中國(guó)金融開(kāi) 放系列之二：深談“金融開(kāi) 放”十一條的五大亮點(diǎn)

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 寫(xiě)在面中迎金開(kāi)放春天.- 3- HYPERLINK l _bookmark1 “”的對(duì)比.- 4 - HYPERLINK l _bookmark4 .- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 三、亮點(diǎn)二：國(guó)際通行證的必要.- 5 - HYPERLINK l _bookmark6 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark13 .- 9 - HYPERLINK l _bookmark24 .- 13 - HYPERLINK l _bookmark25 風(fēng)險(xiǎn)提示.- 14 - HYPERLINK l _bookmar

2、k2 圖表 1：“”.- 4 - HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的三個(gè)高潮.- 4 - HYPERLINK l _bookmark7 圖表 3 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark8 圖表 4：石油美元流動(dòng)全貌.- 7 - HYPERLINK l _bookmark9 圖表 5：2016 1973-1982 1 石油出口國(guó)持有美國(guó)國(guó)債數(shù)據(jù)披露.- 7 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6：IMF1975-1977 ）.- 8 - HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7：2019 .- 9

3、 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8：1990 .- 9 - HYPERLINK l _bookmark14 圖表 9 HYPERLINK l _bookmark14 中位數(shù).- 10 - HYPERLINK l _bookmark15 圖表 10.- 10 - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 2019 .- - HYPERLINK l _bookmark17 圖表 12：MSCI .- - HYPERLINK l _bookmark18 圖表 HYPERLINK l _bookmark18 象很難重現(xiàn).- 12 - HYPERLINK l _b

4、ookmark19 圖表 14.- 12 - HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15.- 12 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表 168%左右.- 12 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 17.- 13 - HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18.- 13 -寫(xiě)在前面：中國(guó)迎來(lái)金融開(kāi)放的春天2014 年6 MSCI 2015 5 跟蹤外資機(jī)構(gòu)的投資行為，并形成投資者A 股市2018 MSCI A A MSCI A 股的機(jī)制、進(jìn)程、趨勢(shì)和影響。2017 年2018 金nsueofnenaonalnanc（ee

5、kynsgh）（Trade Turbulence）A 114QFII明確外資股市2018 年的開(kāi)放態(tài)勢(shì)。2 28 MSCI 宣布增加中國(guó)A MSCI A 5203 月 4 日測(cè)算了A 2019 年全（5000-6000 告的第二天（3 月 5 日）就是今年迄今為止北上累計(jì)凈流入的極大值（1317.97 億元）。6 2019 2019 （）。我們相信：中國(guó)已經(jīng)迎來(lái)了金融開(kāi)放的春天。今年 7 月 8 日我們發(fā)布了“中國(guó)金212（0197。2012 年 2019 年 7 月 20 一、本輪金融開(kāi)放的起點(diǎn)、內(nèi)涵及同“老十一條”的對(duì)比本輪金融開(kāi)放的起點(diǎn)是 2018年 4 月 10 2018 2018 年

6、 4 月易綱行長(zhǎng)特別說(shuō)明“我們將遵循以下三條原則推進(jìn)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放， 一是準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單原則；二是金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放將與匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程相互配合，共同推進(jìn)；三是在開(kāi)放的同時(shí)，要重視防范金融風(fēng)險(xiǎn)，要使金融監(jiān)管能力與金融開(kāi)放度相匹配?！? 放，后兩條是金融市場(chǎng)開(kāi)放（即允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng)A 類(lèi)主承銷(xiāo)牌照，以及進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)）。而“老十二條”主要針對(duì)金融業(yè)準(zhǔn)入問(wèn)題。圖表 1：“金融開(kāi)放”：金融業(yè)開(kāi)放、金融市場(chǎng)開(kāi)放兩個(gè)維度圖表 2：中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的三個(gè)高潮數(shù)據(jù)來(lái)源： 整理司（2 3 ）（4 ）（6 78 ）9 ）（第 5 條）和評(píng)級(jí)

7、機(jī)構(gòu)（第 1 條）?！袄鲜粭l”涉及的主體則主要是銀行、金融資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險(xiǎn)公司等。二、亮點(diǎn)一：利用外資解決中小企業(yè)融資我們注意到第一條：允許外資機(jī)構(gòu)在華開(kāi)展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)時(shí)，可以對(duì)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的所有種類(lèi)債券評(píng)級(jí)。（的券（）（中國(guó)）三、亮點(diǎn)二：國(guó)際通行證的必要我們注意到第一條：允許外資機(jī)構(gòu)在華開(kāi)展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)時(shí)，可以對(duì)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的所有種類(lèi)債券評(píng)級(jí)。四、亮點(diǎn)三：開(kāi)放不忘防風(fēng)險(xiǎn)，金融安全很重要我們注意到第十二條：進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)。1RQI（2CBMDc；（3）債券通。但是本次“新十一條”為何獨(dú)說(shuō)投資

8、“銀行間債券市場(chǎng)”？因?yàn)镼FII/RQFII 只是一個(gè)金融市場(chǎng)漸進(jìn)開(kāi)放的階段性安排，一如韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)。而債券通很難成為外資投資中國(guó)債券市場(chǎng)的主流。原因：由于債券通必須通過(guò)香港聯(lián)合交易所和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)接，境外機(jī)構(gòu)（尤其是外國(guó)官方）的相關(guān)數(shù)據(jù)留底港交所，具有一定數(shù)據(jù)安全、甚至金融安全隱患。國(guó)際上，一國(guó)的外IMF COFER 2014 圖表 3 外國(guó)所有權(quán)限制配額限制階日期投資者對(duì)總共對(duì)單個(gè)對(duì)總共對(duì)單個(gè)預(yù)對(duì)總共對(duì)單個(gè)對(duì)總共對(duì)單個(gè)預(yù)1983/05/26SITE無(wú)限制10%無(wú)限制無(wú)限制1991/01/02QFII10%5%25 億美元5 百萬(wàn)美元-0.5 億美元QFII 被引入1993/01/

9、16QFII1 億美元1993/08/19QFII50 億美元階QFII2 億美元段1994/04/19QFII75 億美元一QFII SITE廢除1995/07/08QFIISITE12%6%1995/09/13QFIISITE15%7.5%1995/12/29QFII4 億美元境內(nèi)外國(guó)人：無(wú)限制 （FOL）備注1996/03/04GFII境外外國(guó)人:個(gè)人：5百萬(wàn)美1996/03/04GFII境外外國(guó)人:個(gè)人：5百萬(wàn)美GFII(NON-QFII)被引元機(jī)構(gòu)：0.2元1996/03/04QFII SITE20%1996 6 10 日，MSCI 宣備階GFII布將臺(tái)灣股票加入 EMF 指數(shù)段二1

10、996/11/20QFII SITE GFII25%10%1996/12/19QFII6 億美元1997/06/02QFII1998/01/07QFII SITE GFII30%15%1999/03/20QFII SITE50%50%GFII1999/11/20QFII12 億美元2000/10/20QFII15 億美元2000/11/21QFII20 億美元階QFII GFII廢除廢除FOL 被廢除段QFII30 億美元三QFII廢除2003/10/02QFII 投資額度也被取消。注：SITE：證券投資信托企業(yè)；QFII：合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者；GFII：一般外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（NON-QFII）

11、；FINI：外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者；FIDI：外國(guó)個(gè)人投資者。數(shù)據(jù)來(lái)源：JH Hung, TY Tseng, “Impact of the QFII Scheme on InvestmentCash Flow Sensitivity,” Asiapacific Journal of Financial Studies, 2010, 38(3): 311-335， 整理從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐上，也可以看出境外機(jī)構(gòu)持有債券（尤其是國(guó)債）數(shù)據(jù)并不披露。舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)向外保密石油出口國(guó)對(duì)美國(guó)債投資的國(guó)別數(shù)據(jù)和細(xì)節(jié)信息。當(dāng)時(shí)，這種處理引起了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)極大的反感，因?yàn)橥顿Y者擔(dān)憂(yōu)阿拉伯國(guó)米（G. 1979 1201

12、6 5 2。圖表 4：石油美元流動(dòng)貌圖表 年關(guān)于1973-1982年1石油出口國(guó)持有美國(guó)國(guó)債數(shù)據(jù)披露數(shù)據(jù)來(lái)源：孟一坤（2018）， 整理1973 IMF1978InternationalFinancialStatisticsIMF 1975-1977 7 Line 3.d）250.72 1 Annual Report of the Secretary of the Treasury on the State of the Finances, Fiscal Year 1979, Department of the Treasury, document No. 3279. p. 481.2 Won

13、g, Andrea, May 30, 2016. The Untold Story Behind Saudi Arabias 41-Year U.S. Debt Secret. Bloomberg News.歷史上這樣列示的原因是：IMF 也不知道應(yīng)該如何表達(dá)回流至美國(guó)的石油美元頭寸形態(tài)。1975 年1976 年1977IIIIIIV1975 年1976 年1977IIIIIIVIIIIIIIVIII國(guó)際儲(chǔ)備208552109823319247262466226222270252778428773黃金（1.d）134126126125124125125125126在 IMF 的儲(chǔ)備頭寸（1a.

14、d）116417071838266526422552256325742585其中：石油便利借貸（1cpd）109616431774260225792488249824922490外匯（1c.d）195571926521355219362189623545243372508526062基金頭寸用貨幣購(gòu)買(mǎi)的凈基金（2dfd）109616431774260225792603261426262652份額（2f.d）166156157155154155156155156SAMA 其他資產(chǎn)（3.d）12440153851632018537200682256425072商業(yè)銀行對(duì)外：資產(chǎn)（7a.d）7628

15、311025124115372208234823862672負(fù)債（7b.d）363254506493775956132312531111注：SAMA（SaudiArabianMonetaryAgency）；“”其他資產(chǎn)Line 3.d7個(gè)197519761538522564。另外，SAMA的重要作用就是管理沙特的外幣資產(chǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF, International Financial Statistics； 整理從數(shù)據(jù)上我們也可以得到驗(yàn)證：2018 年末境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量為 1186 家，持債規(guī)模 1.73 萬(wàn)億元。其中“債券通”下的境外機(jī)構(gòu)數(shù)量 505 家，持債規(guī)模 1800.89 億元

16、。其核心是，債市開(kāi)放以外國(guó)官方為主導(dǎo)，而外國(guó)官方進(jìn)入的主要通道仍是CIBM Direct。5 （QFII/RQFIICIBM Direct 我們注意到第十條：允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng) A 類(lèi)主承銷(xiāo)牌照。A B 2019 6 家外B B 2017 6 B 但是，我們要指出：這項(xiàng)開(kāi)放同“一級(jí)交易商”制度開(kāi)放有著實(shí)質(zhì)性區(qū)別。1991 年開(kāi)始，我國(guó)實(shí)行承購(gòu)包銷(xiāo)制度，并引入了一級(jí)自營(yíng)商制度，在國(guó)債發(fā)行中取得我們還想指出：此項(xiàng)政策將有助于中資機(jī)構(gòu)進(jìn)入聯(lián)儲(chǔ)一級(jí)交易商名單。雖然美聯(lián)儲(chǔ)與一級(jí)交易商之間不是監(jiān)管與被監(jiān)管關(guān)系，而是對(duì)手方關(guān)系，但聯(lián)儲(chǔ)仍舊要求1988 （PrimaryDealersActofAd

17、naonofReaonshpshParyDeaesofnational39 個(gè)外資6 個(gè)外資14 個(gè)外資圖表 7：2019 年中國(guó)公市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商圖表 8：1990年代美國(guó)級(jí)交易商才出現(xiàn)外化9 個(gè)外資6 個(gè)外資14 個(gè)外資數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)， 整理五、亮點(diǎn)四：開(kāi)放仍在進(jìn)行時(shí)，但不是初期而是新階段中國(guó)債市規(guī)模已經(jīng)在近期超越日本，成為僅次于美國(guó)的全球第二，達(dá)到 92 萬(wàn)億6 1.96 2.13%8%我們針對(duì)各開(kāi)放階段，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們的判斷可以總結(jié)成三句話(huà)：3 母公司的住所在加拿大和以色列的，因這兩國(guó)族群多樣，需要溯及申請(qǐng)者母公司的母公司。2018 貶值的免疫外資流入A 全球金融周期（Glob

18、al Financial Cycle，GFCy）變化（主要是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策）。但經(jīng)過(guò)去年以來(lái)的股市債市開(kāi)放，這種免疫性已經(jīng)削弱。年 7 3 “全球重構(gòu)”再贏(yíng)外資流入紅利：深談 MSCI 提高 A 股納入因子至 20% 外資“顛覆”A 股系列之一（20190304）中，明確指出的增量資金測(cè)算“減法發(fā)生情況 B”，而“減法發(fā)生情況 A：內(nèi)部行情太過(guò)猛烈”已經(jīng)在今年 3 月-5 月的外資行情中得到驗(yàn)證。圖表 9：外資流入中國(guó)股市對(duì)全球金融周期變化的敏感度在全球新興市場(chǎng)中處于中位數(shù)圖表 10：外資流入中國(guó)債市才對(duì)全球金融周期變化具有更強(qiáng)的免疫性數(shù)據(jù)來(lái)源：Cerutti, Claessens and P

19、uy (2017)， 整理圖表 11：興證策略風(fēng)險(xiǎn)提示及 2019 年上半年北上資金四階段1/2-3/5猛進(jìn)期3/6-4/31/2-3/5猛進(jìn)期3/6-4/3震蕩期4/4-5/27回撤期回流期3 月 4 日興證策略發(fā)布報(bào)告提示外資增量資金風(fēng)險(xiǎn)2019 6 20 d 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理MSCI 為代表的重要指數(shù)納入A MSCI 指數(shù)類(lèi)型產(chǎn) (萬(wàn)元MSCI 指數(shù)類(lèi)型產(chǎn) (萬(wàn)元A 股占各指數(shù)市值比A 股配置市值（億美元）5%大盤(pán)股(20188月）納入因子10%僅大盤(pán)股(20195月）15%僅大盤(pán)股(20198月）納入因大盤(pán)股&中盤(pán)股年 11 月）納入因子100%大盤(pán)& 納入因子5%僅大盤(pán)股(2018 年8 月納入因子10%僅大盤(pán)股(2019 年5 月納入因子15%僅大盤(pán)股(2019 年8月）納入因子20%大盤(pán)股& 中盤(pán)股(2019年月）納入因子100% 大盤(pán) & 中盤(pán)股MSCI China（中國(guó)指數(shù)）0.012.32%4.69%6.88%10.43%52.15%37101573MSCI Asia（亞洲指數(shù)）0.40.83%1.72%2.55%3.96%19.80%3369102158792MSC EM（新興市場(chǎng)指數(shù)）1.70.72%1.46%2.14%3.33%16.65%1