從迪拜債務(wù)危機(jī)看全球港口業(yè)的跨國并購

1、 從迪拜債務(wù)危機(jī)看全球港口業(yè)的跨國并購2009年11月25日，迪拜世界(dubai world)宣布重組，并要求延期償付債務(wù)，“迪拜債務(wù)危機(jī)”爆發(fā)。盡管迪拜環(huán)球港口(dp world，以下簡稱“dpw”)不在債務(wù)重組之列，但其作為迪拜系重要組成部分，將不可避免地受到波及。2005年到2006年間，dpw實(shí)施的兩起天價并購曾轟動業(yè)界，將當(dāng)年港口并購活動推向高潮，對全球港口并購走勢及行業(yè)格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。迪拜債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，也許是反思當(dāng)年并購功過的一個契機(jī)。在當(dāng)前企業(yè)“走出去”的熱潮中，包括港口行業(yè)在內(nèi)的大型企業(yè)均在醞釀或已經(jīng)開始實(shí)施海外并購戰(zhàn)略，以dpw為切入點(diǎn)，回顧港口業(yè)并購企業(yè)dubai

2、world旗下公司、psa是新加坡政府控股淡馬錫旗下公司，這些運(yùn)營商在全球范圍縱橫捭闔，背后均得到了其本國政府各種方式的支持。正因為如此，2005年到2006年間，在對英國老牌港口運(yùn)營商p&o的并購爭奪戰(zhàn)中，dpw和psa才可以輪番報出天價，最終以dpw勝出而告終。 (三)在并購主體中，投資類企業(yè)及金融資本比重高 與一般行業(yè)相比，投資控股企業(yè)及金融資本在港口并購交易中所占比重較高。根據(jù)sdc的統(tǒng)計，在1980-2007年的港口業(yè)并購中，港口運(yùn)營商之間以及船公司等上下游企業(yè)的并購合計占42，投資控股企業(yè)及金融資本的并購占約40。lOCaLhost近年來，金融資本對港口企業(yè)的并購越來越多，特別是私

3、人股權(quán)投資(pe)、養(yǎng)老基金、保險資金等金融機(jī)構(gòu)，以及一些中東背景的石油資金，這些投資者的介入，極大地活躍了港口并購市場，成為掀起2005年以來港口并購空前高潮的重要推手。港口行業(yè)之所以吸引這些投資者加入，主要是因為其作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)具有 相對壟斷性，市場競爭相對緩和，業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，投資回報可控。 三、dpw并購案例剖析 在港口業(yè)短暫的并購史上，dp world無疑是最令人矚目又最富爭議的一家公司，其依靠幾宗天價的并購而由一個默默無聞的區(qū)域運(yùn)營商一躍成為全球第四大碼頭運(yùn)營商，又因在近期的迪拜債務(wù)危機(jī)中受到波及而再度備受關(guān)注。 dpw是dubai world下屬的上市公司，dubai

4、 world在其中持股約77。dubai world由迪拜政府全資所有，是迪拜政府進(jìn)行全球投資的旗艦公司，也是近期迪拜債務(wù)危機(jī)的主角。 dpw的港口業(yè)務(wù)起始于1972年，直到1999年其業(yè)務(wù)均局限于阿聯(lián)酋本土。1999年到2004年，dpw開始對外擴(kuò)張，擴(kuò)張的區(qū)域主要在臨近的東非、南亞、東歐等新興市場。截至2004年底，dpw在阿聯(lián)酋、沙特、羅馬尼亞、吉布提、印度五個國家經(jīng)營六個集裝箱碼頭，成為一個區(qū)域性的運(yùn)營商。 2004年底到2006年初，dpw以被業(yè)界稱為“天價”的代價收購csx和p&o，從而一躍成為全球最大的集裝箱碼頭運(yùn)營商之一。csx和p&o的并購是dpw發(fā)展過程中的驚險一躍。在進(jìn)行

5、這兩項收購時，dpw本身的財務(wù)資源并不充足，收購csx所需資金相當(dāng)于其全部總資產(chǎn)，收購p&o所需資金相當(dāng)于其總資產(chǎn)的兩倍，凈資產(chǎn)的六倍多。 (一)收購csx 2005年2月，dpw以高價擊敗競爭對手hph、psa等，收購美國環(huán)球貨柜(csx)，收購代價為億美元。csx當(dāng)時是全球排名前十位的碼頭運(yùn)營商，主要資產(chǎn)位于亞洲和南美，包括七個已經(jīng)運(yùn)營的碼頭和三個在建或規(guī)劃之中的碼頭。csx 2004年底賬面總資產(chǎn)億美元，凈資產(chǎn)6億美元，dpw的收購價格億美元，相當(dāng)于市凈率(pb)倍。 csx 2003年的營業(yè)額約3億美元，凈利潤不超過5000萬美元，dpw的收購價格相當(dāng)于市盈率(pe)24倍。而當(dāng)時，市

6、場上非上市港口資產(chǎn)交易價格范圍為pe 1015倍。 總之，在當(dāng)時看來，此收購創(chuàng)造了碼頭資產(chǎn)價格的新紀(jì)錄，明顯超出了當(dāng)時市場普遍的預(yù)計水平。 (二)收購p&o p&o原是倫敦交易所上市公司。2005年11月，dpw出價每股443便士，啟動全面要約收購，總價約合億英鎊，比當(dāng)時股價溢價近50。11月底，p&o曾同意此收購計劃。之后，psa出價每股470便士參加競購。dpw隨即將出價提高到520便士，迫使psa退出。2006年3月，dpw以72億美元的代價完成對p&o收購，p&o從倫敦交易所退市。 p&o當(dāng)時是全球排名前五位的碼頭運(yùn)營商，在十個國家擁有三十二個已經(jīng)運(yùn)營的碼頭。其賬面總資產(chǎn)億美元，賬面凈

7、資產(chǎn)億美元，收購價格72億美元，相當(dāng)于市凈率倍。 2004年，p&o營業(yè)收入億英鎊，港口業(yè)務(wù)億英鎊，港口業(yè)務(wù)億英鎊。收購價格相當(dāng)于2004年evebitda 18倍，相當(dāng)于2004年evebit 28倍，市盈率則超過30倍。 因此，當(dāng)時dpw的出價超出市場最大膽的預(yù)測，將全球港口資產(chǎn)估值推到了一個空前的高度。 (三)并購績效分析 1 戰(zhàn)略效果 第一是奠定行業(yè)地位。對csx的收購?fù)瓿珊?，dpw的港口業(yè)務(wù)擴(kuò)展到十個國家的十四個碼頭。特別是進(jìn)入亞洲核心的香港和南美市場，成功地從一個區(qū)域性碼頭運(yùn)營商轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛐赃\(yùn)營商。而收購p&o后，dpw港口業(yè)務(wù)擴(kuò)展到二十四個國家的四十九個碼頭，一躍成為全球前五位的

8、碼頭運(yùn)營商。 第二是推動全球網(wǎng)絡(luò)布局。csx和p&o碼頭資產(chǎn)質(zhì)量良好，且填補(bǔ)了亞洲、南美、澳大利亞、中國內(nèi)地、歐洲等當(dāng)時dpw空白的區(qū)域市場。收購?fù)瓿珊?，dpw成為地理布局最多元化的碼頭運(yùn)營商。 第三是獲得人才及管理能力。csx和p&o均擁有大批港口管理人才，兩者特別是p&o擁有港口行業(yè)最先進(jìn)、最成熟的碼頭管理經(jīng)驗，彌補(bǔ)了dpw在全球化碼頭管理方面的欠缺，極大地提升了dpw碼頭的運(yùn)營核心能力及國際化能力，為今后進(jìn)一步擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。 2 財務(wù)效果 一是拉低了盈利能力。在收購csx后的2005年，dpw收入增加了46，但凈利潤下降4，凈資產(chǎn)收益下降近13，凈利潤率下降近19。2006年，收購p&

9、o后，營業(yè)收入增加了四倍多，但ebitda、ebit和凈利潤的增幅依次遞減，凈利潤僅增加了不到40，凈利潤率則下降約27，凈資產(chǎn)收益率下降近18。 二是增加了負(fù)債壓力。2005年收購csx耗資超過12億美元，2006年收購p&o耗資超過72億美元，兩次收購均主要依賴貸款。收購csx使得其負(fù)債增加了六倍多，資產(chǎn)負(fù)債率高企，流動比率和速動比率均低于安全水平。在實(shí)施收購p&o前，dpw的財務(wù)狀況不足以從銀行取得所需貸款，為此2006年母公司dubai world向其增加注冊資本億美元。由于母公司的支持，兩起天價收購行動并未從根本上惡化公司的財務(wù)狀況，但增加了母公司財務(wù)壓力，在金融危機(jī)中，dubai

10、world終于支持不住，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。近期，dpw已尋求通過出售部分碼頭資產(chǎn)，以換取現(xiàn)金，用于緩解債務(wù)壓力。 總體看，dpw的并購活動從戰(zhàn)略上是成功的，但由于出價較高，且過分依賴財務(wù)杠桿，為金融危機(jī)中陷入困境埋下禍根。 四、結(jié)論與啟示 從以上分析中可得出如下結(jié)論： 首先，跨國并購是企業(yè)在世界范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)超常規(guī)擴(kuò)張的有效手段。特別是在跨國擴(kuò)張時，新建項目不僅周期長，而且會遇到政府審批、市場培育等諸多現(xiàn)實(shí)困難，在合適的時機(jī)實(shí)施并購可能事半功倍。 其次，從短期的財務(wù)效果看，港口業(yè)并購沒有改善企業(yè)的盈利，甚至在很多時候會降低企業(yè)盈利能力，特別是收購溢價過大時。 再者，并購需要量力而行，過度使用財務(wù)杠桿會帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險，甚至危及企業(yè)的生存。 總之，與學(xué)術(shù)界對并購績效的普遍研究結(jié)論一致，港口業(yè)并購也是“帶刺的玫瑰”，若不能在合適時機(jī)，以