情（2012/9/1-2012/12/31）.10圖 21：汽車板塊估值（PE）整體修復 .10圖 22：汽車板塊估值（PB）整體修復 .10圖 23：M2 同比和新增貸款 10-12 月份依然處于下滑. 11圖 24：工業(yè)增加值同比 9-12 月份逐步復蘇. 11圖 25：20

5、19 年和 2012 年比較研究的框架.12圖 26：M2 同比增速及新增貸款均處于下行通道.13圖 27：本輪周期和 2011-2012 年工業(yè)增加值的比較.13圖 28：目前乘用車及零部件板塊 PB 均低于 2012 年 1 月.14圖 29：目前上汽/長安/長城 PB 均低于 2012 年 1 月 .14圖 30：上汽集團 2012 年季報業(yè)績持續(xù)下行.14圖 31：長安和長城 2012 年報表業(yè)績逐步好轉(zhuǎn).14圖 32：2009-2017 年 SUV 經(jīng)歷了黃金發(fā)展時期.15圖 33：2010-2016 年乘用車企業(yè)盈利能力顯著回升.153/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車

6、行業(yè)年度策略報告1. 復盤 2012：“汽車早周期”的經(jīng)驗與教訓2012 年乘用車是顯著跑贏大盤（SW 乘用車比萬得全 A 漲幅高 15%左右）。超配的策略容易看對，節(jié)奏卻容易看 錯。一旦節(jié)奏踏錯，虧損幅度大（個股跌幅超過 30%不是沒有可能）。2012 年出現(xiàn) 2 次配置汽車股佳點：1）2012 年1 月初。2）2012 年 9 月初。但 2012 年 6-8 月份汽車股出現(xiàn)了“兇殘的最后一跌”，卻難以躲過。一句話形容 2012 年： 市場起先對“汽車早周期”布局早了，真的來了，卻反應慢了。背后原因是：市場的預期與基本面驗證存在時間差。2012 年完美策略是自上而下和自下而上緊密結(jié)合，宏觀及

7、行業(yè)研究能力相配合。2012 年穩(wěn)健策略是純粹自下而上精 選基本面過硬的個股，即使“最后一跌”也能較好度過，例如：長安+長城。圖 1：2012 年乘用車板塊行情復盤總結(jié)20002500300035004000450015002011-12-13 2012-01-13 2012-02-13 2012-03-13 2012-04-13 2012-05-13 2012-06-13 2012-07-13 2012-08-13 2012-09-13 2012-10-13 2012-11-13 2012-12-13SW乘用車指數(shù)萬得全A/右軸搶跑“汽車早周期”橫盤調(diào)整為主兇殘的最后一跌真的“汽車早周期”行

8、情來了持續(xù)近3個月（2011/12/13開始）絕對收益率：27% 相對收益率：18%持續(xù)近3個月絕對收益率：-2.3% 相對收益率：0%持續(xù)近3個月絕對收益率：-26% 相對收益率：-13%持續(xù)近4個月（未考慮2013年）絕對收益率：40% 相對收益率：30%資料來源：wind，浙商證券研究所圖 2：2012 年汽車板塊中“長城+長安”絕對收益最佳120%102100%7780%60%40%28 25191520%100%資料來源：wind ，浙商證券研究所2012年絕對收益率汽車（特指乘用車）行業(yè)處于國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈的下游位置，屬于耐用消費品，是一個家庭除了房子以外，單價第 二貴的支出項目，具

9、有消費屬性的同時帶有一定的金融屬性，需求變動核心在于居民可支配收入的變化（受貨幣政策 影響）。因此，汽車與宏觀經(jīng)濟周期整體保持一致，且具有一定的領先性。所謂“汽車早周期”投資機會，亦是強調(diào) 在宏觀經(jīng)濟由周期衰退向周期復蘇的拐點時期，汽車需求屬于領先復蘇的行業(yè)，適合優(yōu)先布局。4/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告1.1. 第一階段（2011/12/13-2012/3/9）：搶跑“汽車早周期”特征：持續(xù)近 3 個月，乘用車板塊絕對收益率 27%，相對收益率 18%，長安汽車收益率最高（38.5%，估值修復 最明顯），擴散順序：主流乘用車企業(yè)其他車企及零部件。2011/12

10、/13-2012/3/9 期間權重個股表現(xiàn)：長安汽車股價漲幅 38.5%，其中 PETTM 從 14 倍修復至 20 倍，PB 從 1.2 倍修復至 1.6 倍。江淮汽車股價漲幅 33.3%，其中 PETTM 從 8 倍修復至 12 倍，PB 從 1.3 倍修復至 1.8 倍。長城汽車股 價漲幅 28%，其中 PETTM 從 9 倍修復至 13 倍，PB 從 2.1 倍修復至 2.6 倍。上汽集團股價漲幅 23.7%，其中 PETTM 從 7 倍修復至 10 倍，PB 從 1.5 倍修復至 1.7 倍。華域汽車股價漲幅 24%，其中 PETTM 從 7 倍修復至 10 倍，PB 從 1.3 倍

11、修復至 1.8 倍。福耀玻璃股價漲幅 15%，其中 PETTM 從 10 倍修復至 11 倍，PB 從 2.7 倍修復至 3.1 倍。圖 3：乘用車相關個股均取得不錯收益率（2011/12/13-2012/3/9）38.5%33.3%28.0%23.7%22.8% 21.6%23.9%15.0%6.4%-0.8%區(qū)間漲跌幅資料來源：wind ，浙商證券研究所2011/12/132012/3/9PE增長幅度2011/12/132012/3/9PB增長幅度圖 4：乘用車相關個股的估值（PE）修復明顯圖 5：乘用車相關個股的估值（PB）修復明顯25 52%60%2038%50%43%171437%

12、1440%1531%98101030%1078720%13%17%511%10%3%4%00%3.538%37%40%3.02.731% 35%2.42.430%2.52.122%25%2.0 1.523%1.51.520%1.51.21.316%1.317%15%1.011%10%10%0.54%5%0.00%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所之所以發(fā)生搶跑“汽車早周期”行情：1）連續(xù) 2 次降準，預期貨幣政策趨向?qū)捤伞?011 年 12 月 5 日和 2012年 2 月 24 日央行先后 2 次下調(diào)存款準備金率（降準），結(jié)束自 2010 年以來累計 1

13、2 次加準周期，市場預計貨幣政策后期將繼續(xù)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑢⒅谄囆枨蟮膹吞K。M2 同比增速在 2012 年 1 月見底（同比 12.4%），并逐步企穩(wěn)回升至 13.4%（3 月）。新增人民幣貸款 2011 年 12 月-2012 年 3 月處于不斷上升趨勢。2）乘用車銷量同比增速 1 月見底后逐步恢復，市場前期過渡悲觀情緒產(chǎn)生修復。狹義乘用車銷量同比增速 2011 年 12 月同比下滑 2%，2012 年 1-2 月累計同比增長3.7%（春節(jié)因素需看累計），3 月同比增長 7%，見底企穩(wěn)。3）預期政府將出臺刺激汽車消費的補貼政策。2012 年 2月 24 日工信部出臺了2012 年度黨政機關公務

14、用車選用車型目錄（征求意見稿），要求公務車需要采購自主品牌，對整體車市消費增長沒有效果，但有助于自主品牌消費增長，也助于市場認為后續(xù)政府還將出臺更進一步的刺激政策。 被傳較多的可能方案：1）開始新一輪“汽車下鄉(xiāng)”。2）汽車“以舊換新”。5/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告圖 6：2011/12/5 及 2012/2/24 央行先后 2 次降準圖 7：2011 年 12 月狹義乘用車產(chǎn)量/批發(fā)/零售同比增速見底02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018161412108642011/1 11/2 11/3 11/4 11/5 11/6

15、11/7 11/8 11/9 11/1011/1111/12 12/1 12/2 12/3 M2:同比% 金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當月值/右軸2010年以來首次降準2010年以來再次降準-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%Jan-09Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-1111 12 12- - -v n ro a a N J MMay-12J

16、ul-12 Sep-12 Nov-12零售YOY資料來源：wind ，浙商證券研究所產(chǎn)量YOY批發(fā)YOY資料來源：乘聯(lián)會 ，浙商證券研究所1.2. 第二階段（2012/3/10-2012/5/31）：橫盤調(diào)整為主特征：持續(xù)近 3 個月，乘用車板塊絕對收益率-2.3%，相對收益率 0%，長城汽車表現(xiàn)最佳（18.3%），其次是長 安汽車（11%），其余乘用車相關個股均無正收益。2012/3/10-2012/5/31 期間權重個股表現(xiàn)：長城汽車股價漲幅 18.3%，其中 PETTM 從 13 倍上升至 14 倍，PB 從 2.6 倍上升至 3 倍。長安汽車股價漲幅 18.3%，其中 PETTM 從

17、20 倍上升至 65 倍，PB 從 1.6 倍上升至 1.8 倍。上汽集團股 價跌幅 3%，其中 PETTM 從 10 倍下降至 8 倍，PB 從 1.7 倍下降至 1.6 倍。華域汽車股價跌幅 7.5%，其中 PETTM 從 10 倍下降至 9 倍，PB 從 1.8 倍下降至 1.5 倍。福耀玻璃股價跌幅 3.8%，PETTM 穩(wěn)定 12 倍，PB 從 2.9 倍下降至 2.7 倍。圖 8：除了長安和長城，其余個股基本沒有絕對收益率（2012/3/10-2012/5/31）18.3%13.2%11.0%2.4%-3.0%-4.3% 1.3%-3.8%-7.5%-14.6%區(qū)間漲跌幅資料來源：

18、wind ，浙商證券研究所圖 9：長安和長城估值（PE）繼續(xù)修復圖 10：長安和長城估值（PB）繼續(xù)修復6/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告2012/3/102012/5/31PE增長幅度2012/3/102012/5/31PB增長幅度229%70250%60200%50150%4093%100%30 -21%32% 24%50%2011%6%1720 101312141112 0% -10% 0%91010-40%-50%0-100%3.520%15%2.93.010%2.62.82.615%2.510%2.0 1.71.61.81.81.85%-2%1.6 2%

19、0%1.5-4%-5%-5%1.0-9%-10%0.5-17%-12%-15% -15%0.0-20%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所這個階段汽車股橫盤為主的原因：1）貨幣寬松效果依然還未體現(xiàn)出經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)。雖然 2011 年 12 月和 2012 年 2月央行連續(xù)進行了 2 次降準，M2 和新增貸款在 1-3 月份有明顯回升，但 4 月份開始卻又掉頭往下。而且工業(yè)增加值同 比 3-5 月走低，分別為：11.9%，9.3%，9.6%。5 月份央行啟動了第三次降準，貨幣政策進一步寬松。圖 11：兩次降準后 M2 和新增貸款 4-5 月卻放緩圖 12：工業(yè)增加

20、值同比 3-5 月份走低144-5月M2和新增12,00014人民幣貸款放緩10,00013138,00013136,00013124,000122012年5月2,00012第三次降準12011/1212/112/212/312/412/5 M2:同比% 金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當月值/右軸2520151050工業(yè)增加值：同比資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所2）乘用車銷量同比增速整體雖然在改善但庫存絕對值依然在較大幅度增加。從乘聯(lián)會數(shù)據(jù)上看可知：2012 年 3-5 月份，產(chǎn)量增速依然好于批發(fā)增速（企業(yè)庫存絕對值在增加），零售增速依然弱于批發(fā)增速（渠道

21、庫存絕對值在增加）。 加上宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不達預期，進一步導致了市場對乘用車同比增速改善的可持續(xù)性擔憂。表 1：乘用車 2012 年 3-5 月份整體銷量增速恢復但庫存也在增加1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月全年產(chǎn)量201111780114958797929711010811611512282012911081241131121101081131211141271261367產(chǎn)量 YOY-22%35%9%19%28%12%17%17%10%6%10%9%11%批發(fā)201112777111968996899511310511411712312012981

22、02116110109109991071131111261241325批發(fā) YOY-23%32%5%15%23%14%11%12%0%5%11%6%8%企業(yè)庫存-77833096831242零售2011115701009186888490109961061241160201210093107100103102941051121121271391293零售 YOY-13%32%7%10%21%15%11%17%2%17%19%12%12%7/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告渠道庫存-29101068522-10-1532資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所2）新能源汽車相

23、關政策頻發(fā)出臺，但刺激傳統(tǒng)汽車消費的補貼政策仍未正式出臺，市場仍在等待。2015 年 5 月28 日，據(jù)路透中國、新浪財經(jīng)報道，“政府擬出臺刺激汽車 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，新一輪汽車以舊換新和汽車下鄉(xiāng)等預計很快出臺”、“財政補貼辦法參考 2009 年”、“主要針對小排量車”。此外雖然政府對房地產(chǎn)整體調(diào)控政策依然嚴控， 但部分地方政府已開始對住房公積金政策進行放松，也加強市場對汽車消費政策刺激的期待。1.3. 第三階段（2012/6/1-2012/8/31）：兇殘的最后一跌特征：持續(xù)近 3 個月，乘用車板塊絕對收益率-26%，相對收益率-13%，長安汽車跌幅最少（-11.7%），其次是長 城汽車（-1

24、3.9%），估值整體迎來了一波幅度較大的下跌。2012/6/1-2012/8/31 期間權重個股表現(xiàn)：長安汽車股價跌幅 11.7%，其中 PETTM 從 63 倍下降至 45，PB 從 1.7 倍下 降至 1.5 倍。長城汽車股價跌幅 13.9%，其中 PETTM 從 14 倍下降至 11 倍，PB 從 3 倍下降至 2.4 倍。上汽集團股價跌 幅 26.1%，其中 PETTM 從 8 倍下降至 6 倍，PB 從 1.6 倍下降至 1.1 倍。華域汽車股價跌幅 14.5%，其中 PETTM 從 9 倍 下降至 7 倍，PB 從 1.5 倍下降至 1.2 倍。福耀玻璃股價跌幅 15%，其中 PE

25、TTM 從 12 倍下降至 10 倍，PB 從 2.7 倍下降至 2.3 倍。圖 13：汽車板塊迎來了新的一輪下跌（2012/6/1-2012/8/31）-14.5%-15.0%-11.7%-13.9%-26.1%-27.7%-38.2%-31.8%-32.5%-37.2%區(qū)間漲跌幅資料來源：wind ，浙商證券研究所2012/6/12012/8/31PE增長幅度2012/6/12012/8/31PB增長幅度圖 14：汽車板塊估值（PE）整體下降圖 15：汽車板塊估值（PB）整體下降706398%120%60100%80%5060%4040%30 -30%-29%222020%2014-8%1

26、212-27%12.0-18% 0%889-20%10-21% -40%-34%-18%-40%0-60%3.50%3.03.0-11%2.72.7-5%2.52.3-13%-10%-17% -15%2.0 1.61.7-20%1.81.5-20%1.41.51.5-25%-27%-32% -35%-30%-30%1.0-37%-35%0.5-40%-40%0.0-45%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所8/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告之所以 6-9 月份汽車股迎來了“兇殘的最后一跌”：1）貨幣政策進一步寬松但經(jīng)濟數(shù)據(jù)卻繼續(xù)

27、走低。2012 年 6 月8 日和 2012 年 7 月 6 日央行連續(xù)兩次降息，幅度均下降 0.25%。從效果上看，M2 同比增速有所恢復，但新增貸款規(guī) 模依然在走低，而反應經(jīng)濟實際遠行效果的工業(yè)增加值 6-8 月份持續(xù)走低，8 月份最低下降至了 8.9%。這導致了市場 對宏觀經(jīng)濟未來恢復的信心進一步降低。圖 16：兩次降準后 M2 和新增貸款 4-5 月卻放緩圖 17：工業(yè)增加值同比 6-8 月份繼續(xù)走低2,00004,0006,0008,00010,00012,00012121313141415M2改善但貸款下降6-7月連續(xù)兩次降息11/12 12/112/212/312/412/512

28、/612/712/8 M2:同比% 金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當月值/右軸12.8021.3011.909.309.609.50 9.208.909.20242220181614121086工業(yè)增加值：同比持續(xù)走低資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所2）環(huán)比 3-5 月，乘用車銷量同比增速 6-8 月份有所放緩，且?guī)齑娼^對值仍在增加。從乘聯(lián)會數(shù)據(jù)上看可知：2012年 6-8 月份，產(chǎn)量同比增速依然好于批發(fā)同比增速（企業(yè)庫存在增加），但零售同比增速開始出現(xiàn)走強批發(fā)同比增速（但渠道庫存絕對值依然在上升）。加上宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步走低，進一步強化了市場對乘用車同比增

29、速改善的可持續(xù)性 擔憂，造成了對汽車板塊的過分悲觀情緒。這個階段，市場忽略掉很重要的一點：乘用車零售同比增速已經(jīng)開始出現(xiàn) 走強批發(fā)增速的現(xiàn)象，這表明雖然終端居民實際購買力已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的改善跡象，只是數(shù)據(jù)上仍然還不明顯。這點在 四季度便彰顯出來了。表 2：乘用車 2012 年 6-8 月乘用車銷量增速有所放緩1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月全年產(chǎn)量201111780114958797929711010811611512282012911081241131121101081131211141271261367產(chǎn)量 YOY-22%35%9%19%28%1

30、2%17%17%10%6%10%9%11%批發(fā)20111277711196899689951131051141171231201298102116110109109991071131111261241325批發(fā) YOY-23%32%5%15%23%14%11%12%0%5%11%6%8%企業(yè)庫存-77833096831242零售2011115701009186888490109961061241160201210093107100103102941051121121271391293零售 YOY-13%32%7%10%21%15%11%17%2%17%19%12%12%渠道庫存-2910106

31、8522-10-1532資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所3）廣州出臺限購政策及最終出臺刺激政策力度有限，成為“兇殘的最后一跌”最大催化劑。1）當市場已經(jīng)等待 了半年多的刺激消費政策，不僅沒有出臺，反而地方政府（廣州）在 2012 年 6 月 30 日出臺了限購政策（7 月 1 日起實施），這點完全出乎意外。2）2012 年 6 月 31 日上午，重慶市政府召開家電汽車惠農(nóng)工程電話會議，決定對重慶農(nóng) 民購買轄區(qū)內(nèi)生產(chǎn)的 1.6 升及以下排量的微 型客車、輕型、微型載貨車按購買汽車銷售價格的 6%給予補貼， 最高 不超過 3000 元。先于中央，重慶市出臺汽車補貼政策，但因受益車企及車型有限，對整

32、體市場拉動微弱。3）20129/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告年 7 月 12 日三部委公布第八批節(jié)能汽車目錄，覆蓋車型總量達到了約 97 款，相比第七批（2011 年 10 月）30 款有了大幅的提升，且單車補貼價格依然是 3000 元。根據(jù) 2012 年中汽協(xié)公布產(chǎn)銷量來測算，滿足第 8 批節(jié)能汽車目錄的車 型銷量占乘用車比例約 16%，合計享受補貼金額約 72 億元，對整體汽車消費拉動相對有限。圖 18：第 8 批節(jié)能惠民汽車的車型目錄需滿足條件圖 19：第 8 批節(jié)能車型享受補貼金額測算（按照 2012 年銷量）滿足補貼條件的車型數(shù)量/個97享受補貼車型對

33、應2012年銷量/萬輛241補貼車型銷量占乘用車比例16%單車補貼價格/萬元0.3補貼金額測算合計/億元72資料來源：工信部，浙商證券研究所資料來源：工信部，中汽協(xié)，浙商證券研究所1.4. 第四階段（2012/9/1-2012/12/31）：真的“汽車早周期”行情來了特征：持續(xù)近 4 個月（未考慮 2013 年），乘用車板塊絕對收益率 40%，相對收益率 30%，長城汽車收益率最高（64.7%），其次是上汽集團（55.4%），汽車板塊迎來整體估值修復。由乘用車擴散至其他車企及零部件板塊。2012/9/1-2012/12/31 期間權重個股表現(xiàn)：長城汽車股價漲幅 64.7%，其中 PETTM 從

34、 11 倍修復至 15 倍，PB 從 2.4 倍修復至 3.7 倍。上汽集團股價上漲 55.4%，其中 PETTM 從 6 倍修復至 8 倍，PB 從 1.1 倍修復至 1.7 倍。長安汽車股價 漲幅 38.8%，其中 PETTM 從 45 倍修復至 38 倍，PB 從 1.5 倍修復至 2.1 倍。華域汽車股價上漲 33.9%，其中 PETTM 從 7 倍修復至 9 倍，PB 從 1.2 倍修復至 1.6 倍。福耀玻璃股價上漲 23.7%，其中 PETTM 從 10 倍修復至 12 倍，PB 從 2.3 倍修復至 2.7 倍。圖 20：汽車板塊迎來了真的“汽車早周期“行情（2012/9/1-

35、2012/12/31）64.7%54.9%55.4% 38.8%48.8%23.5%9.3%33.9%23.7%0.7%區(qū)間漲跌幅資料來源：wind ，浙商證券研究所圖 21：汽車板塊估值（PE）整體修復圖 22：汽車板塊估值（PB）整體修復10/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告2012/9/12012/12/31PE增長幅度2012/9/12012/12/31PB增長幅度504573%80%45 51%70%4060%3550%3041%37%33% 40%2539%29%14%30%2020%15-16% 11131019%10%1068899.870%-10%

36、5-20%0-30%4.060%52% 52%3.550%3.049%46%37%2.42.340%2.529% 30%2.01.51.7 18%1.420%1.5 1.11.01.111%1.216%1.21.010%0.50%0%0.0-10%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所推動真的“汽車早周期”行情的原因：1）宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)復蘇。自 2011 年 12 月以來，先后 3 次降準，2 次降息， 貨幣政策逐步寬松背景下，9-12 月份 M2 同比增速環(huán)比有所下滑但相比 2011 年底，依然處于較高位置，新增人民幣貸 款數(shù)量低位徘徊。但更能反應真實經(jīng)濟運行

37、效果的工業(yè)增加值在 8 月份見底后，9 月份-12 月份進入持續(xù)復蘇期。9.20 9.60 10.1010.30圖 23：M2 同比和新增貸款 10-12 月份依然處于下滑圖 24：工業(yè)增加值同比 9-12 月份逐步復蘇15M2和新增貸款下降 12,0001510,00014148,000136,000134,00012122,000110 M2:同比% 金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當月值/右軸242221.302018161412.8011.90逐步復蘇129.30 9.60 9.50 9.20108.9086工業(yè)增加值：同比資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研

38、究所2）汽車銷量同比增速持續(xù)改善，且渠道庫存顯著下降。從乘聯(lián)會數(shù)據(jù)分析來看，2012 年 9-12 月份，產(chǎn)量同比 增速走強于批發(fā)同比增速（企業(yè)庫存絕對值依然在增加），零售銷量同比增速顯著走強于批發(fā)銷量增速（渠道庫存絕對 值顯著下降），表明終端消費者購買力在持續(xù)提升，本輪主動去庫存逐步進入尾聲，將進入被動補庫存階段（2013 年）。表 3：乘用車 2012 年 9-12 月銷量增速迎來真正的復蘇1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月全年產(chǎn)量2011117801149587979297110108116115122820129110812411311211

39、01081131211141271261367產(chǎn)量 YOY-22%35%9%19%28%12%17%17%10%6%10%9%11%批發(fā)20111277711196899689951131051141171231201298102116110109109991071131111261241325批發(fā) YOY-23%32%5%15%23%14%11%12%0%5%11%6%8%企業(yè)庫存-77833096831242零售2011115701009186888490109961061241160201210093107100103102941051121121271391293零售 YOY-13%3

40、2%7%10%21%15%11%17%2%17%19%12%12%渠道庫存-29101068522-10-153211/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所2. 2019 年處境比 2012 年更難兩次處境相同點：1）均因購置稅補貼實施與退出帶來的周期輪回。2）均是景氣復蘇之年，且驅(qū)動因素相似。第 一，貨幣政策趨向?qū)捤?。第二，預期刺激汽車消費政策出臺。2019 年處境更難原因：1）出臺與 2012 年補貼力度相當 的政策概率相對更大，但汽車需求向上彈性更弱。假設單車補貼 3000 元，覆蓋車型銷量占比約 15%，補貼金額約 100 億元，

41、2019 年狹義乘用車零售銷量增速預計同比下滑 2.7%，幅度相比 2018 年增加了 3.1%（弱于 2012 年的 5.4%）。2） 汽車板塊 PB 絕對值更低（1.33 倍，低于 2012 年 1 月初 1.5 倍），市場對汽車資產(chǎn)的未來回報率預期更低。3）新能源 汽車復制 SUV 邏輯存在瑕疵。圖 25：2019 年和 2012 年比較研究的框架貨幣政策宏觀經(jīng)濟工業(yè)增加值銷量增速汽車消費調(diào)控政策庫存周期房地產(chǎn)消費銷售增速外圍環(huán)境資料來源：浙商證券研究所2.1. 形成原因相同且當下現(xiàn)狀相似（貨幣寬松+預期刺激政策）整體來看，2019 年汽車和 2012 年汽車似曾相識。形成原因相同。前文

42、提及汽車周期與國民經(jīng)濟周期整體保持一致，大約 3-4 年周期輪回一次。2012 和 2019 年均 處于汽車周期衰退到復蘇的拐點時期，而導致周期變動的催化劑是前期購置稅補貼政策刺激。歷史上因汽車銷量數(shù)據(jù) 大幅下滑，政府迅速出臺過 2 次刺激政策迅速拉動整個市場回暖：1）2008 年 8 月至 2008 年 12 月，受金融危機影響， 中國汽車進入短暫負增長階段，2018 年 H2 汽車銷量近 419 萬輛，同比-5.2%，之后國家出臺小排量購置稅政策刺激， 并伴隨經(jīng)濟回暖，中國汽車銷量恢復正增長，2009 年和 2010 狹義乘用車同比增速分別回升至 55.4%，31.7%。2011 年購置稅

43、政策完全退出，狹義乘用車增速回落至 6.1%。2012 年在宏觀經(jīng)濟復蘇背景下，加上一定程度的節(jié)能車補貼 刺激下，2012 年狹義乘用車同比增速恢復至 11.5%。2）2015 年 4 月至 2015 年 9 月，股市進入牛熊轉(zhuǎn)換階段，居民財 富大幅縮水，2015 年 6 月份之后車市銷量大幅下滑，之后國家出臺小排量購置稅政策刺激消費，汽車銷量恢復正增長，2016 和 2017 年狹義乘用車銷量同比增速分別為 18.6%，2.0%。而 2018 年又是購置稅補貼政策完全退出的第一年，狹 義乘用車銷量增速下滑至-5.8%。表 4：狹義乘用車歷史周期輪回銷售數(shù)據(jù)變化情況狹義乘用車 YOY20072

44、0082009201020112012201320142015201620172018產(chǎn)量24.0%6.3%49.0%35.8%8.1%11.3%20.2%13.9%7.7%17.4%2.7%-5.0%批發(fā)25.5%6.6%48.5%34.6%8.7%7.6%23.1%12.9%9.7%16.9%2.5%-4.0%零售34.8%6.8%55.4%31.7%6.1%11.5%20.8%13.7%10.5%18.6%2.0%-5.8%資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所12/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告當下現(xiàn)狀相似。類似于 2012 年，目前預期 2019 年汽車銷量同

45、比增速將復蘇。背后支撐的原因在于：1）貨幣政策趨向?qū)捤?，宏觀經(jīng)濟 2019 年將預計見底逐步復蘇，核心驗證指標是工業(yè)增加值同比。2）刺激內(nèi)需是穩(wěn)增長的重要 手段，預期汽車消費政策將重啟。1）這一輪貨幣政策趨向?qū)捤邵E象開啟。2019 年 1 月 4 日央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準備（降準）1 個百分點，預期未 來貨幣政策趨向?qū)捤傻母怕瘦^大。M2 同比指標看目前依然處于下行通道，2018 年 10-11 月持續(xù)維持 8%低位。金融機 構(gòu)的新增人民幣貸款數(shù)量有所回落但仍維持相對較高位置。更能反應經(jīng)濟當下運行效果的工業(yè)增加值同比指標 2018 年 6 月份以來持續(xù)下降，11 月已經(jīng)下降至 5.4%，已創(chuàng)歷史

46、新低。圖 26：M2 同比增速及新增貸款均處于下行通道圖 27：本輪周期和 2011-2012 年工業(yè)增加值的比較35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000018161412108642011/1212/412/812/1213/413/813/1214/414/814/1215/415/815/1216/416/816/1217/417/817/1218/418/8M2:同比%金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當月值/右軸0.02.04.06.08.010.012.014.016.02011-022011-052011-082011-112012-022012

47、-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11工業(yè)增加值：同比資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所2）預期刺激內(nèi)需的相關政策出臺。中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下出口受影響，內(nèi)需對穩(wěn)增長的重要性日益凸顯。房地產(chǎn)， 汽車和家電，三大可選消費成為刺激消費的重心

48、。從 2011-2012 年歷史經(jīng)驗來看，貨幣政策放松背景下，房地產(chǎn)消費適度放松先行，汽車和家電的消費刺激政策緊跟出臺。從 2018 下半年開始，關于這三個行業(yè)刺激政策的傳聞一直不 斷。關于汽車消費刺激的目前重要相關新聞：1）2018 年 10 月份國務院發(fā)布關于完善促進消費體制機制進一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見中提及促進汽車消費升級。2）2019 年 1 月初，發(fā)改委副主任寧吉喆表示，今年將制定 出臺促進汽車、家電等熱點產(chǎn)品消費的措施；今年還要實施第二批外商投資重大項目，包括新能源汽車、新能源電池 等。未來可能汽車出臺的補貼政策方向：1）啟動新一輪汽車下鄉(xiāng)，促進農(nóng)村汽車消費。2）啟動新一輪

49、購置稅補貼政 策。3）以舊換新或通過補貼促進黃標車/國三車輛淘汰，然后更換新車。2.2. 不同點 1：汽車需求向上彈性更弱出臺與 2012 年補貼力度相當?shù)拇碳ふ吒怕首畲?。但即使出臺，汽車需求向上彈性更弱于 2012 年。假設 2019 年出臺和 2012 年類似力度汽車補貼政策：1）單車補貼價格約 3000 元。2）主要針對 1.6L 及以下且燃油經(jīng)濟性佳的車 型，覆蓋銷量比例 15%左右。3）正式實施時間預計在 2019 年 6 月份左右。經(jīng)預測，預計 2019 年狹義乘用車產(chǎn)量同 比下滑 4.4%，幅度相比 2018 年改善了 0.6%（弱于 2012 年的 3.1%）；批發(fā)同比下滑

50、6.5%，幅度相比 2018 年下降了 2.5%（弱于 2012 年的-1.1%）；零售同比下滑 2.7%，幅度相比 2018 年改善了 3.1%（弱于 2012 年的 5.4%）。表 5：2019 年和 2012 年汽車需求向上彈性比較狹義乘用車201120122012-201120182019E2019-2018產(chǎn)量8.1%11.3%3.1%-5.0%-4.4%0.6%批發(fā)8.7%7.6%-1.1%-4.0%-6.5%-2.5%零售6.1%11.5%5.4%-5.8%-2.7%3.1%資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所再次出臺 1.6L 及以下排量乘用車購置稅減半政策，我們認為是小概率事件。

51、原因：1）財政補貼壓力太大。假設1.6L 及以下排量單車售價約 10 萬元，購置稅減免 5%，也即單車平均補貼 5000 元。假設 1.6L 及以下排量車型銷量占13/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告比約 68%（采用 2007-2017 年歷史平均），乘用車總銷量假設 2500 萬輛。則所需補貼 850 億元。2）刺激效果預計很有限。2016-2017 年剛刺激過兩年，目前只退出一年時間，正向拉動預計會很有限。以 2015 年 10 月份出臺購置稅補貼 政策為例，2016 年狹義乘用車同比增長了 18.6%，但 2017 年同比僅有 2%。3）新能源汽車依然需要補

52、貼。2012 年最 終出臺的補貼政策方向看，政府是優(yōu)先新能源汽車，其次是節(jié)能車（對燃油經(jīng)濟性非?？粗兀?019 年而言，新能源 汽車雖然已經(jīng)初具規(guī)模，但仍然需要一定的補貼金額。假設悲觀情景下，平均單車補貼 2 萬元，產(chǎn)銷規(guī)模 130 萬輛，也需要 260 億元的補貼金額。完全不出臺針對傳統(tǒng)燃油車直接性的補貼政策，我們認為概率相對較小。原因：1）相比 2012 年，目前工業(yè)增加 值同比壓力更大，且中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國長遠發(fā)展增加了不確定性因素。2）汽車對穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)的重要性依然很大。3） 前期國務院和發(fā)改委相關發(fā)言，對刺激汽車消費在考慮范疇。2.3. 不同點 2：汽車板塊 PB 絕對值更低以 PB

53、 指標觀察估值水平，汽車板塊目前估值絕對值水平已經(jīng)低于 2012 年 1 月初，市場悲觀情緒較為充分反應了 對上市公司報表壓力的擔憂，以及對汽車資產(chǎn)的未來回報率預期更低。SW 乘用車 2018 年 1 月 9 日 PB 為 1.33 倍，2012年 1 月 4 日 1.5 倍。SW 零部件 2018 年 1 月 9 日 PB 為 1.82 倍，2012 年 1 月 4 日 2.2 倍。上汽集團 2018 年 1 月 9 日PB 為 1.28 倍，2012 年 1 月 4 日 1.5 倍。長安汽車 2018 年 1 月 9 日 PB 為 0.72 倍，2012 年 1 月 4 日 1.2 倍。長

54、城汽車2018 年 1 月 9 日 PB 為 1.1 倍，2012 年 1 月 4 日 2.3 倍。圖 28：目前乘用車及零部件板塊 PB 均低于 2012 年 1 月圖 29：目前上汽/長安/長城 PB 均低于 2012 年 1 月0.001.002.003.004.005.006.007.00SW乘用車指數(shù)PBSW汽車零部件指數(shù)PB0.001.002.003.004.005.006.007.008.00長安汽車PB長城汽車PB上汽集團PB資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所對上市公司報表壓力的擔憂，市場已經(jīng)有一定預期。上一輪乘用車銷量增速低點在 2011 年

55、，但 2012 年業(yè)績依然 壓力較大。主要公司業(yè)績增速如下：上汽集團的歸母凈利潤同比增速 2011 全年同比增長 23.3%，2012Q1-Q4 同比增 速逐季放緩，分別為：7%，3.2%，1.3%，-1.3%。長安汽車歸母凈利潤最低點出現(xiàn)在 2011Q3（虧損 1.4 億元）， 2011Q4-2012Q4 恢復，但 2012Q3 也是相對低點（1.9 億元）。長城汽車的歸母凈利潤同比增速最低點出現(xiàn)在 2011Q4（同 比下滑 30.5%），2012Q1-2012Q4 逐季節(jié)恢復，表現(xiàn)非常搶眼。江淮汽車（非一線自主的代表）的歸母凈利潤同比增速 最低點出現(xiàn)在 2011Q4（同比下滑 77.5%）

56、，2012Q1 依然同比下滑 70%，2012Q2 才開始進入同比正增長。而這一輪乘 用車上市公司季報壓力起碼從 2018Q3 延續(xù)至 2019Q2（部分公司延續(xù)至 2019Q4 可能性均存在）。圖 30：上汽集團 2012 年季報業(yè)績持續(xù)下行圖 31：長安和長城 2012 年報表業(yè)績逐步好轉(zhuǎn)14/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報告-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2011全年2012Q12012Q22012Q32012Q4營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY-5.00.05.010.015.020.02011Q1 2011Q2 2011Q3

57、 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4江湖汽車資料來源：wind，浙商證券研究所長安汽車長城汽車資料來源：wind，浙商證券研究所2.4. 不同點 3：新能源汽車復制 SUV 邏輯存在瑕疵站在 2011 年底時間點，SUV 依然是汽車消費的小眾市場，產(chǎn)銷規(guī)模剛過 150 萬輛，對于其未來的發(fā)展前景存在 爭議。而最終市場證明了 2012-2017 年 SUV 一路高歌，復合增速 36%，產(chǎn)銷規(guī)模 2017 年超過了 1000 萬輛，成為了 和轎車媲美的細分市場。車企的盈利能力上也迎來了長周期的改善（SW 乘用車凈利率 2009 年 4.1%，2016 年達到了5.

58、6%，長城汽車凈利率 2013 年高峰值達到了 14.5%）。背后支撐的原因：消費升級帶來產(chǎn)品升級，帶來車企量價齊升。長城汽車和長安汽車是 2012 年亦是 2013 年汽車板塊的雙雄，成為了教科書級別的成長股經(jīng)典案例，背后首要離 不開的是 SUV 高景氣度的土壤，其次才是公司層面的戰(zhàn)略/技術/產(chǎn)品/管理能力。圖 32：2009-2017 年 SUV 經(jīng)歷了黃金發(fā)展時期圖 33：2010-2016 年乘用車企業(yè)盈利能力顯著回升120010251.2952100087218000.86060.66004080.4400202 3020.220066 136 16417 22 35 4500-0.2SUV銷量YOY16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%盈利能力持續(xù)回升期6.0%4.0%2.0%0.0%長城汽車凈利率SW乘用車凈利率資料來源：wind ，